年中通脹波折

魏楓凌

國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，6月CPI同比上漲2.5%，PPI同比下降3%，二者均比5月份的同比增速有所提升。物價反彈增加了市場對下半年通脹形勢的關(guān)注度。加之6月以來股市強勢上漲，債券持續(xù)下跌，也有觀點認為，通脹預(yù)期一定程度上驅(qū)動了短期內(nèi)股債的切換，背后則是中國經(jīng)濟正在顯示出V型復(fù)蘇的勢頭。

從成本推動和需求拉動等形成通脹的原因來看，目前中國經(jīng)濟確實存在一些會在未來產(chǎn)生通脹的因素。在短期，國內(nèi)南方的洪澇災(zāi)害影響了農(nóng)產(chǎn)品的供給，應(yīng)對疫情的經(jīng)濟刺激政策則最終會傳導(dǎo)至終端并推動總需求;在中期，新冠病毒疫情和貿(mào)易保護主義導(dǎo)致了全球生產(chǎn)供應(yīng)鏈的運轉(zhuǎn)效率下降，本土化生產(chǎn)提升了部分生產(chǎn)成本，并且等到洪災(zāi)過后基建投資勢必會加碼和趕工。此外，貨幣政策的溢出效應(yīng)也會轉(zhuǎn)化為股票和房地產(chǎn)價格上漲，成為資產(chǎn)市場范圍內(nèi)的通脹，也就是資產(chǎn)價格泡沫。

從資產(chǎn)配置的角度看，通脹繼續(xù)走高對債券不利，股票則會受益于再通脹。但是從世界經(jīng)濟和中國經(jīng)濟復(fù)蘇的動能來看，現(xiàn)階段主要還是依賴于各國政府刺激政策的出臺形成的外力拉動，經(jīng)濟依靠內(nèi)生增長動能難以取得目前的復(fù)蘇成果。因此，當(dāng)前物價企穩(wěn)反彈和刺激政策是密切相關(guān)的，如果政策稍有松動，那么剛剛形成的物價企穩(wěn)反彈苗頭有可能會很快被打斷。展望下半年，包括中美在內(nèi)各國刺激政策的力度弱于上半年是目前的主流預(yù)期。

從債券收益率曲線的形態(tài)變化看，在本輪債券牛市末期，投資者已經(jīng)對經(jīng)濟快速復(fù)蘇有所預(yù)期，而在市場轉(zhuǎn)勢之后，短債收益率的這一輪快速上升，不僅會制約經(jīng)濟增速恢復(fù)的高度，也顯示出有投資者已經(jīng)開始重視下一階段經(jīng)濟復(fù)蘇邊際減弱的情形。從政策部門的立場換位思考看，多目標(biāo)制的貨幣政策始終需要在促進經(jīng)濟增長和就業(yè)以及維護物價和金融穩(wěn)定之間搖擺。人民銀行在二季度通過貨幣政策工具的預(yù)調(diào)微調(diào)走在了金融市場收益率曲線的前面，如果再次預(yù)調(diào)微調(diào)，則需要注意其對平衡其他貨幣政策目標(biāo)的訴求而向市場發(fā)出的信號。

通脹未到憂慮時

從6月物價反彈的原因來看，CPI主要是受到食品價格上漲的影響，南方洪災(zāi)對農(nóng)產(chǎn)品、尤其是蔬菜的生產(chǎn)和供應(yīng)還是帶來了比較明顯的影響，但這種影響在洪災(zāi)過后自然也就會過去，持續(xù)最多兩到三個月的時間，屬于一次性的沖擊。實際上，7月以來蔬菜價格已經(jīng)開始下跌。

由于2019年上半年物價漲幅較大，目前CPI的翹尾效應(yīng)仍在釋放，但已有所弱化。中金公司首席經(jīng)濟學(xué)家彭文生認為，CPI翹尾因素將在2020年下半年大幅回落，帶動CPI同比增速繼續(xù)下行。隨著國內(nèi)外經(jīng)濟繼續(xù)回暖，PPI可能繼續(xù)回升。但考慮全球疫情發(fā)展與需求回升仍然存在不確定性，上游供給較2016-2017年供給側(cè)改革后更為充足，未來PPI回升過程中可能也會面臨波折。

不容忽視的是，從國內(nèi)目前的商品價格和資產(chǎn)價格的比較來看，前期貨幣投放更多的轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)價格的上漲，而非消費品物價的上漲，即使是在股票市場內(nèi)部，也主要是已經(jīng)泡沫化的高估值股票的價格進一步上漲，而反映經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期的低位價值股和周期股反而漲幅落后。

國盛證券首席固定收益分析師楊業(yè)偉表示，在居民收入增長緩慢勞動力轉(zhuǎn)移速度有限的環(huán)境下，終端消費需求并不強勁，消費品價格上漲缺乏動力。

