Z-score 和Z-china 計分模型與F 分數(shù)模型的比較分析
——以金亞科技為例

吳日中，吳中昊

湖南工業(yè)大學，湖南 株洲 412007

1 研究背景

隨著全球經(jīng)濟一體化的推進，企業(yè)若想在日益激烈的競爭環(huán)境中脫穎而出就要學會識別并盡可能的避免風險產(chǎn)生。提前預測財務風險的發(fā)生并采取積極有效的風險防范措施可以幫助企業(yè)減少由財務風險帶來的損失。研究表明，對企業(yè)的財務狀況進行適時監(jiān)控和評估，建立有效的財務危機預警體系，能為企業(yè)做出決策提供依據(jù)與支持。經(jīng)過多年的探索和實踐，企業(yè)財務預警理論的研究已取得了豐碩成果。在眾多的財務危機預警方法中，Zscore 計分模型作為一種多變量判定模型被廣泛運用。但是，該模型創(chuàng)立的背景是依據(jù)美國破產(chǎn)法對破產(chǎn)企業(yè)的界定，選取的樣本也均為美國公司。因此，能否真實可靠地反映我國企業(yè)的情況還需要做進一步討論。同時，Z-score 計分模型忽視了現(xiàn)金流量對財務風險的影響，對預測結果的準確性造成的影響還需要進一步的探究?；诖耍瑥埩岷椭苁兹A兩位學者帶領其團隊做了進一步研究，建立了更適合中國企業(yè)進行財務風險預測的Z-china 計分模型和F 分數(shù)模型。三種模型通過衡量不同的財務指標均能達到預測企業(yè)財務風險的目的。

2 三種模型的理論比較

2.1 Z-score 計分模型

20 世紀60 年代末，埃德沃特·艾·埃特曼運用多元線性函數(shù)公式建立了Z-score 分數(shù)模型[1]。該模型的樣本為33 家破產(chǎn)企業(yè)與33 家條件相似的非破產(chǎn)企業(yè)，其中選取的破產(chǎn)企業(yè)嚴格遵循美國破產(chǎn)法對破產(chǎn)企業(yè)的定義。挑選的財務指標是通過統(tǒng)計測量從資產(chǎn)流動能力、獲利能力、償債能力和營運能力中選出，并將這些指標對衡量財務風險的相對重要性量度作為系數(shù)，最后加權匯總產(chǎn)生的判別式就是可以用來預測企業(yè)財務危機的Z-score 分數(shù)模型。具體表達式為：

X1=營運資本/資產(chǎn)總額，反映了資產(chǎn)的流動性強弱與規(guī)模特征。X2=留存收益/資產(chǎn)總額，可反映企業(yè)的盈利能力。X3=息稅前收益/資產(chǎn)總額，可以反映企業(yè)獲利能力的強弱。比率越高，說明每單位資產(chǎn)可給企業(yè)帶來更多的盈余。X4=權益市價/債務總額賬面價值，體現(xiàn)企業(yè)債務與價值之間的內(nèi)在聯(lián)系，該比率越高，說明企業(yè)可利用現(xiàn)有債務創(chuàng)造出更高的企業(yè)價值。X5=銷售額/資產(chǎn)總額，即企業(yè)的總資產(chǎn)周轉率，反映企業(yè)資產(chǎn)的利用效果，資產(chǎn)周轉率越高，資產(chǎn)管理能力越好。

Z 值越大，企業(yè)受到財務風險的影響越小，破產(chǎn)的可能性相對較低。Z-score＞2.99 表示公司是財務健康企業(yè)，可繼續(xù)經(jīng)營，短期內(nèi)不存在破產(chǎn)風險；如果Z-score 處于[1.81,2.99]之間，則為“灰色區(qū)域”，可能會出現(xiàn)財務困境，需要密切關注；Z-score＜1.81表示公司財務方面出現(xiàn)了較大問題，不久的將來會產(chǎn)生財務危機，企業(yè)有極大可能會破產(chǎn)。

