離岸與在岸人民幣匯率聯(lián)動機(jī)制研究

畢燕君 李曉璐

摘 要： 隨著人民幣在國際市場上發(fā)揮的計價、結(jié)算和儲備作用越來越重要，離岸與在岸人民幣匯率的聯(lián)動關(guān)系也越來越緊密。近年來，離岸與在岸人民幣匯差不斷擴(kuò)大，引發(fā)國際投資者爭相套利?；诖耍ECM模型研究離岸與在岸人民幣匯率的聯(lián)動機(jī)制，結(jié)果表明，在岸人民幣匯率對離岸人民幣匯率具有顯著的單向波動溢出效應(yīng)，人民幣匯率的定價權(quán)由在岸市場掌握。

關(guān)鍵詞： 離岸人民幣匯率 在岸人民幣匯率 VECM模型

一、引言

近年來，離岸與在岸人民幣匯率呈現(xiàn)出寬幅波動特征，離岸與在岸人民幣匯率自2018年4月起加速貶值。圖1顯示的是2018年4月至2019年4月離岸與在岸即期人民幣兌美元匯差，由圖1可知離岸與在岸人民幣匯率出現(xiàn)了較大的偏離，尤其是2018年8月離岸與在岸人民幣兌美元匯率價差一度擴(kuò)大到700點(diǎn)。離岸與在岸人民幣匯差在如此短的時間內(nèi)急速波動，干擾了我國金融市場的穩(wěn)定性，助長了投資者的投資行為，造成跨境資本的大幅流動，同時也對周邊金融市場造成了較大沖擊。

因此，離岸與在岸人民幣匯率以及兩者之間的相互聯(lián)動關(guān)系備受關(guān)注。本文的研究意義就在于：首先，明確離岸與在岸人民幣匯率之間的聯(lián)動關(guān)系，有利于央行匯率政策的制定和實(shí)施，降低央行宏觀決策的掌控難度;其次，結(jié)合新形勢下離岸與在岸人民幣匯率之間的內(nèi)在關(guān)系，有利于促進(jìn)兩岸市場的協(xié)調(diào)共同發(fā)展，這也是推動人民幣國際化的重要舉措;第三，研究離岸與在岸人民幣匯率之間的聯(lián)動關(guān)系機(jī)制，有利于完善我國外匯市場的體系框架，這對我國外匯市場的發(fā)展具有深遠(yuǎn)的滲透性影響。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于離岸與在岸人民幣匯率之間聯(lián)動機(jī)制的研究已有豐碩的成果，采用的研究方法多種多樣，得出的結(jié)論也不盡相同?？傮w來看，相關(guān)研究主要集中在以下幾個方面：

研究離岸與在岸人民幣匯差的形成原因及二者聯(lián)動機(jī)制的影響因素。葉亞飛、石建勛（2016）通過構(gòu)建SVAR模型發(fā)現(xiàn)離岸市場與在岸市場的風(fēng)險偏好差異、匯率差異和利率差異均對離岸與在岸人民幣匯率的聯(lián)動機(jī)制產(chǎn)生負(fù)向影響，上述差異越大則離岸與在岸人民幣匯率之間的聯(lián)動系數(shù)越小。阮青松、楊君軒（2017）利用GIRBEKK-GARCH模型研究發(fā)現(xiàn)離岸市場主導(dǎo)匯差方向，套利因素是形成離岸與在岸人民幣匯差的主要原因。吳遠(yuǎn)遠(yuǎn)、趙啟麟（2017）則認(rèn)為離岸與在岸人民幣匯差的影響因素還包括人民幣匯率政策的調(diào)整以及鼓勵人民幣回流的政策等。

