險(xiǎn)資權(quán)益投資比例離上限尚遠(yuǎn)

方斐

7月 17日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化保險(xiǎn)公司權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)配置監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知》（下稱(chēng)“《通知》”），對(duì)保險(xiǎn)公司權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)配置實(shí)施差異化監(jiān)管，明確了八檔權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)配置監(jiān)管比例，最高可到占上季末總資產(chǎn)的45%。此舉旨在深化保險(xiǎn)資金運(yùn)用市場(chǎng)化改革，引導(dǎo)保險(xiǎn)資金更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《通知》，監(jiān)管對(duì)保險(xiǎn)公司權(quán)益投資占比上限實(shí)施差異化管理，償付能力充足的保險(xiǎn)公司權(quán)益資產(chǎn)配置上限有望提升，多數(shù)上市險(xiǎn)企權(quán)益資產(chǎn)配置比例有望從原有的30%提升至35%。一季度數(shù)據(jù)顯示，保險(xiǎn)行業(yè)權(quán)益資產(chǎn)配置比例為23%，短期看上限提高影響程度有限，值得注意的是，《通知》的發(fā)布，表明監(jiān)管鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金入市的態(tài)度非常明確，中長(zhǎng)期看保險(xiǎn)資金提高權(quán)益配置的通道已經(jīng)打開(kāi)。

此外，《通知》要求保險(xiǎn)公司投資單一上市公司股份不得超過(guò)該公司的10%的股份比例（監(jiān)管批準(zhǔn)除外），此項(xiàng)規(guī)定表明監(jiān)管層鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金進(jìn)行分散投資。剛剛公布的6月數(shù)據(jù)顯示，壽險(xiǎn)保費(fèi)6月單月同比增速有所下滑，整體延續(xù)正增長(zhǎng)，財(cái)險(xiǎn)則保持較好增長(zhǎng)趨勢(shì)。在負(fù)債端弱復(fù)蘇延續(xù)、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇的趨勢(shì)下，《通知》的發(fā)布鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司進(jìn)行權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的配置，資產(chǎn)端有望持續(xù)改善，可在一定程度上對(duì)沖負(fù)債端的弱勢(shì)。

從市場(chǎng)的角度而言，2020年以來(lái)，受疫情沖擊和保費(fèi)增速放緩的雙重影響，保險(xiǎn)股的估值有所壓制。在當(dāng)前保險(xiǎn)板塊估值仍處于歷史低位的前提下，隨著權(quán)益資產(chǎn)配置上限的提升，資產(chǎn)端改善驅(qū)動(dòng)保險(xiǎn)板塊估值修復(fù)有望延續(xù)?？傮w來(lái)看，《通知》利好償付能力水平充足、財(cái)務(wù)狀況良好、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力較強(qiáng)的大型保險(xiǎn)公司。

首提差異化投資比例

7月以來(lái)，在一系列資本市場(chǎng)改革措施的推動(dòng)下，A股市場(chǎng)交投活躍，風(fēng)險(xiǎn)偏好有所提升，在這樣一種大背景下，銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)《通知》設(shè)置差異化權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)投資監(jiān)管比例，旨在進(jìn)一步深化保險(xiǎn)資金運(yùn)用市場(chǎng)化改革。

《通知》的主要內(nèi)容如下：第一，根據(jù)險(xiǎn)企償付能力等指標(biāo)設(shè)置差異化的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)投資監(jiān)管比例，最高可占上季末總資產(chǎn)的45%;第二，強(qiáng)化對(duì)重點(diǎn)公司的監(jiān)管，增加集中度風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)，引導(dǎo)保險(xiǎn)公司開(kāi)展審慎投資和穩(wěn)健投資。根據(jù)《通知》的規(guī)定，償付能力充足率不足100%的保險(xiǎn)公司不得新增權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)投資;責(zé)任準(zhǔn)備金覆蓋率不足100%的人身險(xiǎn)公司、資金運(yùn)用和資產(chǎn)負(fù)債管理能力出現(xiàn)問(wèn)題的保險(xiǎn)公司，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)占比不得超過(guò)15%;第三，增加集中度風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)。保險(xiǎn)公司投資單一上市公司股票的股份總數(shù)不得超過(guò)該上市公司總股本的10%，銀保監(jiān)會(huì)另有規(guī)定或經(jīng)銀保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的除外。

