從維港到中環(huán)，香港金融業(yè)風(fēng)云

吳洋洋　刁航宇

維多利亞港與對岸的中環(huán)圖/安寇

“不是說一定要把錢都轉(zhuǎn)走，就是覺得寧愿先多開一個賬戶，萬一真有什么事情，就可以很快把資產(chǎn)搬過去?！?/p>

一位在某歐洲銀行香港辦公室擔(dān)任私人銀行業(yè)務(wù)經(jīng)理的匿名人士，在今年6月末向《第一財經(jīng)》雜志證實，2019年以來，她收到當(dāng)?shù)乜蛻舸螂娫捲儐栆泼窈途惩忾_戶的數(shù)量逐月增多。有人打算把賬戶搬到新加坡，還有的試圖遷往瑞士或倫敦。

自去年7月起，香港的社會秩序持續(xù)動蕩至年底仍未安寧，轉(zhuǎn)至今年年初，又沒有躲過新冠疫情的影響。同期，由貿(mào)易摩擦開啟的中美外交摩擦，也避不開在香港問題上的意見分歧，其影響眼看還有可能進(jìn)一步蔓延到當(dāng)?shù)氐馁Q(mào)易和金融產(chǎn)業(yè)。

面對這些不利因素，投資人難免陷入焦慮。

高盛在去年10月曾基于統(tǒng)計，稱2019年第三季度有超40億美元的投資資金從香港外流至新加坡。當(dāng)然，這也許只是市場上一些被稱為逃避資本（Refugee Capital）的熱錢，不足為懼。

到了今年6月初，有數(shù)據(jù)顯示，僅在4月，新加坡銀行體系中的非銀行外幣存款（foreign currency deposits）同比增長20%，總額達(dá)到7810億新加坡元（約合3.75萬億元人民幣）。隨后，新加坡金融管理局發(fā)表聲明，否認(rèn)了有大量香港存款流入新加坡，稱其吸納的外幣存款來源多樣，并沒有哪個國家或地區(qū)的來源占主導(dǎo)地位。但不管怎樣，與香港在亞太地區(qū)纏斗多年“國際金融中心”地位的新加坡，其外幣存款在近期出現(xiàn)強(qiáng)勁增長是一個事實。

有著“亞洲瑞士”之稱的新加坡，一直是香港在私人銀行業(yè)務(wù)領(lǐng)域的勁敵。私人銀行主要針對高凈值人士和機(jī)構(gòu)組織管理其財富賬戶。早在2000年，這個地處南亞的島國就通過進(jìn)一步強(qiáng)化其銀行保密法，將對富人財富隱私的保護(hù)程度提升到了瑞士之上。

眼下，圍繞香港金融市場變化所產(chǎn)生的大量信息碎片以及猜測，會讓很多從業(yè)者聯(lián)想到1990年代，這座金融中心曾經(jīng)出現(xiàn)過的一輪信心震蕩。

根據(jù)香港保安局的數(shù)據(jù)，1990年至1994年移居海外的香港人規(guī)模達(dá)到大約30萬人。移民潮一直持續(xù)到1997年香港回歸之前，作為香港支柱行業(yè)的金融業(yè)則切實受到了信心沖擊，恒生指數(shù)從1997年的16000點(diǎn)一路跌到了1998年年底的不到7000點(diǎn)。后來，很多拿完移民身份的香港人在幾年之后又陸續(xù)返回香港工作和生活，恒指才從2003年的8300點(diǎn)重新一路攀升至2007年年底的近32000點(diǎn)，直至美國次貸引發(fā)的全球金融危機(jī)才停止。一切似乎只是虛驚一場。

那么，這一次，香港及其金融業(yè)會經(jīng)歷相似的命運(yùn)重演嗎？一種觀點(diǎn)是明確認(rèn)為不會，因為從整體現(xiàn)狀來看，香港作為金融中心最好的時代并未過去——實際上，它最繁榮的時刻就是現(xiàn)在。

