成本粘性會影響公司債券信用利差嗎？

鐘廷勇 孫芳城

(重慶工商大學(xué) 會計學(xué)院/長江上游經(jīng)濟研究中心，重慶 400067)

一、引言

“健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線”是黨的十九大對當(dāng)前我國金融工作提出的具體要求和目標(biāo)；十九屆四中全會《中共中央關(guān)于堅持和完善中國特色社會主義制度 推進國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化若干重大問題的決定》進一步提出“健全具有高度適應(yīng)性、競爭力、普惠性的現(xiàn)代金融體系，有效防范化解金融風(fēng)險”?，F(xiàn)代金融體系的建立和不斷完善已經(jīng)成為推進國家治理體系現(xiàn)代化的重要內(nèi)涵，有效地防范化解金融風(fēng)險對于完善社會主義市場經(jīng)濟體制、實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有重大現(xiàn)實意義。然而，隨著金融領(lǐng)域去杠桿結(jié)構(gòu)化改革的推進，債券剛性兌付被打破，債券市場信用風(fēng)險事件頻發(fā)，債券違約風(fēng)險呈上升趨勢。僅2018年便有176只債券發(fā)生違約，涉及規(guī)模和新增主體均達歷史新高，嚴(yán)重影響了整個金融體系的穩(wěn)定。由此，債券信用風(fēng)險成為當(dāng)前我國金融風(fēng)險的重要組成部分。加快研究和有效防范債券信用風(fēng)險成為打好防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)的題中之義[1]。債券信用利差是市場對發(fā)行主體違約風(fēng)險的補償，是市場違約風(fēng)險預(yù)期的表現(xiàn)[2][3]。系統(tǒng)研究債券信用利差的影響因素，能夠有效提升債券信用風(fēng)險防范政策措施的精準(zhǔn)性[4]，對于保障債券市場持續(xù)健康穩(wěn)定發(fā)展具有重要的理論支持與實踐指導(dǎo)作用。已有研究考察了公司治理[3]、信用評級[4]、信息環(huán)境[5]、盈余管理[6]等公司內(nèi)部因素，以及經(jīng)濟不確定性[7]、貨幣政策[8]、無風(fēng)險利率[9][10]等公司外部因素對債券信用利差的影響，但鮮有文獻從公司內(nèi)部管理和運行的視角，深入揭示成本粘性對債券信用利差的影響。

成本粘性用于描述公司成本管理表現(xiàn)出的非對稱行為，即銷售上升導(dǎo)致成本增加的量與銷售下降導(dǎo)致成本減少的量并不一定相等[11]。成本粘性理論被用于公司風(fēng)險投資項目決策：當(dāng)公司面臨銷售收入下降時，管理層需要決策削減還是保留過剩產(chǎn)能。由于市場需求的不確定性，保留過剩產(chǎn)能會使公司承擔(dān)較大風(fēng)險，從而導(dǎo)致盈余波動性增加[12]。相關(guān)研究表明，盈余波動性與盈余持續(xù)性負(fù)相關(guān)[13]，也有研究發(fā)現(xiàn)成本粘性與盈余持續(xù)性和盈利波動性正相關(guān)[12]，且盈余持續(xù)性增加導(dǎo)致公司債券信用利差降低[14]，而盈利波動性增加則導(dǎo)致公司債券信用利差提高[15]。根據(jù)上述研究結(jié)論，關(guān)于成本粘性與公司債券信用利差的關(guān)系，尚未形成一致結(jié)論，并且未能從實證角度厘清成本粘性與債券信用利差之間的關(guān)系和作用機制。