差異化權(quán)益投資比例是此次《通知》中的亮點(diǎn)，也是監(jiān)管層第一次明確對(duì)保險(xiǎn)權(quán)益投資比例進(jìn)行分類(lèi)監(jiān)管，基于此判斷，此項(xiàng)新政策更像是為優(yōu)質(zhì)保險(xiǎn)公司量身定做，并賦予其更靈活的資產(chǎn)配置計(jì)劃。

截至2020年一季度末，保險(xiǎn)行業(yè)保險(xiǎn)資金權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)余額為4.38萬(wàn)億元，占保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額的22.57%。根據(jù)《通知》劃分的監(jiān)管比例，上季度末綜合償付能力充足率在250%以上的保險(xiǎn)公司，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)配置上限至少可達(dá)到上季度末總資產(chǎn)的35%，比之前的標(biāo)準(zhǔn)提升至少5個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)最新的償付能力充足率的數(shù)據(jù)，總資產(chǎn)排在前十位的財(cái)險(xiǎn)公司中，有7家公司綜合償付能力充足率在250%以上，這7家公司總資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)為1.38萬(wàn)億元，占財(cái)產(chǎn)公司合計(jì)總資產(chǎn)的61%;總資產(chǎn)排在前十位的人身險(xiǎn)公司中，有4家公司（中國(guó)人壽、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)、人保壽險(xiǎn)）綜合償付能力充足率在250%以上，這4家公司總資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)為6.34萬(wàn)億元，占人身險(xiǎn)公司合計(jì)總資產(chǎn)的37%。

圖1：1-6月累計(jì)壽險(xiǎn)保費(fèi)增速

資料來(lái)源：公司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心

值得注意的是，在鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金進(jìn)行權(quán)益投資的同時(shí)，此次《通知》也新設(shè)了保險(xiǎn)資金單一標(biāo)的舉牌的上限，要求保險(xiǎn)公司投資單一上市公司股票的股份總數(shù)不得超過(guò)該上市公司總股本的10%。監(jiān)管層的初衷或許是鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司進(jìn)行財(cái)務(wù)投資，限制“野蠻人”式的操作。不過(guò)，從另一個(gè)角度來(lái)看，這一舉措在一定程度上也削弱了險(xiǎn)資價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能以及產(chǎn)業(yè)協(xié)同的效用。

針對(duì)市場(chǎng)關(guān)心的股票市場(chǎng)增量資金問(wèn)題，有人計(jì)算出理論值接近4000億元。但根據(jù)太平洋證券的分析，有兩個(gè)主要因素將導(dǎo)致實(shí)際值大打折扣：首先是險(xiǎn)資資產(chǎn)配置思路。由于權(quán)益資產(chǎn)收益較為不穩(wěn)定，與險(xiǎn)企的負(fù)債特征不匹配，因此，國(guó)內(nèi)外險(xiǎn)企均是以固收類(lèi)資產(chǎn)為主;第二，根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，保險(xiǎn)公司權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，股票、股票型及混合型基金合計(jì)占比為55%，剩余45%是股權(quán)投資。

因此，此次《通知》對(duì)保險(xiǎn)公司權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)投資比例的監(jiān)管并非沒(méi)有條件的，而是針對(duì)不同主體設(shè)置了差異化的監(jiān)管比例，這種差異化首先體現(xiàn)在要結(jié)合保險(xiǎn)公司償付能力充足率、資產(chǎn)負(fù)債管理能力及風(fēng)險(xiǎn)狀況等指標(biāo)進(jìn)行綜合判斷，其次體現(xiàn)在設(shè)置了差異化投資比例的具體范圍，最低為上季度末總資產(chǎn)的10%，最高為上季度末總資產(chǎn)的45%。

根據(jù)平安證券的分析，結(jié)合上述監(jiān)管指標(biāo)初步測(cè)算的結(jié)果顯示，主要保險(xiǎn)公司投資權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的比例上限如下：友邦中國(guó)、大地保險(xiǎn)提高至45%;人保財(cái)險(xiǎn)提高至40%，中國(guó)人壽、太保壽險(xiǎn)、太保財(cái)險(xiǎn)、新華人壽、平安產(chǎn)險(xiǎn)等提高至35%，平安壽險(xiǎn)、人保健康、太平壽險(xiǎn)等維持30%的水平;百年人壽、弘康人壽等下降至20%;中法人壽下降至10%。