貿(mào)易摩擦加之美國資本市場對中概股的估值降低，讓很多中概股公司都在排隊回港股二次上市。6月，網(wǎng)易、京東剛剛在香港交易所掛牌，接下來，這張回港名單上還將出現(xiàn)攜程、百度、華住等。

相較于為富人打理錢財?shù)乃饺算y行，為企業(yè)融資、并購以及投資交易提供中間服務(wù)，是更重要的金融生意——這差不多就是瑞士和紐約的區(qū)別。“現(xiàn)在全球IPO或是融資發(fā)債最蓬勃的市場就是香港。”這句自我評價，正是香港金融界當(dāng)下最大的信心支撐。

但也有悲觀者認(rèn)為香港的國際金融中心角色未來還是會失色。6月3日，日本野村控股行政總裁奧田健太郎接受英國《金融時報》采訪時透露，野村在香港約有1000名員工，是日本以外最重要的亞洲樞紐，但他認(rèn)為“現(xiàn)時香港的情況已跟往日不同”。香港過去一年經(jīng)歷的社會動蕩影響了野村的信心，這家金融機(jī)構(gòu)表示“會認(rèn)真審視香港的業(yè)務(wù)規(guī)?！?，盡管暫時沒有實質(zhì)計劃，未來他們會“積極擴(kuò)大新加坡業(yè)務(wù)”。

此外，還有更為極端的一種分析，稱香港作為金融中心的地位有可能會被別的中國沿海城市取代。這種判斷背后藏著一種聲音，認(rèn)為多年來香港的金融中心地位是依托于中國內(nèi)地強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實力，而中國的實力也決定了其海岸線上必然會有國際金融中心，“中國人想讓它在哪里，它就會在哪里。”

被點(diǎn)到名的“海岸城市”包括上海、深圳以及澳門。明7日，香港聯(lián)合交易所（以下簡稱“港交所”）發(fā)布公告稱，集團(tuán)行政總裁李小加已通知董事會，擬于現(xiàn)時合約在2021年10月底期滿時不再續(xù)約。6月1日，中共中央、國務(wù)院印發(fā)了《海南自由貿(mào)易港建設(shè)總體方案》。兩年前，海南被中央賦予“探索建設(shè)中國特色自由貿(mào)易港”的使命之初，一個很重要的說法就是要“對標(biāo)香港”。

事實上，誰都知道貿(mào)易和金融的關(guān)系。當(dāng)初，就是因為在香港挖出了深水港——維多利亞港，英國才取代葡萄牙，將香港而非澳門發(fā)展成為中西方貿(mào)易的中轉(zhuǎn)站，繼而使其成為金融中心。

01香港聯(lián)合交易所行政總裁李小加在2020年5月已通知董事會，擬于現(xiàn)時合約在2021年10月底期滿后不再續(xù)約

香港政府統(tǒng)計處在去年12月公布的一份名為《香港經(jīng)濟(jì)的四個主要行業(yè)》的文件中提及，2018年“貿(mào)易及物流”產(chǎn)業(yè)的綜合增加價值略高于金融業(yè)，排在支柱產(chǎn)業(yè)的第一名。兩個行業(yè)的價值貢獻(xiàn)相加，占到當(dāng)年整個香港生產(chǎn)總值的40.9%。

