那些年我們經(jīng)歷過的外資流出

王德倫

2020年7月14日，陸股通當(dāng)日凈流出174億元，創(chuàng)下陸股通開通以來單日最大凈流出。歷史上，北向資金共出現(xiàn)過5次較為明顯的流出，興業(yè)證券通過歷史復(fù)盤研究發(fā)現(xiàn)，本次和發(fā)生在2019年一季度“旺春行情”過后北向資金兌現(xiàn)盈利的情況較為相像。

2019年一季度，A股出現(xiàn)“旺春行情”，滬深300指數(shù)從不到3000點(diǎn)上漲至4100點(diǎn)，漲幅超過35%，創(chuàng)業(yè)板指從1200點(diǎn)附近上漲接近1800點(diǎn)，漲幅接近50%。隨著指數(shù)不斷攀升，北向資金逐漸兌現(xiàn)浮盈，在52個(gè)交易日內(nèi)流出超過760億元。而2020年4月份來，滬深300上漲了約40%，創(chuàng)業(yè)板指上漲了約60%，市場積累了一定的獲利盤壓力，不難料想外資將選擇動(dòng)用部分浮動(dòng)籌碼兌現(xiàn)盈利、落袋為安。

從國別配置中，外資配置中國的趨勢并未改變，仍在增強(qiáng)。本輪全球資金從發(fā)達(dá)市場轉(zhuǎn)向新興市場配置過程中，全球最好的資產(chǎn)在中國，中國最好的資產(chǎn)在股市。金融海嘯十年以來，全球資產(chǎn)配置美國，美國經(jīng)濟(jì)、美元、美股、美債高位震蕩，全球進(jìn)入“負(fù)利率”時(shí)代，全球資本面臨再配置。

一是中國經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)健。經(jīng)過70年經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，中國經(jīng)濟(jì)總量躍居全球第二，占全球經(jīng)濟(jì)份額約為20%，在新興市場中，中國經(jīng)濟(jì)總量也成為領(lǐng)頭羊。

二是從金融開放和制度來看，中國在過去幾年時(shí)間里，人民幣加入SDR、陸股通、納入MSCI、債券通……第二輪開放的紅利在于金融市場，資本賬戶開放已經(jīng)出發(fā)。這也使得海外投資中國市場，從投資無門到大門敞開。

三是中國經(jīng)濟(jì)體量比重大，股市外資配置比例低?？紤]到中國的GDP在全球占比20%，現(xiàn)在全球資金配置中國的比例還是比較低的。

四是中國股市波動(dòng)性下降，未來夏普比率提升。宏觀經(jīng)濟(jì)從生產(chǎn)周期型轉(zhuǎn)向消費(fèi)服務(wù)型，經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)率在下降;政策波動(dòng)性下降;經(jīng)歷供給側(cè)改革后，龍頭公司熨平行業(yè)周期的能力是在顯著增強(qiáng)的;從投資者結(jié)構(gòu)來看，機(jī)構(gòu)化特征使得股票波動(dòng)率是在下降的。

五是新《證券法》實(shí)施，股市制度越來越健全和完善。經(jīng)歷30年發(fā)展，中國股市注冊制、再融資制度、回購制度、分紅制度、退市制度、對(duì)外開放制度等逐漸完善。

六是中國處在新一輪科技創(chuàng)新周期中，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)較多。經(jīng)過70年發(fā)展，中國正在從“投資驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)向“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)”，新一輪創(chuàng)新周期所需的人力、財(cái)力、物力東風(fēng)俱備;政策層面對(duì)科技成長政策催化也不斷。

七是中國股市與其他金融市場相關(guān)系數(shù)低，配置中國是優(yōu)選項(xiàng)。中國和全球金融市場，尤其是和美國市場的相關(guān)系數(shù)最小。在區(qū)域配置的組合里面，增加了一份和原來所有資產(chǎn)相關(guān)系數(shù)都非常低的資產(chǎn)，收益率不變的情況下，協(xié)方差更小，夏普比例應(yīng)該是提升的。

