我國多層次資本市場發(fā)展路徑分析

摘要：如何對多層次資本市場進(jìn)行設(shè)計(jì)，是自中央決策部門首次提及“建立多層次資本市場”以來的熱點(diǎn)話題，其中最為關(guān)鍵的是，市場分層到底是在交易所內(nèi)部形成還是在交易所外部形成，抑或兩者同時并存。對此，理論界存在內(nèi)部演化說、外部演化說和并軌演化說三種觀點(diǎn)。以論理解釋法與法經(jīng)濟(jì)學(xué)分析，此種理論認(rèn)知差異主要源于對地方經(jīng)濟(jì)自主權(quán)、設(shè)計(jì)多層次資本市場的成本以及金融科技的制約力的不同認(rèn)知。在交易所外部實(shí)現(xiàn)多層次資本市場的發(fā)展，主要是因?yàn)樵谥醒肱c地方的經(jīng)濟(jì)分權(quán)競爭中，基于地方經(jīng)濟(jì)利益的考量，地方行政權(quán)力機(jī)構(gòu)普遍傾向于支持設(shè)立“橫向多地域”的多層次資本市場，但此種多層次資本市場的發(fā)展模式最容易導(dǎo)致地方的無序競爭。在交易所內(nèi)部實(shí)現(xiàn)多層次資本市場的分層，可以降低資本市場的裂變成本，提升資本市場的監(jiān)督績效，避免資本市場的地方壟斷和區(qū)隔，應(yīng)當(dāng)是我們未來發(fā)展多層次資本市場的主要方向。所以，場外市場場內(nèi)化是更好的多層次資本市場的建設(shè)模式。

關(guān)鍵詞：證券；資本市場；多層次；市場分層；場內(nèi)交易

中圖分類號：F279.33文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1007-8266（2020）07-0110-09

一、引言

早在2003年，中共十六屆三中全會通過的《中共中央關(guān)于完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》即提出建立產(chǎn)品豐富的包含主板、創(chuàng)業(yè)板、風(fēng)險(xiǎn)投資在內(nèi)的多層次資本市場體系的政策設(shè)計(jì)。而多層次資本市場如何設(shè)計(jì)并無具體方案，有關(guān)政策性文件似乎也一直在猶豫之中，推進(jìn)節(jié)奏非常緩慢。一直到2013年11月《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》發(fā)布，才明確規(guī)定推進(jìn)股票發(fā)行注冊制的改革，發(fā)展并規(guī)范債券市場以健全多層次資本市場體系。多層次資本市場的建立才開始逐漸推進(jìn)。

2019年，新修訂的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）對多層次資本市場及全國性證券交易場所的基本定位和發(fā)展模式明確予以了界定。例如，該法第三十七條關(guān)于證券交易場所的定義，第九十六條關(guān)于證券交易場所法律地位的規(guī)定，第九十七條關(guān)于授權(quán)在證券交易所、全國性證券交易場所設(shè)立不同的市場層次的安排，以及第九十八條關(guān)于區(qū)域性股權(quán)市場的定位與管理的規(guī)定等，首次以基本證券法律的形式形成了中國多層次資本市場的規(guī)范架構(gòu)。由此，市場上一直在探索、理論上存在爭議的多層次資本市場的發(fā)展模式，開始在正式的證券法律文件中得以定型。按照《證券法》的上述安排，中國未來可能需要建立的多層次資本市場是一種“橫向多地域”“縱向多層次”的復(fù)合型資本市場結(jié)構(gòu)。具體表現(xiàn)為：中國的證券交易場所在一級類型上可以劃分為證券交易所、國務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國性證券交易場所、按照國務(wù)院規(guī)定設(shè)立的區(qū)域性股權(quán)市場等三個層次；在二級類型上，證券交易所、國務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國性證券交易場所內(nèi)，可依法設(shè)立不同的市場層次。而且，《證券法》還以專門條文授權(quán)國務(wù)院決定有關(guān)證券交易所、全國性證券交易場所的設(shè)立、變更和解散，規(guī)定其他全國性證券交易場所的組織機(jī)構(gòu)、管理辦法及區(qū)域性股權(quán)市場的具體管理辦法等，從而，在長期存在爭議的中央與地方規(guī)范權(quán)限劃分上重新明確和分配了證券交易場所的規(guī)范制定權(quán)，將主要的規(guī)范制定權(quán)集中在國務(wù)院層面，為清理整頓地方不規(guī)范的各類證券交易場所提供了明晰的制度依據(jù)，亦契合實(shí)務(wù)中自2017年以來以北京市金融工作局為代表的清理整頓各類交易場所“回頭看”工作、抵制各類違法金融行為的投資者保護(hù)邏輯。

尤其需要注意的是，證券公司柜臺市場作為私募市場資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的延伸，在新修訂的《證券法》并未專門提及，各參與主體之間的合同法律關(guān)系仍主要適用民事法律規(guī)范，獨(dú)立承擔(dān)民事責(zé)任和社會責(zé)任，培育證券市場的私法文化，例如由“賣者有責(zé)”向“買者自負(fù)”的轉(zhuǎn)軌，[ 1 ]實(shí)現(xiàn)私法屬性的復(fù)歸。當(dāng)私募產(chǎn)品涉及證券投資時，有關(guān)管理人、托管人的權(quán)利義務(wù)，還可能同時適用《中華人民共和國證券投資基金法》（以下簡稱《證券投資基金法》）《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（證監(jiān)會令〔105〕號）、《私募投資基金募集與轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)指引（試行）》與《私募股權(quán)投資基金項(xiàng)目股權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)指引（試行）》。

