增量資金主沉浮

趙凱樂

隨著A股賺錢效應(yīng)不斷提升，增量資金不斷跑步入場(chǎng)，除了公募基金發(fā)行屢創(chuàng)新高之外， 北上資金、融資余額也持續(xù)放量。

又見一日售罄基金。

7月6日，匯添富中盤價(jià)值精選的發(fā)行創(chuàng)出新基金發(fā)行歷史上首次出現(xiàn)盤中停止認(rèn)購情況。根據(jù)匯添富基金的公告，該基金的募集規(guī)模上限為300億元，認(rèn)購申請(qǐng)確認(rèn)比例結(jié)果為43.320838%。以此計(jì)算，7月6日匯添富中盤價(jià)值精選的首募規(guī)模約為692.5億元。

而這并不是終結(jié)。

7月8日，鵬華匠心精選混合發(fā)行，該基金募集規(guī)模上限為300億元，當(dāng)天下午兩點(diǎn)就募集到1000多億元，全天募集超1300億元，刷新2020年年初陳光明旗下睿遠(yuǎn)基金創(chuàng)造的一天1224億元的新基金認(rèn)購紀(jì)錄。

從2020年下半年第一個(gè)交易日開始，上證指數(shù)連跨3000點(diǎn)、3100點(diǎn)、3200點(diǎn)、3300點(diǎn)和3400點(diǎn)五大整數(shù)關(guān)口，牛市氛圍漸濃。截至7月9日，上證綜指已經(jīng)連續(xù)8連漲，8天累計(jì)上漲約16.5%，創(chuàng)2018年2月以來新高。隨著A股賺錢效應(yīng)不斷提升，增量資金不斷跑步入場(chǎng)，除了公募基金發(fā)行屢創(chuàng)新高之外，北上資金、融資余額也持續(xù)放量。

統(tǒng)計(jì)顯示，7月1日至7月9日，北上資金累計(jì)凈流入629億元，其中滬股通資金累計(jì)凈流入346億元，深股通資金累計(jì)凈流入283億元;截至7月9日，兩市融資余額達(dá)到1.28萬億元，融資余額凈增1533億元。增量資金推動(dòng)之下，滬深兩市成交額連續(xù)6天突破萬億元，單日成交屢破歷史新高。

中信證券指出，短期增量資金流入仍有慣性，預(yù)計(jì)新發(fā)基金還將維持較快節(jié)奏，未來1個(gè)月可達(dá)到1800億-2000億元，同時(shí)海外交易型熱錢流入將推升外資流入規(guī)模。但中信證券同時(shí)提醒，7月中下旬存量資金流出壓力突增，7月解禁規(guī)模年內(nèi)最高，解禁股對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)估值水平達(dá)到86倍，處于歷史最高水平;此外，存量基金產(chǎn)品短期贖回壓力在加大，市場(chǎng)前期獲利盤兌現(xiàn)動(dòng)機(jī)也在提升。

考慮到7月中下旬內(nèi)外部多重?cái)_動(dòng)因素再現(xiàn)，中信證券認(rèn)為，A股此輪補(bǔ)漲行情接近尾聲，市場(chǎng)預(yù)計(jì)重回結(jié)構(gòu)分化的均衡狀態(tài)。不過從長(zhǎng)期來看，市場(chǎng)增量資金潛力仍然巨大，估計(jì)每月存款轉(zhuǎn)移資金上限可以達(dá)到每月4450億-7650億元。在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇確定性高、市場(chǎng)潛在增量流動(dòng)性充裕的背景下，三季度市場(chǎng)出現(xiàn)的回調(diào)以及結(jié)構(gòu)的擾動(dòng)，都將是下半年新的入場(chǎng)機(jī)會(huì)。

國(guó)金證券也表示，2020年下半年資金層面最大的邊際變化在于外資，預(yù)計(jì)下半年北上資金流入規(guī)模在3000億元左右。

在全球流動(dòng)性寬松背景下，美元或進(jìn)入新一輪貶值周期，全球資本將持續(xù)流入新興市場(chǎng)，A股作為最大新興市場(chǎng)持續(xù)受益于全球流動(dòng)性外溢。上半年北上資金流入A股規(guī)模為1182億元，國(guó)金證券預(yù)計(jì)下半年流入規(guī)模在3000億元左右，月均500億元左右，也就是全年北上資金流入規(guī)模將超4000億元，或超市場(chǎng)預(yù)期。

增量資金源頭

增量資金是直接推動(dòng)市場(chǎng)的重要力量，增量資金的來源和增量資金的配置結(jié)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)的重要性不言而喻。因此研究各類資金入市情況和偏好具有重要意義。

根據(jù)招商證券的統(tǒng)計(jì)，2014年11月以來，北上資金、公募基金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)累計(jì)為市場(chǎng)貢獻(xiàn)了近萬億甚至上萬億元增量資金;融資資金波動(dòng)較大，累計(jì)增量資金約3900億元。從時(shí)間上看，2017年是增量資金結(jié)構(gòu)一個(gè)重要的分水嶺，2014-2016年期間內(nèi)資是主要的增量資金;2017年以來，以陸股通為代表的境外資金成為A股相對(duì)穩(wěn)定的增量資金來源，且資金規(guī)模可觀。

表：融資規(guī)模、公募基金申購贖回與市場(chǎng)走勢(shì)高度相關(guān)