沒有哪種觀點(diǎn)可以輕易被駁倒，這正是讓人不安的地方。

舉棋不定的投資人

一位赴港工作7年的證券分析師告訴《第一財經(jīng)》雜志，眼下，他即將面臨的一個人生抉擇是：是否把手中的內(nèi)地身份換成香港護(hù)照。

這位32歲的年輕人，原本期待這一天已經(jīng)很久了。

幾年前，他結(jié)束在澳大利亞的會計本科和美國的金融學(xué)碩士學(xué)業(yè)回到國內(nèi)時，懷抱著一種幫助中國銀行業(yè)走向國際化的職業(yè)理想。當(dāng)時，美國在經(jīng)歷了2008年金融危機(jī)之后失業(yè)率逐步達(dá)到高峰，中國GDP增速則恢復(fù)到了比金融危機(jī)前更高的水平——7.7%。然而在國有銀行做管培生，經(jīng)受了下網(wǎng)點(diǎn)點(diǎn)鈔、押運(yùn)、為了賣理財產(chǎn)品開茶話會、寫思想?yún)R報的“體制化鍛煉”后，他選擇了南下更接近他國際化理想的香港，進(jìn)入一家中資銀行。

這個城市既與高速發(fā)展的中國市場緊密聯(lián)系，又與西方金融體系高度融合。理論上，在香港的中環(huán)，只要事先約好，大部分金融機(jī)構(gòu)都可以在一個小時內(nèi)聚到一起。摩根大通、高盛、匯豐、建行、平安等你想得到的外資、港資、中資金融機(jī)構(gòu)的總部都設(shè)在這塊有“香港華爾街”之稱的區(qū)域。

這位分析師在香港生活的7年，職業(yè)一直很穩(wěn)定，從未換過工作，他已經(jīng)習(xí)慣并且喜歡上香港的節(jié)奏。但是，如果香港持續(xù)動蕩下去，他擔(dān)心經(jīng)濟(jì)會繼續(xù)滑坡，金融業(yè)也難以獨(dú)善其身。

“如果美國落實制裁，比如禁止聯(lián)邦養(yǎng)老金投資中國股票，量雖不大，但會有一個示范和杠桿作用。很多海外基金的錢都有聯(lián)邦養(yǎng)老金的成分，它們的投資政策也都得跟著改?！边@位以匿名身份接受采訪的分析師表示，一旦沒有這些海外投資者，港股就會失去重要的海外客戶，像他這樣面向海外用戶的分析師就有失業(yè)的風(fēng)險。在他眼中，這些西方投資者的認(rèn)知本身也是個難以管理的變量。

02香港社會秩序的動蕩，在過去一年讓很多來自內(nèi)地的“新移民”對這里的生活環(huán)境安全感有所降低圖/安寇

香港的生活環(huán)境，在過去一年也讓這位來自內(nèi)地的“新移民”的安全感有所降低。他試圖去理解社會動蕩背后的分歧點(diǎn)，并將之歸因為中西方法律制度與社會意識形態(tài)的差異問題：一個是判例法，一個是成文法，對于習(xí)慣了前一種法制的西方人而言，一些受中央政府影響發(fā)生的事件，會成為港人無意識地泛化到自身的判例。相較而言，日后的法律成文細(xì)節(jié)是如何規(guī)定的，變得沒那么有說服力。

但他既無法改變市場中存在的悲觀情緒，也無法在這種情緒出現(xiàn)某種緩和之時，從中明確自己的命運(yùn)：離開香港，還是留下來繼續(xù)觀望？

林先生是出生于1970年末的香港人，1995年隨父母移民加拿大，2007年回到香港，目前在一家港資財富管理公司任職。1997年香港回歸時他剛成年。根據(jù)他的記憶和從業(yè)后對香港金融業(yè)歷史的研究，1997年前后，緊隨市場信心下滑而來的是港幣遭到拋售、貨幣貶值。幸好當(dāng)年香港政府動用了外匯儲備干預(yù)匯率，才避免了一連串經(jīng)濟(jì)問題的產(chǎn)生。如果遇到嚴(yán)重通脹，可能會引發(fā)資產(chǎn)升值的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上貨幣貶值的速度。

“舉個例子，頭一年只需花6美元買到的午餐，第二年價格漲了20%，但貨幣貶值了40%，等于購買力還是貶值了20%。貨幣前景不穩(wěn)，外商就不愿意來投資了?！绷窒壬鷮Α兜谝回斀?jīng)》雜志說，這種連鎖反應(yīng)令金融業(yè)很難獨(dú)立于香港的社會和經(jīng)濟(jì)影響之外。