在制度進(jìn)化的同時，證券交易實(shí)踐中的多層次資本市場，也主要沿著“交易所內(nèi)部多層次”與“交易所外部多層次”多軌演繹的方向發(fā)展。無論是在上海證券交易所（以下簡稱“上交所”）還是在深圳證券交易所（以下簡稱“深交所”）內(nèi)部，都曾出現(xiàn)過多層次資本市場的設(shè)計(jì)。例如，深交所的中小板、創(chuàng)業(yè)板、全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的安排，就是一種交易所內(nèi)部分設(shè)不同市場層次的設(shè)計(jì)。再如，上交所的主板、科創(chuàng)板、大宗交易平臺以及公司債等市場層次的安排，也是一種內(nèi)部多層次的設(shè)計(jì)。與此同時，在交易所外部也存在一種多層次的資本市場的發(fā)展?fàn)顩r。例如，天津股權(quán)交易所（以下簡稱“天交所”）、北京股權(quán)交易所（以下簡稱“北交所”），以及其他各地的區(qū)域性交易市場，基本都是在交易所外部運(yùn)用電子技術(shù)發(fā)展的區(qū)域性資本市場。2020年6月發(fā)布的《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司轉(zhuǎn)板上市的指導(dǎo)意見》（中國證券監(jiān)督管理委員會公告〔2020〕29號），在內(nèi)部分層上將新三板細(xì)化為精選層、創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層，在外部聯(lián)通上對新三板公司向上交所科創(chuàng)板及深交所創(chuàng)業(yè)板（A股）的轉(zhuǎn)板模塊予以明確。由此，精選層成為多層次資本市場外部多層次發(fā)展的鏈接樞紐與重要拼圖[ 2 ]，有助于多層次資本市場下新三板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的互聯(lián)互通與并軌演進(jìn)。

《證券法》的制度安排基本是一種折中主義的模式，允許在交易所內(nèi)部和其他全國性證券交易場所同時進(jìn)行多層次資本市場的試驗(yàn)。這樣的制度模式事實(shí)上許可“場內(nèi)多層次”資本市場模式和“場外多層次”資本市場模式的競爭，由此可能產(chǎn)生的理論問題是，多層次資本市場到底應(yīng)如何安排才是最有效率的資源配置機(jī)制？未來是在集中競價的交易所內(nèi)部實(shí)現(xiàn)資本市場的分層，還是在集中競價的交易所外部實(shí)現(xiàn)資本市場的分層，抑或如同《證券法》設(shè)計(jì)的那樣，兩種模式一直和平共存？這是一個尚無最終定論、需要深入探討的問題。本文擬結(jié)合我國的實(shí)踐情況，從理論角度對這一問題進(jìn)行初步探討，希望有助于未來多層次資本市場的制度完善。

二、文獻(xiàn)綜述

與制度演繹相關(guān)，在學(xué)術(shù)界眾多關(guān)于多層次資本市場的研究文獻(xiàn)中，對于多層次資本市場到底是在傳統(tǒng)交易所（滬深交易所）內(nèi)部進(jìn)行分層設(shè)計(jì)，還是在交易所外部進(jìn)行分層設(shè)計(jì)，或者兩條道路并軌發(fā)展，仍存在不同見解。大體可以區(qū)分為三類觀點(diǎn)：內(nèi)部演化說、外部演化說和并軌演化說。

（一）內(nèi)部演化說

內(nèi)部演化說，主張?jiān)趥鹘y(tǒng)交易所內(nèi)部實(shí)現(xiàn)多層次資本市場的分設(shè)。例如，蔣大興[ 3 ]等持有這一觀點(diǎn)，認(rèn)為證券電子化、標(biāo)準(zhǔn)化發(fā)展，不僅使得傳統(tǒng)意義上以實(shí)體性交易為特征的柜臺交易市場逐漸邊緣化甚至被替代，亦投射并反映出以區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展為主導(dǎo)的深交所（主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板）、上交所（主板、科創(chuàng)板）、北交所（全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)）、區(qū)域性股權(quán)交易所（天交所等）及各類地方產(chǎn)權(quán)交易市場的場內(nèi)與場外交易場所設(shè)置造成的監(jiān)管空白與規(guī)則模糊的弊端。解決上述問題需轉(zhuǎn)換交易所地方化帶來的交易所外部多層次的固有邏輯，于交易所內(nèi)部實(shí)行統(tǒng)一公用的電子化交易，實(shí)現(xiàn)集中競爭、集權(quán)監(jiān)管模式下的場外交易場內(nèi)化演變。此時的集權(quán)監(jiān)管法律關(guān)系主要表現(xiàn)為以下兩方面的社會關(guān)系，一方面是以證券監(jiān)管中司法權(quán)的介入及與行政權(quán)的互動為手段對證券業(yè)所實(shí)施的各項(xiàng)監(jiān)管行為而形成的具有強(qiáng)制性的社會關(guān)系；[ 4 ]另一方面是以獨(dú)立性為基礎(chǔ)的包括但不限于證券業(yè)協(xié)會監(jiān)管、交易所自律性監(jiān)管的證券監(jiān)管權(quán)力實(shí)現(xiàn)的法律關(guān)系。

（二）外部演化說

支持外部演化說的學(xué)者主張，應(yīng)當(dāng)在交易所外部（例如各省市自治區(qū)）設(shè)立場外交易市場，從而實(shí)現(xiàn)多層次資本市場在交易所外部相對獨(dú)立的演繹發(fā)展，以適應(yīng)各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展對資本市場的需求。例如，郭鋒[ 5 ]在第三屆中國上市公司風(fēng)險(xiǎn)管理高峰論壇上提出了這一觀點(diǎn)。他認(rèn)為：可根據(jù)首都定位及建設(shè)金融中心的需要，金融服務(wù)法制應(yīng)協(xié)調(diào)構(gòu)筑統(tǒng)一的場外交易市場，以發(fā)展多層次資本市場，為退市企業(yè)于全國性場外交易市場繼續(xù)融資提供可選擇的機(jī)會。其他一些學(xué)者也認(rèn)同可以在交易所外部形成多層次資本市場，例如借助代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的孵化作用，將全國性場外市場做成主板上市的前置程序和直接跳板[ 6 ]。另外有一些地方政府提出將地方產(chǎn)權(quán)交易場所改造成全國性場外市場最為便利，例如天津。[ 7 ]

