證券交易場外配資協(xié)議的效力認定

王繩斗

（華東政法大學(xué)，上海普陀 200042）

一、引言

場外配資通俗來講即“場外人借錢炒股”，就實質(zhì)而言，其并非物理概念而是以是否收到金融監(jiān)管為標準區(qū)分“場內(nèi)”與“場外”配資。場外配資以在2015年股災(zāi)之前大行其道。但由于其隱蔽性強，杠桿率高對證券市場風(fēng)險產(chǎn)生極大的負外部性，因此2015年6月證監(jiān)會開始了對場外配資的清理運動，同時也造成了對證券市場的恐慌，此后一個月內(nèi)三次暴跌，由此帶來的場外配資的集體強制平倉更是雪上加霜。為配合金融監(jiān)管需要，我國司法實踐對場外配資的效力整體呈現(xiàn)出否定態(tài)度，《九民紀要》中更是對其“一刀切式”的否定場外配資協(xié)議的效力。本文試圖從事實認定——價值判斷——法律技術(shù)三個遞進層次對場外配資些進行類型化解構(gòu)，從而實現(xiàn)場外配資協(xié)議的部分有效化，進而以避免金融監(jiān)管與商事司法審判的過度趨同化。

二、事實認定：場外配資源流及交易結(jié)構(gòu)分析

事實認定的目的在于揭示法律所規(guī)制的對象的特征與外觀，為之后的價值判斷與法律技術(shù)的選擇提供足夠的素材。對場外配資的事實認定的意義在于通過對場外配資的演化情況以及交易結(jié)構(gòu)予以了解，來達到對場外配資交易本身的認識得以深化。

（一）場外配資演進發(fā)展

場外配資在我國融資融券業(yè)務(wù)合法化之前一直存在，但是規(guī)模甚小不足以對證券市場造成巨大影響，因此在2005年《證券法》修訂過程中對場外配資并沒有予以足夠的重視。早期的場外配資主要由典當行、抵押擔保公司等提供擔保抵押服務(wù)的資金融出者向有融資需求的證券投資者提供的證券擔保融資服務(wù)。由于杠桿交易的興盛，場外配資逐漸興起杠桿炒股的風(fēng)尚。直至2015年場外配資開始呈現(xiàn)出泛濫的局面，鑒于外國場外配資與金融危機的經(jīng)驗，使得證監(jiān)會不得不出面著手清理場外配資。

（二）常見交易結(jié)構(gòu)分析

場外配資常見的交易結(jié)構(gòu)一般分為：配資方與融資方的直接交易；借助P2P等中間平臺的場外配資；結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品。

1.配資方與融資方的直接交易

在此種模式中，配資方向融資方出借賬戶，融資方獲得配資方名下的賬戶密碼和日常操作權(quán)限，配資方因相融資方提供資金而可以監(jiān)督賬戶并享有強制平倉權(quán)。此種模式是最為典型的民間配資模式。

2.借助P2P平臺的場外配資模式

在該模式中，中介平臺介于融資方與配資方之間，通過分倉系統(tǒng)想配資方提供賬戶，某些平臺甚至享有有風(fēng)險監(jiān)控與強制平倉的權(quán)利；配資方則提供資金以獲得固定收入。本質(zhì)上依然屬于民間場外配資模式。

3.結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品的場外配資模式

其交易特點為（1）按照收益分配順序分為優(yōu)先級一般委托人與劣后級次級委托人。優(yōu)先級委托人一般為追求低風(fēng)險的固定回報投資者，劣后級投資者一般由配資公司認購。（2）優(yōu)先級資金為劣后級資金提供資金配資。（3）信托子賬戶相對母信托獨立，在尚未觸及平倉線時可自由進行交易。（4）設(shè)置平倉止損線。止損線一般低于保本收益線，為了在對信托項下的資產(chǎn)組合全部止損變現(xiàn)時，預(yù)留應(yīng)對沖擊成本的余量。在工作日之內(nèi)若賬戶資金低于止損線，投資者應(yīng)當追加資金至保本收益線；若未能及時追加，證券公司（配資方）將激活強制平倉權(quán)，以保留優(yōu)先資金的份額。

