新冠疫情下的財(cái)政金融協(xié)調(diào)政策

楊熠 華東政法大學(xué)

一、引言

2020年一季度，始料未及的新冠疫情給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來重大沖擊。從國(guó)內(nèi)角度來看，地區(qū)限行、產(chǎn)業(yè)停工等抗疫防控措施，使得生產(chǎn)、投資活動(dòng)出現(xiàn)暫時(shí)性的停滯，并迅速波及整個(gè)經(jīng)濟(jì)，繼而演變成對(duì)供給與需求端的全面沖擊。從國(guó)際角度來看，全球疫情的持續(xù)發(fā)酵和蔓延，加劇了國(guó)際市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)與金融波動(dòng)，使得消費(fèi)者和企業(yè)可能持續(xù)保持謹(jǐn)慎態(tài)度，繼而導(dǎo)致在中國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)運(yùn)轉(zhuǎn)之際，抑制了全球?qū)χ袊?guó)商品的需求。內(nèi)憂外患之下，中國(guó)的年初經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)不同程度的下滑。根據(jù)中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，1-2月份，中國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比下降13.5%，固定資產(chǎn)投資、社會(huì)消費(fèi)品零售總額及出口分別跌幅超過15%，調(diào)查失業(yè)率突破6%；疫情同時(shí)加劇了金融市場(chǎng)的波動(dòng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)人民幣貸款的增量同比下降1183億元。

為抵御疫情造成的負(fù)面影響，中國(guó)政府與貨幣當(dāng)局在強(qiáng)效控制疫情發(fā)展的同時(shí)，積極施行三大宏觀政策舉措、以促使經(jīng)濟(jì)迅速回復(fù)正軌，具體包括：（1）財(cái)政融資決策方面，提前下達(dá)并擴(kuò)容地方政府債券，以拉動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、促進(jìn)固定資產(chǎn)投資的復(fù)蘇；（2）財(cái)政政策方面，大幅提高資金支持與稅費(fèi)優(yōu)惠，扶助受疫情影響的個(gè)人和企事業(yè)單位及時(shí)走出困境；（3）貨幣政策方面，超預(yù)期地提供流動(dòng)性、以保障金融市場(chǎng)流動(dòng)性的合理充裕，并且通過政策利率引導(dǎo)整體市場(chǎng)利率的繼續(xù)下行、降低企業(yè)的融資成本。

盡管宏觀政策協(xié)調(diào)配合已成為全球經(jīng)濟(jì)治理共識(shí)，但中國(guó)危機(jī)應(yīng)對(duì)策略的長(zhǎng)短期有效性仍引發(fā)了人們的擔(dān)憂：能否及時(shí)有效地抵御疫情對(duì)家庭、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)的負(fù)面沖擊？短期內(nèi)的大量流動(dòng)支持與補(bǔ)貼信貸錯(cuò)配的可能性，是否會(huì)降低金融市場(chǎng)的效率、引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的積累？長(zhǎng)期來看，讓疫情中不再具有生存能力的企業(yè)維持運(yùn)轉(zhuǎn)，是否會(huì)抑制生產(chǎn)率的增長(zhǎng)與金融市場(chǎng)的發(fā)展、加劇經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡？等等。如上擔(dān)憂可以總結(jié)為，地方債政府債與財(cái)政、貨幣政策的如何搭配才是最優(yōu)的—既能在短期撫平經(jīng)濟(jì)和金融波動(dòng)，又不會(huì)在長(zhǎng)期引發(fā)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲與金融風(fēng)險(xiǎn)的積累。

二、國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)

宏觀政策的協(xié)調(diào)配合關(guān)乎國(guó)家治理，尤其是金融危機(jī)和歐債危機(jī)后，更是受到諸多學(xué)者的密切關(guān)注。然而，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和運(yùn)行機(jī)制的不同，使得國(guó)內(nèi)外的宏觀政策傳導(dǎo)、作用效果均存在顯著差異。因此，如下將分別從國(guó)內(nèi)和國(guó)外研究的視角，梳理主要逆周期政策工具（地方政府債、財(cái)政政策與貨幣政策）對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的聯(lián)合效用及最佳配置。

（一）國(guó)內(nèi)研究概況和發(fā)展趨勢(shì)

在國(guó)內(nèi)已有文獻(xiàn)中，地方政府債與財(cái)政貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，常常被視為兩個(gè)獨(dú)立命題展開研究。國(guó)內(nèi)逆周期工具的聯(lián)合效用與最佳配置研究，主要側(cè)重于財(cái)政、貨幣政策的聯(lián)合經(jīng)濟(jì)效用。