八是全球負(fù)利率，中國資產(chǎn)受青睞。全球進(jìn)入負(fù)利率、“資產(chǎn)荒”時(shí)期，中國相對(duì)性價(jià)比和配置價(jià)值凸顯，西水東進(jìn)，中國資產(chǎn)受到青睞。

歷史上的北向資金流出

第一次是2015年7月北向資金在股災(zāi)中賣出止損，7個(gè)交易日凈流出超過400億元，10月市場反彈修復(fù)后再度撤出，22個(gè)交易日凈流出約285億元。

2015年6月12日，上證綜指創(chuàng)出5178點(diǎn)的高位。隨后受到證監(jiān)會(huì)開始清理場外配資的直接影響，2014-2015年這一輪由流動(dòng)性放松、杠桿資金入場推動(dòng)的瘋狂牛市告以結(jié)束，市場進(jìn)入單邊快速下跌的狀態(tài)。至2015年7月初時(shí)，上證綜指跌破4000點(diǎn)，滬深300指數(shù)跌幅也達(dá)到了25%。由于前期市場下跌過快過猛，許多投資者甚至來不及反應(yīng)，此時(shí)北向資金決定賣出止損，在2015年7月6日至14日的7個(gè)交易日內(nèi)，凈流出超過400億元。之后的一段時(shí)間里，管理層救市大招頻出：暫停IPO、禁止期指裸空、提高保證金比例、證金匯金增持、券商集體救市等20余道“救市金牌”被依次祭出。2015年9月至10月市場出現(xiàn)了一定的反彈修復(fù)，北向資金選擇在此時(shí)再度撤出，在2015年10月12日至11月12日的22個(gè)交易日內(nèi)，凈流出約285億元。

第二次是2018年中美關(guān)系摩擦不斷，10月份中美貿(mào)易摩擦再次升溫，北向資金在13個(gè)交易日內(nèi)流出超過190億元。

2018年9月18日，美國總統(tǒng)特朗普正式宣布，將對(duì)產(chǎn)自中國的2000億美元產(chǎn)品加征10%關(guān)稅，這一稅率將于9月24日生效并實(shí)行到年底，自2019年1月1日起稅率將提高到25%。中方也不得不對(duì)已公布的約600億美元清單商品實(shí)施加征關(guān)稅措施，自2018年9月24日起正式加征關(guān)稅。中美貿(mào)易摩擦升溫不但挫傷了投資者情緒，而且加深了市場對(duì)基本面的擔(dān)憂。疊加在國慶長假休市期間，美國對(duì)伊朗的制裁持續(xù)、國際油價(jià)上行至4年以來的高位，美國9月非農(nóng)數(shù)據(jù)爆冷新增就業(yè)僅13.4萬人，英國脫歐談判獲突破性進(jìn)展等事件的影響，在2018年10月8日至26日的13個(gè)交易日內(nèi)，北向資金凈流出超過190億元。

第三是2019年一季度A股出現(xiàn)“旺春行情”，隨著指數(shù)不斷攀升，北向資金逐漸兌現(xiàn)盈利，在52個(gè)交易日內(nèi)流出超過760億元。

2018年底經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開，決策層對(duì)資本市場的重視程度達(dá)到了空前的高度，對(duì)資本市場在降低宏觀杠桿率、支持新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展等方面的作用給予了充分的認(rèn)可。進(jìn)入2019年，1月份央行兩次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，合計(jì)降準(zhǔn)100BP。2月份中美第六輪、第七輪經(jīng)貿(mào)高級(jí)別磋商陸續(xù)順利結(jié)束，在許多方面達(dá)成了一定的共識(shí)，2018年困擾市場一整年的中美關(guān)系和貿(mào)易戰(zhàn)問題得到了一定程度的緩和。市場情緒修復(fù)疊加流動(dòng)性寬松，2019年一季度A股出現(xiàn)“旺春行情”，滬深300指數(shù)從不到3000點(diǎn)上漲至4100點(diǎn)，漲幅超過35%。隨著指數(shù)不斷攀升，北向資金選擇逐漸兌現(xiàn)盈利，在2019年3月6日至5月29日的52個(gè)交易日內(nèi)，流出超過760億元，其中3月25日、5月14日單日凈流出超過100億元。

