新冠肺炎疫情覆壓之下新興市場債務違約風險與破解方策

[摘? ? 要] 突兀而至的新冠肺炎疫情導致新興市場經(jīng)濟出現(xiàn)大幅萎縮與嚴重衰退。為減輕疫情對經(jīng)濟的沖擊，新興市場國家普遍推行了擴張性財政政策，財政赤字因此顯著放大與飆升，對外負債能力嚴重削弱;不僅如此，美聯(lián)儲主導的全球量化寬松導致新興市場貨幣急速貶值，相關國家償債成本劇增，債務違約風險一觸即發(fā)。有效防止與減少新興市場國家債務違約，需要在秉持人道主義立場的基礎上調動與集結全球力量，同時新興市場國家自身也應當在戰(zhàn)略上做出建設性調整，如結構性改革、資本市場完善以及集體“去美元”等措施。

[關鍵詞] 新興市場債務;債務違約;阿根廷債務違約;國家主權債務;主權債務違約

[中圖分類號] F833? [文獻標識碼] A? [文章編號] 1002-8129（2020）08-0073-07

一場突如其來且仍在全球蔓延的新冠肺炎疫情讓新興市場經(jīng)濟承受了前所未有的重壓與沖擊。本幣貶值、投機資本撤離、外匯儲備萎縮、通貨膨脹惡化，更有從各個發(fā)展中經(jīng)濟體彌散開來的債務危機陰影。對于國際社會而言，由許多新興市場國家債務違約所外溢出的風險絕不會停留在局部地區(qū)和狹窄層面，而是如同一根敏感的神經(jīng)關聯(lián)著全球金融市場的運行秩序，控制不好可能會衍生成為又一場波及全球的金融危機，對此，只有全球各國間加強合作才能有效減輕與消解危機的破壞力與沖擊力。

一、阿根廷債務違約的概率預計與最新進展

最近幾年阿根廷作為一個主權國家在國際舞臺上的曝光度非常之高，這倒不是阿根廷國內經(jīng)濟改革有什么成功的建樹，也不是阿根廷在國際合作事務中做出了什么出色的擔當，而是因為阿根廷屢屢傳出讓人忐忑不安的市場信號。遠的不說，就在去年，阿根廷比索與土耳其里拉雙雙成為年度表現(xiàn)最差的新興市場貨幣。而進入今年，阿根廷比索再度狂貶30%，面對美元，阿根廷民眾手中所持本幣已經(jīng)變得越來越廉價不堪。而更令人憂慮的是，阿根廷政府接下來可能要連續(xù)上演欠債不還的金融悲劇。

圍繞著一筆已經(jīng)到期但無力償還的5億美元債務，阿根廷政府正在與債權人進行緊張談判，其單方面愿望是希望給予本息減免并且延期支付。一種情況是雙方談崩，阿根廷再次違約，另一種情況是達成和解協(xié)議，但即便如此，對阿根廷政府來說也只能算是階段性成就[1]。資料顯示，在5億美元債務談判正式啟動之前，阿根廷政府已經(jīng)向債權人單方面拋出了更大規(guī)模的債務重組計劃，只是這項計劃被美國貝萊德、富達等國際債權人無情地擋在了門外。

從欠賬的實際盤面來看，即將到期的債務量本息合計為662億美元，由于無力償還，阿根廷政府提出的重組方案是：在本金方面，阿根廷政府按5.4%的折價率用新債券交換債券人手中的舊債券，最終共減免本金36億美元;在利息方面，2023年11月15日之前阿根廷政府不支付任何利息，而2023年開始支付的利息按照62%的幅度給予削減，金額為380億美元。顯然，面對著自己借出的錢撈不到利息不說，就連本金也不能足額收回的困境，由美國貝萊德等債權人組成的債券人集團對此表達了明確反對。

目前來看，阿根廷政府已經(jīng)進入“軟違約”或者技術性違約階段，即債權人考慮到阿根廷政府的支付及談判意愿，暫時不會因為債務到期而提起訴訟。但由于662億美元到期債務分割在近期的不同時段，在其中的5億美元債務談判落錘后，阿根廷政府還要馬不停蹄且硬著頭皮與債權人進行多次協(xié)商，其中任何一次談判的告吹都意味著阿根廷政府的再度違約。