（三）并軌演化說

持并軌演化說的學(xué)者主張，應(yīng)當(dāng)在交易所內(nèi)部與交易所外部同時實(shí)現(xiàn)資本市場的多層化。例如，王國剛[ 8 ]認(rèn)為，中國現(xiàn)行多層次資本市場是一種兼有交易所內(nèi)部多層次與地方多層次的形式上的多層次資本市場。即我們事實(shí)上已形成交易所內(nèi)/場內(nèi)采用A股規(guī)則的主板、中小板、科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板的實(shí)質(zhì)性統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)；于交易所外/場外實(shí)現(xiàn)了將吸收的高新技術(shù)公司、“兩網(wǎng)”公司與場內(nèi)退市公司等內(nèi)部分層為精選層、創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層的新三板市場，以及劃分子市場為“成長板”“創(chuàng)新版”的以區(qū)域政府主導(dǎo)、以吸收地方企業(yè)服務(wù)地方經(jīng)濟(jì)為目的的更為基礎(chǔ)的“四板”區(qū)域性市場。這里所說的多層次顯然是一種場內(nèi)、場外并軌發(fā)展的路徑。還有學(xué)者認(rèn)為，資本市場成熟的表現(xiàn)為將證券交易與包含OTC柜臺、直接產(chǎn)權(quán)流通等在內(nèi)的資本交易融合發(fā)展，證券交易市場內(nèi)部除集中競價外要包含非流通股交易（銷售）等資本交易手段[ 9 ]。這樣的一種主張，也基本可以歸類為“并軌演化說”。

上述三種不同學(xué)術(shù)主張，其主要差異在于對地方經(jīng)濟(jì)自主權(quán)的認(rèn)識，以及多層次資本市場設(shè)計(jì)成本、金融科技的約束條件的理解不同。也即，在多層次資本市場發(fā)展中如何認(rèn)識地方權(quán)力的作用，或反言之，多層次資本市場的集中化與分散化，對地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響有何不同。是交易所內(nèi)部的多層次資本市場設(shè)計(jì)更有利于地方金融利益實(shí)現(xiàn)，還是交易所外部的多層次資本市場設(shè)計(jì)更有利于地方經(jīng)濟(jì)效益最大化，以及如何設(shè)計(jì)多層次資本市場交易成本最小，最新金融科技的發(fā)展如何影響和約束了多層次資本市場的發(fā)展模式？下文將圍繞這些因素探討什么是最理想的多層次資本市場發(fā)展路向。

三、我國多層次資本市場現(xiàn)狀及問題分析

我國是一個集權(quán)型的國家，主要依靠中央政府的強(qiáng)力干預(yù)維持大一統(tǒng)的政治體制，與此同時，地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也主要通過行政權(quán)力組織運(yùn)作，在這種地方行政權(quán)力的推動下，地方保有了較大的經(jīng)濟(jì)活力，純粹民間的基層群眾“經(jīng)濟(jì)自治”并不發(fā)達(dá)，若無地方行政權(quán)力的支持，基層經(jīng)濟(jì)自由往往難以持續(xù)發(fā)展。最為典型的就是浙江的民營經(jīng)濟(jì)模式，如果沒有地方基層政權(quán)的支持，此種民營經(jīng)濟(jì)模式很難凝聚成足夠的力量。因此，行政權(quán)力在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中具有極為重要的作用。行政權(quán)力對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的導(dǎo)引是通過中央與地方分權(quán)來實(shí)現(xiàn)的。此種所謂經(jīng)濟(jì)分權(quán)，是指中央政府和地方政府間在經(jīng)濟(jì)、金融等資源配置方面的權(quán)限劃分，央地政府間圍繞財(cái)政資源和金融資源的分配，長期運(yùn)作形成了以“財(cái)政分權(quán)+金融分權(quán)”為特征的經(jīng)濟(jì)分權(quán)模式。由此，政治集權(quán)下政府間的權(quán)責(zé)劃分逐漸形成了中央和地方政府之間縱向博弈、地方政府間橫向競爭的有中國特色的體制框架。[ 10 ]與此一致，中國的經(jīng)濟(jì)改革也主要以兩種方式推行：

一為自下而上的改革，即通過基層運(yùn)作推動上層制度變革，比較典型的事例是安徽小崗村的農(nóng)村土地承包制，這是一種“農(nóng)村包圍城市”的自下而上推動整體制度變革的方式[ 11 ]。另一種自下而上的改革典型就是農(nóng)村集體土地使用權(quán)入市，違規(guī)的小產(chǎn)權(quán)房實(shí)踐最終推動了中國農(nóng)村集體土地使用權(quán)逐漸開放入市，這也是一種通過基層推動頂層設(shè)計(jì)的案例。在金融領(lǐng)域，比較常見的是從基層衍生的互聯(lián)網(wǎng)金融、區(qū)域性股權(quán)交易市場的形成和發(fā)展。以區(qū)域性股權(quán)交易市場為例，最新的政策規(guī)定為《關(guān)于進(jìn)一步強(qiáng)化中小微企業(yè)金融服務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2020〕120號），對推進(jìn)區(qū)域性股權(quán)市場創(chuàng)新試點(diǎn)進(jìn)行政策“松綁”，鑒此，區(qū)域性股權(quán)市場經(jīng)歷的因“私募性”“無序性”而成為“清理整頓的打非對象”“金融風(fēng)險(xiǎn)策源地”的周期結(jié)束。截至2020年2月，全國34家區(qū)域性股權(quán)市場的構(gòu)成為掛牌企業(yè)逾3萬家、純托管公司7 600余家，融資總量為1萬多億元。[ 12 ]作為多層次資本市場的重要組成部分，區(qū)域性股權(quán)市場雖經(jīng)歷了從堵到疏的過程，但其服務(wù)小微企業(yè)發(fā)展的作用已形成基本共識。

