經(jīng)濟(jì)政策不確定性如何影響企業(yè)創(chuàng)新活動？
——基于滬深上市公司的實(shí)證分析

田 穗，趙 穎

(杭州電子科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018)

Baker(2012)[1]提出，經(jīng)濟(jì)政策不確定性是企業(yè)面臨的一種經(jīng)濟(jì)類風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)是政府政策走向難以揣摩導(dǎo)致的。許多研究人員認(rèn)為，這種在經(jīng)濟(jì)政策方面的不明朗性，會在很大程度上對微觀企業(yè)的決策和宏觀的經(jīng)濟(jì)走向造成影響[2]。創(chuàng)新活動是為企業(yè)提供活力的巨大動能，當(dāng)今社會創(chuàng)新活動成為了企業(yè)至關(guān)重要的生存發(fā)展密鑰。對于企業(yè)創(chuàng)新活動和經(jīng)濟(jì)政策不確定性二者關(guān)系作用機(jī)制的研究具有理論和現(xiàn)實(shí)意義。本文使用一定的數(shù)學(xué)方法，嘗試從理論上構(gòu)建模型對經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)創(chuàng)新活動的關(guān)系進(jìn)行探究，可以為后續(xù)相關(guān)研究提供新思路。另外，本文提供了中國的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，有利于發(fā)展中國家和新興市場找到更好的政策調(diào)整方向，激勵企業(yè)創(chuàng)新良性發(fā)展。

一、現(xiàn)狀分析

(一)研究現(xiàn)狀

縱觀既有文獻(xiàn)，對于經(jīng)濟(jì)政策不確定性對微觀企業(yè)層面的影響大多集中在其對于企業(yè)投資的影響。經(jīng)濟(jì)政策不確定性使企業(yè)資金產(chǎn)生能力減弱影響未來預(yù)期，這將導(dǎo)致公司內(nèi)外部投資被抑制[3]。市場的不完全性、風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平、行業(yè)競爭水平、行業(yè)特征、金融約束等因素的存在也可能會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)政策不確定性和投資展現(xiàn)出反向關(guān)系[4]。張倩肖和馮雷(2018)[5]的研究結(jié)果表明，宏觀政策不確定性增加對創(chuàng)新有抑制效果，且對于中西部地區(qū)的抑制作用更顯著。郝威亞等(2016)[6]認(rèn)為，由于經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，企業(yè)會延后科學(xué)研究與試驗(yàn)發(fā)展(以下簡稱“R&D”)投入決策，企業(yè)創(chuàng)新效果因此被抑制。然而，孟慶斌和師倩(2017)[7]研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)的研發(fā)投入與宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性呈現(xiàn)正相關(guān)性，也就是說宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性可以激勵企業(yè)創(chuàng)新從而謀發(fā)展。顧夏銘等(2018)[8]研究認(rèn)為經(jīng)濟(jì)不確定性可以激勵企業(yè)R&D活動，并在企業(yè)性質(zhì)等方面存在選擇效應(yīng)。此外，Atanas等(2015)[9]用美國州選舉作為衡量政府政策不確定性的指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)政策不確定性的向上波動會有利于引起企業(yè)研發(fā)水平的提升，而且這種正向影響受年份等因素的影響。

(二)實(shí)際現(xiàn)狀

“新常態(tài)”時期，我國經(jīng)濟(jì)增速換擋和經(jīng)濟(jì)政策波動頻繁，近年來政府推出了多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策，努力推動創(chuàng)新驅(qū)動并積極鼓勵創(chuàng)新驅(qū)動產(chǎn)出。2018年全國高新技術(shù)企業(yè)數(shù)量為18.1萬家，技術(shù)合同成交額達(dá)到1.7萬億元。創(chuàng)新活動是新時代企業(yè)成長發(fā)展的密鑰，許多企業(yè)選擇提升創(chuàng)新活動動能來促進(jìn)公司良性發(fā)展。以騰訊公司為例，隨著國家對于傳統(tǒng)和新型傳媒發(fā)展的高度重視，公司緊跟政策導(dǎo)向，發(fā)布了智能語音解決方案，打造了智能云平臺、大數(shù)據(jù)輿情與新聞熱點(diǎn)追蹤平臺，獲得了較為可觀的創(chuàng)新產(chǎn)出。

