美國存托憑證的制度設(shè)計經(jīng)驗與啟示

張靜 劉珍妮

安徽財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院

一、美國存托憑證的層次類型

（一）無保薦型存托憑證

無保薦存托憑證是指投資銀行、信托公司或股票發(fā)行公司的大股東為使其持有的發(fā)行公司的股票在海外證券市場流通，以自己的名義將該股票存入本國保管機構(gòu)，并委托外國存托機構(gòu)發(fā)行海外存托憑證。無保薦型ADR的發(fā)行人與發(fā)行機構(gòu)之間并沒有協(xié)議約束，它是在發(fā)行人不積極參與的情況下創(chuàng)建的。如果此類證券的外國發(fā)行人不符合1934年《證券交易法》對于發(fā)行人的規(guī)定，但是又想發(fā)行無保薦型ADR，則必須符合《證券交易法》第12g3-2（b）條的豁免規(guī)定，或者（通常情況）根據(jù)《證券交易法》向美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission，簡稱SEC）進(jìn)行注冊。

（二）有保薦型存托憑證

外國發(fā)行公司通過積極參與，與存托機構(gòu)簽立存托協(xié)議而發(fā)行的ADR被稱為有保薦型ADR。根據(jù)市場參與程度的高低，有保薦型ADR又可分為三個等級，分別是一級ADR、二級ADR及三級ADR。市場參與程度依次提高，對于發(fā)行人的信息披露要求也越嚴(yán)格。為擴大存托憑證證券交易市場，美國證券交易委員會于1990年4月19日通過了《證券法》第144A條，該項條款主要對私募發(fā)行的ADR進(jìn)行規(guī)定。

二、美國存托憑證的法律監(jiān)管制度

（一）美國存托憑證的發(fā)行監(jiān)管制度

ADR機制的發(fā)行監(jiān)管主要是通過對發(fā)行主體進(jìn)行監(jiān)管實現(xiàn)的，《證券交易法》對ADR的發(fā)行人主要規(guī)定了兩大要求，一個是登記要求，另一個是報告要求。

1.登記要求

如果外國發(fā)行人的證券已經(jīng)在美國證券交易所或者納斯達(dá)克進(jìn)行上市，或者發(fā)行人的資產(chǎn)超過一百萬美元并且發(fā)行人擁有一支由500人甚至是更多人持有的證券（擁有豁免權(quán)的證券除外），則需要按照法律的規(guī)定在SEC上進(jìn)行登記注冊該證券。如果存托人或法人實體在ADR的存托協(xié)議中對有關(guān)股份的注冊聲明進(jìn)行簽字，這時外國發(fā)行人就可以根據(jù)《證券交易法》的規(guī)定使用20-F表對ADR進(jìn)行登記。

2.報告要求

根據(jù)《證券交易法》的規(guī)定，在美國證券交易所或納斯達(dá)克上市的外國發(fā)行人，以及在美國進(jìn)行證券注冊的股票發(fā)行人，都具有定期提交報告的義務(wù)，發(fā)行人需要根據(jù)規(guī)定提交20-F表的年度報告和6-K表的定期報告。20-F表必須在外國發(fā)行人的會計年度結(jié)束之后的六個月之內(nèi)提交，表的內(nèi)容必須包含發(fā)行人的經(jīng)營范圍、業(yè)務(wù)性質(zhì)以及證券和財務(wù)的有關(guān)信息。6-K表的定期報告要求外國發(fā)行人提交的信息必須符合《證券交易法》第12g3-2（b）條的規(guī)定，在材料信息公開后立即提交報告。

（二）美國存托憑證的運行監(jiān)管制度

ADR的運行監(jiān)管機制主要體現(xiàn)在是對ADR的流通進(jìn)行監(jiān)管，美國1933年的《證券法》中制定了“自愿主義原則”、F-6表申報注冊制度以及在第144A條中對存托憑證的轉(zhuǎn)讓流通提出了一些具體要求。

1.“自愿主義原則”

1933年《證券法》的頒布，使得SEC對外國公司在美國進(jìn)行投資或者外國證券的發(fā)行持既不鼓勵也不歧視的態(tài)度。第一，在美國的投資者需求獲得與國外相同的投資預(yù)測消息。第二，外國證券的發(fā)行可以為美國投資者提供更多的投資機會，SEC認(rèn)為這兩者是相互矛盾的，因為如果對外國發(fā)行人和國內(nèi)發(fā)行人的要求一樣，那么很多外國發(fā)行人都不會選擇進(jìn)入美國資本市場。SEC采用“自愿主義原則”代替其他一切原則，把前兩者相互競爭的利益進(jìn)行平衡，外國發(fā)行人進(jìn)入美國資本市場，其受監(jiān)管程度和信息披露要求接近于國內(nèi)發(fā)行人，但是跟國內(nèi)發(fā)行人又不同。

2.F-6表的使用

當(dāng)美國投資者在二級市場中購買外國發(fā)行人的存托憑證時（按規(guī)則144A私募發(fā)行的ADR），根據(jù)《證券法》第4條的規(guī)定可以免于注冊申報，但是其他層次類型的ADR發(fā)行都要填寫F-6表向SEC進(jìn)行申報。F-6表中的注冊申報內(nèi)容主要分為以下兩部分：第一部分列出招股說明書中所需的信息，其中包括保薦人及其義務(wù)、保薦機制以及ADR持有者的權(quán)利；第二部分則需要披露出招股說明書之外的信息，不僅要包括存托協(xié)議和其他與發(fā)行ADR有關(guān)的合同協(xié)議，還包括外國發(fā)行人與保薦人在過去三年里簽訂的重要合同以及專業(yè)人士對存托憑證合法性的意見。