從上述結(jié)果來(lái)看，當(dāng)前保險(xiǎn)行業(yè)和主要險(xiǎn)企權(quán)益投資比例遠(yuǎn)不及《通知》規(guī)定的上限，即使2015年牛市也未觸及45%的上限。這主要與保險(xiǎn)資金的穩(wěn)健性質(zhì)有關(guān)。險(xiǎn)資大類(lèi)資產(chǎn)配置風(fēng)格追求穩(wěn)健，即便放開(kāi)權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)占比上限，預(yù)計(jì)主要險(xiǎn)企的短期加倉(cāng)也將較為有限。因此，新規(guī)主要為長(zhǎng)期長(zhǎng)端利率下行之時(shí)的權(quán)益資產(chǎn)配置打開(kāi)制度空間，鼓勵(lì)增量長(zhǎng)期資金入市，并助增投資收益。

截至2020年一季度末，保險(xiǎn)業(yè)權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)余額為4.38萬(wàn)億元，占保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額的22.57%。其中，長(zhǎng)期股權(quán)投資1.95萬(wàn)億元，占比10.05%;股票投資1.54萬(wàn)億元，占比 7.95%;股票型及混合型基金0.54萬(wàn)億元，占比2.76%。截至2019年年末，從權(quán)益資產(chǎn)占比來(lái)看，平安為17.8%、國(guó)壽為23.2%、太保為14.4%、新華為19.3%、人保財(cái)險(xiǎn)為30%;從股票+基金占比來(lái)看，平安為10.7%、國(guó)壽為未11.1%、太保為8.3%、新華為12.1%、人保財(cái)險(xiǎn)為19.7%。

與海外同業(yè)相比，中國(guó)保險(xiǎn)公司權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)投資比例上限較高，但財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)股票配置比例遠(yuǎn)低于海外。由于中國(guó)保險(xiǎn)公司并未單獨(dú)披露人身險(xiǎn)和財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)行業(yè)的大類(lèi)資產(chǎn)配置情況，平安證券根據(jù)行業(yè)龍頭中國(guó)人壽和人保財(cái)險(xiǎn)的情況以指代行業(yè)進(jìn)行相應(yīng)的測(cè)算，結(jié)果如下：調(diào)整后，中國(guó)主要險(xiǎn)企權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)投資比例上限保持在30%-40%不等，高于美國(guó)的20%和日本的30%。

總體來(lái)看，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)股票配置比例高于壽險(xiǎn)10-20個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)海外經(jīng)驗(yàn)，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)股票配置比例普遍保持在20%-25%，人保財(cái)險(xiǎn)股票+基金占比為20%（預(yù)計(jì)股票占比至少為10%）;人身險(xiǎn)則普遍保持在5%左右，國(guó)壽的股票+基金占比為11%，股票占比僅為8%。

政策松綁信號(hào)意味更濃

在險(xiǎn)資權(quán)益類(lèi)投資迎來(lái)差異化監(jiān)管的重要舉措之時(shí)，7月15日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議明確提出，“取消保險(xiǎn)資金開(kāi)展財(cái)務(wù)性股權(quán)投資行業(yè)限制，在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)開(kāi)展股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)”，這比銀保監(jiān)會(huì)7月17日發(fā)布的《關(guān)于優(yōu)化保險(xiǎn)公司權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)配置監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知》僅提前了兩天。

截至2020年一季度末，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額達(dá)到19.43萬(wàn)億元，比2019年年末增長(zhǎng)4.85%。銀行存款、債券、股票和證券投資基金、其他投資占比分別為14.73%、34.37%、12.82%、38.08%。盡管保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額穩(wěn)步增長(zhǎng)，但保險(xiǎn)資金權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)配置較為穩(wěn)健。

截至2020年一季度末，保險(xiǎn)公司權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)余額為4.38萬(wàn)億元，占保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額的22.57%。其中，長(zhǎng)期股權(quán)投資為1.95萬(wàn)億元，占比10.05%;股票投資為1.54萬(wàn)億元，占比7.95%;股票型及混合型基金0.54萬(wàn)億元，占比2.76%。

隨著《通知》明確險(xiǎn)資放開(kāi)財(cái)務(wù)性股權(quán)投資行業(yè)限制后，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)股權(quán)投資范圍將大幅擴(kuò)大，并將拓寬保險(xiǎn)資金投資的自主決策空間，把握機(jī)遇的保險(xiǎn)公司未來(lái)將獲得更高的投資回報(bào)。監(jiān)管鼓勵(lì)險(xiǎn)資以股權(quán)形式參與實(shí)體企業(yè)融資，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供長(zhǎng)期資金支持，優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿。