總之，前期文獻從公司財務(wù)視角，分別揭示了成本粘性對盈余波動性和盈余持續(xù)性的影響、盈余持續(xù)性和盈余波動性對公司債券信用利差的影響，發(fā)現(xiàn)公司成本管理會影響公司績效進而影響債券信用利差，但對于公司成本管理行為影響債券信用利差作用機制的研究還十分匱乏?；诖?，本文利用2010～2017年中國公司債券季度數(shù)據(jù)，實證檢驗成本粘性對公司債券信用利差的影響，并從債券期限和市場競爭兩方面，進一步考察其對兩者之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。相對于以往的研究，本文的貢獻主要體現(xiàn)在：首先，基于成本粘性視角解釋了債券定價問題，將成本粘性理論應(yīng)用到信用市場之中，拓展了成本粘性經(jīng)濟后果的研究，之前的研究主要討論成本粘性的動因，關(guān)于成本粘性經(jīng)濟后果的研究主要集中于公司風(fēng)險、會計穩(wěn)健性、公司創(chuàng)新等方面；其次，從成本決策視角檢驗了管理層成本管理行為對公司債券信用利差的影響，豐富了債券信用利差影響因素的研究，也為投資者、管理層和監(jiān)管部門提供了新的觀察視角；最后，基于直接測算的成本粘性，實證檢驗了債券期限和市場競爭對成本粘性與債券信用利差關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，豐富了成本粘性的相關(guān)文獻。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

(一)成本粘性與債券信用利差

前期研究主要從調(diào)整成本動因、管理層樂觀動因和管理層代理問題動因三方面解釋成本粘性在不同公司之間的差異性。首先，調(diào)整成本動因。當(dāng)公司業(yè)務(wù)量下降時，管理層會考慮項目的調(diào)整成本，進而做出調(diào)整決策。項目的調(diào)整成本越高，調(diào)整的可能性和及時性越?。环粗?，調(diào)整成本越低，則調(diào)整的可能性和及時性越大，從而表現(xiàn)出成本粘性[11]。其次，管理層樂觀動因。由于管理者的過度自信，他們會高估未來市場需求并低估銷售收入下降的程度，進而在銷售下降時保留過剩產(chǎn)能，從而產(chǎn)生成本粘性[16]。最后，管理層代理問題動因。在現(xiàn)代企業(yè)制度下，經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)分離[17]。作為公司全體股東的代理人，公司高管擁有自己的利益函數(shù)，會利用手中權(quán)力追求個人利益最大化。比如，為建造個人帝國保留不必要的產(chǎn)能、過度投資或在職消費等，從而增加成本粘性[18]。

成本粘性主要通過三個渠道對債券信用利差產(chǎn)生影響：盈余波動性、財務(wù)信息披露風(fēng)險，以及未來收益與資產(chǎn)價值。首先，成本粘性會通過盈余波動性增加債券信用利差。當(dāng)銷售下降且未來需求不確定時，公司保留過剩產(chǎn)能被視為一種風(fēng)險投資，其投資成本為過剩產(chǎn)能的機會成本，此時較高成本粘性的公司將面臨更高的信用風(fēng)險。具體來說，當(dāng)銷售下降時，管理層將會有兩種選擇：削減過剩產(chǎn)能或者保留過剩產(chǎn)能。決策行為取決于公司成本粘性高低，假設(shè)其他條件不變，與削減過剩產(chǎn)能的公司相比，保留過剩產(chǎn)能的公司將面臨更大的收益下降風(fēng)險，從而增大盈余波動性[12]。Weiss發(fā)現(xiàn)成本粘性與公司盈余波動性存在正相關(guān)關(guān)系[12]。盈余波動性的增加(非系統(tǒng)風(fēng)險)將會導(dǎo)致公司資產(chǎn)波動性增加[19]。Merton通過結(jié)構(gòu)化模型研究表明，當(dāng)公司資產(chǎn)價值低于公司違約價值時，收入波動性較高的公司更有可能違約[9]。在違約門檻的研究上，Collin-Dufresn等認(rèn)為，當(dāng)公司價值降到某個違約閾值時，公司將會違約。但是這個違約閾值并不是固定的，而是隨著公司價值與債務(wù)水平的變化而變化[20]。

