社會責任負面事件對企業(yè)價值的影響路徑研究*
——基于消費者感知和資本市場反應角度分析

○重慶工商大學 李林利

一、引言

近幾年疫苗安全事件頻頻發(fā)生，2016年山東疫苗事件尚未從人們的記憶中消除，2018年7月15日國家藥品監(jiān)督管理局發(fā)布通告指出，長春長生生物科技有限公司凍干人用狂犬病疫苗生產(chǎn)存在記錄造假等行為，通告一經(jīng)發(fā)出，迅速引起社會各界的高度關注。2018年7月23日至30日，習近平總書記、李克強總理先后對吉林長春長生生物疫苗案件作出重要指示批示，要求必須對相關責任方嚴肅追責，堅決守住疫苗安全底線，要始終把人民群眾的身體健康放在首位，切實保障群眾切身利益。2018年11月16日深交所啟動了對長生生物重大違法強制退市機制。2019年1月14日深交所根據(jù)相關規(guī)定決定對長生生物股票實施重大違法強制退市。疫苗安全問題的背后不僅是行業(yè)監(jiān)管規(guī)則體系的不完善，更是相關企業(yè)社會責任意識的嚴重缺失，以及對企業(yè)自身的長遠發(fā)展缺乏考慮，進而心存僥幸，鋌而走險。因此，本文以長春長生疫苗事件作為研究對象，從消費者感知和資本市場反應角度分析社會責任負面事件如何作用于企業(yè)價值，以期為企業(yè)應對負面事件，維護和提升企業(yè)價值提供路徑選擇，并促使相關企業(yè)強化社會責任意識，提高企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力。

二、文獻回顧、理論分析與研究假設

(一)認知平衡理論、理性行為理論與假設1 的提出

根據(jù)消費者認知平衡理論和理性行為理論，消費者的購買行為是主動選擇且有意識的，會受到自身認知結(jié)構和外界環(huán)境的影響，作出理性的購買行為。張顥瀚和黃芮(2018)采用個案研究法，研究社會責任對消費者購買意愿的影響，將消費者購買行為的發(fā)生按順序劃分為認知、知識、評定、信任、行動和體驗六個階段，并指出消費者的購買意愿在信任階段會受到企業(yè)社會責任行為的影響。王崇和劉健(2011)對消費者上網(wǎng)購買服裝的決策過程進行分析，得出消費者感知風險是影響消費者購買意愿的主要因素之一，并且感知風險主要來自企業(yè)的信譽。Fan和Tian(2017)研究在企業(yè)社會責任兼容性下消費者的心理機制和產(chǎn)品危機的購買意愿反饋，發(fā)現(xiàn)消費者在企業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)品危機時，會作出負面反饋。Dahlen和 Lange(2006)提出負面事件具有傳染效應，并研究危機品牌如何作用于其他品牌，研究發(fā)現(xiàn)在負面事件發(fā)生后，消費者會對危機品牌企業(yè)及其行業(yè)產(chǎn)生負面感知，降低行業(yè)態(tài)度。張蓓和林家寶(2017)通過研究食品企業(yè)產(chǎn)品的蓄意和過失傷害行為對消費者逆向選擇的影響，研究發(fā)現(xiàn)兩種行為都會對消費者的品牌忠誠和感知產(chǎn)生負面影響，并且發(fā)現(xiàn)蓄意行為的影響更大。這說明，企業(yè)社會責任負面事件會對消費者產(chǎn)生直接影響，進而消費者會作出理性決策，減少對相關產(chǎn)品的購買。因此，本文提出以下假設：