二、理論模型

實(shí)物期權(quán)理論假設(shè)不確定性不隨時間改變而改變，但實(shí)際上，不確定性是在動態(tài)變化中的。另外，Bloom認(rèn)為，知識存量G和資本存量K的調(diào)整成本計(jì)量方式不同，知識存量作為無形資產(chǎn)，不可直接交易，其調(diào)整成本源于R&D投入水平的變化[10]。本研究在模型構(gòu)建的過程中，考慮以下改造思路：第一，使用動態(tài)模型，不確定性隨時間改變而變化。第二，對于企業(yè)普通投資和創(chuàng)新投入進(jìn)行區(qū)分。對于創(chuàng)新投入的調(diào)整成本來源于知識存量G，即令CG(ΔRt)≈CG(ΔΔGt)。對于創(chuàng)新產(chǎn)出而言，主要的成本決定因素為資本存量K[11]。而資本存量K相關(guān)的調(diào)整成本來源于資本存量水平的直接改變(資本出售或者增加投資)，即CK(It)≈CG(ΔKt)。假設(shè)t時期企業(yè)的生產(chǎn)函數(shù)滿足Cobb-Douglas生產(chǎn)函數(shù):

(1)

其中，Zt為生產(chǎn)性條件，Kt為資本存量，Lt為生產(chǎn)所需投入勞動力，Gt為知識存量。同時假設(shè)企業(yè)的需求函數(shù)具有需求價(jià)格彈性不變的特性：

(2)

其中，Bt是企業(yè)面臨的需求沖擊。根據(jù)供給關(guān)系，可推出企業(yè)的收益函數(shù):

(3)

(4)

(5)

三、模型設(shè)置及數(shù)據(jù)來源

(一)基本模型

從實(shí)物期權(quán)理論出發(fā)，一方面，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性增加了期權(quán)的時間價(jià)值，一些企業(yè)會選擇延緩創(chuàng)新投入。另一方面，若行業(yè)競爭較大，等待機(jī)會進(jìn)行創(chuàng)新投資意味著更大的機(jī)會成本，這時企業(yè)可能選擇提前進(jìn)行創(chuàng)新活動來搶得先機(jī)[12]。李鳳羽和楊墨竹(2015)[13]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)投資活動會受到經(jīng)濟(jì)政策的不確定性的抑制，但從另一方面講，企業(yè)可以把一部分物質(zhì)投資轉(zhuǎn)移到創(chuàng)新投入中去。王俊(2010)[14]的研究結(jié)果表明，理性的企業(yè)可以在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時，使用增加資本投入的辦法來謀求更高的收益率。基于上述分析，提出假說1.1和假說1.2。

假說1.1：經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對上市公司的創(chuàng)新投入存在增強(qiáng)作用。

假說1.2：經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對上市公司的創(chuàng)新產(chǎn)出存在抑制效用。

本研究構(gòu)建了下述多元回歸模型:

innovationi,t=α0+α1EPUi,t-1+∑φixi,t-1+ηt+εi,t

(6)