二為自上而下的改革，即通過頂層權(quán)力推動，以自上而下的制度設(shè)計(jì)推動基層制度的變革。現(xiàn)階段中國大量的改革措施，是以“頂層設(shè)計(jì)、底層推行”的方式進(jìn)行的。此種方式主要依托中央行政權(quán)力的運(yùn)行，必須有強(qiáng)大的行政權(quán)力結(jié)構(gòu)，以及高效的行政權(quán)力傳導(dǎo)機(jī)制方能有效。自上而下的改革，是一種效率高、成本低的改革方式，成功與否取決于行政權(quán)力階層能否敏感地捕捉到改革需求，以及全部行政權(quán)力體系運(yùn)行的有效程度。無論如何，在中國，行政權(quán)力在改革措施的推行中具有特別重要的地位。《證券法》的設(shè)立及改革在很大程度上也是依托中央行政權(quán)力推行的，具備政府培育特征下較強(qiáng)的“非自然性”/“人工性”“外生性”，這可能在一定程度上會影響資本市場體系的設(shè)計(jì)。因?yàn)橘Y本市場體系的設(shè)計(jì)，就是一場中央與地方行政權(quán)力博弈的過程。

中國早期股票市場是在政府主導(dǎo)與監(jiān)管下培育發(fā)展起來的，目前因“外部植入型機(jī)制”影響下交易場所對證券市場自然演進(jìn)的干預(yù)，此種外觀主義的多層次發(fā)展邏輯無法與金融商品實(shí)質(zhì)創(chuàng)新的內(nèi)在驅(qū)動相匹配。外植型機(jī)制的作用使得有關(guān)部門決定了上市企業(yè)從入市到退場的全過程，是企業(yè)發(fā)行、交易（包括銷售）、主動或被動退市的行進(jìn)節(jié)奏乃至退出秩序的總設(shè)計(jì)師，與金融商品的內(nèi)在機(jī)理與創(chuàng)新驅(qū)動無法有效銜接。鑒此，呈現(xiàn)出強(qiáng)有市弱無場的特征。[ 8 ]可見，中國早期的資本市場，基本都是在中央權(quán)力主導(dǎo)下建立的，因此而產(chǎn)生的多層次資本市場也是一種“中央行政設(shè)計(jì)為主導(dǎo)”的樣態(tài)，并不是一種“市場自發(fā)”形成的結(jié)果。早期資本市場的此種發(fā)展路徑與中國公私二元融資體系相關(guān)，服務(wù)于國企上市的入市標(biāo)準(zhǔn)與民企的入場要求顯然不同。[ 9 ]早期資本市場主要服務(wù)于國有企業(yè)改制的資金需求，是為國企脫困服務(wù)的。因此，很長一段時期內(nèi)，中國的上市公司基本呈現(xiàn)出“國家股東優(yōu)勢”狀態(tài)。

不僅中央權(quán)力會廣泛介入資本市場的構(gòu)造，在中國，地方行政權(quán)力對資本市場也有著極大的影響。中國的基本經(jīng)濟(jì)是“地方主導(dǎo)模式”——在經(jīng)濟(jì)績效考核的逼迫下，地方政府不僅直接組織、參與企業(yè)/經(jīng)濟(jì)招商行為，還直接負(fù)責(zé)行政區(qū)域內(nèi)重要/關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)資源的調(diào)配。各地政府將危機(jī)應(yīng)對的臨時調(diào)控對策在處理端常態(tài)化、擴(kuò)大化，形成中國語境下經(jīng)濟(jì)分層中的凱恩斯市場，即一級市場與市場自發(fā)發(fā)展的二級市場共同組成中國經(jīng)濟(jì)市場。[ 13 ]長期以來，不僅投資項(xiàng)目依托地方發(fā)展和改革委員會確定，甚至統(tǒng)一的商品市場都是由地方政府建立的。例如，很多地方政府都在建設(shè)統(tǒng)一的公共市場并免費(fèi)或低價交給經(jīng)營者使用，以活躍本地經(jīng)濟(jì)。在這樣的權(quán)力型經(jīng)濟(jì)運(yùn)行模式下，企業(yè)融資的權(quán)力幾乎完全掌握在政府手中。例如，銀行由政府控制，不僅大銀行是國家持股，甚至小的城市商業(yè)銀行其前十大股東也多有政府財(cái)政部門的身影，當(dāng)然，企業(yè)上市融資也是由地方政府推薦的。即便在今天，地方政府的金融辦在企業(yè)發(fā)行及上市過程中也有著特殊的作用。例如，成立于2002年12月的北京市金融辦2005年初并入市國資委增設(shè)的金融處，2009年北京市又復(fù)設(shè)金融工作局，但目標(biāo)仍然是優(yōu)化整合資源，實(shí)現(xiàn)“金融立市”，金融監(jiān)管的職能沒有得到重視。

早期的核準(zhǔn)制，完全是一種地方政府調(diào)控企業(yè)上市配額的機(jī)制，由地方政府推薦好的企業(yè)公開發(fā)行股票，這是一種非常有效的機(jī)制。因?yàn)?，地方政府往往比證監(jiān)會更了解企業(yè)的狀況。[ 14 ]企業(yè)都需要向政府納稅，根據(jù)其納稅表現(xiàn)，地方政府不需要去現(xiàn)場考察，就知道本地企業(yè)的狀態(tài)?？梢?，地方政府在資本市場早期具有極為特殊的作用。同時，資本市場還被地方政府視為經(jīng)濟(jì)發(fā)展中最為重要的“要素市場”之一，由此，很容易產(chǎn)生資本市場設(shè)計(jì)的競爭。每個地方都想設(shè)立自己的交易所，因?yàn)榻⒘私灰姿?，就聚攏了在交易所上市的企業(yè)，也就掌握了經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要的原動力。