“違約慣犯”“違約釘子戶”“違約之王”是債權人給阿根廷政府貼上的標簽。資料顯示，在主權國家債務違約榜單的排名上，截至目前西班牙高居榜首，共計違約14次;其次是委內瑞拉，違約12次;緊跟其后的是厄瓜多爾與巴西，分別違約11次和10次，而法國、墨西哥、秘魯、智利、巴拉圭、阿根廷五國也各有8次的違約記錄[2]。因此，雖然阿根廷算不上是違約最多的國家，但卻是10年中發(fā)生兩次違約的唯一國家。2001年底，負債總額高達1320億美元的阿根廷政府因無力償還一筆到期的15億美元債務，一口氣宣布暫停支付總額為950億美元的債務本息;2014年，為一筆到期的的8.32億美元的債務，阿根廷與債權人的談判破裂，發(fā)生又一次違約，而之前包括美國“禿鷲基金”在內的債權人因拒絕接受阿根廷政府的債務折價方案而訴諸紐約聯(lián)邦法院，直到2016年阿根廷政府才勒緊褲腰帶了結了這樁官司[3]。

據(jù)公開資料顯示，截至2019年年底，阿根廷的公共債務總額已高達3240億美元，約占其GDP的90%;除了已經(jīng)對662億美元的債務正式對外宣布重組方案外，今年還有近200億美元的外債需要阿根廷償還。按照國際貨幣基金組織（IMF）的結論，從2020年至2024年，阿根廷幾乎沒有向私人債權人償債的能力，重組于是成為必然。但只要債務重組談判再出現(xiàn)一次違約，阿根廷便將擠入主權債第9次違約的行列，同時也是10年中發(fā)生3次債務違約的唯一國家。

二、新興市場經(jīng)濟體負債狀況與風險評估

客觀上觀察，阿根廷政府超負荷債務運行以及發(fā)出的違約警報只是新興市場的一個縮影。按照國際金融研究協(xié)會（IIF）的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2019年底，全球債務總規(guī)模為255萬億美元，創(chuàng)歷史新高，占全球GDP的比重為322%，比2008年金融危機時高出40個百分點（87萬億美元）。而在債務結構中，各國政府主權債占據(jù)最大份額，達70萬億美元[4]。在報告中，IIF特別指出，截至2019年年底，自2010年以來新興市場債務總額增長了56個百分點，債務規(guī)模膨脹至該經(jīng)濟體國內生產(chǎn)總值的170%，其中新興市場主權債務超過了20萬億美元，創(chuàng)下了金融危機以來最快增速，并比2008年翻了一番。

（一）新興市場國家主權債務加速膨脹的主要原因

一方面，全球極度寬松的貨幣政策直接刺激了新興市場債務規(guī)模的疊加。而在抵御上一輪金融危機的過程中，美聯(lián)儲實現(xiàn)了三輪量化寬松（QE），且包括歐洲央行、日本央行等全球主要中央銀行都紛紛選擇QE，導致美元流動性在全球泛濫。同時美元利率大幅走低，新興市場國家借融資成本下降之機增大對外借貸，致使本國杠桿率一路飆升，但同時日益放緩的經(jīng)濟增速與財稅增速卻難以對償債形成有效的能力覆蓋，最后只能選擇以繼續(xù)對外接新債還舊債的方式維持財政平衡。

另一方面，逆全球化的蔓延以及由此引起的外部需求口徑萎縮也是新興市場國家陷入債務泥潭的重要推手。來自《全球貿易預警》的數(shù)據(jù)顯示，除了美國在過往10年中對外打出了超過1500項的貿易保護措施外，G20中的其他19個國家推出的保護主義政策同樣突破8000項。數(shù)據(jù)的背后是各種形式的貿易保護主義與單邊主義大行其道[5]。受此影響，全球貿易過往10年中的增長速度只有金融危機前20年年均增速的50%。特別是以資源出口與商品出口為導向的新興市場國家對美歐市場存在著非常大的依賴，這種外向型經(jīng)濟模式更容易受到全球貿易環(huán)境惡化的襲擾與沖擊。正因如此，過往10年新興市場的總體經(jīng)濟增速明顯落后于發(fā)達經(jīng)濟體，公共財政在入不敷出的壓力下，通過舉債發(fā)展經(jīng)濟的沖動也被不斷強化與固化。