由于監(jiān)管缺位，導(dǎo)致了現(xiàn)實中的杠桿率高達1:5，1:10。高杠桿帶來高收益的同時也伴隨著更大的風(fēng)險，同時也意味平倉線越接近股票的買入價格。加之同花順和HOMS等金融操作平臺的興起，市場的趨同性也大大增加，放大了金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。因此法院在審理場外配資的相關(guān)案件時，對該類合同多持否定性態(tài)度，乃至在2019年7月《民商事審判工作會議紀要》中“一刀切”地認定場外配資合同為無效合同。

三、價值判斷：行為評價與制度條件的探析

場外配資協(xié)議效力的認定不可避免的需要對場外配資行為本身進行價值判斷，對該行為的肯定與否定性評價成為了效力認定的前提條件。當然單純的邏輯上的分析利弊之外還需要歷史地分析肯定性價值判斷的條件是否充分。因此本節(jié)旨在通過邏輯靜態(tài)分析場外配資行為本身的利與弊，加之歷史地動態(tài)總結(jié)當前承認場外配資效力的制度性條件與司法裁判的態(tài)度，佐證一刀切否定場外配資合同效力尚存在一定不合理性。

（一）場外配資行為的是與非

場外配資協(xié)議效力的認定似乎不可避免的需要懟場外配資行為本身進行價值判斷，對該行為的肯定與否定性評價成為了效力認定的前提條件。

場外配資本身對于金融市場具有巨大的負外部性，作為民間的融資融券交易，在監(jiān)管不當?shù)那疤嵯聦海?）引發(fā)股市恐慌，同時危機其他投資者利益。作為杠桿交易的一種，當股市價格上漲時，將會吸引大量資金拉動股價；當價格下跌至平倉線，將會導(dǎo)致大量資金抽離股市，將會導(dǎo)致證券市場暴跌，形成股災(zāi)。（2）容易引發(fā)其他證券違法行為。由于場外配資采取非實名賬戶進行操作，不易監(jiān)管，因此不乏存在為了規(guī)避監(jiān)管進行證券違法操作的行為。（3）破壞證券市場價值反應(yīng)功能，體現(xiàn)了非理性行為。場外配資所投方向往往炒作股本較小的題材股，而相較于更為優(yōu)異的藍籌股反而得不到場外資本的青睞，因此比較容易造成證券市場價格信息傳遞功能的失真。

《九民紀要》否定合同效力的一個重要原因在于國家以“威懾力”的形式阻卻未來當事人訂立場外配資合約，以維護“金融秩序”。但該威懾力的強化可能反而會導(dǎo)致金融市場處于更加不確定的情況之中。從需求角度看，場外配資合約作為融資融券的重要補充，對于增強證券市場流動性，打通貨幣市場與金融市場具有重要作用。同時將資金投入較為靈活的場外能夠獲得更加豐厚的投資回報本就是一種投資需求。如果將合同效力否定使其認為自己的合同安排得不到預(yù)期的承認將會必然導(dǎo)致出現(xiàn)更多隱蔽的規(guī)避措施出現(xiàn)；同時，政府抑制在岸市場的過度投機，結(jié)果就是客觀上助推離岸股指期貨遠離監(jiān)管，有可能導(dǎo)致我國A股定價權(quán)旁落，境外市場對內(nèi)市場造成不利影響。同時，非法化的場外配資將會給配資機構(gòu)帶來更高的法律風(fēng)險，逼迫其進一步墮入地下，供給端的斷裂將會使得配資價格上漲，而這將意味著杠桿的提高，收益訴求的提高也將意味著新的風(fēng)險。這將與《紀要》目的背道而馳。

由上可知利與弊存在于場外配資之中，單純靜止地邏輯地分析該行為是否可取并不現(xiàn)實，因此筆者希望通過歷史地過程分析認定承認場外配資效力的制度條件與司法條件。