其次，成本粘性會通過財務(wù)信息披露風(fēng)險增加債券信用利差。財務(wù)信息是債權(quán)人評價債務(wù)人違約風(fēng)險的主要信息來源，能夠向債權(quán)人及時傳遞違約風(fēng)險變化的信號，有助于債權(quán)人調(diào)整投資決策。一方面，成本粘性會增加財務(wù)信息披露風(fēng)險，降低盈余預(yù)測精度[12]，進而增加債券信用利差。信息不對稱導(dǎo)致債券投資者因無法了解公司真實財務(wù)狀況而承擔(dān)更高的投資風(fēng)險。公司與投資者之間的信息不對稱程度越高，投資者要求的風(fēng)險補償就越高，公司債券利差就越大。另一方面，成本粘性會通過降低盈余質(zhì)量來增加債券信用利差。盈余質(zhì)量對債務(wù)違約具有預(yù)測作用，表現(xiàn)為盈余質(zhì)量較低的公司，債務(wù)違約概率較高。盈余持續(xù)性是度量盈余質(zhì)量的重要指標(biāo)[21]，并與盈余波動性負(fù)相關(guān)[13]。較高成本粘性的公司具有較大的盈余波動性[12]，因此成本粘性會降低盈余質(zhì)量。較低的盈余質(zhì)量則會降低債券信用評級、到期償付能力，增加違約概率，最終導(dǎo)致信用利差增大。此外，Yu發(fā)現(xiàn)財務(wù)透明度較高的公司具有較低的信用利差[5]。Duffie和Lando研究了不完全信息的信貸利差期限結(jié)構(gòu)對公司債券的影響，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價值信息的缺失將會增加違約風(fēng)險進而增大信貸利差[22]。Shin認(rèn)為有偏的財務(wù)報告比無偏的財務(wù)報告更會增加公司債券的信用利差[23]。

最后，成本粘性通過提高未來收益與資產(chǎn)價值從而降低債券信用利差。如果管理層樂觀估計市場需求，則會保留過剩產(chǎn)能。從長期來看，公司保留過剩產(chǎn)能被視為一種價值提升戰(zhàn)略，管理層會積極進行成本管理。與市場需求下降情況相比，當(dāng)市場需求回升時，公司能夠迅速提供產(chǎn)品供給，擴大市場份額，從而獲得更穩(wěn)定的經(jīng)營現(xiàn)金流，因此較高成本粘性的公司將擁有更多收益和更高的資產(chǎn)價值。根據(jù)Merton(1974)的結(jié)構(gòu)化模型可知，較高的資產(chǎn)價值將會使公司遠離違約邊界，降低違約概率，從而降低債券信用利差[9]。

綜上所述，前兩種渠道會通過增加盈余波動性和會計信息風(fēng)險來增加公司債券信用利差。而最后一種渠道會通過增加未來收益和資產(chǎn)價值降低公司債券信用利差，其最終結(jié)果取決于兩種力量的對比，因此本文提出如下競爭性假設(shè)：

H1a：具有較強成本粘性的公司具有較高的債券信用利差。

H1b：具有較強成本粘性的公司具有較低的債券信用利差。

(二)成本粘性、債券剩余期限與債券信用利差

如上文所述，當(dāng)管理層在面臨銷售下降且對未來銷售狀況不能做出準(zhǔn)確預(yù)期時，公司保留過剩產(chǎn)能就被視為一種風(fēng)險投資，具有較高成本粘性的公司將面臨更高的風(fēng)險和更大的盈余波動性[12]。Goldstein等研究表明公司現(xiàn)金流量的波動性的提高會增加資產(chǎn)價值的波動性[19]。根據(jù)Merton(1974)的研究模型，高的資產(chǎn)價值波動性會增加公司違約概率[9]。在Merton的模型中，當(dāng)準(zhǔn)財務(wù)杠桿和資產(chǎn)波動率給定時，如果公司在到期本息支付日的全部預(yù)期價值不足以償還債券本息時，那么即使是在正常經(jīng)營狀況下公司債券的違約風(fēng)險也將不可避免。Hui等發(fā)現(xiàn)，債券違約門檻隨著時間的推移而降低，進而導(dǎo)致違約風(fēng)險隨著債券到期日的接近而增加，同時還發(fā)現(xiàn)違約門檻與債務(wù)合約有關(guān)或者是基于優(yōu)先權(quán)價值的最佳條件而設(shè)定[24]。因此，隨著時間的推移，違約門檻會越來越低，債券剩余期限較短的公司更有可能違約，使得公司債券信用利差增加。而債券的剩余期限越長，公司就有充足的時間調(diào)整戰(zhàn)略，有機會運用高新技術(shù)，提高固定資本積累的質(zhì)量，從而提高利潤率和生產(chǎn)力；另外，債券期限越長，公司在日常經(jīng)營中所面臨的營運資本短缺情況就越少。長期債券提供的高流動性資本有利于提高公司績效，從而降低債券違約概率。因此，本文認(rèn)為成本粘性對債券信用利差的影響將隨著債券剩余期限的變長而減弱,從而提出如下假設(shè)：