《通知》通過(guò)設(shè)置差異化監(jiān)管比例賦予保險(xiǎn)公司更多自主投資權(quán)。根據(jù)2019年各上市保險(xiǎn)公司償付能力充足率，估算出主要上市險(xiǎn)企將有逾萬(wàn)億元權(quán)益配置空間可逐步釋放。在上市險(xiǎn)企中，權(quán)益配置空間比例由大到小依次為中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)、中國(guó)平安、中國(guó)人壽、中國(guó)人保、中國(guó)太平。在IFRS9會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，險(xiǎn)資權(quán)益投資比例釋放將比較謹(jǐn)慎。

長(zhǎng)城證券認(rèn)為，此次對(duì)險(xiǎn)資進(jìn)行差異化的政策松綁預(yù)計(jì)短期的信號(hào)意義強(qiáng)于實(shí)質(zhì)意義，更注重長(zhǎng)期服務(wù)于資本市場(chǎng)的改革，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)帶來(lái)更多資本性資金，真正發(fā)揮長(zhǎng)期資金的資本市場(chǎng)穩(wěn)定器、壓艙石的作用。對(duì)保險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō)，投資政策的放松將有助于其化解低利率環(huán)境之下的利差損問(wèn)題，通過(guò)加大優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)投資，如高分紅標(biāo)的與舉牌行為，減少周期性的波動(dòng)。

實(shí)際上，《通知》的發(fā)布也是監(jiān)管不斷落實(shí)高層精神，相繼推出政策促進(jìn)保障型產(chǎn)品發(fā)展。與此同時(shí)，隨著寬信用政策的不斷推進(jìn)，從目前測(cè)算的數(shù)據(jù)來(lái)看，與目前10年期國(guó)債收益率約2.95%的水平以及中國(guó)長(zhǎng)期穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)基本面相比，當(dāng)前股價(jià)反映的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率預(yù)期過(guò)于悲觀，監(jiān)管層穩(wěn)定市場(chǎng)的策略正逐步推出，高分紅低估值的保險(xiǎn)股配置價(jià)值凸顯，估值修復(fù)將是大概率事件。

而且，隨著中國(guó)疫情形勢(shì)的逐漸緩解，上半年飽受疫情壓制的保險(xiǎn)行業(yè)正走出公共衛(wèi)生事件的壓力區(qū)，基本面持續(xù)改善的趨勢(shì)可期。

圖2： 10年期國(guó)債收益率及750日移動(dòng)平均線（%）

資料來(lái)源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心

圖3： 上市險(xiǎn)企PEV

資料來(lái)源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心

從壽險(xiǎn)的角度看，復(fù)蘇將隨著疫情形勢(shì)的好轉(zhuǎn)而持續(xù)下去。分主體來(lái)看，盡管2020年以來(lái)新單承壓，但平安壽險(xiǎn)總保費(fèi)持續(xù)保持正增長(zhǎng);國(guó)壽則是實(shí)現(xiàn)新單、NBV持續(xù)增長(zhǎng);新華保費(fèi)持續(xù)保持高增速，NBV6月單月預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng);太保壽險(xiǎn)保費(fèi)增速略有乏力，新單增速預(yù)計(jì)壓力較大。展望三季度，各壽險(xiǎn)公司已基本走出公共衛(wèi)生事件的壓力區(qū)，目前加大了渠道增員和產(chǎn)品推新，新單與NBV保持同步增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)將持續(xù)助推下半年險(xiǎn)企的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

從產(chǎn)險(xiǎn)的角度來(lái)看，車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)恢復(fù)、非車(chē)險(xiǎn)高速增長(zhǎng)，產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力。具體來(lái)看，新車(chē)銷(xiāo)量大幅提升助推車(chē)險(xiǎn)新單增速。雖然受公共衛(wèi)生事件的影響用車(chē)需求下降導(dǎo)致車(chē)險(xiǎn)綜合成本率降低，但隨著銀保監(jiān)會(huì)對(duì)車(chē)險(xiǎn)綜合化改革的實(shí)施與推進(jìn)，預(yù)計(jì)險(xiǎn)企將提前計(jì)提準(zhǔn)備金以平滑全年利潤(rùn)，預(yù)計(jì)2020年上市險(xiǎn)企綜合成本率改善幅度不大。意外健康險(xiǎn)、農(nóng)險(xiǎn)等非車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)繼續(xù)保持高增速。人保、平安意健險(xiǎn)6月單月同比增幅分別為42%、37%，人保農(nóng)險(xiǎn)6月單月同比增幅分別為17%，環(huán)比則提高2%。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的確定性有所增強(qiáng)，6月PMI超預(yù)期，下半年經(jīng)濟(jì)反彈趨勢(shì)漸濃，10年期國(guó)債收益率自4月低點(diǎn)以來(lái)已提升至1月底的水平，貨幣政策從“總量寬松”向“寬信用”轉(zhuǎn)變，利率筑底明顯。利率提升，權(quán)益市場(chǎng)反彈，增厚投資收益，將打消前期市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)股利差損的擔(dān)憂(yōu)。