（二）允許場外配資合同效力的條件

價值判斷本身很少數(shù)是自主的，所謂自主是獨立于當?shù)氐牧?xí)俗，基本前提和社會理想的意義上來講的。靜止的邏輯判斷具有一定缺陷，需要歷史地結(jié)合特定地區(qū)的相關(guān)政策規(guī)則才能得出具體結(jié)論。

場外配資是金融監(jiān)管的伴生物。若金融監(jiān)管滅失，市場完全自由交易，“場外”配資的行為便失去了存在的意義；反之加強金融監(jiān)管，場外配資的形式可能越發(fā)隱蔽而難以監(jiān)管；加之世界金融危機給各國的教訓(xùn)便是不能放松金融監(jiān)管，如何規(guī)制場外配資行為這實際上是任何監(jiān)管機構(gòu)都需要面臨的難題。因此若要控制場外配資行為，就需要通過其他方面進行疏導(dǎo)，個人破產(chǎn)制度便是其中重要手段之一。當實體經(jīng)濟萎靡，投資機會減少，銀行存款利率跟不上通貨膨脹時，大量資金將從實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)移至金融市場。這些資金試圖需求更加安全的投資所，場外配資成為了一種客觀需求。而個人破產(chǎn)制度尤其其中的免責(zé)制度的存在使得配資方（資金提供方）開始猶豫，因為其難以抵抗融資方申請破產(chǎn)的風(fēng)險，因此提高配資的擔保額度與貸款額度控制，從而使得場外配資市場得以穩(wěn)健運行。個人破產(chǎn)制度的目的并非是要消滅場外配資行為本身，而是給雙方一條可以溫和博弈的路徑，從而防止負外部性過度溢出。

早期的審判實踐中，由于合同無效導(dǎo)致“雙方返還各自從對方取得的財產(chǎn)”，從而引發(fā)的當事人的不誠信事件與道德風(fēng)險。根據(jù)傳統(tǒng)法律行為理論，法律行為若是無效，當時人法律地位需回復(fù)至行為實施前應(yīng)有的狀態(tài)。即無效法律行為相當于未實施。具體至場外配資合約之中，如果因此認定強制平倉無效，其結(jié)果將會導(dǎo)致極端不公平的結(jié)果：當行情大好之時，配資方可以借助高杠桿進行投資炒股，投資者獲得巨大的收益；當行情大跌之時，被強制平倉而帶來損失，此時投資者將會提起合同無效之訴而要求配資方返還自有資金，以達到“保底”之目的。其結(jié)果將會引發(fā)巨大的誠信危機與道德風(fēng)險，因此具有明顯的不可取之處。

由于極端的不公平結(jié)果，主流司法觀點逐漸向交易雙方合理分擔損失的結(jié)果趨近。其后深圳市中院在其《裁判指引》中切割了合同效力與合同效果，配資合同歲被認定無效，但是法院對于民事責(zé)任的劃分應(yīng)當根據(jù)當事人的過錯程度、交易背景、合同的約定等予以綜合考慮，責(zé)任分配方面維持了合同約定的狀態(tài)，穩(wěn)定了當事人的合同預(yù)期：并沒有出現(xiàn)各自返還對方取得財產(chǎn)的路徑，而是承認合同履行的結(jié)果，支持融資方取回在配資方的保證金和投資收益，同時配資方可以去的在配資合同約定下的利息收益及其本金，從事實上保全了場外配資合同所真正達到的效果。

從這一意義上看，我國的制度環(huán)境從配資資金來源上具有個人破產(chǎn)制度抑制其供給，同時司法對于其核心條款強制平倉呈現(xiàn)出緩和態(tài)度，因此具有放開場外配資協(xié)議，允許其部分有效的制度條件。