資料來源：Wind，招商證券

根據(jù)招商證券的研究，具體來看，2014年兩融資金是市場(chǎng)主要增量資金，尤其從2014年三季度開始融資明顯放量流入。2014年主動(dòng)偏股公募基金持續(xù)凈贖回，從2015年一季度開始轉(zhuǎn)為凈申購，并在2015年二季度加速擴(kuò)張。2015年三季度隨著市場(chǎng)大幅下跌，融資資金加速流出，公募基金持續(xù)贖回;2015年四季度資金回流帶動(dòng)市場(chǎng)階段性反彈。2014-2015年期間，開通不久的滬股通資金規(guī)模相比其他資金對(duì)市場(chǎng)的影響較小。

2017年開始，滬港通和深港通都已開通，外資積極增配A股。尤其在融資資金流出、主動(dòng)偏股公募基金持續(xù)贖回的2017-2018年，陸股通持續(xù)流入A股，成為市場(chǎng)上為數(shù)不多的增量資金。也正因此，北上資金的偏好成為此階段引領(lǐng)市場(chǎng)風(fēng)格的重要風(fēng)向標(biāo)。

其次，主動(dòng)偏股公募基金從2019年二季度才開始轉(zhuǎn)為連續(xù)凈申購，并從2020年開始加速擴(kuò)張，居民資金通過公募基金積極入市，成為市場(chǎng)主要增量資金之一。并且自2018年開始股票型ETF規(guī)模出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)，在2018年四季度和2020年一季度為A股貢獻(xiàn)了較多增量資金。

此外，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)由于有著相對(duì)穩(wěn)定的保費(fèi)收入作為資金來源，所以保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)資金也是A股相對(duì)穩(wěn)定的增量資金之一。

招商證券表示，概括來說，2014年融資資金是市場(chǎng)主力增量資金;2015年是融資資金和公募基金主導(dǎo);2016年以公募基金和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)為主;2017-2018年北上資金為主要增量資金來源，并伴有被動(dòng)公募基金擴(kuò)張;2019年以來，內(nèi)資和外資都較大規(guī)模凈流入，“北上資金+公募基金+融資資金+保險(xiǎn)資金”四大增量資金形成合力。

那么這些增量資金與市場(chǎng)表現(xiàn)的相關(guān)性如何呢？招商證券簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)了融資余額、主動(dòng)偏股公募基金份額以及北上資金累計(jì)凈流入額與萬得全A指數(shù)的相關(guān)系數(shù)。從結(jié)果來看，融資余額、主動(dòng)偏股公募基金份額與指數(shù)的走勢(shì)高度相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別達(dá)到0.92、0.82;但北上資金與市場(chǎng)指數(shù)走勢(shì)的相關(guān)性并不高，相關(guān)系數(shù)僅為-0.2。

這就意味著融資資金和公募基金基本屬于市場(chǎng)順勢(shì)資金。招商證券認(rèn)為，究其原因，融資資金有固定且較高的融資成本，并且資金以短期為主，所以只有在市場(chǎng)形成一定趨勢(shì)的時(shí)候融資資金才會(huì)放量流入，成為推動(dòng)市場(chǎng)繼續(xù)上行的重要力量，屬于右側(cè)資金。

公募基金的申購主體是居民，居民的平均風(fēng)險(xiǎn)偏好低于機(jī)構(gòu)投資者，當(dāng)市場(chǎng)表現(xiàn)出賺錢效應(yīng)，或者公募基金已經(jīng)上漲給居民帶來收益時(shí)，居民才會(huì)進(jìn)一步申購形成正反饋，加速市場(chǎng)上漲，同樣屬于偏右側(cè)的資金，因此與市場(chǎng)走勢(shì)相關(guān)性高。

相比之下，北上資金偏左側(cè)，2018年以來，北上資金經(jīng)常是A股上漲階段的蓄力資金。在市場(chǎng)調(diào)整一段時(shí)間后，北上資金率先轉(zhuǎn)為流入，從左側(cè)蓄力開啟A股反彈;在A股上漲一段時(shí)間后，融資資金開始加入，進(jìn)一步助推市場(chǎng)上漲。

增量資金風(fēng)格

招商證券研究了2014年以來各階段市場(chǎng)主要增量資金以及市場(chǎng)的行業(yè)風(fēng)格、市值風(fēng)格、估值風(fēng)格和價(jià)格風(fēng)格，總體來看，在融資資金主導(dǎo)的階段，行業(yè)風(fēng)格不確定，市場(chǎng)多以小盤、高估值、高價(jià)股風(fēng)格占優(yōu);在保險(xiǎn)增量資金主導(dǎo)的階段，以低估值大盤風(fēng)格為主，金融行業(yè)的表現(xiàn)相對(duì)占優(yōu)。

在公募基金為主導(dǎo)增量資金的階段，公募重倉行業(yè)/加倉行業(yè)占優(yōu)，而公募行業(yè)配置就是選擇業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)最快的板塊。例如，2014年以來，公募基金開啟一輪消費(fèi)抱團(tuán)，所以看到在過去幾年公募主導(dǎo)的階段消費(fèi)表現(xiàn)都較好;2019年以來，公募基金加倉科技、醫(yī)藥，相應(yīng)的，科技醫(yī)藥表現(xiàn)突出，對(duì)應(yīng)的市值和估值風(fēng)格則與優(yōu)勢(shì)行業(yè)有一定關(guān)系。