H2：債券剩余期限越長，成本粘性對債券信用利差的影響越弱。

(三)成本粘性、市場競爭與債券信用利差

市場競爭作為一種重要的外部治理機制，是連接宏觀經(jīng)濟和微觀企業(yè)的重要橋梁，可有效提升公司效率[25]。市場競爭的激烈程度會對成本粘性與債券信用利差二者之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。首先，市場競爭通過改善投資效率可以降低違約概率。激烈的市場競爭能夠有效降低信息不對稱程度，減緩代理沖突，對管理層起到激勵和監(jiān)督作用，抑制管理松弛，提高資本配置效率[26]。其次，激烈的市場競爭能夠產(chǎn)生標(biāo)桿評估機制，提升信息披露質(zhì)量。公司所處行業(yè)競爭程度越高，債券投資者越容易獲得管理層業(yè)績的可靠信息，從而對管理層進行有效監(jiān)督，降低非效率投資[27]，同時激烈的競爭會促使公司提高會計信息披露質(zhì)量，緩解了債券投資者與管理層之間的信息不對稱[28]。最后，激烈的市場競爭能夠產(chǎn)生淘汰機制，提升公司價值。為避免被淘汰，管理層會做出使公司價值最大化的投資決策。當(dāng)公司面臨市場需求增長時，市場競爭能夠有效促使管理層及時擴大項目投資規(guī)模，增加公司增長期權(quán)價值；當(dāng)市場需求下降時，激烈的市場競爭增大了公司被清算或兼并的外部威脅，促使管理層及時縮減投資規(guī)模，增加公司的清算期權(quán)價值。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H3:市場競爭越激烈，成本粘性對債券信用利差的影響越弱。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇

本文以2010年1月1日至2017年6月30日在交易所債券市場發(fā)行的公司債券為研究樣本并對數(shù)據(jù)做如下處理：(1)剔除金融保險類企業(yè)；(2)剔除ST以及*ST公司；(3)剔除有數(shù)據(jù)缺失或顯著異常樣本，最終得到9992個觀測值。為避免極端值的干擾，本文對所有連續(xù)變量進行了上下各1%的縮尾處理。數(shù)據(jù)來自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理和分析在STATA16.0軟件中完成。

(二)模型設(shè)定

為檢驗假設(shè)1，本文構(gòu)建如下回歸模型：

(1)

本文在模型(1)中采用Spread度量債券信用利差，研究成本粘性與債券信用利差的關(guān)系。Sticky為成本粘性的代理變量，分別采用20個季度計算的成本粘性(Sticky20)、8個季度計算的成本粘性(Sticky8)和4個季度計算的成本粘性(Sticky4)衡量。如果假設(shè)H1a成立，β1的系數(shù)應(yīng)顯著大于0，表明成本粘性提升了債券信用利差；如果假設(shè)H1b成立，β1的系數(shù)應(yīng)顯著小于0，表明成本粘性降低了債券信用利差。

為檢驗假設(shè)2，我們在模型(1)中加入成本粘性與債券剩余期限的交互項(LnMAT_Stickyit)，以研究面臨不同債券剩余期限的公司，其成本粘性對債券信用利差的影響程度。

(2)

如果假設(shè)2成立，模型(2)中β2的系數(shù)應(yīng)該顯著小于0，β3的系數(shù)應(yīng)該顯著大于0，表明債券期限越長的公司，成本粘性對債券信用利差的提升作用越弱。

