基于哈佛分析框架下的醫(yī)藥企業(yè)財務分析
——以德展健康公司為例

○新疆財經(jīng)大學 李佳玉

哈佛分析框架來源于美國，是由戰(zhàn)略分析、會計分析、財務分析及前景分析四部分組成。哈佛分析框架不局限于傳統(tǒng)的財務分析,不僅對過去發(fā)生的事項進行財務數(shù)據(jù)分析,它對企業(yè)的未來發(fā)展前景也做出了預測性的分析,在戰(zhàn)略決策中起到重要作用。德展健康公司作為一家剛轉(zhuǎn)型不久的醫(yī)藥行業(yè)上市公司，在2018年末其主打產(chǎn)品“阿樂”成功中標首輪“4+7”帶量采購，2019年“阿樂”在市場中的銷量占比有了大幅度的提升，但其銷售額占比增長較小。本文試圖通過哈佛分析框架對德展健康進行財務分析，并對分析中發(fā)現(xiàn)的問題提出建議。

一、德展健康公司概況

(一)企業(yè)經(jīng)營情況

1998年4月9日德展健康公司經(jīng)中國證監(jiān)會批準,首次向社會公眾發(fā)行人民幣普通股4700萬股,于1998年5月19日在深圳證券交易所上市。2016年，公司實施重大資產(chǎn)重組，置出原有毛紡織和礦業(yè)等全部資產(chǎn)、負債及人員，置入嘉林藥業(yè)100%股權，轉(zhuǎn)型進入醫(yī)藥行業(yè)，成為一家醫(yī)藥類上市公司。

1.總資產(chǎn)增長趨勢

2016年，公司實施重大資產(chǎn)重組后，公司規(guī)模逐步擴大，公司進行發(fā)行股份募集配套資金，總資產(chǎn)增加了125.8%。2017年，在行業(yè)政策調(diào)整的背景下，公司總資產(chǎn)增長30.86%。2018年，醫(yī)藥行業(yè)深化改革不斷推進，公司總資產(chǎn)增長15.23%。

2.總收入增長趨勢

2016年自公司實施重大資產(chǎn)重組轉(zhuǎn)型進入醫(yī)藥行業(yè)以來，公司營業(yè)總收入一直呈高速增長態(tài)勢，2017年、2018年營業(yè)收入增長率在50%左右。

2017年隨著兩票制、藥品零加成、藥品注冊及一致性評價等行業(yè)政策的落地，整體醫(yī)藥行業(yè)增長率不足10%，但公司主要產(chǎn)品“阿樂”銷量仍然保持了較快速的增長，2017年公立醫(yī)療機構中降血脂藥物的增速為16.7%，高于整體化學藥市場增速的8.79%近一倍，增速差距顯示在藥品銷售整體放緩的市場大環(huán)境下，降血脂藥物仍然呈現(xiàn)出很強的市場需求。由此可見，公司主打產(chǎn)品“阿樂”的銷售增長率是可持續(xù)的。

3.現(xiàn)金流量發(fā)展趨勢

德展健康經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額發(fā)展趨勢符合公司營業(yè)收入發(fā)展趨勢，呈逐步上升態(tài)勢。2016年公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額為15.7億元，主要是由于2016年公司進行重大資產(chǎn)重組，由發(fā)行股票募集資金形成的。2017年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額大幅下降，主要是由于2017年與2018年德展健康的投資活動與籌資活動支付了大量的現(xiàn)金。

2016年公司進行重大資產(chǎn)重組，轉(zhuǎn)型進入醫(yī)藥行業(yè)，發(fā)行股票所募集資金主要用于生產(chǎn)基地建設、研發(fā)基地建設與藥物的研發(fā)，所以公司投入大量資金用于公司規(guī)模的擴大，屬于企業(yè)轉(zhuǎn)型初期的正常情況。

4.研發(fā)投入

醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)想要實現(xiàn)內(nèi)生性高增長，則要注重研發(fā)投入和營銷投入，但德展健康自2016年借殼上市以來，其每年研發(fā)投入均不超過當年營業(yè)收入的4%，而2017—2018年德展健康的銷售費用則占當年營業(yè)收入的50%以上。考慮到醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)保持高增長的原動力來源于研發(fā)，根據(jù)德展健康目前的研發(fā)投入比例，企業(yè)未來未必能夠保持目前的高速增長。

