人民幣國際化、匯率波動與雙邊貿(mào)易
——基于“一帶一路”國家面板門檻模型的分析

余 博，管 超，戴淑庚

(1.南京財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，江蘇 南京 210046；2.中國人民銀行 深圳市中心支行，廣東 深圳 518001；3.廈門大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，福建 廈門 361005)

一、引言

美國受稅改后財政收入下降、國家債務(wù)上限約束等原因，總統(tǒng)特朗普開始搭建貿(mào)易保護(hù)主義的柵欄，其他貿(mào)易往來國被迫采取的“貿(mào)易反擊”使得逆全球化趨勢加劇，這與中國竭力倡導(dǎo)的開放包容、互利共贏、全球經(jīng)濟(jì)一體化并推動國際經(jīng)濟(jì)金融新秩序形成了鮮明對比?！耙粠б宦贰钡奶岢鍪侵袊鴦?chuàng)新性地開展區(qū)域合作、實現(xiàn)全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易再平衡的重要戰(zhàn)略，貫穿亞歐非多國的“一帶一路”戰(zhàn)略規(guī)劃不僅能培育沿線國家和地區(qū)新的經(jīng)濟(jì)增長點，還能通過寬領(lǐng)域、深層次、持久性的雙邊和多邊合作，形成新一輪的國際貿(mào)易良好互動，實現(xiàn)各國多元化發(fā)展理念對接以及戰(zhàn)略耦合，以“共贏”思路帶來普惠式的經(jīng)濟(jì)增長。中國作為“一帶一路”倡議的發(fā)起國、全球貿(mào)易第一大國，沿線國家有望更多使用人民幣進(jìn)行計價和結(jié)算，歐亞地區(qū)各經(jīng)濟(jì)體將與人民幣貨幣政策、中國經(jīng)濟(jì)深度捆綁，“一帶一路”戰(zhàn)略與人民幣國際化能夠?qū)崿F(xiàn)相互促進(jìn)。

結(jié)合經(jīng)濟(jì)理論和中國實際發(fā)現(xiàn)，始于2009年的人民幣國際化進(jìn)程，將深刻改變匯率對貿(mào)易的影響。一方面，人民幣國際化致使人民幣匯率形成機(jī)制更為市場化，人民幣匯率彈性更高、波動幅度更大，人民幣匯率指數(shù)出現(xiàn)階段性增長，本幣升值和匯率波動增強(qiáng)將可能抑制雙邊貿(mào)易。另一方面，人民幣國際化改變了各國對人民幣的“待見”程度，更多更頻繁的人民幣計價和結(jié)算將有利于貿(mào)易雙方規(guī)避匯率風(fēng)險，從而促進(jìn)國際貿(mào)易(如歐盟推動歐元使用主要是為消除匯率風(fēng)險、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)貿(mào)易一體化)。進(jìn)一步觀察當(dāng)前世界5大主流貨幣(美元、歐元、英鎊、瑞朗、日元)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)主權(quán)貨幣國際化達(dá)到一定程度，并具有信用貨幣功能時，貨幣的交易屬性、儲備屬性、價格屬性等將發(fā)生實質(zhì)變化，匯率水平變化及匯率波動將出現(xiàn)全新特點，此時匯率因素對雙邊貿(mào)易影響將與未充分國際化之前存在顯著差異。因此，基于不同人民幣國際化水平，研究探索匯率因素對雙邊貿(mào)易影響的異質(zhì)化沖擊具有現(xiàn)實意義和理論價值。

本文以“一帶一路”國家貿(mào)易及匯率數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，引入了中國人民大學(xué)編制的人民幣國際化指數(shù)(RII)以及近年來備受學(xué)者推崇的面板門檻模型開展研究，充分考慮了人民幣國際化水平的變化路徑和臨界狀態(tài)，試圖為“匯率—貿(mào)易”提供合乎現(xiàn)實的動態(tài)經(jīng)濟(jì)解釋。本文研究的意義在于：第一，聚焦“一帶一路”戰(zhàn)略的持續(xù)影響，通過采用“一帶一路”沿線國家貿(mào)易數(shù)據(jù)，研究人民幣匯率波動對進(jìn)出口貿(mào)易的動態(tài)影響，從而有效發(fā)展區(qū)域貿(mào)易理論，使得區(qū)域貿(mào)易發(fā)展清晰化；第二，在“一帶一路”帶來的互聯(lián)互通導(dǎo)向下，人民幣匯率改革的方向和視角更加多元化，通過將人民幣國際化的異質(zhì)性影響納入分析框架中，從而為人民幣漸進(jìn)式的匯率改革以及匯率制度選擇提供重要參考；第三，本文不僅關(guān)注匯率因素對雙邊貿(mào)易的總量影響，還使用與經(jīng)濟(jì)理論較為契合的門檻模型，考察人民幣國際化在不同閾值區(qū)間時，匯率波動與雙邊貿(mào)易關(guān)系的差異化結(jié)果，從而更全面地厘清和把握“一帶一路”沿線國家之間貿(mào)易往來的影響因素，在全球貿(mào)易保護(hù)主義抬頭的環(huán)境下，為中國對外貿(mào)易政策和匯率制度改革提供與時俱進(jìn)的經(jīng)驗證據(jù)，依此推動相關(guān)理論發(fā)展。