其中，i表示上市公司個體，t表示年份，因變量innovationi，t在驗(yàn)證假設(shè)1.1時表示i上市公司在t年的R&D強(qiáng)度，在驗(yàn)證假設(shè)1.2時表示i上市公司在t年的專利申請量。在回歸分析中，考慮到創(chuàng)新活動需要一定的時間才有產(chǎn)出，除企業(yè)年齡外所有變量(包括解釋變量和控制變量)均采用滯后一期的處理方式。EPUi，t-1表示i上市公司在t-1年面臨的經(jīng)濟(jì)政策不確定性，xi，t-1表示一系列控制變量，包括企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、托賓Q值、有形資產(chǎn)比率、現(xiàn)金流比率等。ηt表示年份層面上的固定效用。另外，驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)政策的不確定性引發(fā)的選擇效用，這種效用與企業(yè)異質(zhì)性有關(guān)。從技術(shù)創(chuàng)新理論來看，政府的創(chuàng)新補(bǔ)貼政策可以在一定程度上彌補(bǔ)市場失靈。由于我國的社會性質(zhì)，國有企業(yè)可以得到國家政策更優(yōu)的支持，在行業(yè)中占據(jù)絕對的市場勢力。所以，我們認(rèn)為，當(dāng)面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時，國企和非國企在創(chuàng)新活動上的反應(yīng)將存在差異。基于此，提出假說2.1。

假說2.1：經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升對國有企業(yè)和非國有企業(yè)創(chuàng)新活動的影響程度存在差異性，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性的選擇效應(yīng)存在于不同所有制性質(zhì)的企業(yè)間。

從資源基礎(chǔ)和信號傳遞理論上講，企業(yè)成長是一個尋找有效資源獲取機(jī)會的過程，政府通過對高科技行業(yè)發(fā)出認(rèn)可的信號，使其擁有更廣闊的資源?；诖耍岢黾僬f2.2。

假說2.2：經(jīng)濟(jì)政策不確定性對高科技行業(yè)中企業(yè)的正向影響相對于非高科技行業(yè)更大，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性的選擇效應(yīng)存在于高科技行業(yè)和非高科技行業(yè)間。

此外，從技術(shù)創(chuàng)新理論上講，政府給予上市公司多種補(bǔ)助，這可以改善企業(yè)的經(jīng)營條件，使得他們在面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊時更具激勵效應(yīng)[15]?；诖?，提出假說2.3。

假說2.3：經(jīng)濟(jì)政策不確定性對獲得政府補(bǔ)貼多的企業(yè)的正向影響相對于獲得政府補(bǔ)貼少的企業(yè)更大，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性的選擇效應(yīng)存在于獲得補(bǔ)貼程度不同的企業(yè)間。

為檢驗(yàn)假說2.1至假說2.3，構(gòu)建了以下計(jì)量模型：

Innovationi,t=α0+α1EPUi,t-1+α2Xi,t+α3EPUi,t-1Xi,t+∑φixi,t-1+ηt+εi,t

(7)

使用以上模型檢驗(yàn)假說2.1時，Xi，t=SOEi，t表示企業(yè)所有權(quán)屬性，國有企業(yè)和非國有企業(yè)分別賦值為SOEi，t=1和SOEi，t=0，如果α3的估計(jì)值顯著，則假說2.1成立；當(dāng)檢驗(yàn)假說2.2時，Xi，t=Hightechi，t表示企業(yè)所在行業(yè)是否屬于高科技行業(yè)，如果α3的估計(jì)值顯著，則假說2.2成立；檢驗(yàn)假說2.3時，Xi，t=Subsidyi，t表示企業(yè)獲得的政府補(bǔ)貼，如果α3的估計(jì)值顯著，則假說2.3成立。

(二)變量定義和解釋

1.創(chuàng)新變量

創(chuàng)新變量以創(chuàng)新投入衡量時，采用年報(bào)中研發(fā)費(fèi)用占企業(yè)銷售收入百分比度量。創(chuàng)新變量以創(chuàng)新產(chǎn)出衡量時，本文使用被研究上市公司的母公司、子公司、合營公司和聯(lián)營公司的專利總申請量，采用企業(yè)年專利申請總量加一取對數(shù)衡量。

2.經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)(EPU)

使用Baker構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，通過選取香港南華早報(bào)作為新聞報(bào)道檢索平臺，基于文本檢索和過濾方法構(gòu)建。

3.特征變量

(1)所有制性質(zhì)(SOE)：依照同花順I(yè)FIND數(shù)據(jù)庫中的分類，將A股上市公司分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)。