需要注意的是，應(yīng)對經(jīng)濟外部沖擊而實施的貨幣政策勢必要借助金融市場傳導(dǎo)，4月份以前債券收益率的大幅下降即反映了這一情況，而近期股市和房市的回暖則更是如此。但既然是資產(chǎn)價格的上漲，那么受益的群體就只能是資產(chǎn)持有者，沒有持有資產(chǎn)的人則無法從中直接受惠于財富效應(yīng)。這樣的直接結(jié)果是貧富差距擴大同時對拉動消費和投資的作用有限，而政策部門需要的則是資產(chǎn)價格溫和緩慢的上漲以及能惠及全社會更多人的財富效應(yīng)。

從更長期的經(jīng)濟發(fā)展來看，對新冠疫情是屬于一次性的沖擊還是會產(chǎn)生永久性的變化眾說紛紜。長江證券首席經(jīng)濟學(xué)家伍戈認為，新冠疫情并未顯著傷及勞動力、生產(chǎn)率等影響經(jīng)濟中長期增長的重要變量，其本質(zhì)仍屬短期沖擊?？紤]到本輪新冠疫情嚴重程度或低于百年以前的西班牙流感，勞動力等變量受到的影響更為有限，疫情后經(jīng)濟增速的中樞未必會明顯下移。

但伍戈同時指出，與傳統(tǒng)意義上金融危機這樣的沖擊不同的是，一國在經(jīng)歷大規(guī)模的瘟疫后，老百姓消費意愿的修復(fù)并非一蹴而就，通常需要經(jīng)過較長的過程，需要政策持續(xù)發(fā)揮逆周期的調(diào)節(jié)作用，許多密集接觸的服務(wù)業(yè)需求正在被軟件開發(fā)、互聯(lián)網(wǎng)通信等非密集接觸的新興服務(wù)業(yè)需求所取代。

目前債券收益率已經(jīng)回升至疫情爆發(fā)之前的水平，如果單純是從經(jīng)驗關(guān)系看，對應(yīng)于2019年四季度PPI平均同比增速水平-1%左右，相較于目前的PPI需要收窄兩個百分點，這意味著下半年工業(yè)品價格需要有大幅回升。但楊業(yè)偉也指出，考慮到供給變化，工業(yè)品價格漲幅則較為溫和，6月剔除能源價格影響后其它工業(yè)品價格漲幅有限。在PPI同比不出現(xiàn)明顯回升的情況下，其對于企業(yè)投資促進作用難以明顯加強，價格因素難以帶動企業(yè)大規(guī)模地補庫存，因此也難以給經(jīng)濟增長帶來明顯的向上修正，因而本輪物價小幅反彈對債市影響也會較為有限。

股債暫呈現(xiàn)復(fù)蘇偏弱的市場預(yù)期

近期銀行間市場利率上升的幅度不小，對總需求的復(fù)蘇必然會有抑制作用，但這一邏輯近期被市場明顯忽視，如果僅從股強債弱來看，市場看到的似乎是經(jīng)濟復(fù)蘇與通脹抬頭。但是從股市內(nèi)部來看，則是另一番景象。真正代表經(jīng)濟復(fù)蘇的周期股和價值藍籌風(fēng)格標(biāo)的漲幅明顯落后于科技股、消費股和成長風(fēng)格的標(biāo)的，后者早已經(jīng)成為寬松流動性下的投機資金博弈工具，其持續(xù)上漲代表著市場認為經(jīng)濟復(fù)蘇依然沒有實質(zhì)性地到來，并且貨幣政策依然維持著流動性的寬松，并且人民銀行暫時邊際上的收緊并不會發(fā)展為根本上改變寬松的取向。

進一步看，如果債券市場收益率的上升，尤其是短期債券收益率的大幅上升并不是因為經(jīng)濟前景一馬平川的話，那么，過快且過大幅度的上升或許是如人民銀行所言，主要是受到去杠桿的影響。但是如果債券市場短期內(nèi)對經(jīng)濟基本面反應(yīng)過度的話，那么在不久的將來，隨著經(jīng)濟基本面邊際上的轉(zhuǎn)弱，債券收益率將會重新回落。人民銀行此前曾表示，貨幣政策要適當(dāng)走在市場利率曲線前面，而在公布6月金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)的新聞發(fā)布會上，人民銀行表示市場利率不宜過低，實際上也是在向市場傳遞信號，告誡投資者不要過度走在政策利率的前面。

這一前景正在被國債收益率曲線反映。2020年以來，在1-4月份的債券牛市尾聲之中，收益率曲線短端下行幅度大于長端，而在近期債券市場轉(zhuǎn)入熊市之后，收益率曲線短端的升幅明顯大于長期（如圖）。從收益率曲線形態(tài)的變化推測市場對經(jīng)濟的看法，在債券牛市末期，收益率曲線牛陡，意味著市場預(yù)計政策利率下降將帶動短債收益率下降，而長債收益率受到經(jīng)濟復(fù)蘇的影響，因此下降幅度偏小，基本持穩(wěn);而在債券熊市初期，政策利率下降的預(yù)期落空，短債利率由于利好沒有兌現(xiàn)需要糾偏，因而大幅上升，但長債收益率受到中期經(jīng)濟前景不確定性的影響所以上升幅度也偏小。

圖：中債國債收益率變化

資料來源：Wind，中債金融估值中心