二、文獻(xiàn)回顧

匯率和國際貿(mào)易的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系由來已久，不僅有理論性的探討和開創(chuàng)，也有實證性檢驗與論證。近期研究關(guān)于匯率與進(jìn)出口貿(mào)易的關(guān)聯(lián)影響，多從匯率水平變動(升值或貶值)進(jìn)行切入，得出的結(jié)論不盡一致：如盧向前、戴國強(qiáng)和朱敏等研究認(rèn)為，人民幣匯率貶值能夠通過提升中國的出口量，從而改善中國的貿(mào)易條件[1-2]；但更多研究發(fā)現(xiàn)人民幣匯率變動并不能改善中國的貿(mào)易條件，因而不能減輕中國貿(mào)易不平衡問題[3-5]。這些研究通過采用宏觀進(jìn)出口數(shù)據(jù)，考察人民幣匯率對中國貿(mào)易收支的總體影響，而另外一些研究則通過分行業(yè)和貿(mào)易方式來考察人民幣匯率變動對中國出口或進(jìn)口帶來的異質(zhì)化沖擊[6-7]?？梢?，匯率變動對貿(mào)易的影響主要是通過價格調(diào)節(jié)機(jī)制傳導(dǎo)的。匯率對進(jìn)出口貿(mào)易影響方向的不確定，其實是圍繞“馬歇爾-勒納”條件是否成立展開的，即貶值國的出口需求彈性和進(jìn)口需求彈性之和大于1時，貶值才能夠改善貿(mào)易條件和貿(mào)易收支，學(xué)者們也普遍將“馬歇爾-勒納”條件和“J曲線”效應(yīng)納入分析框架中。值得一提的是，在不完全競爭條件下，貿(mào)易的影響不僅受匯率因素影響(通過價格渠道)，還與國際產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)商核心競爭力、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、消費者偏好、政府行為等諸多因素相關(guān)。

除了匯率水平的變動(升值或者貶值)，匯率波動對進(jìn)出口的影響作為固定匯率制度和浮動匯率制度優(yōu)劣爭論的論點之一，也逐漸走入學(xué)者們的視野。一個普遍的看法是，當(dāng)匯率波動率加大，匯率風(fēng)險相應(yīng)增大，風(fēng)險厭惡的交易商面臨更多不確定性，因而減少交易，導(dǎo)致出口量降低，福利降低[8]。這就是歐洲貨幣一體化及許多發(fā)展中國家采用盯住匯率制度的原因[9]。Cote研究認(rèn)為匯率波動率提高意味著風(fēng)險增大，因此國際貿(mào)易中交易商會減少訂單，證明了匯率波動率與出口呈反向關(guān)系[10]。Chou以及鄒宗森等研究結(jié)論指出，人民幣匯率波動對中國出口具有顯著為負(fù)的影響[11-12]。潘紅宇、谷宇和高鐵梅等通過誤差修正模型也發(fā)現(xiàn)人民幣匯率波動多為負(fù)向沖擊[13-14]。而封福育、張伯偉和田朔等采用面板門檻回歸模型發(fā)現(xiàn)，當(dāng)人民幣大幅升值時將阻礙出口，而人民幣貶值和升值幅度較小時將促進(jìn)出口[15-16]。徐圓和余泳澤發(fā)現(xiàn)匯率波動會給出口造成負(fù)面沖擊，但良好的金融環(huán)境卻能起到平抑作用[17]。可見，匯率波動率增加時，國家貿(mào)易發(fā)展將受到抑制，匯率波動率對貿(mào)易規(guī)模的負(fù)效應(yīng)基本形成了共識。

通過梳理文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們部分認(rèn)為人民幣貶值能有效增進(jìn)中國進(jìn)出口貿(mào)易，且基本都得出匯率波動不利于國際貿(mào)易的觀點。隨著人民幣國際化水平的日益提升，跨境貿(mào)易人民幣的計價和結(jié)算大規(guī)模增加，匯率因素對中國進(jìn)出口的影響將呈現(xiàn)出新的特征。在人民幣國際化啟動和加速階段，將人民幣國際化指標(biāo)納入進(jìn)出口貿(mào)易的分析框架，研究人民幣國際化背景下各因素對中國貿(mào)易條件的影響已顯得尤為必要。然而，由于早期人民幣國際化量化技術(shù)相對欠缺，關(guān)于人民幣國際化對中國進(jìn)出口貿(mào)易影響的研究處于模擬階段[18]，而近年來人民幣匯率與進(jìn)出口貿(mào)易的實證文章數(shù)量相對縮減，在人民幣國際化大力推動的時期，開展相關(guān)深度研究恰逢其時。