H1a:在社會責任負面事件下，消費者會對涉事企業(yè)作出負面反應，即營業(yè)毛利率下降。

H1b:在社會責任負面事件下，消費者感知對企業(yè)價值產(chǎn)生顯著影響。

(二)信息傳遞理論與假設2的提出

根據(jù)信息傳遞理論，企業(yè)發(fā)生社會責任負面事件后，相關信息會通過媒體等途徑傳遞到資本市場，資本市場將對負面事件作出反應，直接影響資本市場預期。薛光等(2017)將負面事件分為政治、市場、產(chǎn)品和混合四類負面事件，并且發(fā)現(xiàn)四類負面事件均會對公司市場價值產(chǎn)生負向影響。湯泰劼等(2017)采用事件研究法對環(huán)境污染事件涉事企業(yè)進行研究，發(fā)現(xiàn)資本市場會對肇事企業(yè)作出懲罰，對行業(yè)的影響主要表現(xiàn)為“傳染效應”和“溢出效應”。陳煦江(2014)以血鉛電池事件作為負面案例，研究發(fā)現(xiàn)資本市場對涉事企業(yè)作出了不同程度的消極反應。張海心(2015)以蒙牛乳業(yè)為例，研究社會責任負面事件對同行業(yè)企業(yè)的利弊影響，發(fā)現(xiàn)資本市場在負面事件影響下會對涉事企業(yè)作出懲戒反應。肖華、張國清(2008)對松花江水污染事件進行研究，發(fā)現(xiàn)事件發(fā)生后，資本市場作出了負面反應，超額收益率和累計超額收益率均為負。胡亞敏等(2016)通過研究社會責任如何作用于企業(yè)價值，發(fā)現(xiàn)單獨的企業(yè)社會責任對企業(yè)價值不具有顯著影響，但在加強企業(yè)社會責任宣傳力度的情況下，兩者之間卻出現(xiàn)了顯著正相關關系。這說明社會責任負面事件下，資本市場會作出直接反應，因此，本文提出以下假設：

H2a:在社會責任負面事件下，資本市場會對涉事企業(yè)作出負面反應，即累計超額收益率為負。

H2b:在社會責任負面事件下，資本市場反應對企業(yè)價值產(chǎn)生顯著影響。

三、社會責任負面事件分析

2018年7月15日，國家藥品監(jiān)督管理局就長春長生疫苗生產(chǎn)存在造假行為發(fā)布的通告引發(fā)社會各界高度關注，進而對消費者和資本市場產(chǎn)生了直接影響。本文除將長春長生作為涉事企業(yè)外，還將CSMAR中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫證監(jiān)會分類的深交所、上交所A股上市的醫(yī)藥制造業(yè)中歸屬于生物疫苗板塊的23家企業(yè)設定為涉事關聯(lián)企業(yè)，分析社會責任負面事件下消費者和資本市場的反應情況。對于消費者反應使用營業(yè)毛利率為衡量指標，對于資本市場反應用累計超額收益率為衡量指標。

(一)消費者反應

Fan和Tian(2017)研究在企業(yè)社會責任兼容性下消費者的心理機制和產(chǎn)品危機的購買意愿反饋，發(fā)現(xiàn)消費者在企業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)品危機時會作出負面反饋。Dahlen和 Lange(2006)提出負面事件具有傳染效應，并研究危機品牌如何作用于其他品牌，研究發(fā)現(xiàn)在負面事件發(fā)生后消費者會對危機品牌企業(yè)及其行業(yè)產(chǎn)生負面感知并降低行業(yè)態(tài)度。社會責任負面事件發(fā)生后，將直接影響消費者感知，表現(xiàn)為降低對負面企業(yè)產(chǎn)品的購買。因此，本文使用營業(yè)毛利率來度量社會責任負面事件下的消費者反應。如圖1所示，與2018年第二季度相比，生物疫苗板塊企業(yè)第三季度的營業(yè)毛利率顯著下降，營業(yè)毛利率下降的原因主要有營業(yè)收入下降和營業(yè)成本增加。如圖所示，生物疫苗板塊企業(yè)的營業(yè)成本顯著上升。由此可見，負面事件發(fā)生后，消費者作出了負面感知，降低對企業(yè)的忠誠度和對產(chǎn)品的購買欲望，而企業(yè)為維護自身形象，加大了產(chǎn)品生產(chǎn)投入，以保證產(chǎn)品質(zhì)量，維護消費者的品牌忠誠度。接受了假設H1a。