四、法律技術(shù)：司法路徑的選擇

任何行為的價值判斷之后均需要一定的法律技術(shù)以呈現(xiàn)，本節(jié)旨在通過對既有的司法審判理由的批判性繼承提出對場外配資協(xié)議效力認定的司法路徑。認定場外配資合同無效的理由主要分為：證券業(yè)務(wù)特許經(jīng)營說，賬戶實名制說，社會公共利益說。因此從目前學(xué)界觀點出發(fā)分析場外配資合同是否屬于證券特許經(jīng)營的規(guī)定與是否違反法律行政法規(guī)的強制性規(guī)定，如是，則合同效力分析終止；若非，則依靠比例原則進行解構(gòu)分析是否違反社會公共利益。

（一）困境：既有司法理由的邏輯與歷史缺陷

就效力性強制性規(guī)定說而言，場外配資合同違反《合同法》第52（5）條的強制性規(guī)定，以其中效力行強制性規(guī)定作為引制條款，進而分支出“證券特許經(jīng)營說”與“賬戶實名制說”，因此該兩說均出自效力行強制性規(guī)定與管理行強制性規(guī)定的二元體系之中。

溯源而言，該話術(shù)體系引自臺灣史尚寬之“取締規(guī)定”與“效力規(guī)定”。然史尚寬先生的效力規(guī)定與取締規(guī)定均是探求立法目的之后的解釋結(jié)果。這便意味著，在思維過程之中，須先就強制規(guī)范的違反后果得出結(jié)論，方可據(jù)此判斷規(guī)范性質(zhì)屬于效力規(guī)定亦或是取締規(guī)定。而在最高院《審理民商事合同糾紛的意見》中所試圖表達的含義為：依靠法官進行事實認定強制規(guī)范的管理職能抑或是效力屬性。因此關(guān)于合同效力的判斷將會類型化為：先就規(guī)范的性質(zhì)進行判斷，而后就次認定合同效力。如此一來將本應(yīng)屬于最后進行解釋的部分放置于邏輯前端。解釋結(jié)果成為了推理前提。就適用合同效力判斷而言，效力性強制性規(guī)定與管理型強制性規(guī)定在概念源起與邏輯進路之上均存在不可避免的缺陷。

同時歷史地來看“二元論”判斷合同效力的方法,是公法優(yōu)位主義的產(chǎn)物。在《合同法》第52條第5項對《民法通則》第58條第5項規(guī)定的繼承中，盡管在內(nèi)容上有一定的進步意義，但仍然屬于計劃經(jīng)濟之下的公法優(yōu)位主義的產(chǎn)物。受到蘇聯(lián)法律理論的影響，法律規(guī)范往往被定義為“經(jīng)社會主義國家制定或者認可的，體現(xiàn)以工人階級為首的勞動人民的國家意志的，依靠社會主義國家的強制力的人們的一般行為規(guī)則?！币虼送怀隽藝以诜芍贫ㄟ^程中的關(guān)鍵地位，強化了對統(tǒng)治者頒布規(guī)范的忠誠與服從。在公法優(yōu)位主義之下，只要法律行為違反公法規(guī)定，必然導(dǎo)致法律行為無效的結(jié)果。

退一步講，就算適用該條款在證券賬戶實名制與不得出借的法律規(guī)定，亦難以得出合乎邏輯的無效認定。從立法目的的考量，證券實名制意在防范從事欺詐性證券交易活動以及隱匿資金流向等行為。而場外配資之行為已在操作和控制賬戶的便捷，因此與欺詐性證券交易活動相比，該行為的違法程度較低。同時以賬戶實名制進行否定合同效力的同時難以使得邏輯貫徹始終：私募基金通常亦是存在同一個基金具有不同投資者交易的問題，如果將證券實名制徹底實行是否私募基金將必須穿透至不同投資者？目前監(jiān)管政策允許經(jīng)過在證券業(yè)協(xié)會備案的私募基金可以作為一個賬戶，此時帶來的問題就是法律要求實名制對經(jīng)過備案的私募基金“網(wǎng)開一面”也體現(xiàn)了賬戶實名制對于否定“場外配資合同”效力的無力感。