（二）新興市場主權債務的結構特征

不同于美國、日本等發(fā)達經(jīng)濟國家政府債務量雖然非常龐大但很大一部分債務表現(xiàn)為對內負債，新興市場國家主權債務主要是對外負債，規(guī)模占比超過主權債務的2/3，而且高達95%以上都是以美元計價的外債，說明新興市場的債務運作完全受到美元匯率變動的支配[6];其次從久期看，新興市場國家一年期以內的短期債務居多，僅今年就有1.3萬億美元債務到期，明后兩年還有超過2萬億美元的外債需要償還。

（三）主權債務違約的幾大高風險區(qū)域

新興市場國家的償債能力與償債風險存在著明顯的分化，除了中國等極少數(shù)國家具有厚實的償債支撐力以及優(yōu)越的信用系別外，很多的新興市場國家將成為債務違約的重災區(qū)。主要有：一是南美大陸的阿根廷、委內瑞拉、巴西等國。二是撒哈拉地區(qū)以南的非洲國家，如南非、尼日利亞等。三是中東地區(qū)的土耳其、黎巴嫩等。值得注意的是，今年以來阿根廷政府與債權人圍繞著近700億美元的債務重組談判已經(jīng)延期5次，即使是設定的7月底達成了一致協(xié)議，但依然不能排除阿根廷違約的可能，因為除了重組的700億美元債務外，今年還有近200億美元的外債需要阿根廷償還。按照國際貨幣基金組織（IMF）的結論，從2020年至2024年，阿根廷幾乎沒有向私人債權人償債的能力和余地，重組于是成為必然。但只要債務重組談判再出現(xiàn)一次違約，阿根廷就將成為10年中發(fā)生3次債務違約的唯一國家。除了阿根廷再次拉響債務違約警報外，今年以來已有厄瓜多爾、黎巴嫩兩國出現(xiàn)債務償還延期，而且黎巴嫩還是首次違約。在國際貨幣基金組織看來，新興市場國家的主權債務兌付風波正處于“一觸即發(fā)”的危險境地，而且今年的債務違約可能創(chuàng)出歷史最高。

三、新冠肺炎疫情對新興市場債務違約的刺激與催化

由于得到了國際貨幣基金組織等外部力量的貸款援助與支持，同時本國通過經(jīng)濟尤其是財政改革創(chuàng)造出了新的增長點，包括阿根廷、希臘等新興市場國家先后從金融危機與債務危機的陰影中成功走了出來，并重新進入國際金融市場正常融資渠道，新興市場總體走上了良性債務循環(huán)軌道。通過舉新債還舊債方式，加上國內財政盈余對償債能力形成的背書，債務持續(xù)對新興市場應該不是大的問題[7]?？墒?，新冠肺炎疫情的不期而至，新興市場經(jīng)濟發(fā)展與財政增長的正常秩序被戛然打斷，剛剛得到恢復與走強的償債能力也因此遭到殘酷撕裂與碾壓。

（一）實體經(jīng)濟遭遇重創(chuàng)極大削弱了新興市場國家的償債實力

新冠肺炎疫情無情打斷了全球產(chǎn)業(yè)鏈，導致以出口導向型為主的新興市場國家在對外貿易上受到重創(chuàng)，不僅賬目上的盈余被吞沒殆盡，像土耳其、南非等不少國家還產(chǎn)生了幅度在2%以上的經(jīng)常項目赤字;不僅如此，新冠疫情覆壓之下，石油期貨破紀錄地出現(xiàn)“負價格”，所有的大宗商品也出現(xiàn)不同程度的價格下挫，導致俄羅斯、南非、巴西等資源出口國的外部市場需求劇烈收縮。按照IMF發(fā)布的最新報告，2020年新興市場陣營的經(jīng)濟會出現(xiàn)-1%的增速。經(jīng)濟負增長代表的是財政收入銳減或者進賬為負，新興市場國家的償債能力因此必然受到削弱甚至瓦解。