在北上資金為主導(dǎo)增量資金的階段，2017年因?yàn)槭峭赓Y加速流入A股的新階段，所以加倉的以中國(guó)市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)行業(yè)消費(fèi)、金融等為主，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)表現(xiàn)出大盤、低估值風(fēng)格，但是僅一年以來陸股通持續(xù)增配創(chuàng)業(yè)板、TMT，所以對(duì)應(yīng)也會(huì)帶動(dòng)科技、小盤高估值占優(yōu)。

從行業(yè)配置上看，主動(dòng)偏股公募基金自2014年金融配比提升，其他各大類行業(yè)不同程度下降，其中消費(fèi)和醫(yī)藥降幅較高。2015年以來，開啟新一輪消費(fèi)抱團(tuán)，消費(fèi)配置比例持續(xù)提高，最近三個(gè)季度有所下降。科技的配置比例在2015年有所提升，后逐漸下降，最近三個(gè)季度連續(xù)提升。醫(yī)藥行業(yè)的配置比例在2015年有所提升，之后總體處于平穩(wěn)略降的狀態(tài)。周期行業(yè)的配置比例在2015-2016年期間有所提高，后從2017年開始持續(xù)下降。金融行業(yè)的配置比例在2015年大幅下降后，在2016-2017年期間有所提高，但之后總體穩(wěn)中有降。

此外，根據(jù)公募基金季報(bào)持倉數(shù)據(jù)，2014年以來，股票ETF在金融的配置比例呈趨勢(shì)性下降，在消費(fèi)的配置比例則如主動(dòng)偏股公募基金一樣持續(xù)提高，且最近三個(gè)季度有所下降。另外，ETF在醫(yī)藥和科技的配置比例總體呈上升趨勢(shì)，尤其科技配置比例在近一年顯著提升。

招商證券研究顯示，2014年以來，融資資金在各大類行業(yè)的配置相對(duì)平穩(wěn)。具體來看，消費(fèi)類行業(yè)的配置比例總體保持在15%-16%左右的水平;醫(yī)藥的配置比例總體保持在7%左右，最近一年醫(yī)藥配置比例持續(xù)提高;科技的配置比例則從2019年開始持續(xù)提高，已經(jīng)從2018年年底的16.3%提高至2020年二季度的23.8%。金融的配置比例從2015年明顯下降后，在2016-2018年期間緩升，2019年以來持續(xù)下降;周期類的配置比例從2018年以來持續(xù)下降。

金融類行業(yè)一直都是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)最主要配置的行業(yè)，不過從2019年以來占比連續(xù)下降，2020年一季度配比為71%（金融+地產(chǎn)）。不同于其他投資者，2014年以來，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)重倉股中，消費(fèi)、醫(yī)藥、科技的配置比例總體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，只有科技的配置比例在近一年有較明顯增加，消費(fèi)配比逐漸企穩(wěn)。另外，周期類行業(yè)配比在2019年上半年大幅提升，主要源于建筑裝飾行業(yè)配比的提升。

根據(jù)招商證券的研究，消費(fèi)類一直以來都是北上資金重點(diǎn)配置的行業(yè)，不過從占比來看，2018年下半年以來，消費(fèi)占比總體呈現(xiàn)緩慢下降的狀態(tài)，從最高點(diǎn)的43.4%降至2020年二季度的37.3%。醫(yī)藥行業(yè)的配置比例在2018年上半年之前持續(xù)提高，2018年下半年下降，2019年北上資金對(duì)醫(yī)藥的配置比例持續(xù)提高，2020年二季度已經(jīng)升至13.9%。與之類似，北上資金對(duì)科技的配置比例從2019年一直提高。相比之下，金融類配置比例則從2019年下半年開始持續(xù)下降。

進(jìn)一步從北上資金在A股各行業(yè)的影響力來看，陸股通在家電行業(yè)的話語權(quán)明顯高于其他行業(yè)，截至2020年6月24日，北上資金所持家電股占該行業(yè)A股流通市值的比例達(dá)到11.84%;其次為休閑服務(wù)（7.85%）、食品飲料（6.79%）、建筑材料（5.38%）、醫(yī)藥生物（4.81%）。

此外，招商證券還統(tǒng)計(jì)了各類一級(jí)行業(yè)當(dāng)前配置水平。其中，北上資金方面，截至2020年6月末，配置比例最高的依次為食品飲料、醫(yī)藥、家電、電子、銀行;在計(jì)算機(jī)、傳媒、醫(yī)藥、電氣設(shè)備等行業(yè)的配置比例都處于2017年以來的最高水平。

主動(dòng)偏股公募方面，2020年一季度配置比例最高的行業(yè)依次為醫(yī)藥、食品飲料、電子、計(jì)算機(jī)、傳媒;在建筑材料、醫(yī)藥的配置比例均處于2014年以來的較高水平。

ETF方面，2020年一季度配置比例最高的行業(yè)依次為電子、非銀、銀行、食品飲料、醫(yī)藥;在計(jì)算機(jī)、電子、通信、醫(yī)藥、電氣設(shè)備等行業(yè)的配置比例均處于2014年以來最高水平。

融資資金方面，截至2020年6月末，配置比例最高的行業(yè)為電子、非銀、醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)、銀行;在電子、醫(yī)藥、農(nóng)林牧漁、計(jì)算機(jī)等行業(yè)的配比均處于2014年以來較高水平。

