港股低價成長股機會顯著K12、物業(yè)等領(lǐng)域仍有潛力品種

何艷

港股市場因為低估，被不少投資人看作是資本市場的一大“洼地”。但近兩年，港股中的半導(dǎo)體、醫(yī)療、物業(yè)、大消費等領(lǐng)域都有不斷創(chuàng)新高的公司。狐尾松資產(chǎn)董事長王代新管理的美元基金B(yǎng)ristlecon Pine專門投資港股市場，與港股整體表現(xiàn)不佳形成反差，成功獲取翻倍以上收益。從其投資策略看，主要選取了價格相對不高的成長股，例如，對教育如K12教育類公司、物業(yè)股、餐飲公司等進行了配置。疫情背景下，王代新并未刻意進行太多調(diào)倉，只是逆勢加倉了餐飲股，對于已經(jīng)大漲的物業(yè)股，他認(rèn)為個別股票已透支了未來多年的增長前景，但仍不乏優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

港股存在挖掘低價成長股機會

《紅周刊》：您管理的美元基金B(yǎng)ristlecon Pine專門投資港股市場，近兩年獲取翻倍以上收益，成立以來年化收益達到45%，在您看來，海外投資與國內(nèi)投資有哪些異同呢？

王代新：本質(zhì)無區(qū)別，就是三句話：股票是上市公司股權(quán)，股票長期市值取決于公司股權(quán)的價值，取決于公司股權(quán)價值的成長，選股也是自下而上的。

從熟悉程度來說，我們美元基金投資的都是港股和美股的中概股，且以成長股為主，只有公司業(yè)務(wù)的快速成長帶來的股權(quán)價值的快速增長，才能最終帶來市值的大幅增長。

《紅周刊》：實際上，大多數(shù)公司上市之后已經(jīng)過了成長最快的階段，很多公司對于上市時點的把握其實是比較精準(zhǔn)的，二級市場對于成長的定價也比較充分，甚至高估。

王代新：沒錯。但港股市場整體低迷，深入研究還是能找到這樣的機會。這些股票也是過去兩年里對我們美元基金產(chǎn)品貢獻受益最多的股票。

《紅周刊》：從實際投資的角度看，A股和港股、美股市場特征最大的不同是什么？

王代新：海外市場是機構(gòu)主導(dǎo)，追捧的股票有趨同性，市場的多樣性較A股差一些。在香港市場?？吹椒蠙C構(gòu)資金偏好、扎堆抱團的股票持續(xù)上漲到很高的估值。而不符合主流機構(gòu)資金偏好的公司無人問津。

《紅周刊》：您管理基金近兩年在港股重點投了哪些行業(yè)標(biāo)的？

王代新：過去一年主要持倉K12教育類公司、物業(yè)股、餐飲公司等行業(yè)，這主要是自下而上選股的結(jié)果，而未刻意進行行業(yè)配置，我們未因疫情進行太多組合調(diào)整。

《紅周刊》：為何未作調(diào)整呢？

王代新：我們把主要精力放在一些重要而可知的變量上。而新冠疫情這類重要而不可知的變量，在選股時就要考慮到，另一方面對于事先既無法預(yù)知也無法排除的影響，我們選擇坦然接受。

《紅周刊》：近期A股大金融板塊表現(xiàn)火熱，您怎么看這種現(xiàn)象？

王代新：A股金融股的上漲受市場情緒和整體市場的資金面影響。銀行類的大體量板塊上漲需要大資金體量。同時由于國內(nèi)的投資者結(jié)構(gòu)中散戶眾多，羊群效應(yīng)比較強，在情緒被點燃之后往往會帶來行情比較大的波動。而香港市場的金融股不存在這樣的投資者結(jié)構(gòu)特征和資金屬性。

《紅周刊》：您是否會調(diào)倉到金融地產(chǎn)類公司？

王代新：我們有部分地產(chǎn)的倉位，對于看好的公司還會保留原來的倉位，其他未考慮調(diào)整。

后疫情時代下培訓(xùn)教育和餐飲不同的投資邏輯

《紅周刊》：雖然倉位未受疫情影響，但您重倉的教育股受益于疫情。

王代新：這是意外之喜，當(dāng)初選擇這個領(lǐng)域，是基于對行業(yè)的深入了解。

我們目前持有的教育股主要在K12學(xué)校領(lǐng)域。因為這個領(lǐng)域格局較確定、簡單，不確定性主要來自政策，生意本身的不確定性較低。由于有高考和中考成績，升學(xué)率高的學(xué)校能形成很強的品牌效應(yīng)，能夠?qū)崿F(xiàn)輕資產(chǎn)的擴張和可持續(xù)成長。不過，領(lǐng)先的龍頭公司都經(jīng)過了很長時間上漲，目前我們的持倉主要在2018年底2019年初建倉的標(biāo)的，當(dāng)時受民促法送審稿影響暴跌，出現(xiàn)了非常好的買入機會。

《紅周刊》：疫情加速線上教育大爆發(fā)，您怎么看線上教育未來發(fā)展前景？

王代新：在線教育行業(yè)整體前景很確定，疫情期間又相當(dāng)于做了一次線上教育全民推廣，對于優(yōu)質(zhì)教育資源供給相對匱乏的三四五六線城市，線上教育有很大優(yōu)勢。但該行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)還有很多不確定性。比如未來在線上哪種生意模式會勝出、哪家公司會勝出，我們不是很有把握。但線上、線下格局肯定不一樣的，線下巨頭在線上未必能延續(xù)優(yōu)勢。