三、理論分析

引入國際貿(mào)易理論的經(jīng)典分析框架，探討不同人民幣國際化水平下，“匯率-貿(mào)易”影響關(guān)系是否將發(fā)生變化。

首先，假定雙邊貿(mào)易兩國均為小國，即兩國貨幣均不是世界貨幣(如美元、歐元、英鎊、瑞朗、日元等)，此時A國的出口(EX)需求函數(shù)和進(jìn)口(IM)需求函數(shù)分別如下所示：

EX=F(Y*，P*，P，e) IM=F(Y，P*，P，e)

其中，Y、P為A國收入和相關(guān)商品價格；Y*、P*為B國收入和相關(guān)商品價格；e為A國相對于B國的名義匯率水平(直接標(biāo)價法)，若考慮相對價格，該部分可以采用實際匯率進(jìn)行替代，則出口和進(jìn)口需求函數(shù)可改寫為：

EX=F(Y*，E) IM=F(Y，E)

其中，E為A國相對于B國的實際匯率水平。

當(dāng)馬歇爾-勒納條件成立，A國本幣匯率貶值將有助于改善該國貿(mào)易條件和貿(mào)易收支：

同時，大量研究發(fā)現(xiàn)，匯率波動率提升，以及與之相伴的匯率風(fēng)險強(qiáng)化將對本國進(jìn)出口產(chǎn)生抑制作用：

接下來，假定兩國商品物價均不發(fā)生變化，A國貨幣國際化持續(xù)推進(jìn)，并最終演化為貿(mào)易對手國認(rèn)可的世界貨幣，同時B國仍為小國。此時，A國收入及名義匯率將發(fā)生變化，出口(EX)需求函數(shù)和進(jìn)口(IM)需求函數(shù)可表示為：

EX=F(Y*，P*，P，e′，k(e′-e))

IM=F(Y′，P*，P，e′，k(e′-e))

其中，e′為A國相對于B國新的名義匯率水平，k(e′-e)為便利性結(jié)算因子，即B國與A國進(jìn)出口貿(mào)易過程中，B國部分廠商愿意并能夠直接使用A國貨幣(世界貨幣)進(jìn)行結(jié)算，從而避免匯率風(fēng)險，尤其是當(dāng)新匯率水平較原先匯率水平相差甚遠(yuǎn)時，將有更多廠商愿意選擇直接使用A國貨幣進(jìn)行結(jié)算。

若采用實際匯率進(jìn)行替代，則簡化為：

EX=F(Y*，E′，K(E′-E))

馬歇爾-勒納條件此時不會發(fā)生改變，A國匯率貶值仍將有助于改善本國貿(mào)易條件和貿(mào)易收支：

當(dāng)匯率波動率提升，以及與之相伴的匯率風(fēng)險強(qiáng)化將對本國進(jìn)出口產(chǎn)生抑制作用，但由于便利性結(jié)算因子對沖作用，匯率波動率對進(jìn)出口的負(fù)向作用將減弱：

基于此理論分析框架可知，當(dāng)本國貨幣的國際化水平提升時，匯率水平升降以及匯率波動率發(fā)生變化，將對雙邊貿(mào)易產(chǎn)生異質(zhì)化的沖擊結(jié)果。

四、研究設(shè)計

(一)計量模型

1.基準(zhǔn)回歸模型

本文實證分析模型構(gòu)建主要依據(jù)國際貿(mào)易收支彈性理論，Goldstein和Kahn，以及Hooper和Kohnlhagen的兩國非完全替代模型認(rèn)為，進(jìn)出口需求是匯率(NE/NEV)、收入(GDP)、價格(CPI)的函數(shù)。在局部均衡框架下，一國的出口取決于出口價格和外國收入水平，前者反映替代效應(yīng)，后者反映收入效應(yīng)；一國的進(jìn)口取決于進(jìn)口價格和本國收入水平，前者是替代效應(yīng)，后者是收入效應(yīng)。在此基礎(chǔ)上，同時考慮匯率水平變動和匯率波動率，構(gòu)建以下模型來研究人民幣匯率因素對中國進(jìn)出口貿(mào)易的影響。

EXit=β0+β1NEit+β2NEVit+β3RIIt+β4GDPit+

β5CPI_CHNit+β6EXi，t-1+ξex_it

(1)

IMit=γ0+γ1NEit+γ2NEVit+γ3RIIt+

γ4GDP_CHNit+γ5CPIit+γ6IMi，t-1+ξim_it

(2)