保險(xiǎn)方面，2020年一季度行業(yè)配置比例仍主要集中在傳統(tǒng)行業(yè)，配比最高的行業(yè)包括銀行、房地產(chǎn)、公用事業(yè)、醫(yī)藥等。其中醫(yī)藥行業(yè)配比仍處于2014年以來的最低水平。總體而言，陸股通、公募基金和融資資金配比較高的行業(yè)主要集中在TMT、醫(yī)藥、食品飲料等，并且TMT類行業(yè)和醫(yī)藥多處于2014年以來新高的水平。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)配置仍以金融為主，但近一年對(duì)科技的配比確有提高。

居民資金通過公募基金跑步入場(chǎng)，中信證券預(yù)計(jì)新發(fā)基金未來1個(gè)月可達(dá)到1800億-2000億元。

增量資金趨勢(shì)

招商證券認(rèn)為，在“房住不炒”的政策環(huán)境下，一線城市房?jī)r(jià)基本保持滯漲格局，而相比之下，主動(dòng)偏股基金的收益率不斷提升。2019年9月以來，主動(dòng)偏股型基金整體回報(bào)超過了一線城市房產(chǎn)，截至2020年5月，主動(dòng)偏股基金三年年化回報(bào)達(dá)到12%，同期一線城市房地產(chǎn)回報(bào)率為1.04%，債券型基金的年化回報(bào)率為4.99%，偏股公募基金成為為數(shù)不多能夠?qū)崿F(xiàn)年化回報(bào)超過10%的資產(chǎn)，配置價(jià)值進(jìn)一步凸顯，對(duì)居民資產(chǎn)具有較強(qiáng)吸引力，這也決定了在未來很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)居民增量資金入市將是一個(gè)可持續(xù)的過程，是大勢(shì)所趨。

2019年11月以來，偏股類公募基金結(jié)束凈贖回，基金份額開啟第三輪擴(kuò)張，并在2020年一季度提速。二季度新發(fā)基金繼續(xù)走高，且并未出現(xiàn)明顯的基金贖回現(xiàn)象，因此公募基金總份額總體仍在繼續(xù)平穩(wěn)擴(kuò)張。

招商證券表示，公募基金投資者以個(gè)人為主，但在基金快速擴(kuò)張的同時(shí)個(gè)人投資者數(shù)目在上半年未出現(xiàn)大幅增加。

第一，近來偏股類公募基金投資收益可觀，“炒股不如炒基”對(duì)很大一部分個(gè)人投資者是成立的，并且基金的業(yè)績(jī)可能讓更多個(gè)人投資者加深這個(gè)認(rèn)識(shí)，進(jìn)而有更多居民通過公募基金參與股票投資，而不是自己開戶炒股。

第二，歷史上幾次A股新增開戶大幅增加都出現(xiàn)在萬得全A突破前期密集成交區(qū)以后。

招商證券認(rèn)為，綜合來看，居民增量資金入市是大勢(shì)所趨，并且在未來一段時(shí)間內(nèi)居民入市可能主要以申購公募基金為主，這就意味著將表現(xiàn)為公募基金為主要增量資金之一。

中信證券也表示，在國(guó)內(nèi)公募基金優(yōu)秀的過往業(yè)績(jī)、居民入市意愿上升以及代銷渠道的支持下，短期內(nèi)新發(fā)基金預(yù)計(jì)仍然會(huì)延續(xù)較大規(guī)模的流入。同時(shí)，市場(chǎng)熱度提升以及人民幣走強(qiáng)也將吸引海外交易型熱錢加速回流人民幣資產(chǎn)。短期內(nèi)，預(yù)計(jì)內(nèi)外部增量資金流入趨勢(shì)延續(xù)。

中信證券預(yù)計(jì)，新發(fā)基金還將維持較快節(jié)奏，考慮基金優(yōu)異的歷史業(yè)績(jī)以及渠道的支持力度上升，預(yù)計(jì)此輪“小康牛”進(jìn)程中月均新發(fā)主動(dòng)權(quán)益型基金的規(guī)模高峰大概率會(huì)遠(yuǎn)超2015年的頂峰水平（2318億元），未來一個(gè)月的基金發(fā)行規(guī)模達(dá)到1800億-2000億元。

招商證券判斷，外資流入也將是長(zhǎng)期趨勢(shì)。根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，2020年3月末境外資金持股已經(jīng)達(dá)到1.89萬億元，占同期A股自由流通市值的8%;如果按照外資持股中69%通過陸股通持股進(jìn)行估算，則6月末全部外資持股占A股自由流通市值的比例可能已經(jīng)超過9%，外資對(duì)A股的影響力在過去幾年時(shí)間已經(jīng)明顯提升。

展望未來，招商證券認(rèn)為，年內(nèi)A股在國(guó)際指數(shù)的擴(kuò)容基本完成，下半年難有進(jìn)一步擴(kuò)容，對(duì)應(yīng)由此帶來的被動(dòng)增量外資流入將減少。但是，外資流入A股的進(jìn)程并不會(huì)因擴(kuò)容暫緩而中斷。參考中國(guó)臺(tái)灣和韓國(guó)股市，在全部納入之前，即使沒有擴(kuò)容，外資總體也呈現(xiàn)流入狀態(tài)。