圖1 生物疫苗板塊企業(yè)營業(yè)毛利率和營業(yè)成本

(二)資本市場反應

社會責任負面事件發(fā)生后，資本市場會作出迅速反應，具體表現(xiàn)為涉事企業(yè)及其所在行業(yè)的累計超額收益率的變化。

1.事件時窗的選取

事件研究法是本文的主要研究方法，長春長生被曝出凍干人用狂犬病疫苗生產(chǎn)存在記錄造假行為所產(chǎn)生的社會責任負面事件為本文研究的事件。事件研究的過程包括：事件估計期、事件日和事件時窗的選取。對于涉事企業(yè)，理應以最先曝出事件的時間(即國家藥品監(jiān)督管理局發(fā)布通告之日)為事件日，但由于事件發(fā)生在周末，因此本文選取2018年7月16日為事件日(順延發(fā)生日之后的第一個交易日)。此外，因本文主要是分析社會責任負面事件發(fā)生后資本市場的反應，因此對樣本企業(yè)日超額收益率和累計超額收益率的衡量分析以事件日的[0,+10]區(qū)間為事件時窗，以事件日的[-196,-1]為事件估計期。

2.資本市場對事件的反應

現(xiàn)有文獻多數(shù)選取累積超額利潤率作為表示資本市場對負面事件反應的量化指標，本文亦采用累積超額利潤率指標來度量資本市場反應。采用如下單因素市場模型計算：

E(Rit)=αi+βitRit+ε

(1)

其中，E(Rit)表示股票i在第t交易日的預期收益率，αi和βit表示參數(shù)，Rit表示股票i所在市場在第t交易日的市場收益率，ε為殘差項。本文以事件日的[-196,-1]為事件估計期，即以事件時窗前196個交易日的個股日收益率和市場日收益率進行回歸，得出參數(shù)αi和βit。根據(jù)回歸結(jié)果得出一元線性方程，計算日超額收益率和累計超額收益率，計算公式如下：

事件時窗內(nèi)各交易日超額收益率計算公式：

ARit=Rit-E(Rit)

(2)

其中ARit、Rit、E(Rit)分別表示股票i在第t交易日的超額收益率、實際收益率、預期收益率。

累計超額收益率計算公式：

(3)

其中CARit表示股票i的累計超額收益率，ARit表示股票i在第t交易日的超額收益率。

以上計算所需數(shù)據(jù)均來自CSMAR中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫。

3.資本市場反應數(shù)據(jù)分析結(jié)果

對生物疫苗板塊企業(yè)事件日后10個交易日的日超額利潤率分析如表1所示，除交大昂立、萊茵制藥、魯抗醫(yī)藥、新華制藥、亞寶藥業(yè)及中關村外，其余的生物疫苗板塊企業(yè)的日超額收益率均值為負，交大昂立等公司日超額收益率均值為正，原因可能是：公司屬于生物疫苗板塊，但主營業(yè)務不包括疫苗產(chǎn)品，如萊茵制藥在長春長生疫苗事件發(fā)生后就發(fā)布公告申明公司主要經(jīng)營天然健康產(chǎn)品業(yè)務，不涉及任何疫苗產(chǎn)品業(yè)務。

表1 日超額收益率(AR)的描述性統(tǒng)計

為了更加直觀地觀察案例公司在事件窗口期內(nèi)的反應趨勢，本文將生物疫苗板塊企業(yè)日超額收益率的統(tǒng)計性分析以折線圖的形式呈現(xiàn)。如圖2所示，因長生生物是直接的涉事企業(yè)，其事件日后10個交易日的變動最大，表現(xiàn)為累積超額利潤率(CAR)出現(xiàn)峰值。同時，各企業(yè)的均值在0值周圍波動，但總體來看是負值；各企業(yè)的最小值均為負，說明在負面事件發(fā)生后，資本市場對涉事企業(yè)和關聯(lián)企業(yè)均作出了負面反應。

圖2 生物疫苗板塊企業(yè)AR統(tǒng)計性分析圖

通過對生物疫苗板塊企業(yè)的日超額收益率和累計超額收益率的分析可以看出，在企業(yè)社會責任負面事件發(fā)生后，資本市場會作出負面反應，會對涉事企業(yè)作出懲罰，即累計超額收益率為負，接受了假設H2a。