其次，就證券專營而言，認定合同無效的主要邏輯為：從事融資融券業(yè)務(wù)，即使是券商也需要在符合條件之后再次向證監(jiān)會批準申請方可進行，舉重以明輕，非監(jiān)管主體進行的融資融券業(yè)務(wù)當然的需要批準否則構(gòu)成非法經(jīng)營證券業(yè)務(wù)。但在具體適用之上依然存在爭議：（1）場外配資僅僅融資而不融券，這與券商融資融券業(yè)務(wù)存在重大區(qū)別；（2）場外配資是否專屬券商專營業(yè)務(wù)。從文義解釋的角度看，券商經(jīng)營其業(yè)務(wù)需要經(jīng)過證監(jiān)會批準，并無法當然得出其他主體經(jīng)營該業(yè)務(wù)也需要批準的結(jié)論。以證券自營業(yè)務(wù)為例，股民炒股便是典型的自營業(yè)務(wù)，同樣不需要進行批準。因此證券專營說也存在著難以避開的邏輯漏洞。

因此依據(jù)當前司法實踐中的審判思路，效力性強制性規(guī)定與管理性強制性規(guī)定的二分法存在邏輯與歷史性的適用缺陷，具體的引致法又存在難以適用的邏輯矛盾。因此或許尋找一種更為溫和與合理的解釋方法或許更為合理。

（二）進路：以社會公共利益類型化場外配資協(xié)議效力

合同法第52條第5項作為引致規(guī)范，本身對于判斷違法合同的效力并不能夠起到指引作用。對于違法合同效力的認定必須結(jié)合具體規(guī)范目的與具體個案進行謹慎的利益衡量。大多數(shù)的違法都同時侵害了社會公共利益，因為合同違反體現(xiàn)了其違反特定的強制性法律規(guī)范，而這種強制性規(guī)范即體現(xiàn)著社會公共政策。從這一意義上來看，損害社會公共利益就應(yīng)當是所有合同無效之原因。因此在現(xiàn)行規(guī)范略顯應(yīng)對乏力的情況之下不妨將場外配資合同納入到損害社會公共利益的范疇中，通過利益衡量方法確定法律行為是否無效。

社會公共利益意義在于為價值判斷提供進入實證法的通道，并由此實現(xiàn)法官造法。通過國家強制力的干預(yù)，使合同無效，以達到“威懾”合同當事人之目的，減輕合同所產(chǎn)生的負外部性。但是，一旦承認契約自由原則，即認可合同有效本身也屬于社會公共利益的一部分，那便不能簡單地認為只要合同出現(xiàn)了損害社會公共利益的情形就必然導(dǎo)致合同的無效。因此需要以比例原則為工具對配資合同所代表的公共秩序的必要性與效用分析。

1.合目的性原則

該原則針對的是手段是否有助于目的的達成。對于場外配資合同而言，如前價值判斷所述，本身具有較大的負外部性，對金融市場的價格傳遞機制造成損害同時也會對股市本身造成一定不穩(wěn)定性。通過否定合同效力，意在向社會公布國家對于該種融資方式的否定，從而“威懾”相關(guān)交易的形成，有利于維護金融市場的穩(wěn)定，因此從合目的性方向來看，否定場外配資合同效力從司法服務(wù)大局的角度出發(fā)，充分考慮到金融監(jiān)管以及證券市場平穩(wěn)發(fā)展的需求，因此具有當然的積極意義。

2.必要性分析。

為維護場外配資合同而否定合同的效力是否實屬必要，這是必要性需要分析的關(guān)鍵之所在。當其他更效率的制度安排足以實現(xiàn)公共利益的保護目的，此時使用合同無效來否定當事人的意思自治并無其必要性之體現(xiàn)。

單就每一份單一的場外配資合同而言并不至于嚴重擾亂證券市場秩序從而損害社會公共利益。從2015年證監(jiān)會對場外配資的處罰來看，其處罰對象主要針對配資平臺以及配資公司，對于個人配資主體未沒有單一處罰。這也從側(cè)面反映出單個的場外配資的違法性較低。