據(jù)他觀察，除了資金外流，現(xiàn)在港股市場一些公司的表現(xiàn)，已經(jīng)有點(diǎn)像1997年前后市場曾經(jīng)表現(xiàn)出的那種連鎖反應(yīng)。其中一個例子是恒大地產(chǎn)，由于市場對其信心下跌，這家公司的市值自2018年以來就持續(xù)下降，股價曲線再也沒能抬起頭。今年5月13日，這家公司不得不花費(fèi)20多億元回購了公司1000多萬股股票，以拉升公司市值，防止觸發(fā)金融機(jī)構(gòu)對其高杠桿的擔(dān)憂和集中討債。

香港金融簡史

資料來源：根據(jù)公開資料整理

香港之所以能成為連接西方的橋梁，首先有地理因素，但更大程度還是源自它的歷史

林先生的朋友李先生對香港金融業(yè)的短期發(fā)展并沒有那么擔(dān)心，他相信一些制度上的變化短期會帶來人們對未知的不安，長期可以加強(qiáng)社會的穩(wěn)定——就像1997年那樣。但如果把時間線拉長，說到對香港金融中心的中遠(yuǎn)期前景的看法，“比如10年、20年，我是悲觀的?！崩钕壬f。

他的第一個理由是內(nèi)地的金融創(chuàng)新能力很強(qiáng)，因為沒有太多金融業(yè)的既有框架，內(nèi)地發(fā)展了支付寶、微信支付等比信用卡更好用的支付系統(tǒng)。其次是中國內(nèi)地的80后嬰兒潮——這一代人里有很多是海歸，是接受過西方金融訓(xùn)練的人才，如果回到上海，加上幾十年的發(fā)展，內(nèi)地也累積了足夠的財富，李先生認(rèn)為這樣重新組合的14億人，會是個很大的金融市場，“這樣的話，不一定需要海外資金、香港資金了，香港的確會失色。”

跨境金融上的絕對優(yōu)勢

單從體量上看，上海A股的上市公司數(shù)量和總市值早就超過了香港。截至2019年，A股股票總數(shù)3760只，總市值59.2萬億元，分別超過港股2449只的股票數(shù)量和34.7萬億元的總市值。但國際金融中心和區(qū)域金融中心是兩回事——一個需要跨境，一個只是內(nèi)部交易。

過去一二十年間，香港主要扮演的是幫中國“進(jìn)口”資本的角色。這一點(diǎn)，看看在港交所上市的內(nèi)地公司數(shù)量就知道了。

10年前，恒生指數(shù)的十大龍頭股囊括的是香港的船產(chǎn)、地產(chǎn)、金融，比如長江實業(yè)、新鴻基、匯豐、恒生銀行、東亞銀行等。但是今天，恒生指數(shù)的前十大龍頭股全部變成了中資企業(yè)，其中既有四大國有銀行，也有騰訊、阿里巴巴等內(nèi)地的互聯(lián)網(wǎng)公司。

這些變化，反映了香港作為一個金融中心所服務(wù)的市場的變化——從為本土企業(yè)提供資金到服務(wù)內(nèi)地企業(yè)——更早之前，它還曾為跨越重洋到香港從事鴉片貿(mào)易的英國貿(mào)易公司們募集過資金。

根據(jù)中證指數(shù)今年2月發(fā)布的報告，截至2019年年底，在全球上市的中國公司有5392家，其中1331家在香港上市，美國中概股的數(shù)量是286只。中資企業(yè)在港股的市值也占到了港交所股票總市值的72%。

在滬港通和深港通開通之前，中國內(nèi)地投資者并沒有合法購買港股的途徑，因此，支撐港股市場中這些中國公司的股價的，都是海外資金。

理論上，只要中國經(jīng)濟(jì)還在增長、中國市場還在不斷誕生有價值的公司，資本就一定不會放棄這塊肥肉。但是，在金融制度、法律體系和信息自由度都不同的前提下，通過什么方式投資中國就會成為問題。