另外，對(duì)比目前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面，國(guó)內(nèi)在疫情控制和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方面具有優(yōu)勢(shì)，人民幣資產(chǎn)對(duì)外資具有較強(qiáng)的吸引力;加上中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放進(jìn)程繼續(xù)提速，外資在A股持股比例仍有提升，預(yù)計(jì)外資將是未來很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)A股的重要增量資金。

中信證券認(rèn)為，海外交易型熱錢流入將推升外資流入規(guī)模。2020年7月以來，北向資金累計(jì)凈流入585億元，其中交易型占84.5%，呈現(xiàn)流入規(guī)模和成交量同步放大的特征。除了基本面的因素，市場(chǎng)熱度上升本身也會(huì)推升海外交易型熱錢流入的規(guī)模。中信證券預(yù)計(jì)，全年的外資凈流入將達(dá)到4000億元，其中下半年約2800億元。

國(guó)金證券也認(rèn)為，在疫情沖擊下，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)投放市場(chǎng)流動(dòng)性，重啟無限量量化寬松，兜底信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模由疫情前的4萬億美元急劇擴(kuò)張到7萬億美元。在全球疫情仍存一定不確定性、全球經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)全面復(fù)蘇難度較大的背景下，全球流動(dòng)性寬松的局面將持續(xù)1-2年。類比2008年金融危機(jī)情況，隨著美聯(lián)儲(chǔ)2008年11月底開啟第一輪量化寬松，市場(chǎng)恐慌情緒緩解，美元持續(xù)走弱，全球資金再度流入新興市場(chǎng)。自2009年起新興市場(chǎng)資金外逃基本結(jié)束，資金開始重返新興市場(chǎng)。

國(guó)金證券判斷，在全球流動(dòng)性寬松背景下，美元或進(jìn)入新一輪貶值周期，全球資本將持續(xù)流入新興市場(chǎng)，A股作為最大新興市場(chǎng)持續(xù)受益于全球流動(dòng)性外溢。上半年北上資金流入A股資金規(guī)模為1182億元，預(yù)計(jì)下半年流入規(guī)模在3000億元左右，月均500億元左右，也就是全年北上資金流入規(guī)模將超4000億元。

2019年，在MSCI等事件帶動(dòng)下北上資金流入規(guī)模為3500億元，在沒有MSCI提高權(quán)重等事件的帶動(dòng)下，2020年超4000億元規(guī)模的北上資金流入或超市場(chǎng)預(yù)期。

根據(jù)國(guó)金證券的研究，影響北上資金流入的主要因素包括：人民幣匯率與美股走勢(shì)。

一是人民幣匯率變化直接影響外資投資收益率，當(dāng)人民幣大幅貶值或貶值預(yù)期較高時(shí)，會(huì)造成外資的流出，反之則反。從數(shù)據(jù)來看，歷次外資的較大規(guī)模流出A股往往是在人民幣貶值階段，比如2019年5-6月和2020年3月。

二是北上資金的流動(dòng)與美股走勢(shì)也存在一定的相關(guān)性，特別是在美股調(diào)整時(shí)，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，外資也一般會(huì)流出A股。其中內(nèi)在的邏輯是：美股作為全球頭號(hào)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，美股的調(diào)整往往意味著全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降，在這個(gè)過程中，外資將縮減全球權(quán)益類資產(chǎn)的配置，因此A股也會(huì)受到影響。

國(guó)金證券認(rèn)為，2020年下半年人民幣匯率和美股走勢(shì)這兩個(gè)因素均利于外資流入A股市場(chǎng)。

首先，國(guó)金證券判斷下半年人民幣將存在一定的升值壓力，一方面從基本面來看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在疫情沖擊下較美國(guó)等其他海外國(guó)家恢復(fù)的更快。另一方面，在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)寬松的背景下，美元或進(jìn)入新一輪貶值周期，在中美息差不斷創(chuàng)新高的情況下，人民幣面臨升值壓力。

其次，對(duì)于美股市場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)兜底美國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性寬松推升美股重回疫情前的新高。全球風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)較高，這也有助于全球資金流向回報(bào)率更高的新興市場(chǎng)。

野村東方國(guó)際證券也預(yù)計(jì)，北上資金持續(xù)加速流入A股。一是中國(guó)對(duì)疫情的有效控制以及快于美國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇;二是2020年為大選年，美股不確定性及波動(dòng)較為劇烈，亞洲市場(chǎng)或成為避險(xiǎn)地，據(jù)統(tǒng)計(jì)在前四屆選舉中有三次亞洲股票的表現(xiàn)都優(yōu)于美國(guó);三是外資對(duì)亞洲資產(chǎn)的持倉仍處于低位，美國(guó)境內(nèi)基金分配給新興市場(chǎng)股票的比例僅為4.3%，低于2019年年底的6.6%，且二季度以來，A股大盤指數(shù)表現(xiàn)遜于海外主要股指，為外資流入提供較大空間;四是美聯(lián)儲(chǔ)自2020年3月以來加強(qiáng)流動(dòng)性注入，疊加人民幣不斷升值的背景下，北上資金持續(xù)加速流入A股。