此次權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)監(jiān)管比例的適當(dāng)放開(kāi)，將大概率為權(quán)益市場(chǎng)帶來(lái)具備長(zhǎng)期投資屬性的增量資金。根據(jù)《通知》的規(guī)定，若假設(shè)上市險(xiǎn)企僅將權(quán)益投資比例分別提高5%，權(quán)益投資資金也可增加超3000億元。截至2019年4月，全行業(yè)保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額為19.7萬(wàn)億元，假設(shè)本輪權(quán)益投資比例放開(kāi)后，且假設(shè)險(xiǎn)企主動(dòng)加倉(cāng)0.5-4個(gè)百分點(diǎn)，則將為權(quán)益市場(chǎng)帶來(lái)近1000億-7000億元增量資金。

目前險(xiǎn)企投資風(fēng)格穩(wěn)健，固定收益類(lèi)投資資產(chǎn)占比過(guò)半（總投資資產(chǎn)中占比約75%-85%），股票+基金投資比例僅為10%左右，假設(shè)10年期國(guó)債收益率保持在2.5%、股票基金收益率為5%，則2020年總投資收益率將保持在4.9%左右，遠(yuǎn)高于當(dāng)前負(fù)債成本，將收獲豐厚的利差益;若權(quán)益投資收益率達(dá)到10%，則險(xiǎn)企總投資收益率將達(dá)到5.1%以上。

四家險(xiǎn)企被接管利好行業(yè)

值得注意的是，與《通知》發(fā)布的同一天，7月17日，銀保監(jiān)會(huì)宣布依法對(duì)華夏人壽、天安人壽、天安財(cái)險(xiǎn)和易安財(cái)險(xiǎn)4家保險(xiǎn)公司實(shí)施接管，接管指令當(dāng)天起效，時(shí)限一年，被接管公司的業(yè)務(wù)可以繼續(xù)正常開(kāi)展，已經(jīng)賣(mài)出保單的權(quán)益不會(huì)變更。監(jiān)管同時(shí)委托國(guó)壽健康產(chǎn)業(yè)投資托管華夏人壽，太保財(cái)險(xiǎn)托管天安財(cái)險(xiǎn)，新華人壽托管天安人壽，人保財(cái)險(xiǎn)托管易安財(cái)險(xiǎn)。

根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)對(duì)4家機(jī)構(gòu)實(shí)施接管的公告，此次接管的法律依據(jù)是《中華人民共和國(guó)保險(xiǎn)法》第一百四十四條的規(guī)定，即“保險(xiǎn)公司有下列情形之一的，國(guó)務(wù)院保險(xiǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)可以對(duì)其實(shí)行接管：（一）公司的償付能力嚴(yán)重不足的;（二）違反本法規(guī)定，損害社會(huì)公共利益，可能?chē)?yán)重危及或者已經(jīng)嚴(yán)重危及公司的償付能力的?！彪m然2020年一季度華夏人壽和天安人壽的核心償付充足率分別是114%和和128%，高于預(yù)警線，但華夏人壽2015-2018年年底核心償付充足率在100%以下，且2017-2018年年底分出保費(fèi)比例達(dá)到26.8%和13.8%，2017-2019年萬(wàn)能險(xiǎn)凈流出規(guī)模分別為232億元、846億元和605億元，由此可以判斷華夏人壽償付能力的確有所制約;而天安人壽的問(wèn)題就更為明顯，2019年巨虧66億元令業(yè)界側(cè)目。