地方行政權(quán)力對資本市場的影響，導(dǎo)致其很容易在金融時代將建設(shè)資本市場作為政府的任務(wù)，尤其是在全國范圍內(nèi)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)競爭時，某地域有無資本市場，往往是能否取得競爭優(yōu)勢的重要因素。在全球來看，發(fā)達(dá)的城市都有證券交易所，例如紐約、東京、法蘭克福、上海、深圳等，因此，證券交易所不僅是地方競爭的法寶，也是商業(yè)時代地方的名片。①交易所對地方行政權(quán)力集團(tuán)具有極大的誘惑力，交易場所地方化也正是受到此種行政權(quán)力影響的產(chǎn)物。在資本市場發(fā)展過程中，出現(xiàn)了大量的地方設(shè)立的不規(guī)范的交易場所，也正映射了此種交易場所地方化所帶來的問題。例如，鄭州文化藝術(shù)品交易所、天津文化藝術(shù)品交易所以及各地散見的各種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的地方交易所的設(shè)立，都是此種地方行政權(quán)力對資本市場不當(dāng)影響的結(jié)果[ 15 ]。尤其是近20年間，我國的金融交易所市場取得了巨大進(jìn)展，各地政府部門為掩蓋其發(fā)展股權(quán)、產(chǎn)權(quán)等權(quán)益市場及商品發(fā)展的需求，以區(qū)域性創(chuàng)新為名，零散設(shè)立了近千家產(chǎn)權(quán)交易場所市場，也有為藝術(shù)品銷售以及大宗商品的遠(yuǎn)期交易服務(wù)的交易所市場[ 16 ]。由此，我們就不難理解，為什么在本次《證券法》修訂中會將證券交易場所設(shè)立等規(guī)范制定權(quán)進(jìn)一步集中于國務(wù)院，這實(shí)際上是在中央經(jīng)濟(jì)決定權(quán)與地方經(jīng)濟(jì)決定權(quán)競爭過程中，立法者基于“公共利益”維護(hù)需要而進(jìn)行的理性設(shè)計(jì)，也是針對此前地方交易場所設(shè)立的混亂競爭而進(jìn)行的“糾偏設(shè)計(jì)”。多層次資本市場理性發(fā)展模式的論證，也應(yīng)充分考慮此種中央與地方經(jīng)濟(jì)決定權(quán)競爭在《證券法》上的折射，交易所外部橫向多地域的分層設(shè)計(jì)，不會一直占據(jù)優(yōu)勢，因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史表明，地方經(jīng)濟(jì)利益分割以及因此而產(chǎn)生的無序競爭一直是我們不得不面對的“競爭法”問題。例如，打擊地方保護(hù)主義，遏制不當(dāng)?shù)牡胤浇?jīng)濟(jì)政策對競爭市場的影響，是迄今我們未能完全解決的問題。地方割據(jù)式經(jīng)濟(jì)產(chǎn)物下的保護(hù)主義，在于中央政府板塊及其他區(qū)塊下總體經(jīng)濟(jì)難以形成聚合效應(yīng)的弊端下，還存在著契約必守原則下其他區(qū)塊經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品因地方區(qū)隔無法或難以進(jìn)入導(dǎo)致的失信風(fēng)險(xiǎn)。[ 17 ]

此種競爭法難題毫無疑問也會在多層次資本市場的發(fā)展過程中呈現(xiàn)。在《證券法》允許區(qū)域性資本市場發(fā)展之后，監(jiān)管部門將長期面對市場集中與地方分權(quán)的均衡問題，過多的地方分權(quán)會抵銷統(tǒng)一市場的努力，甚至對資本市場統(tǒng)一規(guī)則的形成產(chǎn)生負(fù)面壓力。美國州際貿(mào)易競爭所引發(fā)的各州制度“朝底競爭”（Race to the Bottom）就是明例[ 18 ]。最近幾年，美國在聯(lián)邦與各州之間進(jìn)行證券監(jiān)管分權(quán)的競爭，也是典型的實(shí)例[ 19 ]。

四、交易所內(nèi)部裂變多層次資本市場的最優(yōu)模式

如果完全拋開地方經(jīng)濟(jì)對資本市場的需求，單純考慮資本市場的自然演化和理性進(jìn)化，在交易所內(nèi)部裂變形成多層次資本市場，可能是最有效率的方式。而且，也不影響地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求。如同學(xué)者所言，由證券經(jīng)紀(jì)訂立的證券交易市場規(guī)則是將系統(tǒng)化的證券交易市場進(jìn)行分層劃分的關(guān)鍵因素[ 8 ]，例如因交易規(guī)則的相異而進(jìn)行總體上不同層次劃分的美國紐約證券所與費(fèi)城證券交易所，又如因證券監(jiān)管的歸口統(tǒng)一而總體處于同一層面的納斯達(dá)克與日本東京證券交易所，②又可于內(nèi)部按不同細(xì)顆粒度的交易準(zhǔn)則進(jìn)行各個層次證券交易市場的構(gòu)筑。[ 20 ]那么，在交易所內(nèi)部分化多層次資本市場有何價值呢？

（一）提升分層市場的效率

在交易所內(nèi)部實(shí)現(xiàn)多層次資本市場的最大好處是提升市場的效率，通過降低資本市場的分層成本提升監(jiān)管績效，避免資本市場的地方壟斷和切割，最終提升資本市場的運(yùn)作效率。

1.降低裂變成本

在交易所外部形成多層次的資本市場，很明顯會增加資本市場的分層成本。這種分層成本體現(xiàn)在物理成本的增加和人力成本的負(fù)擔(dān)上。例如，在物理成本部分，重新設(shè)立證券交易場所，要增設(shè)辦公用房等金融基礎(chǔ)設(shè)施，從而形成金融基礎(chǔ)設(shè)施的重復(fù)建設(shè)?！蛾P(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號），是盤活存量資產(chǎn)、提升直接融資比重、對國際通行的配置資產(chǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施RE？ ITs“脫虛向?qū)崱钡挠忠慌e措。若資本市場有其預(yù)設(shè)的功能目的和服務(wù)方向，則證監(jiān)會可通過對基礎(chǔ)設(shè)施之規(guī)制，減少非理性基礎(chǔ)設(shè)施的重復(fù)建設(shè)成本，提升資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效。[ 21 ]填補(bǔ)當(dāng)前金融產(chǎn)品空白，符合將證券擴(kuò)大化、非標(biāo)產(chǎn)品規(guī)范化與衍生品等類證券產(chǎn)品場內(nèi)化，以擴(kuò)大“證券”覆蓋范圍的趨勢，最終拓寬社會資本投資渠道。[ 22 ]