同時，融資融券與場外配資均來自美國，作為舶來品我國只將前者認定為合法的配資模式，而對后者直接予以否認，其后果顯而易見：首先，如前所述，抑制性方案所能夠帶來的遏制效用將會逐漸遞減，最后“形同虛設(shè)”。事實上，場外配資始終未斷絕，只是從公開宣傳轉(zhuǎn)為了私下傳播。其次，我國由于直接將場外配資予以否認同時缺乏對其監(jiān)管有效形式，使得場外配資野蠻生長。反觀美國以U規(guī)則與混業(yè)監(jiān)管為核心的場外配資監(jiān)管規(guī)則體系，并以“實質(zhì)重于形式”的監(jiān)管理念挫敗各類規(guī)避行為值得借鑒。香港地區(qū)也將場外配資納入監(jiān)管的范圍之內(nèi)而并非一味禁止。在當前“大資管”背景之下，功能性監(jiān)管業(yè)已成為發(fā)展趨勢，同時個人破產(chǎn)制度也即將建立將從供給端有效遏制場外配資，因此以社會公共利益“一刀切”地否定合同效力的必要性值得懷疑，如何合理類型化場外配資協(xié)議效力將是均衡性原則的主要內(nèi)容。

3.均衡性原則

均衡性原則的核心是要求保護目的與手段之間的均衡。就場外配資合同而言，當場外配資合同造成的損失大于承認合同效力所帶來的收益時，此時則應(yīng)當否認其合同效力以維護金融秩序背后的社會公共利益。由于配資方與投資方主體身份的不同，對金融秩序造成的影響不同，因此應(yīng)當區(qū)分對待。

（1）對于配資方與用資方直接交易的場外配資類型，可將其理解為標準的借款合同。由于其體量小，難以對證券市場形成較大沖擊，對社會公共利益損害程度較低，因此承認其合同效力并無不可。（2）對于借助于P2P等中介平臺的場外配資類型。規(guī)范的P2P平臺只是信息中介，而非資金平臺，不規(guī)范的P2P平臺不能做到資金、風(fēng)險的分散匹配，同時存在破產(chǎn)、跑路、倒閉的危險。就其結(jié)果而言，投資者追回資金，損害賠償?shù)木S權(quán)之路將十分艱難。從收益的角度看，否定其效力以威懾類似合同的締結(jié)是較為妥當?shù)倪x擇。（3）分級化產(chǎn)品的場外配資類型。分級化資管產(chǎn)品本身的結(jié)構(gòu)化形式會帶來附隨的融資功能。如果通過分級化產(chǎn)品投資于股市，當股市出現(xiàn)大幅震蕩時，強制平倉將會對股市產(chǎn)生多米諾效應(yīng)；即使商業(yè)銀行提供的優(yōu)先資金在強烈的市場波動中頁難以完全避免，而這將對銀行資本充足率帶來巨大風(fēng)險。因此在監(jiān)管措施尚未精細化，個人破產(chǎn)制度尚未建立之時，承認其合同效力將帶來的證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險與其收益并不成正比，因此應(yīng)當否認其效力。

當然司法認定合同有效并不意味著是對該行為的承認，可以逃離其行政責(zé)任，《九民紀要》亦指出配資民事案件審結(jié)后，傾向于向監(jiān)管部門發(fā)出司法建議，對非法配資活動的配資方進行行政處罰。

（三）類型化責(zé)任承擔方式

1.有效合同的責(zé)任分配方式方式

應(yīng)當盡量按照合同約定的利益損失的分擔方式進行，以過錯責(zé)任歸責(zé)為輔，在配資方與用資方之間合理分擔責(zé)任。具體的責(zé)任分擔方式可以參照深圳中院發(fā)布的《關(guān)于審理場外股票融資合同糾紛案件的裁判指引》的具體規(guī)則。

