人工智能企業(yè)股權(quán)激勵(lì)對市場績效影響的研究
——以科大訊飛為例

姜麗娟

廣州大學(xué)松田學(xué)院，廣東廣州511370

一、引言

人工智能受到社會(huì)輿論和公眾廣泛關(guān)注的同時(shí)已經(jīng)開始影響行業(yè)和個(gè)人生活的方方面面，在人工智能時(shí)代開啟的大背景下，科技巨頭紛紛布局和創(chuàng)業(yè)公司爭相進(jìn)入AI領(lǐng)域，使得技術(shù)密集型的人工智能行業(yè)人才和市場競爭加劇。股權(quán)激勵(lì)成為人工智能企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展和吸引核心技術(shù)人才的必要手段?？拼笥嶏w是在人工智能語音領(lǐng)域國內(nèi)第一和國際領(lǐng)先并堅(jiān)持源頭創(chuàng)新的一家人工智能上市企業(yè)，2008年上市至今，12年間已推出三次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。本文從資本市場角度，對該企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的長短期市場反應(yīng)進(jìn)行分析，結(jié)合股權(quán)激勵(lì)影響因素找出原因，為人工智能企業(yè)股權(quán)激勵(lì)制定和實(shí)施提供相應(yīng)建議。

二、股權(quán)激勵(lì)相關(guān)理論

最早關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的理論是Jensen和Mecking（1976）提出的委托代理理論，基于利益趨同假說，通過股權(quán)激勵(lì)授予管理層股權(quán)和實(shí)股的經(jīng)濟(jì)權(quán)利，使其享有剩余索取權(quán)，進(jìn)而與公司利益捆綁在一起，從而降低代理成本，有利于提高公司價(jià)值。而Fama和 Jensen（1983）提出 “壕溝效應(yīng)假說”，認(rèn)為經(jīng)營者通過股權(quán)激勵(lì)持有大量股份，進(jìn)而控制公司決策機(jī)構(gòu)，增強(qiáng)了其抵御外壓的能力，而不顧公司及其他股東利益，利用盈余管理操縱股價(jià)為自身謀取個(gè)人利益，從而為公司價(jià)值帶來負(fù)面影響。經(jīng)過近三四十年的實(shí)踐應(yīng)用，國內(nèi)外學(xué)者的研究進(jìn)一步豐富了股權(quán)激勵(lì)理論，呂長江（2011）認(rèn)為公司治理結(jié)構(gòu)的不完善、對管理者監(jiān)督制約機(jī)制的缺乏使上市公司設(shè)計(jì)的股權(quán)激勵(lì)方案基于福利動(dòng)因，而且業(yè)績不好的公司存在退市風(fēng)險(xiǎn)無力推行股權(quán)激勵(lì)，所以股權(quán)激勵(lì)并未發(fā)揮正向作用。李秉祥、惠祥（2018）認(rèn)為我國上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施有效性受股權(quán)集中度、高管能力和企業(yè)發(fā)展前景三大因素的影響。股權(quán)激勵(lì)與公司價(jià)值關(guān)系結(jié)論不同甚至相反，源于忽視了企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的約束條件，比如企業(yè)特征、治理結(jié)構(gòu)以及文化、法律等因素的影響，而且在內(nèi)外部的既定約束條件下制定的股權(quán)激勵(lì)契約要素結(jié)構(gòu)也會(huì)直接影響實(shí)施績效。

三、科大訊飛股權(quán)激勵(lì)概況

科大訊飛分別于2011年8月4日、2014年11月11日、2017年1月16日公告推出了三次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，歷次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃主要契約要素概況如表1所示，第一次股權(quán)激勵(lì)實(shí)施成功，考核年度業(yè)績指標(biāo)均超額完成，激勵(lì)對象絕大部分選擇行權(quán)，根據(jù)行權(quán)期股價(jià)表現(xiàn)，若在行權(quán)后出售可獲得豐厚收益。第二次股權(quán)激勵(lì)所有考核年度業(yè)績指標(biāo)中，只有凈利潤增長率在股權(quán)激勵(lì)公告當(dāng)年剛到目標(biāo)值，其余均未達(dá)標(biāo)。雖然2014年股權(quán)激勵(lì)公告時(shí)已近年底也未能合理預(yù)估到當(dāng)年業(yè)績，之后幾個(gè)考核年度業(yè)績情況更是與目標(biāo)漸行漸遠(yuǎn)。不難看出業(yè)績指標(biāo)與企業(yè)實(shí)際發(fā)展?fàn)顩r嚴(yán)重脫節(jié)，最終所有股票期權(quán)均注銷以失敗告終。第三次限制性股票考核年度的營業(yè)收入增長率超額完成目標(biāo)，2019年第一期解鎖，激勵(lì)對象除個(gè)別員工考核不達(dá)標(biāo)，大部分均順利解鎖。