四、影響企業(yè)價值路徑的效應檢驗

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

為檢驗影響行業(yè)企業(yè)價值的路徑，本文參照以往學者的研究經(jīng)驗，根據(jù)CSMAR中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫證監(jiān)會分類的深交所、上交所A股上市的醫(yī)藥制造業(yè)，選出161家公司樣本，剔除掉估計窗和事件期數(shù)據(jù)不足的31家公司以及在事件窗口內(nèi)被ST的1家公司，最終得到數(shù)據(jù)齊全的129個樣本。本文數(shù)據(jù)均來自CSMAR中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理使用stata13.0。

(二)變量設置

1.社會責任指標

企業(yè)社會責任(Corporate social responsibility,簡稱CSR)是指企業(yè)在創(chuàng)造利潤、對股東和員工承擔法律責任的同時，還要承擔對消費者、社區(qū)和環(huán)境的責任。從定義可以看出，企業(yè)社會責任包括了外部社會責任(對消費者、社會的責任)和內(nèi)部社會責任(對員工、投資者的責任)。肖海林和薛瓊(2014)借鑒了1995年財政部提出的考核企業(yè)對社會和國家所做貢獻的計算方法，通過財務報表的相關數(shù)據(jù)和指標構建企業(yè)社會責任的貢獻能力。胡亞敏等(2016)在研究社會責任時，借鑒了肖海林等人的做法設置了企業(yè)價值指標。因此，本文仍然借鑒前人的做法將企業(yè)社會責任量化為：企業(yè)社會責任=營業(yè)收入+支付的各項稅費+應付利息+應付股利+應付職工薪酬+購買產(chǎn)品或接受服務支付的現(xiàn)金，企業(yè)社會責任貢獻率=企業(yè)社會責任/企業(yè)總資產(chǎn)。

2.消費者感知指標

胡亞敏等(2016)在研究社會責任對企業(yè)價值作用的過程中，選取了產(chǎn)品銷售費用率為消費者感知率指標。本文研究社會責任負面事件對企業(yè)價值的影響路徑，企業(yè)社會責任負面事件發(fā)生后，消費者會作出負面反應，同時為應對消費者的負面反應，企業(yè)管理層將進行應急管理，增加營業(yè)成本，希望通過影響消費者感知來作用于企業(yè)價值。因此，本文借鑒以往學者對指標的選取思路以及前文對消費者反應的分析情況，選取管理費用率來度量消費者感知對企業(yè)價值的影響。

3.資本市場反應指標

本文以累計超額收益率作為負面事件發(fā)生后資本市場作出的反應量化指標。以[0,+10]為事件時窗，以[-196,-1]為估計時窗，采用前述公式計算CAR。選定2018年7月16日為事件日，原因是國家藥品監(jiān)督管理局發(fā)布通告之日為7月15日，但由于事件發(fā)生在周末，因此本文選取2018年7月16日為事件日(順延發(fā)生日之后的第一個交易日)，此時資本市場反應最強。

4.控制變量

本文以樣本公司2018年第三季度總資產(chǎn)收益率ROA、資產(chǎn)負債率LEV、總資產(chǎn)的自然對數(shù)SIZE為控制變量，分別控制公司規(guī)模、財務風險、經(jīng)濟收益對企業(yè)價值的影響。具體變量定義如表2所示。

表2 變量定義

(三)模型建立

為研究企業(yè)社會責任負面事件下，消費者感知和資本市場反應兩個路徑與企業(yè)價值的相關性，本文根據(jù)假設和變量建立如下模型：

Q=α0+α1CSR+α2CSR×MCR+α3CAR+α4ROA+α5LEV+α6SIZE+σ

(4)

預期α2和α3顯著不為零，說明企業(yè)社會責任負面行為與企業(yè)價值不顯著相關，消費者感知和資本市場反應與企業(yè)價值顯著相關，企業(yè)社會責任負面事件通過消費者和資本市場兩個路徑影響企業(yè)價值，假設H1b、H2b得到證明。

(四)實證結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計與相關性分析

表3的描述性統(tǒng)計顯示，醫(yī)藥制造業(yè)行業(yè)管理費用率和累計超額收益率的最大值和最小值相差較小，這說明負面事件發(fā)生后，消費者和資本市場會對整個行業(yè)作出反應。同時，在事件日后10個交易日內(nèi)的平均累計超額收益率為負。這說明負面事件下，資本市場會對整個行業(yè)作出負面反應，驗證了假設H2b。