再如，在人力成本上，無法沿用交易所已有的人力資源，需要重新招募所有盤口的人力資源，重復(fù)建設(shè)一個新的交易場所，其在技術(shù)人才、管理人才、行政人才等方面新增加的專業(yè)資源投入是可想而知的。申言之，如同公司分立一樣，把一個公司分立成兩個公司，還是在一個公司內(nèi)部分立出一個部門，在物理成本與人力成本的增加上，何種模式更為節(jié)約成本是不言自明的。在內(nèi)部分立模式中，可以共用很多經(jīng)濟(jì)資源，自然節(jié)省了重建成本，但完全進(jìn)行外部分立重設(shè)，其重建成本則是雙倍的。因此，在交易所內(nèi)部實(shí)現(xiàn)多層次的資本市場分層設(shè)計(jì)，通常是會降低裂變成本的。

2.提升監(jiān)管績效

除了裂變成本減少以外，在交易所外部設(shè)立多層次資本市場，還會面臨監(jiān)管績效降低的問題。如果在交易所內(nèi)部建立多層次資本市場，可以充分利用交易所現(xiàn)有一線監(jiān)管設(shè)施，對不同板塊進(jìn)行監(jiān)管。如果在多地域建立多層次資本市場，則會導(dǎo)致監(jiān)管目標(biāo)呈現(xiàn)出“全國分散”的狀態(tài)，無論是監(jiān)管設(shè)施的建設(shè)還是監(jiān)管履職場所的多元化，都會直接增加監(jiān)管成本，影響監(jiān)管績效。我國金融業(yè)正處在與世界共時性和歷時性的共振結(jié)構(gòu)之中，同時我國宏觀視域的金融監(jiān)管體制改革應(yīng)檢視并體察特質(zhì)化特色，持世界主義關(guān)照下的國家主義立場，以功能監(jiān)管為目標(biāo)導(dǎo)向，吸收機(jī)構(gòu)監(jiān)管和雙峰監(jiān)管模式的優(yōu)勢，以增量改革為路徑，構(gòu)建金融穩(wěn)定委員會、央行各有側(cè)重的宏觀審慎監(jiān)管與證監(jiān)會、銀保監(jiān)會微觀行為監(jiān)管的雙峰二級監(jiān)管體制。[ 23 ]而在交易所內(nèi)部建立多層次資本市場，監(jiān)管標(biāo)的的物理距離大大縮小，監(jiān)管依托的制度資源也更易獲取。不同板塊雖然在發(fā)行及上市條件等方面存在差別，但在基本的發(fā)行理念和交易規(guī)則基本面上存在諸多共同因素。例如，不得發(fā)行欺詐，不得虛假陳述、內(nèi)幕交易或操縱市場等，違規(guī)交易形態(tài)的差異應(yīng)當(dāng)不大，可能在違規(guī)交易構(gòu)成要件和規(guī)制程度上存在不同，但總體監(jiān)管方向、監(jiān)管方式等都具有共同性。因此，如果在交易所內(nèi)部實(shí)現(xiàn)市場分層，可以共用監(jiān)管設(shè)施，提升監(jiān)管效率。尤其在電子化交易時代，此種監(jiān)管共性能夠更便利地彰顯。

3.避免資本市場的地方壟斷和切割

如前所述，商品市場的地方壟斷和切割直接導(dǎo)致了不正當(dāng)競爭現(xiàn)象的發(fā)生，長期以來，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中一個比較嚴(yán)重的問題是如何消除因地方市場區(qū)隔而形成的競爭失范。市場區(qū)隔最大的問題是難以形成有效的市場價格，并影響資源的跨域流動。把基準(zhǔn)利率產(chǎn)品及作為“非正式金融”的場外配資等業(yè)務(wù)引致場內(nèi)交易，[ 24 ]以《證券法》進(jìn)行規(guī)范，對防范價格操縱、暗箱操作等“級聯(lián)效應(yīng)”起到阻斷作用。[ 25 ]同時，入場條件也應(yīng)向體量較大的衍生產(chǎn)品進(jìn)行一定程度靈活性、寬松化進(jìn)場的政策傾斜。

現(xiàn)代資本市場因?yàn)榻柚诵畔㈦娮蛹夹g(shù)，是最容易打破區(qū)域壁壘形成統(tǒng)一的市場機(jī)制的，如果多層次資本市場再以地域?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)進(jìn)行建設(shè)，無疑是放棄了已有的信息電子技術(shù)所帶來的統(tǒng)一交易市場的優(yōu)勢，反而會人為形成阻隔市場統(tǒng)一的障礙，這與我們建立交易所市場的初衷是相悖的。

