徐洪才：《大轉(zhuǎn)型：探尋中國經(jīng)濟發(fā)展新路徑》

振興實體經(jīng)濟離不開金融創(chuàng)新

中央經(jīng)濟工作會議提出要振興實體經(jīng)濟，但是現(xiàn)在有人認為，振興實體經(jīng)濟意味著金融無需大發(fā)展了，或者說金融創(chuàng)新作用在下降了。我覺得這是一種錯誤觀點，因為深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，提升供給側(cè)的質(zhì)量、效益和優(yōu)化結(jié)構(gòu)，都離不開金融創(chuàng)新，振興實體經(jīng)濟也離不開金融創(chuàng)新。另外，總體而言，我國金融體系和發(fā)達經(jīng)濟體相比，還是有很大差距的，從供給側(cè)角度來看，我國金融服務(wù)和金融產(chǎn)品供給，在很多領(lǐng)域都很缺乏。

現(xiàn)在問題在哪里？問題在于資金使用效率比較低，政策傳導(dǎo)機制不通暢，資金沒有流到實體經(jīng)濟當(dāng)中，對小微企業(yè)、三農(nóng)領(lǐng)域、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、高科技產(chǎn)業(yè)和民生領(lǐng)域，金融支持都非常不夠。

因此需要金融創(chuàng)新。

首先，從宏觀上看，貨幣政策需要創(chuàng)新。大家看到，過去的一年我國央行降準(zhǔn)只搞了一次，2016年貨幣政策跟2015年相比，反差很大，2015年是連續(xù)降準(zhǔn)降息，頻率很高，但是2016年只降了一次準(zhǔn)，公開市場操作發(fā)揮主要作用，但是我國公開市場操作缺乏基本條件，即缺乏一個有深度的短期國債市場，這就涉及貨幣政策和財政政策之間的協(xié)調(diào)問題。在缺乏短期貨幣政策工具的條件下，中央銀行自己創(chuàng)造出了一套政策工具，比如7天逆回購、14天逆回購、28天逆回購等，主要以短期7天逆回購滾動操作，從周一到周五都很忙乎。另外央行自己還創(chuàng)設(shè)一些金融工具，如：短期信貸便利、中期信貸便利，就是SLF、MLF等，但是實際上大家看到，現(xiàn)在商業(yè)銀行經(jīng)營壓力很大，息差收益收窄，利潤下降，壞賬增加。

在這樣的背景下，金融怎么服務(wù)于實體經(jīng)濟呢？

其實，中央銀行通過公開市場操作釋放資金，利率水平現(xiàn)在大體在2.3%左右，但是商業(yè)銀行有很多資金鎖定在中央銀行賬戶里，即法定存款準(zhǔn)備金，目前大銀行法定存款準(zhǔn)備金率是16.5%。這個資金完全可以釋放出來。我覺得應(yīng)該大道至簡，貨幣政策沒有必要搞得如此復(fù)雜。央行不必擔(dān)心被說是在大水漫灌，因為現(xiàn)在貨幣供應(yīng)量M2增長在11.5%左右，應(yīng)該說是穩(wěn)健中性的。我們可以通過降低法定存款準(zhǔn)備金率適當(dāng)?shù)蒯尫刨Y金，在新的一年，這方面有很大的空間。商業(yè)銀行把資金存在中央銀行，它拿到的利息水平比較低，也就是1.7%左右，但是從公開市場融通資金，把錢從央行借出來，要支付2.3%的利息，央行從中贏利0.6個百分點，這對商業(yè)銀行不利，無疑增加了商業(yè)銀行的資金成本，不利于金融服務(wù)于實體經(jīng)濟。另外，構(gòu)造一個從短期到中期到長期、連續(xù)光滑的國債收益率曲線，也需要貨幣政策和財政政策之間的協(xié)調(diào)，僅靠央行政策創(chuàng)新是不夠的。

其次，微觀主體改革也要到位，中央經(jīng)濟工作會議提出2017年要在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信和軍工等七大領(lǐng)域推動國有企業(yè)混合所有制改革。大家知道，現(xiàn)在利率杠桿發(fā)揮作用比較弱，主要原因是國有企業(yè)、地方政府對資金價格信號缺乏敏感性，央行金融調(diào)控只能靠總量政策，價格信號調(diào)控實體經(jīng)濟效果打了折扣，因此需要深化國企改革。