表1 《深圳指引》對于責(zé)任分擔的具體規(guī)則

2.無效合同的責(zé)任分配方式

對于無效合同的認定，較大程度是司法服務(wù)大局的角度出發(fā)，充分考慮到金融監(jiān)管以及證券市場平穩(wěn)發(fā)展的需求，而且該無效是由于當前金融監(jiān)管措施與金融創(chuàng)新之間的差距所引起，因此若將責(zé)任完全分配于一方，即合同無效所導(dǎo)致的各自返還從對方取得的財產(chǎn)將會導(dǎo)致?lián)p益完全由一方承擔，造成了權(quán)利義務(wù)失衡的情況，甚至某些用資方在訴訟中試圖通過訴請合同無效來減或者免除自己在合同中的義務(wù)，因此在責(zé)任分擔上同樣應(yīng)當以過錯責(zé)任為原則進行責(zé)任分配，具體可參考《九民紀要》對于場外配資無效合同的責(zé)任分擔條款。

表2 《九民紀要》對于無效的場外配資合同的責(zé)任分擔

（—表2續(xù)）

需要注意的是，《九民紀要》與《深圳指引》對于穿倉損失（借款本息與實際平倉線的差額損失部分）的規(guī)定未能考慮到具體司法實踐的具體情況：從實踐角度而言，出現(xiàn)穿倉損失的時候，用資方不僅擔保金額損失殆盡，往往甚至已經(jīng)陷入連環(huán)債務(wù)危機之中，已無實際履行能力。若此時要求其賠償配資方的實際損失將可能存在執(zhí)行難的情況。同時也應(yīng)當考慮到，大量配資公司實際也屬于通道與殼公司，其資金來源同樣來自銀行理財計劃與民間借貸等，因此穿倉之后，配資方也同樣可能面臨相同的壓力。因此需要司法審判結(jié)合具體案件情況按照過錯責(zé)任，公平原則以及債務(wù)履行的可行性等方面綜合考量穿倉之后的損失。

余論：警惕金融監(jiān)管與商事審判的趨同性

在審理場外配資協(xié)議效力的案件中出現(xiàn)較多的是因金融監(jiān)管政策的趨嚴而導(dǎo)致金融商事審判隨之對協(xié)議效力否定“一刀切”的現(xiàn)象加強，其中的合理性令人質(zhì)疑。

金融監(jiān)管與金融商事審判各有其規(guī)范的領(lǐng)域和標準，同時金融監(jiān)管由于自身的滯后性與“俘獲”的可能性，加之金融創(chuàng)新本身業(yè)已成為金融發(fā)展的源動力，金融商事審判與金融監(jiān)管亦步亦趨恐不利于金融行業(yè)的公平有序發(fā)展，導(dǎo)致政府與市場的“雙重失靈”的局面。法律制度作為經(jīng)濟體系中的“內(nèi)生變量”，不應(yīng)受困于金融監(jiān)管的缺位與錯位，而應(yīng)當順應(yīng)金融發(fā)展的方向革新，實現(xiàn)對市場產(chǎn)生的反身性效果，促使金融發(fā)展達到理想均衡。當然，警惕金融商事審判與金融監(jiān)管的趨同性并不意味著金融監(jiān)管與金融商事審判的截然分離。金融商事審判的能動性作用發(fā)揮時應(yīng)注重與本土語境的契合；首先，關(guān)注本國歷史背景的演化進路。我國改革開放使得經(jīng)濟社會出現(xiàn)巨大變遷，但是制度與文化發(fā)展卻是緩慢的過程。因此應(yīng)當根據(jù)國情有選擇的使用。其次，注重國內(nèi)的商事交易慣例。找到一條捷徑的最好辦法就是讓人走一段時間，商事慣例正是節(jié)省法律資源的“捷徑”。

在德國，違反監(jiān)管規(guī)定很少會令合同無效。區(qū)分民事法庭與行政監(jiān)管是分權(quán)極為重要的一環(huán)——特別是在擁有巨大灰色市場的國家。合同是交易雙方長期博弈之后形成的穩(wěn)定預(yù)期的結(jié)果。市場中的主體一定會選擇代價最小的方式達成和約。在場外配資合同中，如果貿(mào)然“一刀切”否認合同的效力，將會出現(xiàn)的是在涉及金融創(chuàng)新合同中，當事人怯于金融創(chuàng)新，另一方亦怯于投資，最后導(dǎo)致的是金融競爭能力的下降。