根據(jù)中泰證券的分析，此次四家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)接管模式和安邦模式有所不同，走的是包商銀行的模式。根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)的表述，這次的接管模式是監(jiān)管接管，并由國(guó)有保險(xiǎn)集團(tuán)或者保險(xiǎn)公司托管，與2019年的包商銀行被監(jiān)管接管并由建行托管的形式基本一致，而安邦保險(xiǎn)采取的是另一種模式，即接管和托管不分，只有副組長(zhǎng)時(shí)任太保壽險(xiǎn)董事長(zhǎng)徐敬惠先生來(lái)自于主體公司，其到位后馬上組建了行業(yè)專(zhuān)家團(tuán)，取得了較好的效果。此次接管模式估計(jì)是借鑒了安邦保險(xiǎn)和包商銀行的經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)上市險(xiǎn)企開(kāi)展托管對(duì)自身業(yè)務(wù)并無(wú)影響。

在此次接管中，監(jiān)管明確要求4家托管結(jié)構(gòu)和被接管機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)上有嚴(yán)格的隔離墻，不爭(zhēng)搶客戶(hù)資源，不發(fā)生不當(dāng)關(guān)聯(lián)交易。其中，中國(guó)人壽更是用國(guó)壽健康產(chǎn)業(yè)投資公司，而非國(guó)壽股份作為托管主體，業(yè)務(wù)隔離的跡象更加明顯。預(yù)計(jì)國(guó)壽、太保、新華和人保將會(huì)各自組建由總公司和分公司等多位專(zhuān)業(yè)人士在內(nèi)的全職托管小組，在業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、投資等方面進(jìn)行對(duì)接;接管后保險(xiǎn)產(chǎn)品價(jià)格戰(zhàn)和手續(xù)費(fèi)競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)有所緩解。

根據(jù)2019年年報(bào)，2019年，天安人壽銀代渠道保費(fèi)為360億元，占總保費(fèi)的69%。華夏人壽自2016年后不再披露渠道數(shù)據(jù)，但預(yù)計(jì)近年來(lái)銀保新單規(guī)模也在50億元以上，天安人壽和華夏人壽是市場(chǎng)上銀保渠道短期低價(jià)值產(chǎn)品的主要供給者。預(yù)計(jì)此次被接管后，該類(lèi)產(chǎn)品的供給將大幅減少，實(shí)際上有利于上市公司高價(jià)值銀保期交的轉(zhuǎn)型;個(gè)險(xiǎn)渠道上，華夏人壽近年發(fā)展迅速，人力規(guī)模達(dá)到50萬(wàn)人以上，但精算假設(shè)較為激進(jìn)（投資收益率假設(shè)為6%，高于上市公司4.5%-5%的假設(shè)），使得產(chǎn)品價(jià)格相較同業(yè)較低，今后個(gè)險(xiǎn)產(chǎn)品價(jià)格戰(zhàn)形勢(shì)可能也會(huì)有所緩解。

截至2019年年底，華夏人壽權(quán)益投資規(guī)模為1860億元，占金融投資規(guī)模的47.9%，其中，計(jì)入交易性科目、可供出售科目的權(quán)益資產(chǎn)規(guī)模分別為199億元和1016億元，長(zhǎng)期股權(quán)投資規(guī)模為646億元。近年來(lái)，華夏人壽已經(jīng)處置了大量權(quán)益資產(chǎn)，包括2018年處置中國(guó)平安股權(quán)獲利127億元，2019年處置新湖中寶收益2.34億元，但截至2019年年末，華夏人壽仍持有4.90%的興業(yè)銀行股份等上市資產(chǎn)，今后如果繼續(xù)處置可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生一定的沖擊。

因此，此次監(jiān)管機(jī)構(gòu)依法對(duì)4家有潛在償付能力危機(jī)的保險(xiǎn)公司進(jìn)行接管，并委托國(guó)壽、太保、新華和人保等4家上市保險(xiǎn)公司進(jìn)行托管，預(yù)計(jì)對(duì)后續(xù)銀保市場(chǎng)的手續(xù)費(fèi)競(jìng)爭(zhēng)和個(gè)險(xiǎn)市場(chǎng)產(chǎn)品價(jià)格戰(zhàn)有所緩解，有利于上市公司新業(yè)務(wù)價(jià)值率的穩(wěn)定。近期，股市的上行和長(zhǎng)期國(guó)債收益率回升至2.96%，均有利于保險(xiǎn)公司資產(chǎn)端的修復(fù)，測(cè)算結(jié)果顯示，當(dāng)市場(chǎng)上漲10%，國(guó)壽、平安、太保和新華的內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)的幅度分別是3.17%、2.28%、1.87%、3.68%，同時(shí)國(guó)壽和新華的凈利潤(rùn)會(huì)同比增加9%和6.8%。