第四次是2020年初全球受到疫情沖擊，疊加美元流動(dòng)性危機(jī)，北向資金在22個(gè)交易日內(nèi)凈流出近1100億元。

進(jìn)入2020年，市場最大的擾動(dòng)在于新冠肺炎疫情在全球蔓延，市場恐慌情緒不斷發(fā)酵。2月底時(shí)，雖然中國已經(jīng)采取了有力的措施控制住了疫情在國內(nèi)的蔓延，A股市場表現(xiàn)也明顯優(yōu)于美歐日韓等國家，但全球資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好仍然受到了一定程度的壓制。2月21日至3月4日，新冠肺炎疫情的影響在日韓等地加劇，疊加美股經(jīng)歷十年長牛已經(jīng)處于估值高位，以及美國大選的不確定性等因素，美股市場出現(xiàn)調(diào)整，10個(gè)交易日標(biāo)普500指數(shù)下跌7.6%，最大回撤15.8%，期間北向資金從A股市場凈流出約270億元。3月5日至3月23日，歐美地區(qū)的新冠肺炎疫情形勢日益嚴(yán)峻，疊加國際油價(jià)暴跌的“黑天鵝”事件，導(dǎo)致市場上追加保證金和產(chǎn)品贖回的壓力增加，投資者情緒受挫與美元流動(dòng)性危機(jī)并行，國際投資者拋售全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，13個(gè)交易日標(biāo)普500指數(shù)下跌27.5%，期間北向資金從A股市場凈流出約820億元。整體來看，在2020年2月21日至3月23日的22個(gè)交易日內(nèi)，北向資金凈流出近1100億元。

微觀視角下，外資何時(shí)賣出？

以貴州茅臺(tái)（600519.SH）為例，自2005年以來，貴州茅臺(tái)的ROE雖然略有波動(dòng)，但整體一直保持在20%至40%的范圍內(nèi)波動(dòng)，平均30%的高穩(wěn)定ROE水平。從可得數(shù)據(jù)角度來看，自2016年二季度起，外資通過陸股通持續(xù)流入購買貴州茅臺(tái)，在茅臺(tái)股價(jià)低于300元時(shí)，外資持股占比就超過15%，目前陸股通占自由流通股本達(dá)24%左右。

作為外資行為的觀測性龍頭標(biāo)的貴州茅臺(tái)，從現(xiàn)階段可得數(shù)據(jù)來看，興業(yè)證券認(rèn)為市場對(duì)其股價(jià)上漲驅(qū)動(dòng)因素存在一定“誤解”，主要在于以下幾點(diǎn)。

一是市場普遍認(rèn)為貴州茅臺(tái)在2017年的上漲是由外資流入帶來的，但其實(shí)從陸股通數(shù)據(jù)角度來看，2017年貴州茅臺(tái)估值一路從25倍上行至40倍，陸股通占比卻從18%下滑至15%。從這個(gè)角度來看，2017年貴州茅臺(tái)上漲的核心力量可能并不是外資。

表：歷史上北向資金共有5次明顯流出

圖1：北向資金當(dāng)日凈流入與累計(jì)凈流入

數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理

圖2：北向資金累計(jì)凈流入與滬深300、標(biāo)普500指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理

二是在2019年二季度，市場又一次較為激烈的討論“核心資產(chǎn)”、“抱團(tuán)”等行為時(shí)，甚至部分投資者在感嘆難以理解外資不計(jì)較估值、不計(jì)較成本持續(xù)買入貴州茅臺(tái)的不可思議時(shí)，其實(shí)從數(shù)據(jù)層面可以看到，2019年二季度外資在貴州茅臺(tái)的占比是持續(xù)下行的。即2019年二季度貴州茅臺(tái)估值超過35倍，陸股通占比也從27%下滑至22%。