(二)德展健康公司財務戰(zhàn)略選擇

1.籌資戰(zhàn)略

從德展健康的籌資結構來看，公司主要通過發(fā)行股票進行籌資。2016年德展健康特定投資者非公開發(fā)行股票人民幣普通股 151 656 935股，募集資金總額為人民幣 1 505 953 364.55元，其中支付中介機構費用3000萬元，籌資成本較高。公司募集資金所承諾建設項目主要為生產(chǎn)基地的建設、研發(fā)中心的建設以及藥物的研發(fā)。

2.投資戰(zhàn)略

德展健康主要的投資活動是股權收購、公司股份回購、投資設立合資公司、投資短期理財產(chǎn)品、購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)。2016年，德展健康發(fā)行股票所募集資金主要用于生產(chǎn)基地建設、研發(fā)中心建設、藥品研發(fā)以及支付中介機構費用。在購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)方面支付的現(xiàn)金，占投資活動現(xiàn)金流出比例較低。

3.利潤分配戰(zhàn)略

2016—2018年，公司僅在2016年以轉(zhuǎn)增股數(shù)的方式進行了利潤分配，其他年度均未進行利潤分配。一方面是由于2017、2018年母公司未分配利潤均為負，公司凈利潤全額彌補以前年度虧損；另一方面是由于公司2016年進行重大資產(chǎn)重組，轉(zhuǎn)型進入醫(yī)藥行業(yè)，需要將更多利潤投入到公司擴張，以實現(xiàn)公司戰(zhàn)略目標。

二、哈佛分析框架下的德展健康公司財務綜合分析

(一)戰(zhàn)略分析

本文運用SWOT分析法對德展健康進行戰(zhàn)略分析。SWOT分析是將企業(yè)內(nèi)外部條件進行綜合和概括，進而分析組織的優(yōu)劣勢、面臨的機會和威脅的一種方法。具體分析如表1所示。

表1 德展健康公司戰(zhàn)略分析表

(二)會計分析

本文選擇對在德展健康資產(chǎn)負債表中占比較大且變動幅度較大的幾項資產(chǎn)進行會計分析，公司的會計信息受下列資產(chǎn)項目的影響較大。

1.應收票據(jù)及應收賬款

通過對公司財務報表進行分析，發(fā)現(xiàn)公司2015-2018年應收票據(jù)及應收賬款的規(guī)模在不斷上升，并且應收票據(jù)及應收賬款占總資產(chǎn)的比重也在不斷增大。一方面，應收項目規(guī)模的擴大，說明公司完成重大資產(chǎn)重組后，公司的銷售量不斷上升，處于快速擴張的階段；另一方面，應收項目占比的擴大，不僅占用了公司的資金，也給公司帶來了回款壓力，增加了壞賬風險。

2.固定資產(chǎn)

德展健康近四年的固定資產(chǎn)規(guī)模不斷擴大，主要來源為當期子公司廠房及生產(chǎn)線竣工轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)，以及子公司機器及設備轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)。固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例不斷上升，由2015年的5.79%上升至2018年的9.37%，且固定資產(chǎn)的增長率遠大于總資產(chǎn)的增長率，說明公司的固定資產(chǎn)利用率在下降。

(三)財務分析

1.營運能力分析

自2016年德展健康完成重大資產(chǎn)重組以來，公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率整體呈上升態(tài)勢。其中，商業(yè)債權周轉(zhuǎn)率持續(xù)上升，說明在三年內(nèi)產(chǎn)品銷售的基本回款情況在不斷提升。流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)先下降后上升的態(tài)勢，說明2018年公司對流動資產(chǎn)的利用率有所提升。固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在三年間逐漸下降，說明公司對固定資產(chǎn)的利用效率正在逐步降低，公司應該采取措施提升對固定資產(chǎn)的利用效率，以及考慮新增固定資產(chǎn)對公司經(jīng)營的必要性。此外，2018年公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較2016年有所提高，說明公司總體的營運能力正在逐步提升。