首先，地方政府債的研究。由于中國(guó)地方政府債至今的發(fā)行年限短、可得數(shù)據(jù)少，因此考察其經(jīng)濟(jì)與金融影響的文獻(xiàn)并不多。其中，在地方政府債拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的有效性研究方面，田國(guó)強(qiáng)和趙旭霞（2019）基于動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型(DSGE)的研究發(fā)現(xiàn)，地方政府債務(wù)增加會(huì)加劇金融系統(tǒng)和民營(yíng)企業(yè)的融資困境。毛銳等（2018）分析表明，地方債務(wù)融資支出提振經(jīng)濟(jì)僅具有短期效應(yīng)，長(zhǎng)期則會(huì)加速經(jīng)濟(jì)下行。在地方政府債對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響研究方面，武彥民和竹志奇（2017）將債務(wù)期限等因素納入理論分析框架，結(jié)果顯示地方政府置換債券通過延長(zhǎng)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，可以緩解債務(wù)累積、并一定程度上緩釋宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。其他學(xué)者也大多認(rèn)為地方政府發(fā)行的置換債券，有利于緩解地方政府的債務(wù)壓力、降低銀行貸款存量風(fēng)險(xiǎn)（劉振海和門寧，2018），但同時(shí)也會(huì)削減銀行利潤(rùn)、加劇貨幣市場(chǎng)利率的波動(dòng)（黃育華等，2015;余俊，2016）。

其次，財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合研究。大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，兩類政策的配合使用，具有穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的作用。在實(shí)證研究方面，張志棟和靳玉英（2011）基于MS-VAR和MS-OL模型的研究表明，我國(guó)互補(bǔ)的貨幣財(cái)政政策在穩(wěn)定物價(jià)上是有效的。其研究采用MS-VAR模型研究了財(cái)政貨幣政策在促進(jìn)房地產(chǎn)價(jià)格、實(shí)際匯率穩(wěn)定中的作用，結(jié)果發(fā)現(xiàn)利率和貨幣供給政策對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格快速上漲的重要作用，以及財(cái)政政策總體有利于實(shí)際匯率穩(wěn)定。在理論研究方面，楊源源等（2019）等基于動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，模擬了不同財(cái)政、貨幣政策規(guī)則的搭配效用，以考察中國(guó)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)條件下的最優(yōu)財(cái)政貨幣政策規(guī)則。

（二）國(guó)外研究概況和發(fā)展趨勢(shì)

國(guó)內(nèi)外地方政府債的發(fā)行動(dòng)機(jī)存在較大差異，使得中外研究的出發(fā)點(diǎn)和理論機(jī)制存在顯著差異。其中，中國(guó)的地方政府債（尤其是專項(xiàng)債券）發(fā)行，通常屬于政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的主動(dòng)融資行為。其資金一般投向供需共同受益、具有乘數(shù)效應(yīng)的先進(jìn)制造、民生建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施短板等領(lǐng)域，以帶動(dòng)上下游的生產(chǎn)與投資，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)和消費(fèi)的“雙升級(jí)”。而國(guó)外危機(jī)時(shí)期的地方債增加，往往是用以彌補(bǔ)政府執(zhí)行財(cái)政、貨幣政策而大量提升的成本，屬于政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的被動(dòng)負(fù)債行為。

目前，已有大量國(guó)外學(xué)者從經(jīng)驗(yàn)研究和理論分析的角度，考察地方債、財(cái)政貨幣政策的相互影響，以及宏觀政策組合的最優(yōu)配置問題（Alesina and Passalacqua，2016）。其中，在實(shí)證研究方面，Rosa(2014)使用一個(gè)新穎的高頻數(shù)據(jù)集的研究發(fā)現(xiàn)，常規(guī)和非常規(guī)貨幣政策對(duì)市政債券價(jià)格有顯著影響，但其作用程度遠(yuǎn)低于其對(duì)美國(guó)國(guó)債的影響。在理論研究方面，F(xiàn)urceri and Mourougane(2010)研究了財(cái)政政策對(duì)歐元區(qū)產(chǎn)出和債務(wù)可持續(xù)性的影響。作者構(gòu)建了具有內(nèi)生政府債券利率的DSGE財(cái)政模型。模擬結(jié)果表明，為緩解2009年上半年的經(jīng)濟(jì)下滑而實(shí)施財(cái)政刺激措施的同時(shí)，公共債務(wù)占GDP的百分比將在2010年上升1.8個(gè)百分點(diǎn)。Adam(2011)研究了不同級(jí)別的政府債務(wù)如何影響最佳貨幣和財(cái)政政策，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在較高的政府債務(wù)水平下，政府最佳選擇是減少公共支出、以減輕扭曲稅的反向激勵(lì)作用，同時(shí)較高的債務(wù)水平會(huì)給財(cái)政預(yù)算和稅率帶來更大的風(fēng)險(xiǎn)，這使得逐漸減少政府債務(wù)成為政府的最佳選擇。Burgert and Schmidt(2014)考察了保持政府債務(wù)可持續(xù)性的需求，將如何影響了針對(duì)流動(dòng)性陷阱的最佳貨幣和財(cái)政政策。研究表明，應(yīng)對(duì)流動(dòng)性陷阱的最佳政策對(duì)策主要取決于當(dāng)前的債務(wù)負(fù)擔(dān)。此外，也有一些學(xué)者僅針對(duì)貨幣與財(cái)政政策，考察最優(yōu)的宏觀政策配置（Faia and Iliopulos，2011）。