再以?？低暎?02415.SZ）為例，公司的海外業(yè)務(wù)收入占比達(dá)30%左右，而隨著2018年4月份中美貿(mào)易摩擦開始，受此事件沖擊，部分投資者認(rèn)為可能會(huì)對(duì)?？低暯?jīng)營情況造成影響，出于對(duì)未來不確定性的擔(dān)憂，部分外資選擇階段性賣出?？低暋?/p>

數(shù)據(jù)層面可以看到，從2018年二季度開始，部分外資持續(xù)開始賣出，?？低曂赓Y占比從32%逐步開始下滑。隨著2018年凈利潤增速下滑至20%，2019年一季度凈利潤增速下滑至-15%，2020年一季度凈利潤增速進(jìn)一步將至-3%，業(yè)績大幅度下滑，進(jìn)一步加重了投資者對(duì)海康威視經(jīng)營的擔(dān)憂。因此，截至2020年一季度，?？低暤年懝赏ǔ止烧急扔?2%下滑至15%。

以招商銀行（600036.SH）為例，部分外資因流動(dòng)性需求，選擇階段性減持招商銀行。2020年一季度，陸股通占比從8.3%下降至7%，之后由于流動(dòng)性危機(jī)緩解，陸股通持股占比逐步回升至7.8%。

外資“長錢”與“短錢”，有何差異？

根據(jù)興證策略團(tuán)隊(duì)對(duì)外資數(shù)年的跟蹤研究經(jīng)驗(yàn)，可以將海外機(jī)構(gòu)投資者分為三類。

一類是以挪威養(yǎng)老金（GPFG）、加拿大年金（CPPIB）等國際養(yǎng)老金，以及阿布扎比投資局（ADIA）、淡馬錫（Temasek）等主權(quán)基金為代表的“長錢”，這類機(jī)構(gòu)投資中國的周期相對(duì)較久，如挪威養(yǎng)老金有26家中國公司持倉時(shí)間均超過10年，對(duì)短期市場波動(dòng)、匯率波動(dòng)的敏感性較低，更看重中長期市場和匯率的穩(wěn)定性。

第二類是以對(duì)沖基金、資產(chǎn)管理公司，尤其是量化交易策略基金為代表，短期快進(jìn)快出的屬性更多，更善于捕捉市場的短期波動(dòng)。當(dāng)然也有部分資產(chǎn)管理公司，一部分資產(chǎn)配置于中長期投資，一部分資金用于短線交易，而短期交易的部分，對(duì)短期市場和匯率等因素的變動(dòng)也更加敏感，如2018年6月份人民幣兌美元匯率持續(xù)走低，陸股通僅在6月最后兩周分別凈流出21.57億元和18.62億元，但這不影響整個(gè)6月仍是凈流入的事實(shí)，而且迅速恢復(fù)流入態(tài)勢，7月第1周就凈流入55.61億元，彌補(bǔ)了之前兩周的凈流出還有余。

第三類是以韓國、中國臺(tái)灣、中國香港地區(qū)投資于A股的“類公募基金”為代表，其資金大多托管于中資機(jī)構(gòu)或亞太系投行中，在配置和交易層面更加注重結(jié)構(gòu)性調(diào)整。

興業(yè)證券統(tǒng)計(jì)了目前陸股通持股市值前50個(gè)股托管機(jī)構(gòu)情況，發(fā)現(xiàn)整體來看，這些個(gè)股的托管機(jī)構(gòu)仍以國際型銀行為主，其背后資金的“長錢”屬性相對(duì)更多，其持股也相對(duì)會(huì)更加穩(wěn)定。而類似海螺水泥（600585.SH）、藥明康德（603259.SH）、廣聯(lián)達(dá)（002410.SZ）等的托管機(jī)構(gòu)中國際投行占比相對(duì)較多，相來說可能部分“短錢”等交易型更多一些。

但整體而言，由于短期A股市場走的過快、過強(qiáng)，部分海外的“長錢”可能出現(xiàn)兌現(xiàn)部分浮盈的操作，部分海外的“短錢”主題性資金可能會(huì)進(jìn)出更快一些，所以從陸股通數(shù)據(jù)層面上來看，可能波動(dòng)性會(huì)較前期更強(qiáng)一些。

作者工作單位為興業(yè)證券