表1 股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃概況

四、股權(quán)激勵(lì)長短期市場績效

（一）短期市場績效

衡量股權(quán)激勵(lì)對短期企業(yè)價(jià)值的影響，通過股票價(jià)格在股權(quán)激勵(lì)公告前后的異常波動(dòng)形成的累計(jì)數(shù)即累計(jì)異常收益率（CAR）來分析，CAR法的具體操作步驟如下。

第一步，定義事件日和窗口期，股權(quán)激勵(lì)事件即將發(fā)生被市場獲取的時(shí)點(diǎn)為事件日，確定為股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對外披露公告日，加上前后各15天共31天確定為窗口期，時(shí)點(diǎn)分別定義為 0，-15～-1，1～15；

第二步，計(jì)算累計(jì)異常收益率CAR，第t日的CAR的計(jì)算公式為：

rt是科大訊飛個(gè)股日實(shí)際收益率，r*t是科大訊飛日正常的預(yù)期收益率，采用市場調(diào)整模型確定，以科大訊飛所在中小板指數(shù)（399005）日收益率代替；日收益率均指當(dāng)日與前一日收盤價(jià)價(jià)差與前一日收盤價(jià)比率；

第三步，假設(shè)檢驗(yàn)，對CAR均值進(jìn)行單樣本T統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)股價(jià)波動(dòng)并非由隨機(jī)因素引起而是受股權(quán)激勵(lì)影響的顯著性。若顯著且CAR為正則說明股權(quán)激勵(lì)能夠顯著增加股東財(cái)富，市場對于股權(quán)激勵(lì)持有良好的正面預(yù)期；若顯著但CAR為負(fù)，說明股權(quán)激勵(lì)能夠顯著減少股東財(cái)富，市場對于股權(quán)激勵(lì)持有負(fù)面預(yù)期；若不顯著則無法判斷股權(quán)激勵(lì)對短期市場績效的影響效應(yīng)。

根據(jù)三次股權(quán)激勵(lì)的CAR計(jì)算結(jié)果繪制成的短期市場反應(yīng)折線圖如圖1所示，第一次股權(quán)激勵(lì)的CAR整條折線基本在水平軸之下，不難看出市場總體的負(fù)面反應(yīng)，事件日之前15日，CAR負(fù)向逐步擴(kuò)大，在事件前第5天達(dá)到最低點(diǎn)后改變，在事件前1天靠近水平軸，由此可以看出不樂觀的市場情緒在股權(quán)激勵(lì)之前就已存在。

圖1 股權(quán)激勵(lì)短期市場反應(yīng)

從事件日開始，CAR負(fù)向效應(yīng)再次擴(kuò)大，事件后第6天探到新低后雖有所回升，但還是在-10%之下，股權(quán)激勵(lì)不但未能扭轉(zhuǎn)市場悲觀情緒而且負(fù)向態(tài)勢加大。對CAR均值進(jìn)行單樣本T統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2，在窗口期內(nèi)四個(gè)階段（-15，15）、（-3，3）、（-10，0）、（0，10）中均值均為負(fù)而且（0，10）比（-10，0）均值更小，p 值（雙尾）均明顯小于0.01，在1%顯著性水平下結(jié)果顯著。通過分析，不良市場情緒可能源于2011年5月科大訊飛上市股份解除三年的限售后最大的兩個(gè)股東上海廣信和聯(lián)想投資即將獲利退出，以一致行動(dòng)人控制著企業(yè)的核心創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)自創(chuàng)業(yè)初所持股份就偏少，失去兩大財(cái)務(wù)投資者支持后若有“野蠻人”闖入爭奪控制權(quán)，則將對企業(yè)發(fā)展方向難以把控。而控制權(quán)不穩(wěn)會(huì)給公司治理結(jié)構(gòu)造成不良影響，使得股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施績效也存在疑慮，從而導(dǎo)致資本市場對這次股權(quán)激勵(lì)的不良預(yù)期。