為檢驗假設(shè)3，我們在模型(1)中加入成本粘性與市場競爭的交互項(Comp_Stickyit)，以研究面臨不同市場競爭程度的公司，成本粘性對債券信用利差的影響程度。

(3)

如果假設(shè)3成立，模型(3)中β2的系數(shù)應(yīng)該顯著小于0，β3的系數(shù)應(yīng)該顯著大于0，表明公司所處行業(yè)市場競爭越激烈，成本粘性對債券信用利差的提升作用越弱。

(三)主要變量界定

1.債券信用利差。借鑒已有文獻，本文以公司債券到期收益率與相同剩余期限的國債到期收益率之間差額的自然對數(shù)(Spread)表示[14][29]，具體如下：

Spreadit=ln(YTMit-Rt)

(4)

Spreadit代表公司i剩余期限為t的公司債券信用利差，YTMit代表公司i剩余期限為t的公司債券到期收益率，Rt代表剩余期限為t的國債到期收益率。國債到期收益率的數(shù)據(jù)間隔為0.2年，與公司債券相同剩余期限的國債到期收益率通過線性插值法計算得到。

2.成本粘性。本文采用Weiss提出的Sticky公式衡量成本粘性[12]，方法計算如下：

(5)

公式(5)中，ζ、η分別表示20個季度中銷售下降和銷售上升的情況。本文利用20個季度來計算成本粘性的原因如下：首先，采用較長時間窗口可以包含更多的公司成本行為信息[12]；其次，采用較短的時間窗口，公司的成本與銷售可能同方向變動，導(dǎo)致不能計算成本粘性；最后，更長的時間窗口避免了由于分子(成本)和分母(銷售收入)同時變化的測量誤差。為了估計結(jié)果的穩(wěn)健性，本文同時報告4期和8期成本粘性的計算結(jié)果。ΔSALEit=SALEit-SALEit-1，ΔCOSTit=COSTit-COSTit-1，其中SALE表示主營業(yè)務(wù)收入，COST為公司成本，用公司營業(yè)總成本表示，同時也提供用營業(yè)成本、銷售管理費用所計算的成本粘性，分別用OPER_Sticky和SGA_Sticky表示。

3.債券剩余期限。借鑒周宏等的做法[3]，本文以債券到期年限與當(dāng)期年限差值的自然對數(shù)(lnMAT)表示債券剩余期限。

4.市場競爭。本文采用基于總資產(chǎn)計算的赫芬達爾指數(shù)(HHI_TA)和基于銷售收入計算的赫芬達爾指數(shù)(HHI_S)來衡量市場競爭程度。赫芬達爾指數(shù)根據(jù)各個公司在其所在行業(yè)中市場份額的平方和來計算，HHI數(shù)值越大說明公司所在行業(yè)的競爭程度越低。如果公司所在行業(yè)在t年的赫芬達爾指數(shù)低于該年所有行業(yè)的均值，則市場競爭(Comp)取值為1，否則取值為0。

5.控制變量。參考相關(guān)文獻[3][30]，本文加入如下控制變量：財務(wù)杠桿(LEV)，用資產(chǎn)負(fù)債率表示；收益波動性(VOLROA)，用公司前四年ROA的標(biāo)準(zhǔn)差表示；盈利能力(ROA)，用總資產(chǎn)收益率表示；公司規(guī)模(SIZE)，為公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)；債務(wù)規(guī)模(lnPROC)，為發(fā)行債務(wù)的自然對數(shù)；資本密度(CAPINT)，等于固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)；利息保障倍數(shù)(INTCOV)，等于營業(yè)利潤/利息費用支出；賬面市值比(BTM)，等于賬面價值/市值；債券評級(Rating)，按照信用評級的等級由低到高賦值，如果債券評級為A+則賦值1，依次類推，債券評級為AAA則賦值5。所有模型都在公司層面聚類進行穩(wěn)健回歸，并控制年度和行業(yè)效應(yīng)。

