對(duì)賭背后的“深淵”

◎ 文 《法人》特約撰稿 董媛媛 王碩通

近日港媒爆出，香港藝人周星馳將其位于香港太平山頂?shù)某?jí)豪宅“天比高”（市值約11 億港元）抵押給摩根大通銀行。至于抵押原因，媒體猜測(cè)是因?yàn)橹苄邱Y承諾的一份“4 年累計(jì)凈利潤(rùn)超10 億”的對(duì)賭協(xié)議即將屆滿所致，此次抵押有可能是為了彌補(bǔ)對(duì)賭失敗的業(yè)績(jī)補(bǔ)償。

其實(shí)，商業(yè)對(duì)賭已經(jīng)成為資本市場(chǎng)的一種常見手法，近年有“張?zhí)m對(duì)賭鼎輝輸?shù)羟谓稀薄瓣悤詫?duì)賭摩根士丹利與鼎輝輸?shù)粲罉冯娖鳌薄袄罴儗?duì)賭英聯(lián)、摩根士丹利、高盛輸?shù)籼幽獭薄靶●R奔騰對(duì)賭失敗，遺孀被判連帶責(zé)任”等著名案例。

從這些案例中可以看到，對(duì)賭協(xié)議“看起來很美”，其實(shí)極具商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，其效力的判定標(biāo)準(zhǔn)，也出現(xiàn)很大爭(zhēng)議。

“對(duì)賭第一案”是“海富案”

雖然帶著一個(gè)“賭”字，但對(duì)賭協(xié)議其實(shí)屬于期權(quán)的一種形式，是投資方與融資方在未來不確定的情況下而提前設(shè)置的一種約定。如果約定條件出現(xiàn)，雙方都可以行使某種權(quán)利，以減少自身風(fēng)險(xiǎn)。正是由于這種不確定性，對(duì)賭成為創(chuàng)業(yè)者心中既愛又恨的“潘多拉魔盒”。有些創(chuàng)業(yè)者，借著資本機(jī)會(huì)大展宏圖，也有因“賭局失敗”而身家全無。因此，對(duì)賭協(xié)議自誕生之日起，就伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，而“補(bǔ)償條件”正是談判的“籌碼”。

實(shí)踐中，常見對(duì)賭方式主要包括股權(quán)回購(gòu)、業(yè)績(jī)補(bǔ)償、股權(quán)調(diào)整三種，而目標(biāo)公司未來的業(yè)績(jī)（例如財(cái)務(wù)指標(biāo)、生產(chǎn)指標(biāo)）與上市時(shí)間則通常是對(duì)賭的主要內(nèi)容。鑒于投資方在商業(yè)活動(dòng)中的強(qiáng)勢(shì)地位，對(duì)賭協(xié)議的設(shè)計(jì)通常從投資方角度出發(fā)——當(dāng)約定情況出現(xiàn)時(shí)，投資方可以行使權(quán)利以調(diào)整目標(biāo)公司的估值，從而最大程度上降低投資風(fēng)險(xiǎn)。但是，這樣的對(duì)賭也使得股權(quán)投資性質(zhì)向借貸性質(zhì)傾斜，打上了“借貸協(xié)議”的烙印。因此，對(duì)賭協(xié)議的屬性問題一直備受爭(zhēng)議。

以“對(duì)賭第一案”——“海富案”為例，復(fù)盤一下法院關(guān)于對(duì)賭協(xié)議效力的認(rèn)定觀點(diǎn)。

2007 年11 月1 日，甘肅世恒有色資源再利用有限公司（以下簡(jiǎn)稱“世恒”）、香港迪亞有限公司（以下簡(jiǎn)稱“迪亞”）、蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“海富”）、陸波四方涉及一場(chǎng)增資糾紛——海富和迪亞簽訂了《中外合資經(jīng)營(yíng)甘肅眾星鋅業(yè)有限公司合同》，協(xié)議約定目標(biāo)公司眾星（后更名為世恒公司）增資擴(kuò)股，將注冊(cè)資本增加至399.38 萬美元。海富決定受讓部分股權(quán)，將眾星由外資企業(yè)變更為中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)，條件是眾星2008 年的凈利潤(rùn)不低于人民幣3000 萬元。如果眾星沒有完成目標(biāo)，海富有權(quán)要求眾星予以補(bǔ)償；如果眾星不能履行補(bǔ)償義務(wù)，海富有權(quán)要求迪亞履行補(bǔ)償義務(wù)。