2.盈利能力分析

2016—2018年公司的銷售毛利率不斷上升，這是由于公司的營業(yè)收入增長率大于營業(yè)成本的增長率，可見公司對其營業(yè)成本進行了有效的控制。而在毛利率上升的同時，該公司的銷售凈利率卻下降了，是由于銷售費用的大幅增長。該公司2018年銷售費用增長了103.45%，占營業(yè)總成本的52.85%。公司總資產(chǎn)報酬率自2016年開始一直呈下降態(tài)勢，這主要是由于受帶量采購等一系列政策影響，企業(yè)藥品價格大幅下降，仿制藥的利潤空間逐漸收窄所致。

3.償債能力分析

近五年醫(yī)藥行業(yè)流動比率的合理值在3左右，而公司的流動比率自重大資產(chǎn)重組以來雖有所下降，但也維持在7以上，可見該公司擁有較強的短期償債能力。

2018年行業(yè)資產(chǎn)負債率為41.72%，而公司2018年的資產(chǎn)負債率僅為10.81%，可見公司擁有很強的長期償債能力，且還有很大的債務籌資空間。在未來，該公司可以通過增加債務籌資，發(fā)揮財務杠桿的作用，擴大企業(yè)規(guī)模，實現(xiàn)其在多領域擴張和多元化發(fā)展的戰(zhàn)略目標。

4.發(fā)展能力分析

自公司重大資產(chǎn)重組進入醫(yī)藥行業(yè)以來，該主營業(yè)務收入、凈利潤、資本積累和總資產(chǎn)都實現(xiàn)了較快的增長，雖然增長率呈逐漸下降趨勢，但仍高于行業(yè)發(fā)展增速。2018年公司增長勢頭放緩，主要是由于帶量采購等一系列政策重構了仿制藥格局，打壓了原本的增速預期。隨著帶量采購的執(zhí)行及全國擴面，在未來具備品種持續(xù)推出能力、原料藥制劑一體化及一定技術壁壘的仿制藥企業(yè)有望實現(xiàn)“剩者為王”，而以公司目前的研發(fā)投入規(guī)模來看，公司在未來未必能實現(xiàn)“剩者為王”，公司也未必能維持目前的高速發(fā)展。

(四)前景分析

隨著帶量采購的執(zhí)行及全國擴面，長期看化學制藥行業(yè)格局重塑、研發(fā)決定未來的趨勢依然不變。長期來看，仿制藥行業(yè)面臨兩大變化：①大量產(chǎn)能可能因未能按要求通過一致性評價而退出市場，市場份額走向集中；②通過品種數(shù)量越來越多，競爭之下價格亦螺旋式下降，仿制藥品種的利潤空間亦逐漸收窄。

目前，受政策影響,公司主營產(chǎn)品“阿樂”的銷售均價出現(xiàn)大幅度下降,公司營業(yè)收入及凈利潤隨之出現(xiàn)大幅下降。公司若想在行業(yè)中占有一席之地，必須加大研發(fā)投入，具備持續(xù)推出藥品品種的能力，且實現(xiàn)藥品高技術壁壘，減少新產(chǎn)品對公司產(chǎn)品的沖擊，維持較好的競爭格局和中標價格。

三、德展健康公司存在的問題

(一)營業(yè)總成本不斷上升，擠壓了公司的利潤空間

德展健康2017、2018年營業(yè)總成本增速遠超營業(yè)收入增速，公司凈利潤也增速遠低于營業(yè)收入增速，高的營業(yè)成本擠壓了公司的利潤空間，導致銷售凈利率不斷下降。在帶量采購政策下，仿制藥大幅降價，整個阿托伐他汀的市場被壓縮。在內(nèi)外部環(huán)境的共同作用下，公司的利潤空間逐漸被壓縮，行業(yè)中的競爭能力逐漸下降，不利于企業(yè)的長期發(fā)展。

(二)研發(fā)投入少，創(chuàng)新能力弱

德展健康研發(fā)投入較少，2016-2018年研發(fā)投入都未超過營業(yè)收入的4%，與此同時，3年內(nèi)通過公司并未通過內(nèi)部研發(fā)形成無形資產(chǎn)。從長期來看，豐富的品種線是我國醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)的核心競爭力之一?；卺t(yī)藥行業(yè)藥品研發(fā)周期長、投入大和成功率低的行業(yè)特點，目前該公司較少的研發(fā)投入，不利于產(chǎn)品技術壁壘的建立，單一的產(chǎn)品結構也容易受到競爭對手的沖擊。在醫(yī)藥行業(yè)帶量采購常態(tài)化趨勢下，創(chuàng)新能力弱不利于公司的長期發(fā)展。