多位受訪香港金融從業(yè)者都認(rèn)同的共識是：要成為國際金融中心，必須具備至少3個條件：其一，貨幣自由流通;其二，法治而非人治;第三，信息自由流通，包括好的信息，也包括壞的信息。

假如在內(nèi)地劃出一個城市，讓貨幣在該區(qū)域內(nèi)像在香港一樣自由流通，這并非難事。但是，后兩個條件對于內(nèi)地任何一個城市都很難。

按照前述那位證券分析師的說法，“金融投資的工作就是對信息作定價”，比如今年5月末全國人大人表決通過“港區(qū)國安法”，港股市場的反應(yīng)立刻與A股走勢不同，便是反映出兩個市場對統(tǒng)一信息不同的解讀和定價。所以說，保障信息和觀點(diǎn)的自由，對“市場有效性”是十分重要的基礎(chǔ)，因為這樣才能維護(hù)市場信息對稱。

國內(nèi)一些持“計劃主義金融觀”的人忽略了一個重要事實：在決定是否投資中國這一點(diǎn)上，結(jié)果不取決于中國如何看待西方（資本），而是取決于對方如何看待中國。在金融標(biāo)準(zhǔn)和法律體系的層面，香港是迄今唯一被西方投資者接受的中國城市。

如同港交所行政總裁李小加在2013年參加倫敦金屬交易所亞洲年會時發(fā)表演講所說，“內(nèi)地市場之所以選擇香港，是因為它的‘一國;國際投資者之所以相信香港，是因為它的‘兩制。一國兩制正是香港的核心競爭力所在?！?/p>

香港之所以能夠成為連接中西方的橋梁，首先有地理因素。從世界地圖上看，它所處的位置本身就在南亞和北亞之間、東方和西方之間。也正是這方面的原因促使英國當(dāng)初選中它作為中西貿(mào)易的中轉(zhuǎn)站。

更大程度上，這源自于歷史。歷史上，香港——而不是上?！阅軌虺蔀橥赓Y進(jìn)出中國的金融中心，除了它的語言優(yōu)勢，還因為內(nèi)地曾受困于戰(zhàn)爭和文革差不多半個世紀(jì)。1940年代之前，上海證交所已是遠(yuǎn)東最大的交易所，匯豐銀行、友邦保險、怡和洋行等早在19世紀(jì)末就在上海設(shè)立過總部。但內(nèi)地自1940年代因戰(zhàn)爭關(guān)上大門后，直到1978年，才再次打開國門。而香港金融業(yè)進(jìn)入自由港發(fā)展階段，則始于1970年代。

1997年香港回歸之后，中國政府有計劃地推動這個已經(jīng)初具規(guī)模的金融中心繼續(xù)演化，將其生意從本地企業(yè)投融資，擴(kuò)大到可以服務(wù)更廣大的中國內(nèi)地企業(yè)。

1992年鄧小平赴深圳南巡講話，次年H股問世，成為一個標(biāo)志性事件。青島啤酒是首家赴H股上市的內(nèi)地公司。此后近30年間，這張交易牌上中國內(nèi)地公司的名字越來越多，其中包括很多大型國企。這些富有計劃意味的赴港上市行動一直持續(xù)到了2018年左右，也是國企改革的重要組成部分。

香港這座跨境金融中心之所以有今天的規(guī)模，離不開歷史上的好時機(jī)，以及一連串的政策推動，但這并不等于只要有一個更好的時機(jī)，香港作為一個金融中心的地位，會反過來被中國內(nèi)地或者亞洲的其他城市替代。