2008 年，眾星凈利潤(rùn)為26858.2 元，與增資協(xié)議約定的3000 萬元標(biāo)準(zhǔn)相差巨大。為此，海富向蘭州市中級(jí)人民法院提起訴訟，請(qǐng)求判令眾星、迪亞及世恒法人陸波，向海富支付補(bǔ)償款1998.2095 萬元。

對(duì)賭裁定有“標(biāo)準(zhǔn)答案”嗎

該案一審直接認(rèn)定此對(duì)賭協(xié)議無效，二審則是將對(duì)賭協(xié)議中“完成業(yè)績(jī)”和“不能完成業(yè)績(jī)”予以區(qū)分，提出不能完成時(shí)的協(xié)議實(shí)為“借貸關(guān)系”。此點(diǎn)遭到最高院的否認(rèn)，認(rèn)為沒有法律依據(jù)。最高院再審后認(rèn)為，投資方與目標(biāo)公司所簽署的增資協(xié)議中，關(guān)于業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款的約定違反了公司法第二十條規(guī)定，損害了其他股東和公司債權(quán)人的合法權(quán)益，支持判此部分約定無效。但對(duì)于投資者海富和股東陸波之間的約定，則認(rèn)定有效，因此判定原股東向海富支付協(xié)議補(bǔ)償款1998.2095 萬元。

CFP

本案“對(duì)賭協(xié)議”的設(shè)計(jì)比較粗糙，但由于涉及“對(duì)賭協(xié)議”效力問題而引起廣泛關(guān)注。兩審法院基于不同理由而宣布協(xié)議無效，曾引發(fā)業(yè)界極大恐慌。最高院的裁判觀點(diǎn)被普遍概括為“投資者與目標(biāo)公司對(duì)賭協(xié)議無效，但投資者與目標(biāo)公司股東對(duì)賭協(xié)議有效”，并在業(yè)界達(dá)成了一定程度上的共識(shí)。由于本案是對(duì)賭案件的首次“官方亮相”，各級(jí)法院多數(shù)將遵循“對(duì)賭第一案”的裁判規(guī)則。

“對(duì)賭第一案”之后的變化是，部分投資方已逐漸放棄與公司直接進(jìn)行對(duì)賭，轉(zhuǎn)而選擇僅與股東進(jìn)行對(duì)賭。

“海富案”之后另一起著名案件“強(qiáng)靜延案”中目標(biāo)公司的“擔(dān)保行為”被認(rèn)為經(jīng)過公司內(nèi)部認(rèn)可且投資金額全部用于公司發(fā)展，即使未經(jīng)股東同意也應(yīng)當(dāng)承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任。此后對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的擔(dān)保性質(zhì)亦有紛說，仲裁領(lǐng)域也出現(xiàn)了靈活的解決方式，但是前期法律規(guī)范的不完善給此類協(xié)議的判定帶來諸多不確定因素。從這一角度來說，對(duì)賭協(xié)議的使用必然需要結(jié)合當(dāng)下司法及金融環(huán)境考量，適用合法合規(guī)的條款進(jìn)行投資，以期保障合理利益。

“九民紀(jì)要”是“定心丸”