自2010年以來，全國各地紛紛設(shè)立區(qū)域性股權(quán)交易場所，并參照一板、二板和三板市場運(yùn)作，形成交易場所地方化的黃金時代，即區(qū)域股權(quán)交易市場的場外化、私募化向場內(nèi)化和公募化的轉(zhuǎn)變，如采用集中競價、標(biāo)準(zhǔn)化分割、私募公開化、從事類銀行業(yè)務(wù)等，但此種發(fā)展路徑并不完全符合區(qū)域股權(quán)市場機(jī)構(gòu)的最初定位，而且，分散地方化的現(xiàn)象直接導(dǎo)致了市場區(qū)隔和地方資本市場的不正當(dāng)競爭，為了交易所的規(guī)范化發(fā)展和控制風(fēng)險(xiǎn)，國務(wù)院相繼出臺了多項(xiàng)文件。主要是于2011年發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于清理整頓各類交易場所、切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定》（國發(fā)〔2011〕38號）、國務(wù)院辦公廳于2012年印發(fā)的《關(guān)于清理整頓各類交易場所的實(shí)施意見》（國辦發(fā)〔2012〕37號），根據(jù)上述文件要求，證監(jiān)會于2012年8月頒布了《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)市場的指導(dǎo)意見（試行）》，僅對券商在區(qū)域性股權(quán)市場的會員或運(yùn)營股東身份定位進(jìn)行明晰，但直到國務(wù)院辦公廳于2017年出臺的《關(guān)于規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場的通知》（國辦發(fā)〔2017〕11號）中關(guān)于底線思維、監(jiān)管模式、投資者適當(dāng)性與管理區(qū)域化做出相關(guān)規(guī)定，區(qū)域股權(quán)市場才真正被規(guī)范。證監(jiān)會也開始對其實(shí)施名單備案制，自由發(fā)展的區(qū)域性股權(quán)交易場所受到了集中監(jiān)管。例如，2018年4月27日，證監(jiān)會公布了第一批備案名單，合計(jì)共21家，涉及18個省市自治區(qū)以及3個計(jì)劃單列市（大連、寧波和廈門）；2018年7月27日，證監(jiān)會公布第二批備案名單，合計(jì)共9家，涉及7個省市自治區(qū)以及2個計(jì)劃單列市（深圳和青島）；2019年7月26日，證監(jiān)會公布第三批備案名單，合計(jì)4家，分別為山西、吉林、黑龍江和貴州。另外還有2家未備案的名單，且均隸屬于黑龍江，分別為黑龍江省綠地股權(quán)金融資產(chǎn)交易中心和北方工業(yè)股權(quán)交易中心，根據(jù)國辦發(fā)〔2017〕11號文，這2家大概率會被整合至哈爾濱股權(quán)交易中心。

除此以外，還存在大量的地方金融資產(chǎn)交易所，這些地方金融資產(chǎn)交易所是由地方政府批準(zhǔn)設(shè)立的綜合性金融資產(chǎn)交易服務(wù)平臺，與新三板、新四板一起共同構(gòu)成證監(jiān)會體系的場外市場。該類地方性金融資產(chǎn)交易所主要根據(jù)《金融企業(yè)國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓管理辦法》（財(cái)政部令第54號）等設(shè)立，該文件明確規(guī)定金融非上市企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的省級以上產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)公開進(jìn)行，從而為金融資產(chǎn)交易所的設(shè)立提供了依據(jù)。金融資產(chǎn)交易所的業(yè)務(wù)主要有金融資產(chǎn)交易、資產(chǎn)收益權(quán)類交易、融資（如委托債權(quán)投資、私募債、定投投資工具）和信息撮合等。目前全國共有63家地方金融資產(chǎn)交易所，包括13家地方金融資產(chǎn)交易所、44家地方金融資產(chǎn)交易中心與6家互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)交易中心[ 26 ]。金融交易所遍地開花，使得金融資產(chǎn)的交易形成非常復(fù)雜的地方體系，未來必然會給金融交易市場的統(tǒng)一帶來困難。

（二）金融科技使得市場效率的提升成為可能

金融科技使金融基礎(chǔ)設(shè)施走向現(xiàn)代化，大大提高了資本市場的效率。所謂金融基礎(chǔ)設(shè)施，是指所有為金融活動提供公共服務(wù)并保證金融市場穩(wěn)健、持續(xù)、安全運(yùn)行的硬件設(shè)施以及相應(yīng)的制度安排。如支付清算體系、征信系統(tǒng)、反洗錢監(jiān)測系統(tǒng)以及金融法律環(huán)境、會計(jì)準(zhǔn)則、信用環(huán)境、定價機(jī)制、規(guī)則體系等。在國際層面，金融基礎(chǔ)設(shè)施主要指為金融活動提供支付、清算、結(jié)算或記錄的多邊系統(tǒng)和運(yùn)作規(guī)則，包括但不限于證券交收系統(tǒng)（SSS）、中央存管機(jī)構(gòu)（CSD）、中央對手方（CCP）、系統(tǒng)重要性支付系統(tǒng)（SIPS）以及交易信息集中報(bào)告機(jī)構(gòu)（TR）等，其范圍同樣也具有開放性，不同國家可以有不同界定。高效規(guī)范的金融基礎(chǔ)設(shè)施能夠提高資本流動的效率，更好地服務(wù)于經(jīng)濟(jì)增長、技術(shù)創(chuàng)新、金融制度變革等。多層次資本市場的發(fā)展模式也必須關(guān)照到金融科技發(fā)展所帶來的創(chuàng)新可能性。

在今日社會，資本市場效率的提升，也確實(shí)在很大程度上得益于金融科技的發(fā)展。金融科技的智能化使交易締約、履約過程、監(jiān)管方式等都發(fā)生了巨大變化，也因此使金融交易的透明度大大提升，金融交易的地域局限性被大大削減。例如，跨境第三方支付使得支付方式發(fā)生了根本變革，因地域區(qū)隔而產(chǎn)生的支付障礙不再存在?？梢姡鹑诳萍际沟迷瓉硎苤朴诘赜騾^(qū)隔，必須依托物理手段才能完成的交易締結(jié)、交易履行、交易監(jiān)管都能通過電子信息技術(shù)瞬間完成，地域區(qū)隔等阻礙市場統(tǒng)一的障礙，在金融高度智能化以后都大大淡化或消除了，由此也使得多層次資本市場的發(fā)展模式發(fā)生了變化。