第二次股權(quán)激勵(lì)的CAR在事件發(fā)生前5天由正轉(zhuǎn)負(fù)，前兩天達(dá)到最小值，事件前一天靠近0，事件日達(dá)到峰值，之后下降，在事件第二天時(shí)再次靠近0，后面14天沿水平軸上下波動(dòng)，正負(fù)相當(dāng)，表明股權(quán)激勵(lì)僅在事前前一天和當(dāng)天表現(xiàn)出短暫的正向效應(yīng)。從表2可以看出，在窗口期內(nèi)四個(gè)階段（-15，15）、（-3，3）、（-10，0）、（0，10）中，只在（-15，15）內(nèi)雙尾 p 值小于 0.05，即在 95%置信區(qū)間顯著，其余三個(gè)階段均不顯著，而且整個(gè)窗口期內(nèi)CAR均值才0.93%，由此看來第二次股權(quán)激勵(lì)雖有正向效應(yīng)，但市場正向預(yù)期反應(yīng)并不強(qiáng)烈也不持久。第二次股權(quán)激勵(lì)沒有獲得強(qiáng)烈的市場反應(yīng)，通過分析激勵(lì)計(jì)劃內(nèi)容，發(fā)現(xiàn)不僅激勵(lì)對象范圍偏窄而且激勵(lì)力度也偏小，激勵(lì)對象不僅沒有包含管理層（人工智能企業(yè)的發(fā)展高度依賴技術(shù)創(chuàng)新，若缺乏了管理層對研發(fā)創(chuàng)新的支持必定受影響），而且公司規(guī)模迅速成長的大背景下核心人員只有230人，不到第一次的一半，激勵(lì)標(biāo)的數(shù)量僅占總股本的1.19%。

表2 股權(quán)激勵(lì)CAR檢驗(yàn)結(jié)果

第三次股權(quán)激勵(lì)CAR在事件發(fā)生前10天由負(fù)轉(zhuǎn)正直到事件日之前一直在2%左右，可以看出在政策和輿論對人工智能的關(guān)注下，資本市場對于人工智能概念企業(yè)科大訊飛的熱情，CAR在公告股權(quán)激勵(lì)當(dāng)天稍有上漲，由于投資者從獲取市場信息到做出反應(yīng)稍有延遲，使CAR在公告后第9天才開始迅速增長，第10天達(dá)到峰值且超過了10%，由此可知股權(quán)激勵(lì)后科大訊飛個(gè)股走勢遠(yuǎn)超大盤，市場給予第三次股權(quán)激勵(lì)良好的預(yù)期，對股權(quán)激勵(lì)提升企業(yè)業(yè)績帶來良好發(fā)展前景抱有足夠的信心。由表2可知，在窗口期內(nèi)四個(gè)階段 （-15，15）、（-3，3）、（-10，0）、（0，10）中均值均為正而且（0，10）比（-10，0）均值更大，p 值（雙尾）均明顯小于0.01，即在1%顯著性水平下結(jié)果顯著，從而驗(yàn)證了這次股權(quán)激勵(lì)的有效性。

（二）長期市場績效

通過對股權(quán)激勵(lì)短期市場績效的分析，只能說明市場對即將實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)給出的預(yù)期，對于實(shí)施后能否提升企業(yè)價(jià)值以及長期績效與前述預(yù)期是否相符，需要觀察三年及以上的股價(jià)表現(xiàn)。而除股權(quán)激勵(lì)以外影響股價(jià)波動(dòng)的干擾事件，隨著時(shí)間的延長發(fā)生的概率也在增大，而CAR是對異常收益的累計(jì)，反向波動(dòng)會(huì)直接相互抵消，易受股價(jià)波動(dòng)影響，而購買和持有異常收益率（BHAR）是實(shí)際收益率的乘積與正常收益率的乘積之差，股價(jià)波動(dòng)對其影響相對較小，所以衡量長期市場績效采用BHAR法，具體操作步驟如下。

第一步，定義事件月和窗口期，定義公告股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃當(dāng)月為事件月，選取兩次股權(quán)激勵(lì)期間月份為窗口期，第一次股權(quán)激勵(lì)36個(gè)月，第二次股權(quán)激勵(lì)24個(gè)月，第三次股權(quán)激勵(lì)36個(gè)月，時(shí)點(diǎn)定義從事件月開始為0，往后加1直到窗口期結(jié)束；