式(1)～(2)中，被解釋變量EXit、IMit為當(dāng)期中國對“一帶一路”沿線國家的出口和進(jìn)口貿(mào)易規(guī)模，解釋變量NEit為人民幣匯率水平，NEVit為人民幣匯率波動率，RIIt為人民幣國際化程度，控制變量包括貿(mào)易伙伴國GDP(GDPit)、貿(mào)易伙伴國CPI(CPIit)、中國GDP(GDP_CHNit)和中國CPI(CPI_CHNit)。參考鄭平的研究，我們還納入進(jìn)出口的滯后一階變量作為解釋變量，ξex_it、ξim_it為隨機(jī)誤差項[19]。在基準(zhǔn)回歸分析中，采用OLS混合回歸、面板固定效應(yīng)、隨機(jī)效應(yīng)、差分GMM和系統(tǒng)GMM方法進(jìn)行估計，并對回歸結(jié)果加以比較分析。

①② 受篇幅限制，該部分公式未展示，如需要請向作者索要。

③ 本文“一帶一路”樣本國有：亞美尼亞、波黑、保加利亞、克羅地亞、塞浦路斯、捷克、埃及、愛沙尼亞、格魯吉亞、希臘、匈牙利、印度、印度尼西亞、以色列、吉爾吉斯坦、拉脫維亞、立陶宛、馬其頓、馬來西亞、摩爾多瓦、菲律賓、波蘭、卡塔爾、羅馬尼亞、俄羅斯聯(lián)邦、沙特阿拉伯、塞爾維亞、新加坡、斯洛伐克、斯洛文尼亞、斯里蘭卡、泰國、土耳其、烏克蘭。

④ 本文對占比值數(shù)據(jù)同樣進(jìn)行了回歸，印證了這一觀點。

2.門檻回歸模型

根據(jù)Hansen以及Dang等的研究，非線性面板門檻模型具有以下優(yōu)勢：該模型能夠?qū)颖緮?shù)據(jù)進(jìn)行有效識別，尤其在捕獲經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的結(jié)構(gòu)性突變方面表現(xiàn)異常突出；該模型不僅具有一般面板模型的良好特性，同時還考慮了固定效應(yīng)問題，能夠有效處理結(jié)構(gòu)性突變引致的非線性因素；門檻值是模型內(nèi)生的，因而能夠克服外生樣本等份分割引致的缺乏科學(xué)依據(jù)、不準(zhǔn)確等問題。因此，為進(jìn)一步探究匯率因素、人民幣國際化水平與進(jìn)出口貿(mào)易中的非線性門檻效應(yīng)，本文構(gòu)建兩套面板門檻回歸模型進(jìn)行分析。第一，基于匯率波動率的門檻效應(yīng)。參考封福育、張伯偉和田朔的研究，他們認(rèn)為不同匯率波動水平范圍會對進(jìn)出口貿(mào)易產(chǎn)生異質(zhì)性影響：當(dāng)匯率波動低于門檻值時遵循一個機(jī)制，高于門檻值則遵循另一機(jī)制①[15-16]。第二，基于人民幣國際化指數(shù)的門檻效應(yīng)。將人民幣國際化指數(shù)納入分析框架中，試圖通過門檻模型深入探討在不同人民幣國際化水平閾值區(qū)間下，匯率水平變動和匯率波動率如何影響到雙邊貿(mào)易。其中，包括了人民幣國際化程度對匯率水平變動的門檻效應(yīng)，以及人民幣國際化程度對匯率波動率的門檻效應(yīng)②。

由于模型中允許存在多個門檻，而在事先無法確定門檻數(shù)量的條件下，為節(jié)約計算成本，將門檻模型最多限制四個機(jī)制(三個門檻值)。

(二)數(shù)據(jù)來源

利用2010—2017年“一帶一路”國家和地區(qū)的季度面板數(shù)據(jù)，構(gòu)建非線性門檻計量模型來探討在人民幣國際化水平不同閾值區(qū)間下，人民幣匯率因素對進(jìn)出口貿(mào)易的影響。“一帶一路”沿線共包含65個國家，由于某些國家變量數(shù)據(jù)大量缺失、部分變量統(tǒng)計口徑不一致、數(shù)據(jù)統(tǒng)計年份過短，同時也為了保證平衡面板數(shù)據(jù)，本文進(jìn)行了篩選并最終確定了其中34個國家為研究樣本③。中國對“一帶一路”沿線各國的出口、進(jìn)口數(shù)據(jù)來源于CEIC數(shù)據(jù)庫；各國GDP、CPI數(shù)據(jù)來源于IFS數(shù)據(jù)庫；各國匯率數(shù)據(jù)來源于哥倫比亞大學(xué)網(wǎng)站；人民幣國際化指數(shù)源自中國人民大學(xué)國際貨幣研究所(2010年開始編制)。本文獲得2010年第1季度至2017年第4季度34個國家的平衡面板數(shù)據(jù)。