三、疫情期間的中國(guó)經(jīng)濟(jì)舉措及初步成效

為應(yīng)對(duì)疫情的負(fù)面沖擊，中國(guó)政府和貨幣當(dāng)局積極推行并協(xié)調(diào)實(shí)施各項(xiàng)財(cái)政金融政策，以刺激生產(chǎn)和消費(fèi)的回升、平滑經(jīng)濟(jì)增速。

首先，在財(cái)政融資決策方面，2020年以來的地方政府專項(xiàng)債券的發(fā)行總量較往年有所提升、發(fā)行速度顯著加快。其中，2020年《政府工作報(bào)告》中提出擬安排地方政府專項(xiàng)債券3.75萬億元，較上一年增加1.6萬億元。截至6月末，全國(guó)發(fā)行新增地方政府專項(xiàng)債券2.23萬億元。發(fā)債所得資金用于基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)項(xiàng)目，有力促進(jìn)了地方經(jīng)濟(jì)的短期穩(wěn)定與長(zhǎng)期發(fā)展。

其次，財(cái)政政策方面，政府及時(shí)推出一系列減稅降費(fèi)政策。國(guó)家稅務(wù)總局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2020年上半年支持疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的稅費(fèi)優(yōu)惠政策新增減稅降費(fèi)高達(dá)8941億元。減稅降費(fèi)的舉措有效降低了稅費(fèi)負(fù)擔(dān)，有力支持了企業(yè)渡過難關(guān)，同時(shí)有助于保障就業(yè)水平與居民生活。

再次，貨幣政策方面，提供充裕的流動(dòng)性并引導(dǎo)利率下降以削減企業(yè)的用資成本。其中，央行通過逆回購(gòu)的舉措，向金融市場(chǎng)注入超預(yù)期的流動(dòng)性、進(jìn)而推動(dòng)市場(chǎng)利率的下行。同時(shí)，央行還積極開展中小微企業(yè)的金融扶助工作，包括對(duì)其貸款實(shí)施臨時(shí)性延期還本付息、增加再貸款再貼現(xiàn)專用額度、同時(shí)下調(diào)支農(nóng)、支小再貸款利率等。以上三方面經(jīng)濟(jì)政策的聯(lián)合協(xié)調(diào)作用下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)開始向好、并呈現(xiàn)出穩(wěn)步回升的健康態(tài)勢(shì)。其中，中國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的同比數(shù)據(jù)止跌啟穩(wěn)；官方PMI指數(shù)已連續(xù)6個(gè)月處于擴(kuò)張區(qū)域；出口總額在受挫背景下逆勢(shì)增長(zhǎng)，至2020年8月已經(jīng)連續(xù)第三個(gè)月增長(zhǎng)，并創(chuàng)2019年3月以來的新高。中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與對(duì)外貿(mào)易的逐步恢復(fù)，增強(qiáng)了國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣的信心，表現(xiàn)為人民幣匯率對(duì)美元的持續(xù)升值。

四、總結(jié)

在新冠疫情的重大沖擊下，中國(guó)政府與貨幣當(dāng)局聯(lián)合推行各項(xiàng)財(cái)政金融政策，以刺激經(jīng)濟(jì)、扶助企業(yè)、穩(wěn)定居民的就業(yè)與生活。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明，各項(xiàng)政策的協(xié)調(diào)實(shí)施不僅在短期內(nèi)使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速得到恢復(fù)、還為今后多元政策的配置與協(xié)調(diào)實(shí)施進(jìn)行了很好的嘗試，具有重大的示范效用。