2.2 Z-china 計分模型

要想對中國企業(yè)的財務風險進行預警就要結合中國證券市場的現(xiàn)狀和企業(yè)特點，在此背景下，張玲創(chuàng)立了Z-china 模型[2]。該模型引入了資產(chǎn)收益率，運用凈利潤與總資產(chǎn)的比值反映出企業(yè)的獲利能力，比率越高，說明每一單位資產(chǎn)能為企業(yè)帶來的收益越多。此外，Z-china 模型還結合資產(chǎn)流動率考慮了流動資金對企業(yè)財務風險的影響。其表達式為：

其中，X1 為資產(chǎn)負債率，該值反映了借債籌集的資金在總資產(chǎn)中占比。X1 太低，說明自有資產(chǎn)占比高，企業(yè)過于保守，不利于公司日后發(fā)展；X1 太高，意味著自有資產(chǎn)占比太低，企業(yè)存在過度擴張風險；X2 為資產(chǎn)收益率（ROA），通過計算凈利潤在總資產(chǎn)中的占比反映企業(yè)盈利水平的高低，張玲認為ROA 對Z-china 計分模型的貢獻最大；X3 為資產(chǎn)流動率，反映現(xiàn)金對企業(yè)償債的能力與財務靈活性；X4 是留存收益與總資產(chǎn)的比值，可以體現(xiàn)出企業(yè)總資產(chǎn)對收益的貢獻，X4 越高意味著每一單位總資產(chǎn)能帶來更多的留存收益，即盈利能力越強。

張玲研究發(fā)現(xiàn)，界定企業(yè)是否為破產(chǎn)企業(yè)的分界點為0.9，Z-china 值高于0.9，說明當前存在的財務風險不會對企業(yè)造成實質影響，暫時不存在破產(chǎn)風險；若處于0.5～0.9 之間，說明財務狀況不穩(wěn)定，存在破產(chǎn)的可能性，企業(yè)應重點關注；Z-china 值低于0.5，為破產(chǎn)企業(yè)。

2.3 F 分數(shù)模型

國內(nèi)外上市公司經(jīng)營環(huán)境不同、所處的背景也有很大差異，一些預警模型在國外取得很好效果但并不適用于中國?？紤]到這一現(xiàn)實情況，我國學者周首華、楊濟華通過不斷的測試與調(diào)整，最終建立了F 分數(shù)模型[3]。F 分數(shù)模型擴大了選取的樣本公司數(shù)量、添加了一些能夠反映現(xiàn)金流量的財務指標。一個企業(yè)的現(xiàn)金流量情況決定了它能否繼續(xù)生存，很多破產(chǎn)公司將破產(chǎn)原因歸咎為資金流通不暢，但仔細研究這類公司的財務數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)他們對于現(xiàn)金流量的管理還存在很大漏洞。F 分數(shù)模型具體判別函數(shù)為：

其中，X1、X2、X4 與Z-score 計分模型相同。

X3=（凈利潤+折舊）/平均總負債，其中凈利潤與折舊之和是經(jīng)營現(xiàn)金凈流量，可以體現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金流量對債務的償還能力。比值越大，意味著每一單位經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流量能償還的債務越多；X5=（凈利潤+財務費用十折舊）/平均總資產(chǎn)，體現(xiàn)公司總資產(chǎn)對現(xiàn)金流量的貢獻程度。指標越大，說明每一單位的總資產(chǎn)能貢獻更多的現(xiàn)金流量。

通過F 分數(shù)模型預測企業(yè)是否存在破產(chǎn)風險，F(xiàn) 值越小，說明企業(yè)受到財務風險的影響就越大。其臨界點為0.0274，F(xiàn) 值低于0.0274，說明財務風險對公司已造成了較大影響，若再不采取有效措施降低風險傷害，企業(yè)將瀕臨破產(chǎn)；如果F 分數(shù)大于0.0274，說明公司經(jīng)營狀況良好，暫時不存在破產(chǎn)風險。此外，F(xiàn) 值處于[-0.0501,0.1049]之間時，為灰色區(qū)域。若落入此區(qū)間，企業(yè)管理者需要結合其他指標進行進一步分析問題所在。