(三)公司規(guī)模小，競爭力弱

在帶量采購政策下，藥品價格大幅下降，仿制藥的利潤空間逐漸被壓縮，市場份額走向集中。大型藥企能形成規(guī)模經(jīng)濟、實現(xiàn)“以量換價”，在帶量采購政策下更具優(yōu)勢。而德展健康的規(guī)模在醫(yī)藥行業(yè)僅處于中游，2018年其營業(yè)收入為32億元，而龍頭企業(yè)華東醫(yī)藥2018年的營業(yè)收入超過500億元。在未來，醫(yī)藥行業(yè)趨于集中，大型龍頭企業(yè)更能夠?qū)崿F(xiàn)“?！闭邽橥酰谀壳靶袠I(yè)政策下，德展健康公司的規(guī)模競爭力較弱。

(四)應收款項占比持續(xù)上升，影響資產(chǎn)流動性

2018年，德展健康應收票據(jù)和應收賬款占總資產(chǎn)的41.56%，占用了公司大量資金，也加大了公司因壞賬而造成損失的風險。且企業(yè)3年內(nèi)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額都遠低于企業(yè)當年的凈利潤，說明企業(yè)的銷售回款能力較弱。

四、研究結論及建議

本文通過哈佛分析框架對公司進行了戰(zhàn)略分析、會計分析、財務分析和前景分析。作為一家轉(zhuǎn)型不久的醫(yī)藥行業(yè)上市公司，公司財務狀況良好，負債率低，償債能力強。其經(jīng)營情況受行業(yè)政策影響，盈利能力有所下降。本文根據(jù)分析過程中所發(fā)現(xiàn)的問題，結合公司未來的發(fā)展前景，為德展健康公司提出改進建議。

(一)財務建議

1.針對應收票據(jù)和應收賬款在資產(chǎn)中占比不斷增大的問題

應當對公司客戶重新進行信用評級，對客戶信用水平低的客戶采取較“緊”的信用政策，控制應收票據(jù)及應收賬款的水平及質(zhì)量；將回款率作為銷售部門的考核指標之一。

2.針對固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降的問題

應當加強對固定資產(chǎn)的管理，考慮新增固定資產(chǎn)的合理性和必要性，考慮固定資產(chǎn)投資規(guī)模是否得當、結構是否合理。檢查固定資產(chǎn)是否被充分利用，是否存在固定資產(chǎn)閑置的現(xiàn)象。

3.針對公司銷售凈利率下降的問題

受行業(yè)政策影響，藥品價格大幅下降，仿制藥的利潤空間逐漸被壓縮，市場份額走向集中。要想在化學制藥行業(yè)中有一席之地，公司必須加大研發(fā)投入力度，具有品種持續(xù)推出能力；實現(xiàn)原料藥制劑一體化，降低產(chǎn)品成本，擴大盈利空間。

(二)未來發(fā)展建議

1.將研發(fā)創(chuàng)新作為企業(yè)的核心競爭力

德展健康目前收入利潤過度依賴其主打產(chǎn)品“阿樂”，極易受到新進入者的低價沖擊而大幅影響業(yè)績。公司應當加大研發(fā)投入，持續(xù)推出有技術壁壘的新產(chǎn)品，以借助帶量采購迅速開拓市場，獲取新的增量利潤。企業(yè)也可以投資具有研發(fā)優(yōu)勢的企業(yè)，以提升自身研發(fā)能力。

2.加強藥品質(zhì)量管理

醫(yī)藥行業(yè)的深化改革推進了仿制藥醫(yī)藥行業(yè)洗牌，從研產(chǎn)源頭對產(chǎn)品質(zhì)量和安全性提出了更高要求。公司要緊盯“以質(zhì)量求發(fā)展，以質(zhì)量創(chuàng)品牌”的經(jīng)營理念，保證產(chǎn)品質(zhì)量。

3.擴大企業(yè)規(guī)模

企業(yè)可以通過并購、投資入股及合并新設企業(yè)的方式，擴大企業(yè)規(guī)模，提高企業(yè)產(chǎn)能，滿足帶量采購政策對企業(yè)的產(chǎn)能要求。