目前我們只對個別線上教育公司建了些許觀察倉位?？梢钥隙ǖ氖?，教育本質(zhì)是一種服務(wù)，線上服務(wù)構(gòu)不成太多競爭壁壘的，最終大家比拼的可能還是產(chǎn)品本身和服務(wù)。

《紅周刊》：您在3月份還加倉了餐飲股。能談?wù)剢幔?/p>

王代新：主要基于我們對這家公司長期競爭力的判斷。

因為吃飯聚餐是社會剛需，不管疫情持續(xù)多長人總是聚會見面。我們判斷這家公司能夠順利度過疫情而不是在疫情中倒下。因為這家公司剛上市募集了一筆比較大的資金，所以并不需要有這方面的擔(dān)心。

而中餐一直都有個很難突破的悖論，做的好吃的餐館都依賴個別廚師的手藝，很難復(fù)制很難標(biāo)準(zhǔn)化;而容易復(fù)制和標(biāo)準(zhǔn)化的火鍋等又門檻太低陷入紅海競爭;這家餐飲公司一定程度上解決了這個問題，味道不錯，開一家火一家，翻臺率做到了5以上。

物業(yè)股比地產(chǎn)股更易享受高估值港股中仍不乏優(yōu)質(zhì)物業(yè)股品種

《紅周刊》：物業(yè)成為您持倉中的一大“重頭戲”，您也深耕地產(chǎn)股，物業(yè)、地產(chǎn)股異同在哪里？

王代新：差異較大。地產(chǎn)是一單一單的項目制，拿一塊地開發(fā)完就沒了;而物業(yè)的生意是持續(xù)積累的，地產(chǎn)項目開發(fā)銷售后，就多了個項目，而且會一直收下去。

從現(xiàn)金流折現(xiàn)的角度，對于同樣的利潤，對于可以永續(xù)經(jīng)營的企業(yè)的估值和項目制的企業(yè)給的估值差異是很大的，這也是為什么市場給物業(yè)股普遍三十倍市盈率以上的估值，而給地產(chǎn)公司五、六倍市盈率的估值。

《紅周刊》：對于物業(yè)公司而言，您最看重的因素是什么？

王代新：物業(yè)這兩年受到市場青睞，一是生意本身的確定性較高，抗風(fēng)險能力較強。因為無論經(jīng)濟好壞，物業(yè)費總要交;另外成長也很確定，特別是母公司銷售增長較快的公司，會有持續(xù)的管理面積注入帶來增量，此外由于新注入的管理面積新項目的物業(yè)費都比老項目要高，所以會在一定時期內(nèi)呈現(xiàn)出利潤增速高于收入增速，收入增速高于管理面積增速的特征。

除了物業(yè)生意本身外，物業(yè)公司的業(yè)主增值服務(wù)由于過往基數(shù)較低，也都隨著管理面積增長有持續(xù)地增長;而非業(yè)主增值服務(wù)基本都來自于母公司的關(guān)聯(lián)交易，同樣1個億的利潤在香港市場，如果是在物業(yè)公司可能會給30億的估值，而對于留在地產(chǎn)公司可能只有5個億的估值，所以地產(chǎn)母公司向物業(yè)公司輸送利潤的動力也非常大，這也是構(gòu)成這塊業(yè)務(wù)快速增長的一個重要原因。

《紅周刊》：不少物業(yè)股今年股價表現(xiàn)都不錯，當(dāng)前港股物業(yè)股的估值水平如何？后市是否還具備投資價值？

王代新：個別股票確實已經(jīng)透支了未來多年的增長前景;另外，就是物業(yè)費很難提價，但是占比最大的人工成本卻持續(xù)上漲，如果未來始終無法實現(xiàn)提價，那物業(yè)管理業(yè)務(wù)本身的長期邏輯還是存在比較大的瑕疵的。

但是對于一些目前在管面積不大，母公司銷售持續(xù)增長，未來成長的潛力比較大，同時估值也不是很高的公司也還是不錯的標(biāo)的。

《紅周刊》：近期A股地產(chǎn)股表現(xiàn)不錯，您認(rèn)為港股內(nèi)房股是否存在同樣的投資機會？壓制港股內(nèi)房股估值的因素主要有哪些？

王代新：港股內(nèi)房股像2017年那種板塊整體性的機會可能性也不會太大，但是有些銷售有不錯的增長潛力、土儲也能支撐未來幾年的增長、產(chǎn)品和融資成本方面都有些優(yōu)勢的企業(yè)可能還是會有機會。這個行業(yè)太大，過去一些年里每年都能夠冒出來一些有不錯增長的公司，這個行業(yè)和其它行業(yè)一樣，也都還是在追捧增長。但未來的地產(chǎn)項目的利潤率能夠維持到一個什么樣的水平，這也是市場比較關(guān)心的，對于不同地產(chǎn)公司的利潤率空間大家也有不同的看法。

（注：本文提及的公司只做舉例分析，不做買賣推薦。）