通常情況下，對(duì)賭一般分為投資方與目標(biāo)公司對(duì)賭，與目標(biāo)公司股東對(duì)賭，以及同時(shí)與目標(biāo)公司及其股東對(duì)賭三種情形。故本質(zhì)上，對(duì)賭協(xié)議有效性的討論主要圍繞投資方與目標(biāo)公司對(duì)賭的效力以及與目標(biāo)公司股東對(duì)賭的效力兩種情形展開。

其實(shí)，投資方與目標(biāo)公司之間的對(duì)賭協(xié)議是否有效，應(yīng)著眼于個(gè)案中目標(biāo)公司履行對(duì)賭義務(wù)后，是否必然侵犯?jìng)鶛?quán)人利益，以及相關(guān)對(duì)賭協(xié)議是否具備法律上的履行可能性，不能一概而論。這也為后續(xù)九民紀(jì)要的頒布作鋪墊。

九民紀(jì)要全稱為《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要（法〔2019〕254 號(hào)）》，該紀(jì)要由最高院官網(wǎng)于2019 年11 月14 日公布。這份文件并不是嚴(yán)格意義上的規(guī)范性文件，不是法律法規(guī)，也非司法解釋，不能作為直接的裁判依據(jù)，但其為對(duì)賭協(xié)議效力的認(rèn)定提供了相對(duì)具體的法律適用思路，具有極強(qiáng)的法律指導(dǎo)和適用意義，是現(xiàn)階段司法實(shí)際操作指南。

九民紀(jì)要的核心定義即“估值調(diào)整協(xié)議”，是指投資方與融資方在達(dá)成股權(quán)性融資協(xié)議時(shí)，為解決交易雙方對(duì)目標(biāo)公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對(duì)稱以及代理成本而設(shè)計(jì)的，包含了對(duì)股權(quán)回購(gòu)、金錢補(bǔ)償?shù)葘?duì)未來目標(biāo)公司估值進(jìn)行調(diào)整的協(xié)議。

對(duì)賭要謹(jǐn)慎

九民紀(jì)要中明確指出，投資方與目標(biāo)公司的對(duì)賭協(xié)議原則上有效，但投資方主張實(shí)際履行的，人民法院應(yīng)當(dāng)審查是否符合公司法關(guān)于“股東不得抽逃出資”及股份回購(gòu)的強(qiáng)制性規(guī)定，判決是否支持其訴訟請(qǐng)求。實(shí)際上，這也是對(duì)此類協(xié)議的一種風(fēng)險(xiǎn)控制。

實(shí)務(wù)中，認(rèn)定對(duì)賭協(xié)議的性質(zhì)應(yīng)立足于對(duì)賭協(xié)議的真實(shí)目的，并根據(jù)個(gè)案案情結(jié)合公司法及公司法解釋（三）有關(guān)規(guī)定，綜合判斷對(duì)賭協(xié)議或條款是否存在通過虛構(gòu)債權(quán)債務(wù)關(guān)系，或其他未經(jīng)法定程序等方式直接或變相抽逃出資的情形，以最終確定對(duì)賭協(xié)議的效力，而不能僅僅依據(jù)對(duì)賭義務(wù)的履行主體盲目判斷。

此外，作為一種廣泛適用的投資模式，對(duì)賭交易有其存在的必要價(jià)值，但很多創(chuàng)業(yè)者往往只注意到了對(duì)賭成功后的“高光時(shí)刻”，卻忽視了對(duì)賭失敗后的“萬丈深淵”。商業(yè)行為必定有贏又輸，如何更有把握地進(jìn)行對(duì)賭交易，讓自己從“賭局”中獲取更多的收益，是創(chuàng)業(yè)者應(yīng)當(dāng)全方位思考的問題。因此，創(chuàng)業(yè)者在根基尚淺時(shí)，對(duì)于是否應(yīng)該進(jìn)行對(duì)賭以及如何設(shè)立業(yè)績(jī)目標(biāo)應(yīng)當(dāng)持有謹(jǐn)慎的態(tài)度。