對(duì)于保險(xiǎn)資金，招商證券認(rèn)為，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)將貢獻(xiàn)穩(wěn)定的增量資金。從歷史來看，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資股票和基金的比例總體與股市走勢(shì)一致，在部分A股下跌的階段，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)是逆勢(shì)加倉的重要力量。2020年上半年，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資股票和基金的比例總體有所提升，5月末該比例為13.25%，是2013年以來的74.1%分位數(shù)。考慮到保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)有相對(duì)穩(wěn)定的保費(fèi)收入作為資金來源，即使投資比例不變也會(huì)有增量資金，并且目前保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的配置比例仍有一定提升空間，因此保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)將貢獻(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定的增量資金。

而融資資金主要取決于市場(chǎng)行情。招商證券認(rèn)為，融資資金屬于趨勢(shì)性投資資金，所以其資金流向主要取決于市場(chǎng)表現(xiàn)，當(dāng)市場(chǎng)賺錢效應(yīng)顯現(xiàn)時(shí)，融資資金會(huì)轉(zhuǎn)向流入，并可能成為市場(chǎng)的加速器。

緊平衡再配置

新時(shí)代證券表示，7月以來A股這一輪行情上漲的速度非?？?。A股近期的上漲速度（5個(gè)交易日12%以上）異?？?，上一次出現(xiàn)是在2014年12月和2015年5月，2010-2013年和2016-2019年都沒有出現(xiàn)過這么快的上漲。2005-2008年出現(xiàn)的次數(shù)略多一些，可能是因?yàn)槟菚r(shí)候A股板塊單一，周期股的權(quán)重大，波動(dòng)較大，2014年12月和2015年5月都是增量資金大幅入場(chǎng)的時(shí)候出現(xiàn)的。

2014年的增量資金入場(chǎng)始于2014年7月，開始的上漲速度并不是很快，上漲了一個(gè)季度后，從11月底開始，在央行降準(zhǔn)降息后，指數(shù)突然加速，2014年12月恰恰是2014年上漲速度最快的時(shí)候。2015年上半年指數(shù)的上漲也存在著不斷加速的特征，到2015年5月速度最快。

新時(shí)代證券認(rèn)為，新增資金是此輪A股上漲快的戰(zhàn)術(shù)原因，而且后續(xù)還會(huì)更多。最直觀的多頭力量是居民近期新增的資金，5-7月份一般是每年個(gè)人投資者開戶和購買基金的淡季。2020年6月的開戶數(shù)據(jù)已經(jīng)比正常的年份強(qiáng)很多了，上一次6月環(huán)比這么強(qiáng)還是2014年，考慮到7月份上漲很快，后續(xù)開戶數(shù)據(jù)和基金發(fā)行數(shù)據(jù)大概率會(huì)比之前的數(shù)據(jù)有更大的攀升。居民資金最大的特點(diǎn)是快和猛，一旦居民資金流入股市，一個(gè)季度流入的規(guī)模可能就會(huì)超過外資1-2年累計(jì)總的流入量，2020年股市往上最大的力量將是居民資金。

展望未來一段時(shí)間，新時(shí)代證券認(rèn)為，盈利和流動(dòng)性在一個(gè)季度內(nèi)都沒有太大的利空，6月社融信貸數(shù)據(jù)顯示，實(shí)體經(jīng)濟(jì)依然非?；钴S。股市的上漲將會(huì)吸引大量的居民資金進(jìn)場(chǎng)，這一趨勢(shì)要想改變需要極大的外力。監(jiān)管政策理論上這一次會(huì)比2014-2015年的牛市更早出手，期間可能會(huì)帶來一些波動(dòng)，但更早出手恰恰意味著力度上可能會(huì)是不斷增強(qiáng)，而不是一刀切式的政策。只會(huì)改變上漲的速度，不會(huì)改變上漲的趨勢(shì)。

近期公布的社融數(shù)據(jù)顯示，2020年6月新增信貸1.8萬億元，新增社融3.43萬億元，存量社融增速上漲至12.8%。貸款分項(xiàng)中，居民短期貸款、中長(zhǎng)期貸款、企業(yè)短期貸款、中長(zhǎng)期貸款四大最為重要的分項(xiàng)，均超出了往年的季節(jié)性均值。

粵開證券表示，這一方面與6月份經(jīng)濟(jì)加速復(fù)蘇的趨勢(shì)相印證;另一方面也表明了6月份的金融條件與信用環(huán)境依然非常寬松。未來一段時(shí)間，中國(guó)貨幣政策仍會(huì)保持較寬松狀態(tài)，財(cái)政政策也將進(jìn)一步發(fā)力，對(duì)經(jīng)濟(jì)的提振作用將逐漸顯現(xiàn)。在經(jīng)濟(jì)加速復(fù)蘇和流動(dòng)性寬松刺激下，股市有望走出長(zhǎng)牛行情。

7月11日，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)官網(wǎng)發(fā)布《中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人答記者問》，將督促引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱?，?dāng)前要特別強(qiáng)化資金流向監(jiān)管，嚴(yán)禁銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)違規(guī)參與場(chǎng)外配資，嚴(yán)查亂加杠桿和投機(jī)炒作行為。