（二）擴張性財政政策在惡化公共財務狀況的同時進一步?jīng)_減了新興市場的償債功力

絕大部分新興市場國家的財政收支平衡狀況在新冠肺炎疫情暴發(fā)前本就不理想，而為了抵抗疫情對經(jīng)濟的侵蝕，新興市場國家又不得不實行擴張性財政政策，代表性的有印度擬在年內推出總共20萬億盧比的財政刺激計劃，俄羅斯新增了4.5萬億盧布的財政預算，南非準備出臺的經(jīng)濟刺激規(guī)模也超過1萬億蘭特。重要的是，這些增量資金并不是來源于既有的財政盈余，絕大部分取自公債發(fā)行，由此必然引起新興市場國家赤字規(guī)模的擴大以及債務占比的提升。而通過發(fā)債得來的資金肯定又不會用于償還舊債，必須首先投入到疫情防控以及經(jīng)濟提振與復興之上，因此，一些到期債務在無法及時償還的情況下只能選擇違約。

（三）美聯(lián)儲主導的新一輪全球寬松貨幣政策所產(chǎn)生的系列外溢效應嚴重削弱與肢解了新興市場的債務清償能力

第一，貨幣政策量化寬松直接推升了新興市場償債成本。作為對沖疫情的強力政策工具，美聯(lián)儲罕見地將聯(lián)邦基準利率降至零并推出無限QE，倒逼之下新興市場國家跟隨降息，許多國家官方利率降至歷史最低點。按常理，美元價格應當隨著美元利率而下降，可其至今依然強勢穩(wěn)定在歷史高位。相反，新興市場貨幣則大幅走低，如此反差行情意味著，新興市場國家需要拿出更多本幣來兌換美元，償債成本由此大幅攀升;另外，低位貨幣利率牽引之下，美日歐等發(fā)達經(jīng)濟體債券市場均出現(xiàn)了負利率，但新興市場國家主權債利率偏偏不斷走高，代表其所需支付的債券利息更多，由此推動存量償債成本與增量融資成本的上升，從而無形之中加劇了違約風險。

第二，本幣大幅貶值引致了國際資本大規(guī)模密集流出新興市場，導致支撐償債的美元流動性嚴重不足。據(jù)IIF統(tǒng)計數(shù)據(jù)，自疫情發(fā)生以來，從新興市場撤出的資金有1200億美元之多，超過了金融危機爆發(fā)同期時的三倍。國際資本大規(guī)模并頻繁地逃離新興市場，導致許多國家的股市、債市與匯市集體“失血”，資產(chǎn)價格大幅跳水又反過來加劇恐慌預期，形成進一步的資本出逃。結果是，在一個美元流動性十分稀缺的金融市場上，即使是新興市場國家想著要如期足額償還到期債務，恐怕也是心有余而力不足，最終只能無奈走上違約之路。

第三，為防止本幣過度貶值，新興市場國家不約而同地進入外匯市場拋售美元，導致本不殷實的外匯儲備家底更加羸弱，償債基礎受到嚴重肢解。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，阿根廷、巴西、南非與印度等國家外匯儲備規(guī)模今年以來均出現(xiàn)了5%以上的萎縮，其中阿根廷的外儲額度減至四年來的最低，委內瑞拉的外匯儲備更是能夠看到倉底。而令人失望的是，許多新興市場國家貨幣并沒有隨著本國的外匯干預而出現(xiàn)回升，相反還在不斷沉降，可以借此來改善償債能力的希望于是變得愈加遙遠和渺茫。

（四）信用評級的下調導致新興市場融資能力受限，償債持續(xù)性被打斷

基于新興市場遭遇新冠疫情沖擊經(jīng)濟出現(xiàn)衰退以及重振難度加大的悲觀預期，尤其是對許多國家公共債務占比大幅攀升和外匯儲備劇烈萎縮從而導致償債不可持續(xù)以及出現(xiàn)違約風險的認定，標準普爾等國際評級機構先后調降了相關國家的主權信用級別，其中南非長期外幣債信用評級從BB降至BB-，阿根廷、哥倫比亞以及尼日利亞等國也先后被調低信用等級，甚至印度評級也存在被調降的可能。信用評級的下降代表新興市場國家融資難度提升或者融資機會成本的加大，原有借新債還舊債的渠道相應收窄，最終可能倒逼著一些國家走上債務違約之路。