(三)變量選擇

1.被解釋變量

出口(EX)、進(jìn)口(IM)。本文討論的是中國與“一帶一路”國家的雙邊貿(mào)易，出口、進(jìn)口均使用中國對單個樣本國的實際出口、進(jìn)口的自然對數(shù)值(Ln)數(shù)據(jù)，實際出口、進(jìn)口數(shù)據(jù)由名義出口、進(jìn)口絕對值(以美元計價)乘以美元兌人民幣匯率并以2010年為基年的中國CPI定基指數(shù)剔除通脹因素得到。在研究過程中發(fā)現(xiàn)，有些學(xué)者對于出口、進(jìn)口代理指標(biāo)采用的是中國對某樣本國出口、進(jìn)口相對中國出口總額、進(jìn)口總額的占比值，但考慮到“一帶一路”各國貿(mào)易比重異質(zhì)化嚴(yán)重，占比值的變量選取方法可能存在系數(shù)不穩(wěn)定的情形④，因此本文選用絕對值的自然對數(shù)作為代理變量。

2.解釋變量

雙邊匯率(NE)。由人民幣兌美元的直接匯率除以各國貨幣兌美元的直接匯率得到人民幣兌各樣本國貨幣的匯率數(shù)據(jù)。需要特別說明的是，雙邊匯率變量為直接標(biāo)價法，其值增大表示人民幣貶值。

匯率波動率(NEV)。隨著匯率市場化改革的逐步推進(jìn)，人民幣匯率彈性日趨增強(qiáng)，匯率波動率已成為研究對外經(jīng)貿(mào)問題中不可忽視的重要因素。同時，Brooks指出GARCH(1，1)模型足以刻畫大多數(shù)金融時間序列的波動集聚性，因此我們采用GARCH(1，1)模型求得匯率月波動率，然后將季度平均值作為匯率波動率的代理變量。

3.門檻變量

人民幣國際化指數(shù)(RII)。隨著中國匯率體制改革進(jìn)一步深化，匯率形成機(jī)制趨于市場化，人民幣重要性逐漸凸顯，人民幣國際化指數(shù)的構(gòu)建、計算和發(fā)布具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。人民幣國際化指數(shù)不僅能反映人民幣對主要貨幣的整體走勢，還有助于主要貨幣國際化程度的相互比較，為推動國際貨幣體系的多元化改革，占領(lǐng)理論和輿論制高點提供依據(jù)。鑒于此，不少學(xué)術(shù)單位、市場機(jī)構(gòu)和個人都參與到人民幣國際化指數(shù)的構(gòu)建中(1)中國人民大學(xué)、廈門大學(xué)、中國銀行、匯豐銀行、渣打銀行、星展銀行、深圳前海創(chuàng)新研究院以及國內(nèi)其他研究機(jī)構(gòu)和個人都有構(gòu)建人民幣國際化指數(shù)。，這些指數(shù)反映了離岸人民幣、人民幣跨境交易、人民幣貿(mào)易計價結(jié)算和直接投資等涉及貨幣基本職能以及人民幣國際化水平的主要內(nèi)容?？紤]到數(shù)據(jù)的可獲得性與市場認(rèn)可性，本文選用中國人民大學(xué)編制的人民幣國際化指數(shù)(RII)作為代理指標(biāo)。

4.控制變量

借鑒已有的研究文獻(xiàn)[20]，本文加入一系列可能影響進(jìn)出口的指標(biāo)作為控制變量，主要選取了“一帶一路”各樣本國的實際GDP指數(shù)和定基CPI指數(shù)(GDP、CPI)，以及中國的實際GDP指數(shù)和定基CPI指數(shù)(GDP_CNH、CPI_CNH)，各變量同為季度頻率。