粵開證券認(rèn)為，銀保監(jiān)會(huì)強(qiáng)化資金流向監(jiān)管，嚴(yán)禁銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)違規(guī)參與場(chǎng)外配資，嚴(yán)查亂加杠桿和投機(jī)炒作行為，對(duì)于證券市場(chǎng)后續(xù)的健康發(fā)展來講很有必要。本輪行情長(zhǎng)牛可期，對(duì)于一輪長(zhǎng)牛來講，初期夯實(shí)基礎(chǔ)是很有必要的。回顧歷次牛市行情，在行情初始階段市場(chǎng)交投活躍，場(chǎng)外配資也開始活躍甚至出現(xiàn)部分違規(guī)現(xiàn)象。無論是從股市的健康發(fā)展，還是從投資者的安全投資角度去考慮，嚴(yán)查場(chǎng)外配資，均有利于后續(xù)市場(chǎng)的長(zhǎng)牛行情持續(xù)。

長(zhǎng)期而言，中信證券認(rèn)為市場(chǎng)增量資金潛力仍然巨大，估計(jì)每月存款轉(zhuǎn)移資金上限達(dá)到4450億-7650億元。

一是固收產(chǎn)品和理財(cái)資金轉(zhuǎn)移預(yù)計(jì)帶來每月950億-1150億元增量。考慮近期的股債相對(duì)表現(xiàn)，預(yù)計(jì)每月400億-500億元資金由現(xiàn)金和固收類基金流入股票市場(chǎng)。在銀行理財(cái)市場(chǎng)上，預(yù)計(jì)年內(nèi)每月約有1.4萬億-1.6萬億元固收類理財(cái)產(chǎn)品到期，其中居民理財(cái)類資金轉(zhuǎn)而流入股票市場(chǎng)的規(guī)模達(dá)到每月550億-650億元。

二是居民活期存款轉(zhuǎn)移的潛在天花板在每月3500億-6500億元。目前個(gè)人投資者持A股流通市值占活期存款比例為20%，與2014年年底水平接近，中信證券預(yù)計(jì)到2021年年中，該比例將上升至25%-30%，距離2015年6月的40%仍有10個(gè)百分點(diǎn)的空間，預(yù)計(jì)流入規(guī)模的潛在上限在每月3500億-6500億元。

野村東方國(guó)際證券也認(rèn)為，由于全球及中國(guó)的利率環(huán)境持續(xù)下行、中國(guó)資管新規(guī)背景下理財(cái)產(chǎn)品收益率走低，投資者的投資偏好或發(fā)生轉(zhuǎn)變。隨著近期股票市場(chǎng)的走高，預(yù)計(jì)更多市場(chǎng)資金可能伴隨市場(chǎng)趨勢(shì)轉(zhuǎn)向權(quán)益類資產(chǎn)，并提振股票市場(chǎng)的樂觀情緒。

雖然增量資金在不斷流入，但短期存量資金流出壓力也在增大，中信證券認(rèn)為，7月下旬市場(chǎng)逐步進(jìn)入流動(dòng)性的緊平衡。

值得注意的是，7月A股解禁規(guī)模達(dá)到全年峰值水平，并且集中于下旬，同時(shí)解禁股加權(quán)動(dòng)態(tài)估值達(dá)到歷史最高的86倍。由于缺乏渠道引導(dǎo)，存量基金產(chǎn)品預(yù)計(jì)在市場(chǎng)短期錄得較大漲幅后面臨更大的贖回壓力。此外，存量獲利盤也有短期兌現(xiàn)收益的動(dòng)機(jī)。整體而言，預(yù)計(jì)7月下旬市場(chǎng)流動(dòng)性將逐步步入緊平衡狀態(tài)。

一是7月不僅解禁規(guī)模大，解禁股對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)估值水平也達(dá)到歷史最高的86倍。根據(jù)中信證券的統(tǒng)計(jì)，7月A股解禁市值5952億元，為全年最高峰，其中科創(chuàng)板解禁規(guī)模為2400億元，達(dá)到自由流通市值的183%。

此外，不同于過往三年解禁高峰，這次解禁高峰同時(shí)還伴隨著高估值和更大的減持壓力。根據(jù)中信證券的計(jì)算，解禁股市值加權(quán)的動(dòng)態(tài)PE，2014年以來，這一估值中樞為27倍，而當(dāng)前該估值倍數(shù)達(dá)到86倍，遠(yuǎn)超此前最高水平（65倍）。而解禁額加權(quán)動(dòng)態(tài)市盈率歷史上出現(xiàn)過4次高峰，均伴隨市場(chǎng)階段性調(diào)整。

二是缺乏渠道引導(dǎo)的存量產(chǎn)品短期贖回壓力也在加大。存量基金由于缺乏渠道客戶經(jīng)理的積極引導(dǎo)，在絕大多數(shù)時(shí)間都呈現(xiàn)凈贖回狀態(tài)，并且短期市場(chǎng)漲幅越大，面臨的贖回壓力也越大。2010年以來的40個(gè)季度里只有3個(gè)季度呈現(xiàn)凈申購，過往平均每季度贖回率達(dá)到1.9%，當(dāng)滬深300季度收益率大于9.5%時(shí)，贖回率達(dá)到5%，預(yù)計(jì)未來1個(gè)月新發(fā)基金規(guī)模大約為總份額的9.5%-10.6%。

中信證券提醒，7月中下旬內(nèi)外部存在多個(gè)不確定性因素，此輪低估值板塊補(bǔ)漲行情接近尾聲，市場(chǎng)將回到結(jié)構(gòu)分化的均衡狀態(tài)。