2.4 三種模型的比較

Z-score 計分模型是在對眾多財務指標進行識別、篩選與檢測后，確定了22 個財務指標，并將其進行組合構建，最終確定的模型。李靜（2017）認為Z-score 模型更適合預測企業(yè)短期風險。預測期越短，準確率越高，企業(yè)破產(chǎn)前一年的財務風險判別準確率可達90%[4]。Z-score 模型的適用范圍與其他模型相比更廣，但研究發(fā)現(xiàn)其仍存在不足會影響預測結果，陳珍靜（2011）對60 家上市公司進行案例檢測，發(fā)現(xiàn)利用該模型預測外國企業(yè)財務危機時準確率較高。但運用于測量我國企業(yè)時，預警時間與實際發(fā)生時間總會存在偏差，即財務危機預警的時間提前了[5]。提前預警容易導致管理層做出的決策過于保守而不利于企業(yè)未來的發(fā)展。

Z-china 計分模型在對財務風險預警時增加了資產(chǎn)收益率指標。一般來說，流動資金越多，說明短期債務越少，企業(yè)發(fā)展的潛力越大，出現(xiàn)破產(chǎn)的概率越低。Zhang L 和Altman E I（2010）在后期研究中指出，雖然Z-china 計分模型更加先進和有效，但存在支持該模型的文獻較少且多以大樣本實證類為主，研究缺乏深度與廣度；Z-china 模型主要還停留在理論層面，真正運用在企業(yè)預測風險上的實例較少，不具有說服力[6]。因此，該模型還需要多結合企業(yè)進行研究與測試，來驗證其是否具有普適性。

F 計分模型引入了現(xiàn)金流量指標來進行預警?，F(xiàn)金流量不僅反映公司當前的情況，更是日后長期發(fā)展的綜合體現(xiàn)。我國學者劉學兵、袁智慧和鐘俐玲（2011）分別用F 分數(shù)模型與Z-score 模型測量ST輕騎的財務風險，對比分析后發(fā)現(xiàn)前者重視現(xiàn)實的償債能力，后者重視企業(yè)整體經(jīng)營情況，但兩種模型計算的結果基本一致[7]。趙栓文、耿歆雨（2016）同樣用這兩種模型衡量2012-2014 年四川水井坊的財務風險，研究表明由于F 模型運用了現(xiàn)金流量的指標使得計算出的結果更加接近真實情況[8]。但是，該模型缺乏對不同行業(yè)之間影響的研究，在進行橫向比較時，會存在較大誤差。行業(yè)不同，所面臨的風險存在差異，預警的功能也要做出相應的調(diào)整。

目前大多數(shù)企業(yè)在衡量財務風險時只運用了一種模型，少數(shù)采用兩種模型進行對比分析。但僅運用一至兩種模型就得出的結果與真實情況相比往往存在偏差，不利于企業(yè)管理者做出正確決策。因此，為了比較三種模型的異同，本文以金亞科技為例，分別用三種模型來衡量企業(yè)存在的財務風險，并對結果進行對比分析，以期為其他公司在進行財務風險分析時提供有益借鑒。

3 三種模型在金亞科技財務危機預測中的實證對比

3.1 金亞科技概況

成都金亞科技股份有限公司（股票代碼：300028）創(chuàng)始于1999 年11 月，是一家集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、售后服務于一體的廣播電視設備制造業(yè)企業(yè)。其主營業(yè)務是開發(fā)數(shù)字電視整體硬件產(chǎn)品以及拓展上下游產(chǎn)業(yè)鏈。公司擁有先進的設備、較成熟的管理體系、優(yōu)質的市場資源，經(jīng)過多年經(jīng)營得到了市場和消費者的一致好評，并最終于2009 年上市。作為行業(yè)的新生力量，金亞科技曾獲得“廣電行業(yè)十大創(chuàng)新品牌”的稱號、“互聯(lián)網(wǎng)彩票”第一股的榮譽。