四、遏止與解除債務違約的邏輯認知與基本對策

本輪新興市場債務危機的出現(xiàn)，從一個側面可以解釋為是其長期債務存量風險積累與發(fā)酵的結果。緊密相關聯(lián)的是，新興市場國家在經(jīng)濟發(fā)展思路上的舉債依賴偏差也是值得深刻反思的地方。但與此同時我們應當注意以下三個基本事實：

第一，新冠肺炎疫情是一種不期而至的外部風險，而且相對于發(fā)達國家而言，新興市場國家不僅公共衛(wèi)生體系不健全，而且醫(yī)療技術較為落后，危機治理能力也較為欠缺，疫情最終對新興市場國家經(jīng)濟的殺傷可能更為嚴重。目前來看，巴西、印度、南非等國已經(jīng)成為全球新冠肺炎疫情的“重災區(qū)”，所需要的公共財政投入會更大，同時不斷上升的債務借貸成本又會反過來限制這些國家解決公共衛(wèi)生與促進經(jīng)濟復蘇的財政靈活性，相應的即期與后續(xù)償債能力必然受到削弱。

第二，美元匯率對于新興市場國家也是一種不可控的外部市場風險。按照“特里芬難題”，美元價值要穩(wěn)定，它就不能作為國際貨幣;美元要作為國際貨幣，它的價值就難以穩(wěn)定。該命題的結論是世界貨幣體系的穩(wěn)定不能依賴任何單一國家來保障。但現(xiàn)在看來，“特里芬兩難”在美元身上已經(jīng)完全失效，因為時至今日在國際經(jīng)濟與貿易舞臺上呼風喚雨的還是美元，而作為一種被動選擇，由于在國際市場上依賴于美元貨幣，新興市場國家不僅對本國資產(chǎn)價格失去了定價權，而且國內貨幣政策的獨立性也幾近喪失，同時對外部債務的處理也失去主導權，其償債成本的大小與償債能力的強弱完全為美元所左右。

第三，債務貨幣化對于新興市場國家同樣是一種不可把控的內部政策風險。不同于美國等發(fā)達經(jīng)濟體可以通過大量“印鈔”來償還存量債務，并有足夠的能力承接與消化因此引起的貨幣貶值風險。新興市場國家對負面效應的處置能力則差了很多，同樣的操作搞不好不僅會將經(jīng)濟送入“滯漲”窘境，而且本幣貶值還會極大削弱應有的償債能力，正因如此，新興市場國家通過自身政策調整從而贏得主動性消化債務負擔的空間就相當有限[7]。

基于以上三個客觀觀測點，我們的結論是，新興市場債務矛盾的激化與債務違約風險的上升并非主要由經(jīng)濟與金融決策失誤所引起，相應的全部責任自然就不應由新興市場國家獨立承擔。因此，對于新興市場國家的外債償還風險，需要立足于人道主義立場，調動與集結全球力量尋求破解之策。

對策一：推動債權人與債務人友好協(xié)商并相向而行。對于債務人而言，任何看上去十分簡單的單方面毀約與賴賬，損害的不僅是國家信譽，更會直接喪失在國際市場上的融資身份與資格，同時接下來會面臨漫長的經(jīng)濟孤立和經(jīng)濟收縮劇痛;而對于債權人而言，一味地求全責備與剛愎自用，直接的風險就是本息顆粒無收，并且即便是借助國際訴訟，為此耗費的漫長時間成本且不說，最終可能等來的還是一份根本無法執(zhí)行的判決書。而相比較而言，雙方若能在友好協(xié)商的基礎上達成包容性協(xié)議，新興市場贏得喘息之機，債權人利益至少最終也可以獲得部分保障與實現(xiàn)。