(2)高科技行業(yè)(Hightech)：參照統(tǒng)計(jì)局高技術(shù)產(chǎn)業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，把研究中的目標(biāo)企業(yè)歸為高科技行業(yè)企業(yè)和非高科技行業(yè)企業(yè)兩種類型。

(3)政府補(bǔ)助(Subsidy)：采用年度財(cái)報(bào)中“營業(yè)外收入——政府補(bǔ)助”占總資產(chǎn)比率來衡量政府補(bǔ)助情況。

4．控制變量

選取企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、有形資產(chǎn)比率、資產(chǎn)收益率、托賓Q值、現(xiàn)金流比率等作為控制變量。其中，企業(yè)規(guī)模用公司年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示。企業(yè)年齡為自企業(yè)成立當(dāng)年到2018年的年數(shù)。資產(chǎn)收益率(ROA)使用凈利潤和總資產(chǎn)的比率來衡量。托賓Q使用年末總市值與總資產(chǎn)的比率衡量。有形資產(chǎn)比率使用有形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率衡量。現(xiàn)金流比率使用企業(yè)經(jīng)營和投資活動獲得現(xiàn)金流占總資產(chǎn)比率衡量。另外，在回歸中引入年份虛擬變量，2009年到2018年分別賦值為0到10。

(三)數(shù)據(jù)來源

實(shí)證研究中的涉及的上市公司數(shù)據(jù)均來源于同花順I(yè)FIND數(shù)據(jù)庫，專利申請量來源于國家知識產(chǎn)權(quán)局專利查詢系統(tǒng)。經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)來源于經(jīng)濟(jì)政策不確定性網(wǎng)站(http://www.policyuncertainty.com)?？紤]到數(shù)據(jù)的內(nèi)生性和數(shù)據(jù)質(zhì)量對實(shí)證結(jié)果的影響，本研究在實(shí)證分析之前進(jìn)行了數(shù)據(jù)清洗：剔除被ST、*ST處理的公司、在觀測期內(nèi)轉(zhuǎn)讓和退市的公司、金融、保險(xiǎn)類公司、當(dāng)年成立的上市公司和數(shù)據(jù)缺失的公司。實(shí)證研究中，涉及R&D投入和涉及專利申請量的回歸樣本量均為17 681。

四、實(shí)證結(jié)果和分析

(一)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對于創(chuàng)新投入和產(chǎn)出的影響

如表1所示，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與上市公司研發(fā)投入之間存在顯著正相關(guān)。模型1.2則表明不確定性對R&D產(chǎn)出具有負(fù)向影響。優(yōu)質(zhì)的公司善于在紅利期增加研發(fā)資本，用技術(shù)創(chuàng)新?lián)屨际袌?。然而，由于市場整體資本存量小，產(chǎn)出會由于政策的波動而減少。其次，可以觀察到其他控制變量對于創(chuàng)新活動的影響在兩個模型中具有同一性。

表1 經(jīng)濟(jì)政策不確定性和R&D強(qiáng)度關(guān)系系數(shù)表

(二)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的選擇效應(yīng)

1.企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)

如表2所示，模型2.1.1和的2.1.2的回歸結(jié)果均支持了假說2.1。研究中的回歸結(jié)果表明，當(dāng)存在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升的情況時，國企的創(chuàng)新投入相對非國企增強(qiáng)程度偏小，國企的創(chuàng)新產(chǎn)出相對非國企則減少地更多。

表2 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)的選擇效應(yīng)

2.行業(yè)屬性

通過判斷企業(yè)所在行業(yè)是否是高科技行業(yè)來衡量企業(yè)的天然創(chuàng)新活力。如表3所示，模型2.2.1和2.2.2的實(shí)證分析結(jié)果支持了假說2.2，結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升時對高科技行業(yè)的企業(yè)激勵作用更大。對于高科技行業(yè)來說，快速迭代的市場屬性使企業(yè)必須快速高效推出更優(yōu)質(zhì)具有創(chuàng)新性的產(chǎn)品，才能避免被市場淘汰并獲得可觀利潤。