市場發(fā)展的最高階段是消滅所有阻礙市場統(tǒng)一的要素。我們不能忽略金融科技所帶來的促進(jìn)市場統(tǒng)一的可能性。如果在金融科技如此發(fā)達(dá)的今日，依然用100年前資本市場自然發(fā)展的邏輯來界定中國未來多層次資本市場的發(fā)展方向和模式，則我們就完全忽略了所處時代的科技優(yōu)勢所提供的市場可能，如果不能充分利用金融科技在市場統(tǒng)一方面的資源價值，金融科技對今日時代的貢獻(xiàn)則會被我們?nèi)藶榻抵帘c(diǎn)甚至以下，這不是一種明智行為。簡單來說，金融科技為多層次資本市場的內(nèi)化發(fā)展提供了充分的便利，我們必須面對今天金融科技所帶來的便利性，在多層次資本市場發(fā)展過程中充分運(yùn)用電子化技術(shù)所帶來的“去區(qū)域化”便利，實(shí)現(xiàn)市場的統(tǒng)一——西方稱為交易所內(nèi)部的多層次資本市場模式，我們才會不辜負(fù)金融科技所賦予的時代價值。

五、結(jié)論與建議

通過論理解釋法、法經(jīng)濟(jì)學(xué)分析，基于地方行政權(quán)力的約束角度，因?qū)Φ胤浇?jīng)濟(jì)自主權(quán)的把控以及對交易場所分散化存在更有利于地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的固有認(rèn)知，我國多層次資本市場容易在交易所外誕生?；谑袌鲂屎徒鹑诳萍冀嵌龋瑥亩鄬哟钨Y本市場發(fā)展的社會主義邏輯出發(fā)，市場效率對降低資本市場的裂變成本、提升資本市場的監(jiān)督績效、避免資本市場的地方壟斷和區(qū)隔的要求，以及金融科技對避免“橫向多地域”的地方無序競爭的技術(shù)性支撐，本文認(rèn)為，在交易所內(nèi)部裂變多層次資本市場，以場外市場的場內(nèi)化運(yùn)作是現(xiàn)在多層次資本市場的最優(yōu)建設(shè)模式。

為實(shí)現(xiàn)我國多層次資本市場的場內(nèi)化發(fā)展，第一，應(yīng)正視場外交易場內(nèi)化對地域化的沖擊。例如，因涉嫌違規(guī)操作、欺瞞公眾的鄭州文交所、天津文交所等的清理整頓，事實(shí)上映射出地方政府對橫向場外交易場所設(shè)立決定權(quán)的過度濫用。[ 27 ]建議限制地方政府過多設(shè)立交易場所致使資本市場混亂局面的權(quán)力，直至完全取消地方政府的設(shè)立權(quán)限。事實(shí)上，即便是完全場內(nèi)化，地方企業(yè)在融資發(fā)展、財(cái)政稅收方面亦可實(shí)現(xiàn)服務(wù)地方經(jīng)濟(jì)的需要，損失的僅為設(shè)立的交易場所的相關(guān)稅收，這對橫向地域化經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響確實(shí)不大。第二，立法方面，建議證監(jiān)會基于市場效率性和公平性要求，細(xì)化對中央報(bào)告的設(shè)計(jì)，明確場外市場的場內(nèi)化方案，使三板及四板的交易場所如何進(jìn)入場內(nèi)發(fā)展有具體的方案指引。第三，技術(shù)支持方面，應(yīng)推動金融科技的提高，于場內(nèi)建立更穩(wěn)定的電子交易化系統(tǒng)，更好地容納場外交易場所的體量。應(yīng)該說，當(dāng)下的金融科技技術(shù)足以保障操作穩(wěn)定性和可預(yù)期的適格的電子化交易系統(tǒng)的實(shí)現(xiàn)。最后，應(yīng)對機(jī)構(gòu)設(shè)置做好應(yīng)對場外市場場內(nèi)化的準(zhǔn)備。具體表現(xiàn)為改革證監(jiān)會的執(zhí)法制度，以適應(yīng)自關(guān)注集中主板市場競價交易到關(guān)注多層次的差異化監(jiān)管，在差異化監(jiān)管體系內(nèi)部實(shí)現(xiàn)包括人員儲備、執(zhí)法需要、執(zhí)法手段在內(nèi)的具體轉(zhuǎn)變。

注釋：

①參見https：//pocketsense.com/history-stock-market-ameri？ ca-6716985.html，http：//www.loc.gov/rr/husiness/amex/ame x.html，last visit on May 20，2020.

②參見STEINBERG M，Ramifications of Recent U.S. Su？ preme Court Decisions on Federal and State Securities Reg？ ulation，Notre Dame L. Rev. 489（1994—1995）.

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Analysis of the Development Path of Chinas Multi-level Capital Market

DU Yi-hua

（Law School，Beijing Wuzi University，Beijing 101149，China）

Abstract：How to design a multi-level capital market is a hot topic since the central decision-making department first mentioned“establishing a multi-level capital market”. The most important thing is whether dividing the market into different levels should be realized inside or outside the exchange，or both. In this regard，there are three viewpoints in the theoretical circle：internal evolutionary theory，external evolutionary theory，and unified evolutionary theory. Based on theoretical interpretation and legal & economic analysis，this difference in theoretical cognition mainly stems from different perceptions of local economic autonomy，the cost of designing multi-level capital markets，and the constraints of financial technology.The realization of the development of multi-level capital markets outside the exchange is mainly due to the consideration of local economic interests in the competition of central and local economic decentralization；and local political power institutions generally tend to support the establishment of multi-level "horizontal and multi-regional" capital market，but this development mode is most likely to lead to disorderly local competition.Realizing the multi-level of the capital market inside the exchange can reduce the cost of dividing the capital market into different levels，improve the supervision performance of the capital market，and avoid the local monopoly and division of the capital market，which should be our main direction for the development of the multilevel capital market in the future.Therefore，changing the OTC market into the exchanged traded market is a better construction mode for the development of the multi-level capital market.

Key words：securities；capital market；multi-level；dividing the market into different levels；transaction in the exchange traded market