第二步，計(jì)算購買和持有異常收益率BHAR，第T月的BHAR的計(jì)算公式為：

Rt即科大訊飛個(gè)股實(shí)際的月收益率，R*t為正常的預(yù)期月收益率，以科大訊飛所在中小板指數(shù)（399005）月收益率代替，月收益率均指當(dāng)月與上月收盤價(jià)價(jià)差與上月收盤價(jià)比率；

第三步，假設(shè)檢驗(yàn)，即對BHAR均值進(jìn)行單樣本T統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，若影響顯著且BHAR為正則說明股權(quán)激勵(lì)能夠顯著增加股東財(cái)富進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值，若影響顯著但BHAR為負(fù)則說明股權(quán)激勵(lì)會(huì)顯著減少股東財(cái)富進(jìn)而降低企業(yè)價(jià)值，若不顯著則說明股權(quán)激勵(lì)與長期企業(yè)價(jià)值關(guān)系無法判斷。

圖2 股權(quán)激勵(lì)長期市場反應(yīng)

根據(jù)三次股權(quán)激勵(lì)的BHAR計(jì)算結(jié)果繪制成的長期市場反應(yīng)折線圖如圖2，第一次股權(quán)激勵(lì)的BHAR在事件月和事件后兩個(gè)月為負(fù)與短期市場負(fù)效應(yīng)相呼應(yīng)，事件后第2到第11個(gè)月雖轉(zhuǎn)為正，但幅度不大最高不超過0.2，且兩次回落靠近水平軸，究其原因，控制權(quán)不穩(wěn)使股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施缺乏了完善的公司治理機(jī)制的保障，難以提升企業(yè)價(jià)值。而BHAR從事件后第12個(gè)月開始卻迅速增長，源于2012年8月中國移動(dòng)作為戰(zhàn)略投資者加入科大訊飛，并無意爭奪控制權(quán)，且兩大財(cái)務(wù)投資者相繼退出，至此控制權(quán)得以穩(wěn)定，之后BHAR逐步攀升，峰值在第23個(gè)月超過1.2，高速增長持續(xù)了11個(gè)月之后保持在高位徘徊，由此可以看出在控制權(quán)穩(wěn)定之后，第一次股權(quán)激勵(lì)被市場看好，明顯提升了企業(yè)價(jià)值。對BHAR均值進(jìn)行單樣本T統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果如表3，事件后12-36個(gè)月三個(gè)階段BHAR均值隨著時(shí)間延長逐漸增大，p值（雙尾）均明顯小于0.01，顯著性水平1%下顯著，表明股權(quán)激勵(lì)隨著時(shí)間延長市場績效趨好，短期市場對于第一次股權(quán)激勵(lì)的負(fù)向預(yù)期在控制權(quán)穩(wěn)定后得以修正，長期市場反應(yīng)良好。

第二次股權(quán)激勵(lì)的BHAR在事件當(dāng)月為正，事后1個(gè)月轉(zhuǎn)為負(fù)，第2個(gè)月回升靠近0，之后3個(gè)月快速增長，雖激勵(lì)計(jì)劃范圍和力度都偏小，但對企業(yè)價(jià)值的提升還是起到正向作用，第5個(gè)月峰值接近1。2015年4月公司披露了2014年度財(cái)報(bào)，財(cái)報(bào)實(shí)際業(yè)績并未達(dá)到股權(quán)激勵(lì)的考核目標(biāo)，在之后的兩個(gè)月BHAR由最高點(diǎn)迅速下滑到最低點(diǎn)0.1附近，對市場反應(yīng)負(fù)面影響明顯，之后也是低位震蕩，這是因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)計(jì)劃設(shè)計(jì)的業(yè)績指標(biāo)偏高而難以達(dá)標(biāo)，導(dǎo)致企業(yè)長期市場價(jià)值也逐漸下降。從表3可以看出，p值 （雙尾）均明顯小于0.01，顯著性水平1%下顯著，12個(gè)月和24個(gè)月均值分別為0.26和0.25，說明第二次股權(quán)激勵(lì)能提升企業(yè)價(jià)值，但幅度小且持續(xù)時(shí)間短，導(dǎo)致第二次股權(quán)激勵(lì)長期市場的失敗。