表3 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對不同行業(yè)屬性企業(yè)的選擇效應(yīng)

3.政府補(bǔ)貼

表4的回歸結(jié)果表明，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時，擁有更多政府補(bǔ)貼的企業(yè)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出更大。分析認(rèn)為，政府進(jìn)行補(bǔ)貼發(fā)放，一方面有利于企業(yè)改善自身的經(jīng)營條件，另一方面也可以在縮減成本方面有所貢獻(xiàn)，這可以使企業(yè)可以更加無所顧慮地進(jìn)行決策活動。

表4 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對享受不同政府補(bǔ)貼企業(yè)的選擇效應(yīng)

五、結(jié)論與政策建議

(一)結(jié)論

1.經(jīng)濟(jì)政策不確定性對A股上市公司的創(chuàng)新投入有激勵效應(yīng)，對創(chuàng)新產(chǎn)出呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)。

2.經(jīng)濟(jì)政策不確定性對A股上市公司的創(chuàng)新活動具有一定的選擇效應(yīng)，它對于非國企，高科技行業(yè)企業(yè)，受到金融約束小的企業(yè)和政府補(bǔ)助較多的企業(yè)創(chuàng)新活動激勵效應(yīng)更強(qiáng)。

(二)政策建議

1.在考慮制定新的經(jīng)濟(jì)政策時候，政策制定相關(guān)部門應(yīng)該把不同性質(zhì)企業(yè)創(chuàng)新活動對于經(jīng)濟(jì)政策的反應(yīng)情況納入考量。因?yàn)閺难芯恐锌梢园l(fā)現(xiàn)，不同性質(zhì)的企業(yè)對于經(jīng)濟(jì)政策波動的反應(yīng)大相徑庭，各類性質(zhì)的企業(yè)更需要政策導(dǎo)向“對癥下藥”，才可以找尋到更適宜的發(fā)展方向，根據(jù)政策導(dǎo)向選擇適合本企業(yè)的創(chuàng)新活動發(fā)展路徑，謀求其生產(chǎn)經(jīng)營水平的提升和盈利能力的提高。此外，各級法律部門也應(yīng)該及時出臺合理的制度，促進(jìn)不同性質(zhì)企業(yè)積極創(chuàng)新，合理的制度無疑會為企業(yè)提供生長發(fā)展的沃土。監(jiān)管部門應(yīng)該合理調(diào)整對金融市場的監(jiān)管方法，通過建立更加完善的信用擔(dān)保體系等方式降低企業(yè)的外部融資成本，方便企業(yè)進(jìn)行各項(xiàng)融資活動。

2.相關(guān)部門可以利用經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來的選擇效用，著手為企業(yè)構(gòu)建適合企業(yè)成長的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境。2020年度受到疫情影響，經(jīng)濟(jì)發(fā)展受到了一定的阻礙，而我國的廣大企業(yè)正是復(fù)工復(fù)產(chǎn)、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、解決就業(yè)的生力軍，擔(dān)當(dāng)著促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好發(fā)展的重要使命。若想穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)基本盤，亟需先行激發(fā)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活力，從企業(yè)層面促進(jìn)生產(chǎn)消費(fèi)水平提升。增強(qiáng)各類企業(yè)發(fā)展活力，需要政府從經(jīng)濟(jì)政策、法律法規(guī)、營商環(huán)境等各個方面持續(xù)發(fā)力。例如對一些具備創(chuàng)新潛力的企業(yè)增強(qiáng)R&D補(bǔ)貼力度，以此使企業(yè)擁有更優(yōu)質(zhì)的生產(chǎn)經(jīng)營條件，方便其整合更多的人力物力去進(jìn)行高質(zhì)量創(chuàng)新活動，最后達(dá)到“優(yōu)勝劣汰，適者生存”的市場狀態(tài)，整個國家和行業(yè)的創(chuàng)新能力獲得穩(wěn)步的提升。