另外，中國經(jīng)濟需要降低金融風(fēng)險，2017年降杠桿是一個重要任務(wù)，有人建議用宏觀上加杠桿來對沖微觀上降杠桿，因為整體經(jīng)濟增長保持在6.5%左右，我覺得2017年貨幣供應(yīng)量增長不應(yīng)該低于11%。因此，總體杠桿率仍然在上升。2016年推動經(jīng)濟增長主要靠消費，消費增長10.4%，但在傳統(tǒng)消費中，汽車消費和住房消費發(fā)揮了主要作用，2017年，這兩項的力度都會減弱，汽車和住房消費都不可能像2016年那么強勁了。2016年固定資產(chǎn)投資增長8.1%，其中房地產(chǎn)投資占了相當(dāng)大的比重，2017年，能不能保證8%以上的固定資產(chǎn)投資增長速度，是一個很大挑戰(zhàn)。大家看到，民間投資增長速度只有3.2%，國有部門投資增長接近20%，靠國企和政府投資、一馬當(dāng)先來驅(qū)動經(jīng)濟增長不可持續(xù)。在這種情況下，一方面要穩(wěn)定增長，2017年召開十九大，經(jīng)濟上不能有大的波折，另一方面又要降杠桿，實際上有矛盾，魚和熊掌很難兼得。

2016年經(jīng)濟增長6.7%，但是城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增長只有5.7%。在兩個翻一番戰(zhàn)略目標(biāo)里面，有一個目標(biāo)就是城鄉(xiāng)居民人均收入翻一番，這就難了。大家看到，三去一降一補里面有降成本，但是，降成本和增加工資收入也存在矛盾，問題怎么解決？這也需要金融創(chuàng)新。比如，發(fā)展消費金融，現(xiàn)在有近66萬億元的居民儲蓄存款，但是老百姓負債也就是20萬億元左右，有很大潛力。

此外，目前商業(yè)銀行面臨的最大潛在風(fēng)險就是流動性風(fēng)險，短期資金長期使用一直困擾著商業(yè)銀行，高息攬儲非常普遍，這就需要推出資產(chǎn)證券化。從資產(chǎn)側(cè)來說，將長期資產(chǎn)作為支撐發(fā)行有價證券，融通資金，使間接融資轉(zhuǎn)化成直接融資，將長期資產(chǎn)變成可交易的流動資產(chǎn)。從負債角度來看，發(fā)行長期債券，學(xué)名叫銀行大額可轉(zhuǎn)讓存單CD，通過吸收長期可穩(wěn)定使用的資金，重組商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表，這里都需要金融創(chuàng)新。

關(guān)于房地產(chǎn)市場，中央經(jīng)濟工作會議提出要建立房地產(chǎn)平穩(wěn)健康發(fā)展的長效機制，包括采取土地政策、財稅政策、投資政策、法律手段等，多管齊下，一線城市要控制泡沫要疏導(dǎo)，三四線城市要去庫存，要解決兩極分化問題。三四線去庫存涉及到農(nóng)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，要增加農(nóng)民收入，創(chuàng)造就業(yè)機會，改善社會保障；一線城市土地供給不足，土地制度要改革；還有，把中心城市某些功能疏散到三四線城市，通過擴大互聯(lián)互通，提升交通便利性，改善公共服務(wù)等，這里面都離不開金融創(chuàng)新，比如城鄉(xiāng)統(tǒng)一土地市場的形成，就需要金融創(chuàng)新。不盤活土地市場，怎么能夠穩(wěn)定一線城市房價呢？又怎么能夠消化三四線城市庫存呢？

而降杠桿，重要手段就是大力發(fā)展股本資本市場，不只是發(fā)展直接融資。因為從企業(yè)資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)來看，發(fā)債融資其實還是負債，通過股本融資可以擴大資本金，但是現(xiàn)在多層次資本市場體系，特別是A股市場，總體看是很低迷的，這需要政策創(chuàng)新，激活市場交易，發(fā)揮直接融資功能。只有增加企業(yè)資本金，建立一個動態(tài)靈活的資本金補充機制，才能從根本上解決微觀企業(yè)杠桿率過高問題，否則，單靠政策性手段，周期性地通過債轉(zhuǎn)股降低負債，但穩(wěn)增長又增加負債，多年以后又來一次債轉(zhuǎn)股，這樣做有什么意義？是很難解決高杠桿問題的。從根子上講，還是要發(fā)展資本市場，促進金融創(chuàng)新。