首先是中美之間的潛在擾動(dòng)因素在增加。短期中美科技領(lǐng)域摩擦中不確定性最大的華為事件，將有可能近期落地（針對(duì)華為的禁令法規(guī)解釋期結(jié)束）。除了科技領(lǐng)域的擾動(dòng)，地緣政治依然在發(fā)酵。如果特朗普簽署法案，那么就有可能對(duì)中國(guó)部分銀行實(shí)施制裁，演化為科技和金融領(lǐng)域爭(zhēng)端的可能性依舊存在。

其次是美股將面臨誘發(fā)下跌的多重風(fēng)險(xiǎn)，并將影響全球金融市場(chǎng)。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)已連續(xù)4周縮表，美股本身流動(dòng)性的驅(qū)動(dòng)力就在減弱。7月末美國(guó)財(cái)政刺激法案即將到期，新的刺激法案一旦受阻，8月開始美國(guó)居民將停止收到疫情補(bǔ)貼，居民消費(fèi)和企業(yè)部門現(xiàn)金流將受到巨大沖擊。此外，若二次疫情爆發(fā)，預(yù)計(jì)會(huì)導(dǎo)致州政府2021年財(cái)政收入損失達(dá)到2382億美元，遠(yuǎn)超2020年的851億美元，直接導(dǎo)致遠(yuǎn)期支出能力減弱，公共部門信用展望進(jìn)一步受損。

中信證券表示，當(dāng)前權(quán)重板塊熱度較高，成交和融資余額都快速增加，如果增量資金的平衡被上述內(nèi)外部擾動(dòng)因素打破，則前期補(bǔ)漲板塊預(yù)計(jì)率先出現(xiàn)調(diào)整。考慮到當(dāng)前新發(fā)基金明顯偏向核心資產(chǎn)集中的成長(zhǎng)板塊，成長(zhǎng)股主導(dǎo)的結(jié)構(gòu)分化的均衡狀態(tài)反而在未來的流動(dòng)性環(huán)境中更容易持續(xù)，市場(chǎng)預(yù)計(jì)重新回歸以科技、消費(fèi)和醫(yī)藥龍頭領(lǐng)漲的結(jié)構(gòu)均衡狀態(tài)。不過，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇確定性高、下半年市場(chǎng)潛在增量流動(dòng)性天花板依然很高的背景下，三季度市場(chǎng)出現(xiàn)的回調(diào)以及結(jié)構(gòu)的擾動(dòng)，都將是下半年新的入場(chǎng)機(jī)會(huì)。

行業(yè)配置上，中信證券建議延續(xù)前期的主線配置（新舊基建和科技白馬），并建議重點(diǎn)關(guān)注中報(bào)預(yù)告期享受高確定性溢價(jià)的必選消費(fèi)、醫(yī)藥龍頭以及景氣持續(xù)改善的可選消費(fèi)板塊。

招商證券從增量資金的來源主體進(jìn)行了分析，其認(rèn)為，目前來看，外資在A股話語權(quán)與日俱增，內(nèi)資對(duì)于外資流入流出的關(guān)注度明顯提升，很多時(shí)候外資率先加倉，然后外資的持續(xù)流入會(huì)帶動(dòng)融資客等內(nèi)資的熱情并跟隨流入，形成共振。這或許意味著，像2017年那樣外資單邊持續(xù)流入而內(nèi)資持續(xù)流出的長(zhǎng)時(shí)間背離的情況可能會(huì)越來越少。

行業(yè)偏好方面，公募基金似乎已經(jīng)與外資形成一定默契，而這種默契的背后是對(duì)績(jī)優(yōu)股的共同追尋。同樣的，外資以機(jī)構(gòu)投資者為主，業(yè)績(jī)預(yù)期是其選擇板塊或者股票的核心變量。因此，2020年上半年，北上資金增量資金對(duì)醫(yī)藥、電子、電氣設(shè)備等業(yè)績(jī)較好的板塊表現(xiàn)出極大的熱情;公募基金加倉醫(yī)藥科技，并且北上資金對(duì)融資資金的行業(yè)配置具有一定的引導(dǎo)作用。

相比之下，保險(xiǎn)資金行業(yè)配比中以金融為主的現(xiàn)狀仍將持續(xù)，尤其未來IFRS9的落地實(shí)施將進(jìn)一步強(qiáng)化保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)高分紅股票的青睞，典型的如金融股;同時(shí)波動(dòng)率比較低、盈利能力強(qiáng)的藍(lán)籌股也可能成為保險(xiǎn)的優(yōu)先選擇，如食品飲料行業(yè)。

招商證券表示，概括來說，“公募基金+外資+融資資金+保險(xiǎn)資金”已經(jīng)成為A股重要的四大主力增量資金，公募基金可能是2020年規(guī)模上貢獻(xiàn)增量最多的機(jī)構(gòu);外資因其備受關(guān)注以及對(duì)內(nèi)資的引導(dǎo)作用而具有重要影響;而保險(xiǎn)資金的影響力目前階段相對(duì)弱一些。

配置方面，預(yù)計(jì)公募基金和外資在目前偏好消費(fèi)、醫(yī)藥、TMT基礎(chǔ)上，將繼續(xù)選擇業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)最快的板塊進(jìn)行加倉，并且由于其配置的前瞻性和對(duì)市場(chǎng)的影響力而顯得至關(guān)重要;融資資金跟隨熱點(diǎn)行業(yè)，并一定程度追隨北上資金的配置;保險(xiǎn)資金偏好金融，并可能增加對(duì)其他低波動(dòng)、高盈利板塊的配置。