研究人民幣離岸與在岸市場的波動溢出效應(yīng)、均值溢出效應(yīng)和非對稱效應(yīng)，此類研究對象涵蓋了在岸人民幣即期匯率（CNY）、在岸人民幣遠(yuǎn)期匯率（DF）、香港離岸人民幣即期匯率（CNH）和離岸無本金交割遠(yuǎn)期匯率（NDF）。逄金玉、張議、王振山（2012）通過格蘭杰分析發(fā)現(xiàn)離岸NDF引導(dǎo)香港離岸即期市場和在岸即期市場。張喜玲（2014）采用2011.6.27—2013.4.26期間的日度數(shù)據(jù)構(gòu)建VECM-DCC-GARCH模型，發(fā)現(xiàn)CNH與CNY、DF與NDF之間均存在雙向的均值溢出效應(yīng)，而CNH與CNY、DF之間均顯著存在雙向波動溢出效應(yīng)。闕澄宇、馬斌（2015）使用VAR-GJR-MGARCH-BEKK模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明離岸與在岸市場上人民幣即期匯率、遠(yuǎn)期匯率、即期和遠(yuǎn)期匯率之間均存在一定的均值溢出效應(yīng)和波動溢出效應(yīng)，且上述兩種溢出效應(yīng)的特征都是雙向非對稱，即人民幣離岸匯率波動對人民幣在岸匯率波動的單向影響程度要大于后者對前者的單向影響程度。湯洋、殷鳳（2016）利用相同的模型進(jìn)行研究，結(jié)果表明離岸人民幣遠(yuǎn)期匯率對CNY和DF均具有明顯的均值溢出效應(yīng)，但反之不成立。而CNH與CNY、DF之間均具有雙向的均值溢出效應(yīng)，且CNY的波動溢出效應(yīng)要大于CNH。

還有部分學(xué)者關(guān)注離岸與在岸人民幣匯率溢出效應(yīng)的時變性，并以香港離岸人民幣市場發(fā)展的標(biāo)志性事件、“8.11”匯改以及人民幣匯率形成機(jī)制中加入逆周期因子等作為時間節(jié)點(diǎn)，探討離岸與在岸人民幣匯率之間的相互聯(lián)動關(guān)系和關(guān)聯(lián)度變化。陳波帆（2012）研究表明，離岸CNH-DF市場的出現(xiàn)使得離岸NDF市場的信息中心優(yōu)勢弱化并不再引導(dǎo)在岸即期市場價格。修晶、周穎（2013）的研究基于2006年8月23日—2012年12月24日期間的日度數(shù)據(jù)，并利用香港離岸市場發(fā)展的標(biāo)志性事件將所選取的樣本區(qū)間劃分為四個部分，利用DCC-GARCH模型分別研究CNY、CNH和NDF三個市場的日匯率在不同區(qū)間內(nèi)的動態(tài)相關(guān)性，結(jié)果表明隨著離岸市場的發(fā)展，人民幣境內(nèi)外市場的融合程度不斷提升。鄧?yán)铇颍?015）利用時變向量自回歸（TVP-VAR）模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明香港NDF與境內(nèi)外即期和境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率之間存在較強(qiáng)的雙向聯(lián)動關(guān)系，但是滬港通的開啟、上證指數(shù)攀升至5178.19點(diǎn)以及“8.11匯改”不會為上述關(guān)系帶來結(jié)構(gòu)性突變。朱孟楠、盧熠、閆帥（2017）利用2011年10月11日—2016年2月1日期間的日度數(shù)據(jù)構(gòu)建溢出指數(shù)，同時研究了CNH、CNY和NDF三者之間的非時變溢出效應(yīng)，以及“8.11”匯改帶來的時變動態(tài)溢出效應(yīng)，結(jié)果表明NDF對CNY和CNH存在較強(qiáng)的溢出效應(yīng)，CNY對CNH存在較弱的溢出效應(yīng)，而2014年擴(kuò)大匯率波動幅度和“8.11”匯改等標(biāo)志性事件會對溢出效應(yīng)產(chǎn)生影響。李政、梁琪、卜林（2017）以信息溢出理論和價格發(fā)現(xiàn)理論為基礎(chǔ)，通過滾動協(xié)整跡檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)自2016年3月以后離岸人民幣市場逐漸掌握即期定價權(quán)，而從總體上看人民幣遠(yuǎn)期定價權(quán)由離岸人民幣市場掌握，但是由于央行加強(qiáng)干預(yù)外匯市場，遠(yuǎn)期定價權(quán)仍由在岸市場享有。

在前人相當(dāng)完備的研究基礎(chǔ)上，本文利用離岸與在岸人民幣匯率日度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，以期更加貼合現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)形勢，不斷完善和豐富相關(guān)研究，使其更具時代特色與現(xiàn)實(shí)意義。