五、實證回歸與結(jié)果分析

(一)基準(zhǔn)回歸

本文所采用的實證數(shù)據(jù)為短面板數(shù)據(jù)，無需考慮組內(nèi)自相關(guān)問題，但由于模型中含有被解釋變量的滯后項，因此采用固定效應(yīng)(2)LSDV方法和豪斯曼檢驗分別顯示固定效應(yīng)模型優(yōu)于混合面板OLS和隨機(jī)效應(yīng)模型，故二者的估計結(jié)果此處不再匯報，結(jié)果備索。、差分GMM和系統(tǒng)GMM三類方法進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果詳見表1。從結(jié)果中可以看出：第一，無論是雙邊貿(mào)易中的出口還是進(jìn)口，在三類方法的估計結(jié)果中，自身滯后一階系數(shù)均顯著為正，表明中國與“一帶一路”國家貿(mào)易伙伴關(guān)系具有良好的延續(xù)性，國際雙邊貿(mào)易具有正向強(qiáng)化的特征，這也意味著中國的開放思路和合作策略具有穩(wěn)定性和延續(xù)性，這與中國承諾的“開放共贏”姿態(tài)相吻合，積極拓展新的雙邊貿(mào)易關(guān)系對中國是有利的。第二，在中國對“一帶一路”國家的出口估計結(jié)果中，人民幣匯率水平變量(NE)的系數(shù)均顯著為正，說明人民幣貶值有助于改善中國的出口貿(mào)易條件；對于進(jìn)口而言，人民幣匯率水平變動的系數(shù)為正，但在10%的水平下不顯著，說明人民幣匯率升值或貶值對“一帶一路”國家的商品進(jìn)口沒有顯著影響關(guān)系。第三，無論是雙邊貿(mào)易中的出口還是進(jìn)口，人民幣匯率波動(NEV)系數(shù)符號均為負(fù)，且在面板固定效應(yīng)(出口)和差分GMM模型(出口和進(jìn)口)中顯著，一個合理的解釋是，當(dāng)匯率波動增加時，出口商和進(jìn)口商為了規(guī)避匯率風(fēng)險，都傾向于減少訂單量，最終造成一國的總貿(mào)易量出現(xiàn)顯著縮減。第四，人民幣國際化程度(RII)對中國出口影響顯著，但對進(jìn)口沒有顯著作用。在固定效應(yīng)和系統(tǒng)GMM方法的估計結(jié)果中，人民幣國際化程度對中國出口的影響系數(shù)顯著為正，可認(rèn)為隨著人民幣國際化程度的提高，中國出口貿(mào)易條件會得到改善。原因在于：一方面考慮到國家法定貨幣和國家經(jīng)濟(jì)實力的高度相關(guān)性，人民幣在國際貿(mào)易中地位提高后，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)也被視為同比例增長，中國的貿(mào)易資質(zhì)將得到改善，商品和服務(wù)會被其他國家進(jìn)口商所認(rèn)可，因此出口將增長；另一方面人民幣國際化水平提升也暗含了國際貿(mào)易使用人民幣計價和結(jié)算的頻率更高，國外進(jìn)口商對來自中國出口商品的記賬和結(jié)算的便捷性會提升，這最終提高了國外進(jìn)口商的貿(mào)易傾向和貿(mào)易偏好。第五，控制變量方面，三類方法的估計結(jié)果均顯示貿(mào)易伙伴國經(jīng)濟(jì)增長(GDP)具有顯著正向影響，即貿(mào)易伙伴國較好的經(jīng)濟(jì)增長水平將促進(jìn)中國的出口。結(jié)合現(xiàn)實對此進(jìn)行驗證：2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)以后，各國經(jīng)濟(jì)基本面急速下挫，中國出口貿(mào)易惡化；隨著近年來各國逐漸走出危機(jī)的影響，經(jīng)濟(jì)基本面回暖，中國出口貿(mào)易也出現(xiàn)了顯著回升。第六，中國物價水平變量(CPI_CHN)的符號顯著為負(fù)，說明隨著國內(nèi)價格水平的攀升，出口產(chǎn)品的制造成本隨之增加，貿(mào)易條件則趨于變差。第七，中國經(jīng)濟(jì)增長(GDP_CHN)對進(jìn)口的影響顯著為正，即隨著國民收入的增加，進(jìn)口廠商的多樣化商品需求隨之上升，進(jìn)口貿(mào)易規(guī)模顯著提高。第八，貿(mào)易伙伴國物價水平變量(CPI)的系數(shù)符號為負(fù)，但在差分GMM和系統(tǒng)GMM估計中均不顯著，這暗含了隨著貿(mào)易伙伴國價格水平的上升，進(jìn)口品價格提高，中國進(jìn)口量會有所縮小，但這種價格效應(yīng)并不顯著。

表1 基準(zhǔn)回歸：面板線性回歸

(二)基于匯率波動率的門檻效應(yīng)

參考封福育、張伯偉和田朔的研究[15-16]，我們構(gòu)建了基于匯率波動的非線性門檻回歸模型。在門檻回歸分析中，運(yùn)用Stata統(tǒng)計軟件對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行門檻效應(yīng)檢驗，確定門檻模型的門檻數(shù)量和門檻值。遵循Hansen提出的順序檢驗方法，分別得到門檻值F1、F2和F3以及對應(yīng)的P值。表2提供了匯率波動率作為門檻變量的門檻數(shù)量、門檻值和相對應(yīng)的F值及P值。根據(jù)表2結(jié)果可知，不論因變量是EX還是IM，NEV在5%的顯著性水平上均未通過單重門檻、雙重門檻和三重門檻檢驗。因此，根據(jù)Hansen的門檻理論，匯率波動與進(jìn)出口貿(mào)易的關(guān)系中不存在門檻效應(yīng)，亦即在中國與“一帶一路”國家的進(jìn)出口貿(mào)易關(guān)系中，并不存在封福育、張伯偉和田朔所提出的“匯率波幅小，匯率貶值改善貿(mào)易條件；匯率波幅大，匯率影響不顯著”的非對稱現(xiàn)象[15-16]。