四、實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計

表1對主要變量進行了描述性統(tǒng)計。公司債券信用利差的均值為0.558，標(biāo)準(zhǔn)差為0.803，變化幅度較大，說明中國公司債券市場具有一定的甄別不同發(fā)債主體的能力，具有一定的有效性[30]。20期的成本粘性均值為0.132，標(biāo)準(zhǔn)差為2.517，最大值為9.757，最小值為-9.262，表明我國債券發(fā)行主體普遍存在非對稱成本行為。具體來說，當(dāng)債券發(fā)行主體營業(yè)收入每增長1%時成本的增加量比營業(yè)收入每減少1%時成本的減少量高13.2%。樣本期內(nèi)的公司債券期限均值為3.9年，中位數(shù)為4年，最大值為10年，表明大部分公司利用中期債券籌集資金。

(二)相關(guān)性分析

本文同時檢驗了Spearman相關(guān)系數(shù)和Pearson相關(guān)系數(shù)(限于篇幅未列示具體結(jié)果)。兩種相關(guān)性的檢驗結(jié)果均表明債券信用利差(Spread)與公司成本粘性(Sticky20)顯著正相關(guān)(相關(guān)系數(shù)分別為0.048和0.052)。同時債券信用利差與公司規(guī)模、總資產(chǎn)收益率、利息保障倍數(shù)、資本密度、信用評級等負(fù)相關(guān)，與收益波動性正相關(guān)。此外，還計算了控制變量的方差膨脹因子VIF值，其值均小于2，表明不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

(三)回歸分析

1.成本粘性與債券信用利差。本文首先檢驗債券發(fā)行主體的成本粘性是否影響債券信用利差，結(jié)果報告在表2中，其中第(1)列沒有添加控制變量；第(2)列加入全部控制變量，并且基于所有觀測值(公司季度數(shù)據(jù))進行穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤估計，以此檢驗成本粘性對信用利差的增量信息；第(3)列報告了基于公司年度數(shù)據(jù)的估計結(jié)果，主要是為了避免公司—季度重復(fù)值對估計結(jié)果的影響。第(1)～(3)列中成本粘性(Sticky20)的系數(shù)分別為6.875、6.850和9.307，且均在1%的水平上顯著，表明成本粘性能夠顯著增加債券信用風(fēng)險，驗證了假設(shè)H1a。一方面，成本粘性越高的公司其資產(chǎn)波動性越高，隨著時間的推移，違約門檻會越來越低，公司違約概率越來越高，使得投資者面臨的公司違約風(fēng)險也越大，高的違約風(fēng)險必然會導(dǎo)致投資者要求公司給予的風(fēng)險補償也越高，從而會增加公司債券的信用利差；另一方面，不論管理層出于何種目的保留過剩產(chǎn)能，都會使公司經(jīng)濟效益在短期內(nèi)呈下降趨勢。為避免刺激外部債券投資者，公司不會對外披露更多信息，這就會加大公司與投資者之間的信息不對稱程度，導(dǎo)致投資者因無法了解公司真實財務(wù)狀況而承擔(dān)更高的投資風(fēng)險，使其所要求的風(fēng)險補償增多，從而會加大公司債券的信用利差。因此，成本粘性能夠顯著增加債券信用利差，支持了假設(shè)H1a。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計