對策二：加大經(jīng)濟發(fā)達國家對新興市場的援助與支持力度。由于新興市場的負債中很大一部分屬于國家與國家之間的主權債務，尤其是前者對發(fā)達經(jīng)濟體的的負債占有相當大比重，債務違約的出現(xiàn)和蔓延必然損害關聯(lián)國家的實際收益，削弱發(fā)達國家的財政盈余，最終可能由債務危機衍生為財政與金融危機。對此，發(fā)達國家有必要對新興市場國家債務作出適度減免以及展期上的延長性調整。畢竟化解了負債方的風險某種程度上也增大了自身利益的安全系數(shù)。

對策三：增強國際經(jīng)濟組織對新興市場國家的救援與護衛(wèi)能力。歷史經(jīng)驗證明，缺乏了國際社會的應急性資金救助，任何一個債務危機國主權債務違約的處置進程都會格外艱難與緩慢。對此，在相關國家主動申請的基礎上，今年以來IMF已經(jīng)向受到新冠肺炎疫情沖擊的50個新興市場國家提供了總額180億美元的緊急資金馳援，同時IMF計劃調動1萬億美元貸款幫助成員國應對危機。但需要提醒的是，由于像IMF這樣的國際性援助往往會附加一些貸款條件，如控制財政赤字、降低社會福利等，而這些苛刻的要求往往會成為國際投機資本沽空新興市場的題材，對此，IMF有必要援引《聯(lián)合國憲章》第七章中“保護債務人免受機會主義投資者破壞”的法律條款，協(xié)調與動員成員國共同對做空力量展開圍獵與封堵。

對策四：新興市場國家自身亦應進行戰(zhàn)略上的建設性調整以逐漸脫離經(jīng)濟發(fā)展的舉債模式。首先，新興市場國家必須在國內經(jīng)濟結構變革領域謀求深度突破，催生出強大的內生性經(jīng)濟成長動能，以此來徹底擺脫對發(fā)達國家出口市場的依賴[8];其次，新興市場應當架構出完整、健康的金融市場，通過本國債券與證券市場的順暢融資，有力聚集與優(yōu)配國內資金要素，同時改變融資市場“受制于人”的被動局面，降低與隔離外部市場帶來的風險;再者，新興市場應當將“去美元化”視為集體性使命，先共同托起與維護單一優(yōu)勢貨幣，并圍繞中心貨幣擴大貨幣互換規(guī)模，在此基礎上形成區(qū)域性統(tǒng)一貨幣，由點及面地逐步擺脫美元的鉗制與束縛。

[參考文獻]

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[2]? 張銳.新興市場貨幣：至暗中尋找光明[N].證券時報，2018-09-13.

[3]? 張銳.新興市場未現(xiàn)系統(tǒng)性危機[N].國際金融報，2018-09-17.

[4]? 張銳.新興市場“黑天鵝”讓全球金融市場繃緊了神經(jīng)[N].上海證券報，2016-01-05.

[5]? 張銳.消解新興市場主權債務危機需集結全球力量[N].上海證券報，2020-06-13.

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[8]? 張銳.信貸緊縮：全球性的深度解剖[J].中國社會科學，2008，（3）.

[責任編輯：汪智力]

Under the Pressure of the New Coronary Pneumonia Epidemic， the Default Risk of Emerging Market Debts and Countermeasures

ZHANG Rui

Abstract： The abrupt new coronary pneumonia epidemic has led to a sharp contraction and severe recession in emerging market economies. In order to reduce the impact of the epidemic on the economy， emerging market countries have generally implemented expansionary fiscal policies. As a result， fiscal deficits have been significantly enlarged and soared， and external debt capabilities have been severely weakened. Not only that， the global quantitative easing led by the Federal Reserve has led to rapid depreciation of emerging market currencies. The cost of national debt servicing has increased dramatically， and the risk of debt default is on the verge. To effectively prevent and reduce debt defaults in emerging market countries， it is necessary to mobilize and gather global forces on the basis of adhering to a humanitarian position. At the same time， emerging market countries should also make constructive strategic adjustments， such as structural reforms， capital market improvement and Collective "go to dollar" and other measures.

Keywords： emerging market debt; debt default; Argentina debt default; national sovereign debt; sovereign debt default