正是這樣一家處于快速發(fā)展期的企業(yè)，卻因在財務報告披露中使用虛假的數(shù)據(jù)而引起了市場和公眾的關注。2013 年金亞科技由于經(jīng)營問題陷入財務困境，為了扭轉公司連續(xù)虧損的局面，不惜設置兩個會計核算賬套，在2014 年的財務報告中虛增收入、成本，配套地虛增存貨、往來款和銀行存款，并將這些數(shù)據(jù)分解到月，相應地記入每個月的賬中。根據(jù)證監(jiān)會的報告顯示，金亞科技虛增利潤0.8億元、虛增銀行存款2.18 億元、虛列預付工程款3.1億元。由于虛假填報的金額巨大且性質十分惡劣，該事件一經(jīng)曝光，公司價值一路下滑，跌幅超過75%，原本持看好態(tài)度的機構投資者紛紛掉轉陣營。金亞科技的財務造假事件不僅破壞了公司長期積累的良好形象，擾亂了行業(yè)秩序，甚至對整個證券市場都是一次沉重的打擊。

3.2 窗口期的選擇

將研究的窗口期定為2011～2018 年，分別用Z-score 計分模型、Z-china 計分模型和F 分數(shù)模型對公司的財務狀況進行測量，并將結果進行對比、分析，最后得出結論。

3.3 數(shù)據(jù)說明

金亞科技2011 年至2018 年的相關財務數(shù)據(jù)來源于公司披露的財務報表、公告以及萬德數(shù)據(jù)庫，文章根據(jù)這些資料進行整理、計算。

3.4 三種模型在金亞科技財務預警中的實證分析

按照三種模型對財務指標的計算要求，將金亞科技2011～2018 年的指標進行整理后，得出三種模型所需的指標及評價值，如表1、表2、表3 所示。

表1 金亞科技Z-score 計分模型計算表

表2 金亞科技Z-china 計分模型計算表

表3 金亞科技F 計分模型計算表

對比觀察表1、表2 表3 中的Z 值和F 值，在2011～2018 年期間運用三種模型對公司財務狀況進行評估，其變動趨勢基本一致。但對于公司是否面臨財務危機以及對經(jīng)營狀況的評價卻存在差異。按Z-score 計分模型，2012、2016～2018年的Z 值均小于1.8，表明從2016 年開始企業(yè)的財務狀況較差且一直沒能得到改善，此時正面臨破產(chǎn)的風險。

通過Z-china 計分模型計算得出的Z 值可以看出2011、2012、2014～2016 年企業(yè)財務健康，可繼續(xù)生存；2013 年企業(yè)已受到財務風險的影響但并未造成很大損失，企業(yè)應密切關注；2017～2018 年Zchina 值均小于0.5，說明現(xiàn)存財務危機已經(jīng)對生產(chǎn)經(jīng)營造成了很大的影響，企業(yè)瀕臨破產(chǎn)。

而在F 計分模中，2011、2012、2014 年企業(yè)F 值遠大于0.0274，表明財務風險沒有影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營，沒有破產(chǎn)的風險；2015～2018 年期間F 值大幅度下降，低于臨界值，說明財務風險正在逐漸增加，需要取措施改善公司當前狀況，不然將難逃破產(chǎn)的命運。