表2 門檻值和門檻數(shù)檢驗：NEV

(三)基于人民幣國際化指數(shù)的門檻效應(yīng)

1.對匯率水平變動的門檻效應(yīng)

表3提供了人民幣國際化程度作為門檻變量的門檻數(shù)量、門檻值和相對應(yīng)的F值及P值。結(jié)果顯示，當(dāng)因變量為EX時，在5%的水平上通過了雙重門檻檢驗，但無法通過單重門檻和三重門檻檢驗；當(dāng)因變量為IM時，在5%的水平上均未通過門檻檢驗。因此，根據(jù)Hansen的門檻理論，人民幣國際化程度在匯率水平變動與中國對“一帶一路”國家出口貿(mào)易關(guān)系中存在雙重門檻效應(yīng)。

表3 門檻值及門檻數(shù)檢驗：RII(NE)

兩個門檻值λ1=0.002 5和λ2=0.008 9將人民幣國際化程度分為三個閾值區(qū)間，即RII≤0.002 5，0.002 5

表4 門檻模型回歸：RII與出口貿(mào)易(NE)

為了進(jìn)一步增強(qiáng)結(jié)果的可信度，本文對模型殘差項進(jìn)行平穩(wěn)性和自相關(guān)性診斷，在5%的顯著性水平上，六種檢驗方法均顯示殘差不存在單位根，這說明殘差是平穩(wěn)的。同時，自相關(guān)性檢驗指出在5%的顯著性水平下，無法拒絕殘差不存在自相關(guān)的假說，也就是說，回歸殘差為平穩(wěn)序列且不存在強(qiáng)自相關(guān)性，這意味上述門檻估計結(jié)果具有較強(qiáng)可信度。

2.對匯率波動率的門檻效應(yīng)

表5提供了人民幣國際化程度作為門檻變量的門檻數(shù)量、門檻值和相對應(yīng)的F值及P值。根據(jù)表中結(jié)果可知，當(dāng)因變量為EX時在5%的水平上通過了雙重門檻檢驗，但無法通過單重門檻和三重門檻檢驗。當(dāng)因變量為IM時，在5%的水平上均未通過門檻檢驗。因此，根據(jù)Hansen的門檻理論，人民幣國際化程度在匯率波動率與中國對“一帶一路”國家出口貿(mào)易的關(guān)系中存在雙重門檻效應(yīng)。

表5 門檻值及門檻數(shù)檢驗：RII(NEV)

該部分同樣將人民幣國際化程度分為三個閾值區(qū)間，門檻回歸估計結(jié)果如表6所示。各影響因子對中國出口貿(mào)易的影響均非常顯著，符號方向與前文基準(zhǔn)回歸模型保持一致，同時也與經(jīng)濟(jì)理論相符。在人民幣國際化的推進(jìn)過程中，人民幣匯率波動率對于中國出口具有顯著的非線性影響特征。在較低(低于門檻值)、中等(兩個門檻值間)、較高(高于門檻值)的人民幣國際化閾值區(qū)間時，人民幣匯率波動率對出口貿(mào)易的影響均是顯著為負(fù)的，但影響程度存在差別：隨著人民幣國際化水平的提升，人民幣匯率波動所帶來的風(fēng)險規(guī)避效應(yīng)逐漸減弱(-63.463→-37.604→-19.838)。美元作為重要的國際貨幣，一直以來都是人民幣國際化進(jìn)程中的重要參考和根據(jù)，隨著人民幣國際化水平的提高，央行能對市場匯率走勢保持低成本的影響力，匯率定價越接近市場機(jī)制，不可預(yù)期的匯率波動幾率降低；同時，中國金融市場成熟性提高，對于匯率波動的對沖手段等各種風(fēng)險規(guī)避措施也不斷完善，規(guī)避效應(yīng)減弱。與此同時，較高水平的人民幣國際化背景下，中國持有的境外人民幣直接計價資產(chǎn)具有持久穩(wěn)定的正收益，這同樣能緩釋進(jìn)出口商對于匯率波動風(fēng)險的猶豫和踟躕。

表6 門檻模型回歸：RII與出口貿(mào)易(NEV)

該部分同樣對殘差進(jìn)行一系列檢驗，殘差平穩(wěn)性和自相關(guān)性檢驗結(jié)果顯示，回歸殘差為平穩(wěn)序列且不存在自相關(guān)，證明上述門檻模型回歸具有穩(wěn)健性，估計結(jié)果可信度良好。