表2 成本粘性與債券信用利差

注：括號內(nèi)為t值，*、**和***分別代表在10%、5%和1%的水平上顯著，限于篇幅，控制變量的回歸結(jié)果未在表中列示，下表同。

2.成本粘性、債券剩余期限與債券信用利差。為了檢驗成本粘性對債券信用利差的提升作用是否受債券剩余期限的影響，本文對模型(2)進行估計，回歸結(jié)果見表3。表3中第(1)列沒有加入控制變量，第(2)列采用公司-季度數(shù)據(jù)并加入控制變量，第(3)列采用公司-年度數(shù)據(jù)進行估計。首先，第(1)和(2)列中成本粘性的回歸系數(shù)分別為24.562和27.830，且均在1%水平上顯著為正；第(3)列中成本粘性的回歸系數(shù)為23.330，且在5%水平上顯著為正，再次表明成本粘性會顯著增加債券信用利差。其次，第(2)列中基于季度樣本計算的成本粘性與債券信用利差的交乘項(lnMAT_Sticky)的系數(shù)為-17.861，且在1%水平上顯著，表明相較于債券剩余期限較短的公司，在剩余期限較長的樣本公司中，成本粘性與債券信用利差的關(guān)系較弱，從而驗證了假設(shè)H2。最后，第(3)列中基于年度樣本計算的成本粘性與債券信用利差的交乘項(lnMAT_Sticky)的系數(shù)為-13.201，且在10%水平上顯著，與季度樣本回歸的結(jié)果基本一致。以上結(jié)果表明，樣本公司成本粘性與債券信用利差的關(guān)系受到債券剩余期限的影響。這是因為，債券剩余期限越長，公司就越有機會運用高新技術(shù)，提高固定資本積累的質(zhì)量，改善經(jīng)營狀況，降低違約概率；另外長期債務(wù)不會使公司在日常經(jīng)營中面臨營運資本短缺的情況，資本的高流動性有助于提高公司績效。

表3 成本粘性、債券剩余期限與債券信用利差

3.成本粘性、市場競爭與債券信用利差。為了檢驗成本粘性對債券信用利差的正向作用是否受市場競爭的影響，本文對模型(3)進行估計，回歸結(jié)果見表4。一方面，表4中第(1)和(2)列是基于總資產(chǎn)計算的市場競爭并分別采用公司季度數(shù)據(jù)和公司年度數(shù)據(jù)進行估計的結(jié)果。市場競爭與成本粘性交乘項(Comp_Sticky)的系數(shù)分別為-0.038和-0.033，且均在1%水平上顯著，表明相較于處于市場競爭較弱行業(yè)的公司，在市場競爭激烈行業(yè)的樣本公司中，成本粘性與債券信用利差的關(guān)系較弱，從而驗證了假設(shè)H3。另一方面，第(3)和(4)列是基于銷售收入計算的市場競爭并分別采用公司季度數(shù)據(jù)和公司年度數(shù)據(jù)進行估計的結(jié)果。市場競爭與成本粘性交乘項(Comp_Sticky)的系數(shù)分別為-0.094和-0.073，且均在1%水平上顯著，結(jié)論與基于總資產(chǎn)計算的市場競爭回歸結(jié)果基本一致。以上結(jié)果表明，樣本公司成本粘性與債券信用風(fēng)險的關(guān)系受到市場競爭的影響。這是因為，市場競爭提供了一種外部治理機制。激烈的市場競爭能夠改善投資效率，降低違約概率；能夠產(chǎn)生標(biāo)桿評估機制，提升信息披露質(zhì)量；能夠產(chǎn)生淘汰機制，提升公司價值。

表4 成本粘性、市場競爭與債券信用利差

五、穩(wěn)健性檢驗

(一)不同成本結(jié)構(gòu)下成本粘性對債券信用利差的影響

前期研究根據(jù)成本類型不同，將成本粘性分為總成本粘性、營業(yè)成本粘性和管理銷售費用成本粘性[11][16]。為了進一步驗證研究結(jié)論的可靠性，本文還進行了如下穩(wěn)健性檢驗：根據(jù)公式(5)，將總成本分別替換為營業(yè)成本和銷售管理費用，并基于5年20期時間窗口計算兩類成本粘性：營業(yè)成本粘性(OPER_Sticky)和銷售管理費用粘性(SGA_Sticky)，然后將其分別代入方程(1)中對債券信用利差進行回歸，具體實證結(jié)果見表5。表5中第(1)和(2)列分別報告了基于營業(yè)成本和銷售管理費用計算的成本粘性對債券信用利差影響的估計結(jié)果，從表5中可以看出回歸系數(shù)都顯著為正。具體來說，營業(yè)成本粘性(OPER_Sticky)的系數(shù)為1.510，在5%的水平上顯著為正；銷售管理費用成本粘性(SGA_Sticky)的系數(shù)為5.947，在1%的水平上顯著為正，回歸結(jié)果與上文一致，這說明上文的估計結(jié)果是穩(wěn)健的。