對比三種模型，Z-score 計分模型認為良好的資產(chǎn)利用效率與經(jīng)營成果可以幫助企業(yè)擺脫危機，是企業(yè)能夠繼續(xù)生存的關鍵。因此，該模型重點考慮了資產(chǎn)利用效率與經(jīng)營成果對財務危機的預警。若這兩個指標無法維持在正常水平，企業(yè)就不能從根本上緩解危機。此外，運用Z-score 計分模型測量風險時，計算出的風險期遠早于其他兩種模型，這會影響管理者的判斷，不利于做出正確的決策。Zchina 計分模型主要從償債能力與盈利能力來分析可能發(fā)生的財務風險，很多情況下，企業(yè)為了實現(xiàn)良好的償債能力和盈利能力會增加賬面中的流動資金的比例。但企業(yè)一味的只增加流動資金的比例而不顧及實際經(jīng)營情況，是無法幫助企業(yè)從根本上解決現(xiàn)存的財務問題。F 分數(shù)模型更看重現(xiàn)金流量對財務危機的預警，這一指標可以反映企業(yè)在一段時期內(nèi)現(xiàn)金流入和流出的情況，進而體現(xiàn)償債能力高低。面對現(xiàn)存的債務而沒有能力償還時，企業(yè)往往會增加現(xiàn)金流入幫助其擺脫困境。短時期來看，企業(yè)的債務危機得到了緩解，但是片面的追求大現(xiàn)金流動會使管理層選擇損害經(jīng)濟效益的策略。顯然，這種方法是不能長久的。只有從根本上幫助企業(yè)擺脫財務困境，才能脫離破產(chǎn)的結局。

4 研究結論和建議

4.1 研究結論

通過上述對比發(fā)現(xiàn)，三種模型的共同點是均采用多種變量判定企業(yè)是否面臨財務危機并能對未來存在的風險進行及時預警。在預測金亞科技的財務危機時，三種模型計算出的結果雖總體變化趨勢與實際情況基本一致但仍存在差異。而其差別主要是，Z-score 計分模型認為只有維持良好的資產(chǎn)使用效率和整體經(jīng)營成果企業(yè)才能繼續(xù)生存；Z-china計分模型引入資產(chǎn)收益率重點研究了盈利能力對企業(yè)風險的影響，而F 分數(shù)模型則在Z-score 計分模型的基礎上擴大了研究樣本，綜合考慮了現(xiàn)金流量給企業(yè)帶來的影響。因此，企業(yè)需要綜合運用三種模型來測量風險并結合實際情況進行全面分析，這樣才能得出更為準確的結果。

4.2 建議

4.2.1 加強監(jiān)管力度，出臺相關規(guī)定

由于我國現(xiàn)有的會計制度、審計準則存在漏洞、監(jiān)管不嚴，一些經(jīng)營狀況較差的企業(yè)為了避免被“ST”、“ST”企業(yè)防止進一步惡化成“*ST”，往往會通過操縱財務報表來達到目的。但是，公司的財務狀況不會因此得到根本上的改善。此外，只有基于真實的數(shù)據(jù)才能預測企業(yè)財務危機，虛假的財務報表反映不真實的財務指標，最終計算出的結果也不能作為財務風險預警的依據(jù)。而這些不實的報告會導致社會大眾及投資者對公司產(chǎn)生錯誤的認識，進而做出錯誤的投資選擇。因此，為了維護市場秩序，相關機構應該加強監(jiān)管力度，制定更加完備的規(guī)則體系，排除人為因素的干擾；避免外界因素（如：政府介入、單方強行操作等等）干擾金融市場，造成股票市場異常波動、證券市場不穩(wěn)定等等。

4.2.2 補充定性分析，彌補模型缺陷

定性分析與定量分析是研究的重要組成部分，只有將兩者結合使用才能增強研究結論的準確性。通過定性分析可以了解事物間的聯(lián)系、變化趨勢以及存在的現(xiàn)實環(huán)境，是研究的基礎和前提。定量分析可以從數(shù)量上界定事件所處階段以及預測未來發(fā)展方向，是研究的工具和手段。但上述三種測量企業(yè)財務危機的模型僅僅運用到了定量分析，就無法結合實際從本質上分析現(xiàn)實情況的復雜性。以金亞科技為例，2016、2017 年連續(xù)虧損給企業(yè)生產(chǎn)、經(jīng)營都帶來了巨大的影響，但2018 年公司突然宣告盈利，財務危機得到了緩解，三種財務模型也都能反映這一明顯的變化。可是，究竟是什么緩解了企業(yè)的財務危機，單單從模型與其計算結果中我們無法得出準確的結論。還需要依靠定性分析深度探究其背后的原因。