三、離岸與在岸人民幣匯率聯(lián)動機(jī)制的實(shí)證分析

本文以離岸和在岸人民幣匯率變動為研究對象，利用VECM等模型以及格蘭杰（Granger）因果檢驗(yàn)、Johansen協(xié)整檢驗(yàn)等分析方法，探討離岸與在岸市場人民幣匯率之間的聯(lián)動關(guān)系及變動特征。

（一）數(shù)據(jù)來源及處理

本文選取境內(nèi)人民幣匯率CNY和香港人民幣匯率CNH的日度收盤數(shù)據(jù)分別作為人民幣在岸匯率與離岸匯率的替代變量，數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，樣本區(qū)間為2018年3月2日至2019年4月30日，剔除周末后共303個觀測點(diǎn)。參考王芳、甘靜蕓（2016）的數(shù)據(jù)處理方法，分別對在岸人民幣匯率和離岸人民幣匯率進(jìn)行對數(shù)差分處理，得到離岸與在岸人民幣匯率的收益率dlncnh和dlncny，變量的描述性統(tǒng)計如表1。由J-B統(tǒng)計檢驗(yàn)結(jié)果可知，dlncny和dlncnh均拒絕服從正態(tài)分布的假設(shè);從偏度和峰度看，CHY和CNH均表現(xiàn)為有尖峰、有偏度。

（二）變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在以往研究中，通常利用兩種檢驗(yàn)方法（即ADF檢驗(yàn)和PP檢驗(yàn)）對時間序列的平穩(wěn)定進(jìn)行檢驗(yàn)，以保證模型的可靠性。本文采用前者ADF檢驗(yàn)對上述原序列和差分序列分別進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果參見表2。由表2可以看出，lncny和lncnh在5%的顯著性水平下均不拒絕存在單位根的原假設(shè)，為非平穩(wěn)序列。而dlncny和dlncnh在5%的顯著性水平下均拒絕原假設(shè)，即為平穩(wěn)序列，故兩變量均為I（1），即一階單整，適用于構(gòu)建VECM模型。

（三）格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

為初步判斷離岸人民幣匯率與在岸人民幣匯率之間的聯(lián)動關(guān)系，需利用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)對上述兩個平穩(wěn)序列進(jìn)一步進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果參見表3。由表3可知，在岸人民幣匯率波動是離岸人民幣匯率波動的格蘭杰原因，但離岸人民幣匯率波動對在岸人民幣匯率波動沒有顯著影響。

（四）Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

為進(jìn)一步檢驗(yàn)lncny和lncnh之間是否存在長期均衡關(guān)系，對兩變量進(jìn)行JJ檢驗(yàn)。首先需要確定的是無約束VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)，本文在保證充分自由度的前提下選取最大滯后階數(shù)為8，分析結(jié)果如參見表4。由表4可知，依據(jù)AIC值和SC值最小準(zhǔn)則，本文確定最優(yōu)滯后階數(shù)為2，故協(xié)整檢驗(yàn)的滯后階數(shù)為1。JJ檢驗(yàn)可分為跡檢驗(yàn)和最大特征根檢驗(yàn)兩種，檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。根據(jù)JJ檢驗(yàn)結(jié)果，在5%的顯著性水平下lncny和lncnh之間存在協(xié)整關(guān)系，表明二者之間存在長期均衡關(guān)系，故可建立滯后階數(shù)為1的VECM模型。

（五）VECM模型估計結(jié)果

在不考慮外生解釋變量的情況下，向量誤差修正模型的結(jié)果參見表6。 ??表明二者之間存在長期均衡關(guān)系，故可建立滯后階數(shù)為1的VECM模型。

檢驗(yàn)結(jié)果表明模型整體的對數(shù)似然函數(shù)較大（為2843.265），且AIC和SC的值都很小，分別為-18.82568和-18.70252，模型的整體解釋能力較強(qiáng)。從長期來看，協(xié)整方程如下：ecm=lncny-0.981735lncnh-0.034322，在長期均衡中ecm=0，當(dāng)在岸人民幣匯率變化1%時，將引起離岸人民幣匯率反向變化0.981735%，由于在協(xié)整方程中l(wèi)ncnh的系數(shù)接近于1，這表明在該長期均衡關(guān)系中離岸與在岸人民幣的對數(shù)匯差為0.034，即均衡誤差。