六、結(jié)論與政策建議

本文研究了不同人民幣國際化水平下匯率因素對中國進(jìn)口出貿(mào)易的異質(zhì)性影響，通過選用“一帶一路”沿線國家與中國雙邊貿(mào)易及匯率為基礎(chǔ)，并引入中國人民大學(xué)編制的人民幣國際化指數(shù)(RII)，結(jié)合面板門檻模型進(jìn)行深入研究。本文得出以下幾個主要結(jié)論。

(1)基準(zhǔn)模型發(fā)現(xiàn)，第一，人民幣匯率水平變動對出口具有顯著正向影響，即人民幣貶值有助于改善中國的出口貿(mào)易條件，而進(jìn)口與人民幣匯率水平變動不存在顯著關(guān)系。第二，人民幣匯率波動對出口和進(jìn)口都具有抑制效果，當(dāng)匯率波動率提高時，出口商和進(jìn)口商為了規(guī)避匯率風(fēng)險，都會相應(yīng)減少貿(mào)易訂單量。第三，人民幣國際化指數(shù)的影響主要體現(xiàn)在中國對外出口層面上，人民幣國際化會促進(jìn)出口的增長，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的反饋效應(yīng)和貿(mào)易收支便捷性作用都將改善中國出口的貿(mào)易條件，而人民幣國際化對進(jìn)口的效果不明顯。第四，經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹水平都是影響進(jìn)出口貿(mào)易的重要影響因子，當(dāng)貿(mào)易伙伴國經(jīng)濟(jì)增長水平提高時，中國出口貿(mào)易量會大幅增長；而當(dāng)中國國民收入增加時，也會增加對進(jìn)口商品的需求。

(2)面板門檻回歸模型顯示，在中國與“一帶一路”國家的貿(mào)易關(guān)系中，并不存在封福育、張伯偉和田朔所提出的“匯率波幅小，匯率貶值改善貿(mào)易條件；匯率波幅大，匯率影響不顯著”的非對稱現(xiàn)象[15-16]。值得一提的是，人民幣國際化程度卻在人民幣匯率水平變動、匯率波動影響中國出口的關(guān)系中發(fā)揮了“門檻”作用，即在不同人民幣國際化的閾值區(qū)間中，匯率因素對出口具有動態(tài)影響效果。具體來說，隨著人民幣國際化水平的提升，人民幣匯率貶值所帶來的出口改善效應(yīng)逐漸增強(qiáng)，人民幣匯率波動所帶來的風(fēng)險規(guī)避效應(yīng)則逐漸減弱?？偟恼f來，人民幣國際化水平的提高有助于改善中國的貿(mào)易條件。

鑒于此，本文提出以下幾點政策建議。

(1)穩(wěn)步推進(jìn)人民幣匯率市場化，審慎放開匯率波幅限制?；诒疚牡姆治鼋Y(jié)果，發(fā)現(xiàn)匯率波動意味著交易風(fēng)險，較大的匯率波動將造成一國的進(jìn)出口貿(mào)易量顯著縮減，對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生明顯的負(fù)向沖擊。因此，雖然人民幣匯率市場化改革已是“開弓沒有回頭箭”，清潔浮動是中國匯率選擇的必然結(jié)果，但在改革過程中仍需警惕其可能產(chǎn)生的宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊。匯率市場化的推動應(yīng)循序漸進(jìn)，做到“穩(wěn)步推動，不緊不慢”。

(2)逐步推動資本賬戶開放，不斷提高人民幣國際化水平，讓中國得以分享經(jīng)濟(jì)全球化紅利。人民幣國際化有助于中國出口的產(chǎn)品在國際市場上獲得更大的競爭優(yōu)勢，人民幣國際化水平的提高有利于我們更好地利用世界資源。在中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長的同時，逐步放開資本賬戶管制，拓展人民幣流入、流出渠道，提高人民幣在國際貿(mào)易及國際金融中的“貨幣錨”地位，有助于形成真正的國際金融市場體系。

(3)發(fā)展實體經(jīng)濟(jì)，鞏固人民幣國際化的根基。進(jìn)一步深化國有企業(yè)改革，不斷推進(jìn)供給側(cè)改革，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級，切實有效防止“金融空轉(zhuǎn)”，想盡辦法引導(dǎo)金融的資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。監(jiān)管部門在宏觀政策的制定過程中，應(yīng)該注重相互協(xié)調(diào)、相互補(bǔ)充、相互支持，有效發(fā)揮貨幣政策和財政政策的“雙動力系統(tǒng)”。簡政放權(quán)，為企業(yè)提供便捷、公平的經(jīng)營環(huán)境，鼓勵有條件的企業(yè)抓住“一帶一路”建設(shè)的契機(jī)走出去，參與全球范圍的資源配置。