表5 不同成本結(jié)構(gòu)下成本粘性對公司債券信用利差的影響

(二)不同期限窗口計算的成本粘性對債券信用利差的影響

上文回歸方程中的成本粘性是基于5年期共20個季度計算得到的，前期文獻還提供了成本粘性的其他度量方式，如Weiss、Ciftci等利用1年期共4個季度來計算成本粘性[12][31]，Anderson等采用成本粘性虛擬變量來考察成本粘性行為的影響[11]。為了考察結(jié)果的穩(wěn)健性，本文分別采用以上兩種方式重新計算成本粘性并帶入公式(1)再次進行回歸，結(jié)果報告在表6中。首先，表6中第(2)列報告了基于2年期共8個季度計算的成本粘性(Sticky8)進行回歸的結(jié)果，其系數(shù)為1.107，且在1%水平上顯著；其次，第(3)列是基于1年期共4個季度計算的成本粘性(Sticky4)進行回歸的結(jié)果，其系數(shù)為2.335，并在1%水平上顯著；最后，第(4)列是基于成本粘性虛擬變量(Sticky_Dum)進行估計的結(jié)果，其系數(shù)為3.246，且在5%水平上顯著。以上分析表明無論采用何種成本粘性的度量方式，成本粘性對公司債券信用利差的回歸系數(shù)始終顯著為正，再次證明上文的估計結(jié)果是穩(wěn)健的。

表6 采用不同成本粘性指標(biāo)回歸的結(jié)果

六、研究結(jié)論與啟示

債券信用利差是市場對發(fā)行主體違約風(fēng)險的補償，是市場違約風(fēng)險預(yù)期的表現(xiàn)。債券信用風(fēng)險是公司債券主要風(fēng)險之一，制約著債券市場的發(fā)展，影響著整個金融體系的穩(wěn)定。已有研究大多從公司財務(wù)視角，考察成本粘性的存在性及其決定因素，而基于債券定價視角分析成本粘性經(jīng)濟后果的研究較少。因此本文利用2010～2017年中國公司債券季度數(shù)據(jù)，采用Weiss等提出的模型直接計算成本粘性指標(biāo)[12]，實證檢驗了成本粘性對公司債券信用利差的影響。研究發(fā)現(xiàn)：成本粘性對公司債券信用利差具有顯著的促進作用，即債券發(fā)行主體成本粘性越大，債券信用利差水平越高；債券剩余期限和市場競爭對成本粘性與公司債券信用利差之間的關(guān)系存在負(fù)向的調(diào)節(jié)作用，債券剩余期限越長、市場競爭越激烈，成本粘性對債券信用利差的影響越弱。在進行了一系列穩(wěn)健性檢驗之后，上述結(jié)論仍然成立。

本文研究結(jié)論對公司管理層、債券投資者以及政府監(jiān)管部門具有重要的政策啟示。首先，對于公司管理層，應(yīng)正確把握公司外部環(huán)境的變化，加強對成本費用的管控，以有效緩解成本粘性對公司債券信用風(fēng)險產(chǎn)生的不利影響，從而促進公司可持續(xù)發(fā)展。其次，對于債券投資者，應(yīng)主動培育自身市場“價值”觀念，可以根據(jù)公司債券剩余期限和公司所處行業(yè)的競爭程度預(yù)測公司債券信用利差的變動方向和趨勢，進而判斷公司債券信用風(fēng)險的大小，為提高投資組合收益率提供決策依據(jù)。最后，對于政府監(jiān)管部門，應(yīng)加強對債券市場法制環(huán)境的建設(shè)，加強對公司財務(wù)信息披露和信用評級機構(gòu)的監(jiān)督力度，保證債券發(fā)行者信息披露的全面性和真實性，以便投資者能夠?qū)κ袌鲂畔⒓皶r做出反應(yīng)，通過市場約束和規(guī)范公司行為，推動我國債券市場防范化解信用風(fēng)險，促進其健康穩(wěn)定發(fā)展。