第三次股權(quán)激勵(lì)的BHAR在事件當(dāng)月為正與短期市場正向反應(yīng)效應(yīng)匹配，之后持續(xù)快速增長，第10個(gè)月達(dá)到峰值，超過了1.2，后稍有回落但一直在高位震蕩。由表3可知，事件后12-36個(gè)月三個(gè)階段BHAR均值隨著時(shí)間延長逐漸增大，p值（雙尾）均明顯小于0.01，顯著性水平1%下顯著，表明股權(quán)激勵(lì)隨著時(shí)間延長市場績效趨好，長期市場反應(yīng)與第三次股權(quán)激勵(lì)短期市場預(yù)期相符，顯著提升了企業(yè)價(jià)值。

五、結(jié)論與建議

通過CAR法和BHAR法研究科大訊飛三次股權(quán)激勵(lì)對短期和長期市場績效的影響，得出如下結(jié)論：第一次股權(quán)激勵(lì)負(fù)向的短期市場反應(yīng)源于控制權(quán)不穩(wěn)，在控制權(quán)穩(wěn)定之后，負(fù)向預(yù)期得以修正，長期市場反應(yīng)良好，顯著提升了企業(yè)價(jià)值；第二次股權(quán)激勵(lì)短期市場正反應(yīng)較小，源于激勵(lì)計(jì)劃設(shè)計(jì)的激勵(lì)對象范圍偏窄而且激勵(lì)力度偏小，長期市場正反應(yīng)前期較明顯，但持續(xù)時(shí)間短，關(guān)鍵是股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)的業(yè)績考核指標(biāo)偏高難以達(dá)標(biāo)而使企業(yè)價(jià)值后期下降；第三次股權(quán)激勵(lì)短期市場反應(yīng)良好，長期市場反應(yīng)與短期市場良好預(yù)期相符，顯著提升了企業(yè)價(jià)值。

表3 股權(quán)激勵(lì)BHAR檢驗(yàn)結(jié)果

通過股權(quán)激勵(lì)市場反應(yīng)，結(jié)合股權(quán)激勵(lì)影響因素的分析，提出以下建議。

第一，完善公司內(nèi)部治理機(jī)制。加強(qiáng)獨(dú)立董事、薪酬委員會(huì)和監(jiān)事的獨(dú)立性，完善股權(quán)激勵(lì)制定與實(shí)施過程中的配套措施與制度，使得股權(quán)激勵(lì)的設(shè)計(jì)和實(shí)施免受干擾是股權(quán)激勵(lì)取得良好實(shí)施效果的保障。同時(shí)證監(jiān)會(huì)也需要制定相關(guān)政策進(jìn)一步完善公司治理，避免股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)不合理和實(shí)施操縱行為的不當(dāng)，使資本市場更加完善。

第二，合理設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)方案。首先激勵(lì)對象要實(shí)現(xiàn)兼顧核心利益相關(guān)者的動(dòng)態(tài)平衡，創(chuàng)新技術(shù)驅(qū)動(dòng)的人工智能企業(yè)的快速發(fā)展離不開管理層對研發(fā)創(chuàng)新的支持，激勵(lì)對象應(yīng)兼顧管理層，同時(shí)核心技術(shù)人員作為研發(fā)創(chuàng)新的主力軍，激勵(lì)范圍和相應(yīng)的激勵(lì)力度應(yīng)向其傾斜。另外，激勵(lì)對象范圍和相應(yīng)的激勵(lì)力度還應(yīng)該考慮到人工智能企業(yè)的高成長性，隨著規(guī)模的擴(kuò)大實(shí)行動(dòng)態(tài)調(diào)整；其次要建立科學(xué)的業(yè)績考核體系，使用多維度的綜合業(yè)績考核指標(biāo)體系（比如除了財(cái)務(wù)指標(biāo)，還可以增加研發(fā)創(chuàng)新的非財(cái)務(wù)指標(biāo)），不僅更能全面考核企業(yè)，而且多維度指標(biāo)加權(quán)形成的綜合指標(biāo)還可以弱化其中單個(gè)業(yè)績指標(biāo)目標(biāo)設(shè)置不合理的影響；最后，業(yè)績考核指標(biāo)應(yīng)科學(xué)選擇目標(biāo)值，設(shè)置時(shí)應(yīng)使用行業(yè)比較的縱向指標(biāo)比較并考慮企業(yè)自身歷史發(fā)展?fàn)顩r和未來發(fā)展戰(zhàn)略。