ecmt-1代表誤差修正項(xiàng)，即在短期內(nèi)變量偏離均衡狀態(tài)后的調(diào)整方向和速度，由表6可知，CNY市場的ecmt-1顯著，而CNH市場的ecmt-1不顯著，這說明只有當(dāng)離岸與在岸市場的人民幣匯差變大時，即在岸市場上人民幣匯率在短期內(nèi)偏離在岸人民幣匯率的長期均衡狀態(tài)時，市場會進(jìn)行自我調(diào)節(jié)縮窄匯差，恢復(fù)到均衡狀態(tài)。dlncny的誤差修正模型為dlncny=-0.4486ecmt-0.1556dlncny（-1）+0.2025dlncnh（-1）+0.00019，這表明當(dāng)離岸人民幣匯率的短期波動偏離其長期均衡值時，將以-0.4486的力度把離岸人民幣匯率由非均衡狀態(tài)拉回至均衡狀態(tài)，這符合反向修正機(jī)制。而對于離岸人民幣市場來說，ecmt-1并不顯著，說明匯差偏離對離岸人民幣匯率波動沒有顯著影響。當(dāng)離岸與在岸人民幣匯差偏離其均衡狀態(tài)時，一般是通過在岸市場的自我調(diào)節(jié)以修正二者之間的均衡關(guān)系。綜合來看，CNY與CNH的滯后項(xiàng)顯著相關(guān)，而CNH與CNY的滯后項(xiàng)無顯著關(guān)系，說明CNY對CNH具有顯著的單向波動溢出效應(yīng)。

四、主要結(jié)論與對策建議

本文實(shí)證研究結(jié)果表明，離岸與在岸人民幣匯率之間存在長期均衡關(guān)系，在岸人民幣匯率對離岸人民幣匯率存在顯著的波動溢出效應(yīng)，而離岸人民幣匯率對在岸人民幣匯率并不存在顯著影響，即人民幣匯率的定價權(quán)由在岸市場掌握。當(dāng)離岸與在岸人民幣匯率偏離其均衡狀態(tài)時，通過在岸市場的匯率調(diào)整將使得二者之間的關(guān)系重新回歸至均衡狀態(tài)。結(jié)合上述實(shí)證分析結(jié)果，本文對策建議如下：

繼續(xù)發(fā)展和完善在岸市場，穩(wěn)步推進(jìn)在岸金融市場體系建設(shè)。加快在岸金融市場體系內(nèi)各項(xiàng)金融改革措施的實(shí)施，如鼓勵金融產(chǎn)品創(chuàng)新、建立健全匯率定價機(jī)制，推進(jìn)多層次資本市場建設(shè)，構(gòu)建一個統(tǒng)一、開放、規(guī)范的競爭性在岸金融市場環(huán)境。注重資本賬戶的合理有序開放，在資本賬戶完全開放之前，保證匯率變動的靈活性和彈性，以免對在岸和離岸人民幣匯率的聯(lián)動關(guān)系產(chǎn)生不良影響。

加速推進(jìn)離岸市場從“量”到“質(zhì)”的轉(zhuǎn)型。轉(zhuǎn)變發(fā)展思維，不斷豐富金融產(chǎn)品種類，優(yōu)化離岸市場結(jié)構(gòu)，促進(jìn)離岸市場健康、穩(wěn)定的深層次發(fā)展。

加強(qiáng)在岸與離岸人民幣市場之間的信息溝通。堅(jiān)持以質(zhì)量為導(dǎo)向的發(fā)展模式，打破在岸市場與離岸市場之間信息傳遞過程中的壁壘與阻礙，不斷完善信息披露機(jī)制，增強(qiáng)市場穩(wěn)定性減少投機(jī)活動，有利于兩個市場的規(guī)范科學(xué)發(fā)展。

注重在岸與離岸人民幣市場監(jiān)管的協(xié)調(diào)性，加強(qiáng)外部風(fēng)險防范。在岸市場和離岸市場的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間加強(qiáng)交流與合作，不斷增強(qiáng)兩個市場的金融監(jiān)管能力、提升兩個市場的金融風(fēng)險管理水平，實(shí)現(xiàn)市場互動監(jiān)管互補(bǔ)，保障兩個市場的平穩(wěn)運(yùn)行。

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