另一個重要問題就是人民幣匯率。近期相關(guān)部門加強了資本流出監(jiān)管。中央經(jīng)濟工作會議講，穩(wěn)中求進首先是要穩(wěn)定預(yù)期，但是穩(wěn)定預(yù)期不僅是喊口號，網(wǎng)上諷刺我們說“人無貶基”，我們必須做出科學(xué)分析，為什么人民幣兌美元不存在長期貶值的基礎(chǔ)？

第一，從經(jīng)濟基本面來看，中國經(jīng)濟增長在未來五年內(nèi)，保證6%-7%沒有問題，美國經(jīng)濟增長頂多也就是2%-3%。因此，人民幣兌美元沒有理由貶值。

第二，美國長期國債收益率未來幾年差不多會維持低于中國長期國債收益率一個百分點以上。因此，人民幣沒有理由貶值。

第三，在全球貿(mào)易低迷情況下，中國出口和美國出口都是下降的，但是美國出口下降幅度比我們多，我們出口份額是上升的。加上中國出口順差，美國出口逆差，因此，人民幣沒有理由貶值。

第四，人民幣加入SDR以后，占的比重是10.92%，未來5-10年，還有近9個百分點提升空間，因為現(xiàn)在人民幣在國際儲備貨幣中占的比重只有2%左右，要補上9個百分點的缺口，在全球范圍內(nèi)大概會增加7萬億元左右的人民幣需求，這是拉動人民幣升值的重要因素?，F(xiàn)在全球外匯儲備10萬多億美元，不到11萬億，增加9個百分點，用人民幣配置，境外中央銀行和財政部門要持有人民幣，會拉動人民幣升值。

第五，“一帶一路”建設(shè)，中國經(jīng)濟擴大對外開放，人民幣海外需求上升，人民幣國際化加快，也會拉動人民幣升值。

以上理由表明，人民幣有升值的內(nèi)在要求，這是穩(wěn)定預(yù)期的基本科學(xué)依據(jù)。另外，從美國角度來看，特朗普上臺以后，對中國負面影響會很大，但也不要過于悲觀，因為特朗普要采取“積極財政政策、緊縮貨幣政策”。美聯(lián)儲預(yù)期今年加息三次，能不能加息三次，我覺得還是一個問號，因為美國經(jīng)濟沒有好到這個程度。在2015年底加息的時候，美聯(lián)儲曾經(jīng)說2016年要加息四次，結(jié)果只加了一次。這次說今年要加息三次，我覺得加息兩次比較靠譜，也就是提高0.5個百分點的基準(zhǔn)利率。另外，特朗普擴大財政支出，又要減稅，勢必會擴大財政赤字，同時美元升值導(dǎo)致美國出口下降，進口增加，外貿(mào)逆差擴大，國際收支不平衡加劇，因此導(dǎo)致美元貶值，也就是說，美元有貶值的內(nèi)在要求，特朗普的宏觀經(jīng)濟政策會導(dǎo)致美元貶值。

此外，我覺得，對歐洲不要過于悲觀，因為根據(jù)我的了解，歐洲精英階層對歐洲一體化信心很足，雄心壯志不可低估。其實，在外部條件變得更加惡劣的情況下，歐洲各國更加團結(jié)起來了。法國沒有問題，極右分子勒龐上臺的可能性很??；德國也沒有問題，我估計默克爾會連任；意大利根本就沒有問題，因為意大利憲法公投已經(jīng)被否了，啟動公投沒有法律基礎(chǔ)。所以，歐洲大體上不會有大的問題。再加上，過去幾年歐元兌美元貶值過多，歐洲央行在2017年很可能減少Q(mào)E規(guī)模，因此歐元要升值，這意味著美元兌歐元貶值，在美元指數(shù)中，歐元占了56%，因此美元指數(shù)有向下的要求。

所以，要引導(dǎo)預(yù)期，穩(wěn)定預(yù)期，把道理講透。特朗普是搞房地產(chǎn)開發(fā)的，他不太懂金融，我們有責(zé)任告訴他。如果搞貿(mào)易戰(zhàn)、匯率戰(zhàn)，中美兩國將會兩敗俱傷。同時也要告訴華爾街，不要做空人民幣，渾水摸魚。我們對未來要堅定信心，保持人民幣匯率盯住一籃子貨幣和保持兌美元雙邊匯率，在合理均衡水平上相對穩(wěn)定是可以實現(xiàn)的。有了這一前提條件，會進一步增強大家對2017年宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)運行的信心。