表3 變量的描述性統(tǒng)計

主要變量的相關性分析如表4。對變量CSR、MCR、CAR、ROA、LEV與SIZE進行了Pearson相關性檢驗分析，相關系數(shù)小于0.4，說明各變量之間相關性較低，模型不存在多重共線性。

表4 主要變量的相關性分析

2.效應檢驗

為進一步檢驗企業(yè)社會責任負面事件對企業(yè)價值的影響路徑，本文以事件發(fā)生日后的第一個季度(2018年第三季度)的企業(yè)社會責任率、管理費用率，以及事件發(fā)生日后10個交易日的累計超額收益率作為解釋變量，對托賓Q值進行回歸，檢驗影響企業(yè)價值的影響路徑?；貧w結(jié)果如表5所示。

表5 影響企業(yè)價值路徑的回歸結(jié)果

本文對回歸分析依次加入解釋變量CSR、MCR、CAR，從回歸結(jié)果來看，企業(yè)社會責任負面事件發(fā)生后，除企業(yè)社會責任率(CSR)不顯著外，其余兩個解釋變量管理費用率(MCR)和累計超額收益率(CAR)均在1%的顯著性水平上相關。這表明，企業(yè)社會責任負面事件發(fā)生后，負面事件通過對消費者感知和資本市場反應兩個路徑對企業(yè)價值產(chǎn)生影響，檢驗結(jié)果與假設H1b、H2b的預期一致。

五、研究結(jié)論與建議

(一)研究結(jié)論

首先，本文采用事件研究法對長春長生疫苗事件進行案例研究發(fā)現(xiàn)，消費者和資本市場對企業(yè)的負面行為作出了負面反應，并對企業(yè)價值產(chǎn)生影響。其次，本文通過回歸分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會責任負面事件主要通過對消費者感知和資本市場反應產(chǎn)生直接影響，進而影響企業(yè)價值。最后，結(jié)合案例研究和回歸分析發(fā)現(xiàn)，消費者感知和資本市場反應均與企業(yè)價值顯著相關，企業(yè)社會責任負面事件主要通過消費者感知和資本市場反應兩條路徑來影響企業(yè)價值。

(二)研究建議

對企業(yè)而言，企業(yè)價值體現(xiàn)了企業(yè)資金的時間價值以及持續(xù)發(fā)展能力，而企業(yè)履行社會責任的直接或間接目的在于維護和提升企業(yè)價值，以實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的目標。同時，社會責任負面事件通過媒體等途徑傳播會對企業(yè)價值產(chǎn)生更大的負面影響，在全媒體和大數(shù)據(jù)時代背景下，企業(yè)應對社會責任負面事件應當從兩大方面入手：一是做好負面事件預警工作。企業(yè)要自覺增強社會責任意識，提升社會責任感，積極主動履行社會責任，防患于未然；二是做好負面事件處置工作。在社會責任負面事件發(fā)生后，企業(yè)應在第一時間掌握具體情況，有針對性地從消費者和資本市場兩條路徑入手處置負面事件。

在把握消費者和資本市場兩條路徑的基礎上，企業(yè)還應當從對內(nèi)和對外兩方面入手應對社會責任負面事件：①內(nèi)部應對。一方面加強企業(yè)內(nèi)部治理和內(nèi)部控制，強化對生產(chǎn)和銷售等重要環(huán)節(jié)的監(jiān)管；另一方面加大企業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)、研發(fā)投入，注重產(chǎn)品質(zhì)量而非數(shù)量，以自主創(chuàng)新推動企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量、可持續(xù)發(fā)展，提升消費者對企業(yè)產(chǎn)品的感知體驗和認可度。②外部應對。在負面事件發(fā)生時，企業(yè)應當迅速作出反應，主動發(fā)聲，在第一時間發(fā)布事件相關信息以及事件處理進展，積極回應社會輿論關切，利用網(wǎng)絡渠道加強輿論引導，防止事件影響繼續(xù)擴大，以穩(wěn)定投資者情緒，使資本市場的反應和表現(xiàn)能盡快恢復到正常狀態(tài)，最大程度上挽救企業(yè)損失。