2019年全球IPO融資額前10大交易所（單位：億美元）

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開資料整理

變壓器：從語言到文化

在很多層面上，香港金融中心的角色都與全球金融業(yè)共同進(jìn)化了。以IPO為例，2010年之后火爆的“獨(dú)角獸”IPO生意都是被外資投行拿走的，美團(tuán)、小米、阿里巴巴……無一例外，而中資機(jī)構(gòu)在這種案子中通常只能掛個名。

國內(nèi)獨(dú)角獸公司傾心外資投行的原因大致有三，首先是分銷渠道，外資投行有更多的客戶;其次，由他們撰寫的招股書被認(rèn)為更合西方投資者的胃口，今天每家中資投行闡述所承銷股票的商業(yè)模式、分析其競爭優(yōu)劣勢的方式，都是從外資投行那里學(xué)來的，并且仍在學(xué)習(xí)過程中。最后，這些外資投行的品牌本身也被認(rèn)為是一種背書。

不過，香港金融業(yè)在適應(yīng)雙邊市場——一邊服務(wù)外國投資者，另一邊服務(wù)內(nèi)地客戶——的過程中，很多事也在發(fā)生變化。前述供職于一家歐洲銀行的匿名人士告訴《第一財經(jīng)》雜志，2000年，她所在公司只有不到10%的同事來自內(nèi)地。現(xiàn)在，這一比例增加到4成，他們中有很多人是負(fù)責(zé)對接客戶的前臺業(yè)務(wù)項目經(jīng)理。

在中資背景的銀行，前臺業(yè)務(wù)分配給內(nèi)地人來做的比例，已超過香港本地人和外籍員工。但這些銀行的中后臺業(yè)務(wù)任職員工的情形是反過來的。

香港的優(yōu)勢其實一直以來都不單是語言的優(yōu)勢，而是國際視野，以及在中西方文化中間協(xié)調(diào)的能力?！督?jīng)濟(jì)學(xué)人》將這種轉(zhuǎn)換東西方動能的能力，稱為“變壓器”。香港整體的角色，其實就是個變壓器。這個比喻還算貼切，因為從跨境金融的未來發(fā)展來看，香港的戲份還很長。

李小加有一個判斷，中國已經(jīng)開始由資本進(jìn)口國轉(zhuǎn)型為資本出口國，香港下個階段還可以從“單向”的中轉(zhuǎn)站，變成“雙向”中轉(zhuǎn)站：既幫助外資投資中國，也幫助內(nèi)地資本進(jìn)入全球市場。

目前看，個人投資人通過滬港通、深港通來投資香港上市的股票，這只是龐大內(nèi)地資本的一小部分。更大部分的資金還在一些大型企業(yè)及其創(chuàng)始人的個人賬戶，以及中資銀行的資金池里。中資金融機(jī)構(gòu)的全球化，是一門復(fù)雜但充滿想象力的生意。

過去，伴隨中國企業(yè)海外擴(kuò)張的都是外資金融機(jī)構(gòu)，比如匯豐銀行、渣打銀行等。在華為孟晚舟事件發(fā)生前，匯豐是華為發(fā)展海外業(yè)務(wù)的主要融資渠道。而中資金融機(jī)構(gòu)由于在海外沒有銀行網(wǎng)點(diǎn)，無法做資產(chǎn)抵押之類的盡職調(diào)查，即便接到中國企業(yè)的海外訂單，也沒有實力為它們發(fā)放海外貸款，或協(xié)助它們完成海外的融資并購。

曾有一批從內(nèi)地轉(zhuǎn)去香港的金融業(yè)人士，四五年前正是被“中國企業(yè)投資全球”那股浪潮所吸引，但2017年隨著安邦、海航等從事海外并購的中資企業(yè)接連受到質(zhì)疑、出現(xiàn)債務(wù)問題，他們的參與熱情已大幅降溫。

但中國的跨境金融仍有廣闊場景需要通過香港去拓展，李小加也希望香港可以在金融業(yè)為中國開拓一種“香港模式”。只要中國還需要香港，華爾街就在香港還有更大利益。