3.144A規(guī)則下對于轉(zhuǎn)讓的規(guī)定

第144A條對私募發(fā)行的ADR做了一些限制規(guī)定，發(fā)行人把存托憑證銷售給機構(gòu)投資者或者證券交易商之后，后者證券交易商有三年的禁售期，不能立即轉(zhuǎn)售給其他人，對存托憑證的轉(zhuǎn)讓流通做了限制，但是發(fā)行人可以通過協(xié)議規(guī)避這一限制，一般情況下發(fā)行人可以另行規(guī)定再銷售的限制條款。比如，證券交易商在購買ADR之后想要在三年禁售期期間出售，那么此時出售的對象只能是第144A條規(guī)定所允許的對象，也就是144A規(guī)則下私募發(fā)行的ADR只能在合格的機構(gòu)購買者之間進(jìn)行流通交易，這樣也就導(dǎo)致了規(guī)則144A下的ADR流動性能差，市場參與程度極低。為此，SEC專門建立了一個電子交易系統(tǒng)作為此類ADR交易的專場。

三、美國存托憑證對完善中國存托憑證制度的啟示

（一）美國存托憑證和中國存托憑證的區(qū)別

中國存托憑證（Chinese Depository Receipt，簡稱CDR）的發(fā)展起步晚，整體而言并不是很成熟，相關(guān)法律制度體系也亟待完善，跟ADR相比較，CDR的發(fā)行主體、監(jiān)管機構(gòu)、運行機制以及流通量的可調(diào)整性等都與之不同。CDR的發(fā)行制度與ADR一樣實行的是注冊制，但CDR的監(jiān)管機構(gòu)不同于ADR，交易所對CDR也有監(jiān)管職責(zé)。在存托憑證的流通量的可調(diào)整性上，ADR規(guī)定得較為靈活一些，其流通量可根據(jù)市場變化隨時調(diào)整，而CDR則不能。目前CDR的發(fā)行條件相對高，不是隨便一個企業(yè)都可以發(fā)行，沒有完全實現(xiàn)市場化，發(fā)展還處于初級階段。

（二）美國存托憑證相較于中國存托憑證的制度優(yōu)勢

自我國提出發(fā)行CDR以來，目前還處在摸索階段，ADR發(fā)展的成功經(jīng)驗對于目前CDR的發(fā)行起到了很大的學(xué)習(xí)借鑒作用，主要啟示如下：

第一，CDR的與基礎(chǔ)證券的雙向流通能促進(jìn)CDR的發(fā)行推廣。由于中國居民不能持有外國有價證券，所以CDR的持有者不能自由兌換CDR所代表的外國基礎(chǔ)證券，這就會導(dǎo)致CDR的持有者會對CDR進(jìn)行概念上的炒作，因CDR與基礎(chǔ)證券之間的流通性能低，CDR的價值并不能正確反映相應(yīng)基礎(chǔ)證券的價值，會使得兩者價值相偏離，并不利于CDR證券市場的穩(wěn)定。如果CDR與存托證券之間能夠完全實現(xiàn)雙向流通，那么持有者也不存在套利的可能，也可避免資本跨境帶來巨大的市場波動，對CDR的發(fā)行以及相應(yīng)法律制度的完善產(chǎn)生極大的積極作用。

第二，CDR的分級能有利于對其進(jìn)行法律監(jiān)管。目前我國具有可操作性的創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板發(fā)行上市都是采用的注冊制，交易所審核，證監(jiān)會注冊，將紅籌企業(yè)發(fā)行CDR的門檻大大降低了。如果實行CDR分級機制，滿足更多的不同投資者的投資需求，對不同等級的CDR實施不同的管理辦法，細(xì)化CDR監(jiān)管制度，充分的利用“市場這只手”的作用，這樣既有利于對CDR進(jìn)行法律監(jiān)管，也能促進(jìn)金融市場的穩(wěn)健發(fā)展。

第三，合理規(guī)劃CDR的信息披露要求有助于投資者權(quán)益的保護(hù)。發(fā)行數(shù)量較多的有保薦型ADR分為三個等級，不同等級的ADR基于“自愿主義原則”下承擔(dān)不同的信息披露義務(wù)，實現(xiàn)不同層次的差異化信息披露監(jiān)管，充分的保護(hù)了投資者的知情權(quán)，也提高了存托憑證市場的法律監(jiān)管質(zhì)量。由于目前CDR的信息披露義務(wù)由境外企業(yè)單獨承擔(dān)，CDR涉及的三方主體（境外發(fā)行公司、存托人和托管人）中任何一方的行為或者三方主體間權(quán)利義務(wù)的變動都會對投資者的信息知情權(quán)產(chǎn)生重大影響，投資者的信息獲得渠道較單一，信息量也相對較少。所以CDR可以借鑒ADR的信息披露模式，合理規(guī)劃CDR的信息披露要求，投資者可以根據(jù)獲得的高質(zhì)量信息進(jìn)行投資選擇，更有利于保護(hù)投資者的合法權(quán)益。