多管理人基金（FOF/MOM）模式對我國養(yǎng)老金/社保基金管理的啟示

董欣然 中國人民大學

近年來，經(jīng)濟形勢風云變幻，國內老齡化趨勢明顯。在保證資產(chǎn)必要的安全性，以及一定的流動性的大前提下，如何對規(guī)模龐大的養(yǎng)老金、社?；疬M行有效的投資管理以實現(xiàn)保值增值的目標，已成為業(yè)內關注的重點。國外多管理人基金(FOF/MOM)的發(fā)展經(jīng)驗為我們提供了金融服務對抗老齡化的探索方向。在當前中央對于深化金融市場供給側改革的宏觀背景下，利用多管理人基金的特點，探索有中國特色的金融服務養(yǎng)老方向，具有十分重要的意義。

多管理人基金，是指投資于其他基金，或將基金資產(chǎn)委托于其他基金經(jīng)理管理的基金。多管理人基金有多種具體形式，其中FOF和MOM是最主要的兩種類型。FOF（Fund of funds）以精選基金組合為投資標的，被稱為基金中的基金。MOM（Manager of managers）管理人的管理人基金，是指該基金的基金經(jīng)理不直接管理基金投資，而是將基金資產(chǎn)委托給其他基金經(jīng)理進行管理，授予他們投資決策權限，MOM基金本身的基金經(jīng)理僅負責挑選和跟蹤監(jiān)督受委托基金經(jīng)理的表現(xiàn)，并在必要時更換受委托基金經(jīng)理。

一、美國多管理人基金模式的發(fā)展

美國是多管理人基金發(fā)展較早，且較為成熟的國家代表。1985年，Vanguard先鋒基金首先推出了全球首支公募FOF基金。2019 年末，全球基金資產(chǎn)超過54.88萬億美元，美國基金資產(chǎn)超過25.69萬億美元，其中美國FOF基金共1469支，資產(chǎn)管理規(guī)模達到2.54萬億美元，較2018年增加了20.87%，其中混合式FOF基金為1248支，資產(chǎn)管理規(guī)模2.19萬億美元，股權類FOF基金167支，資產(chǎn)管理規(guī)模2523.7億美元，證券類FOF基金54支，管理規(guī)模964.57億美元，可謂是發(fā)展迅速。從歷史表現(xiàn)來看，美國市場自1990年FOF啟動至今的FOF指數(shù)統(tǒng)計中，發(fā)現(xiàn)無論采取什么策略，F(xiàn)OF指數(shù)均跑贏標普500指數(shù)，且呈現(xiàn)出更低的波動程度；特別是市場防御性FOF指數(shù)，在金融危機中（2008年）表現(xiàn)出明顯的抗風險優(yōu)勢[1]。自20世紀80年代，全球第一支MOM基金出現(xiàn)到如今，全球MOM資產(chǎn)管理規(guī)模已超過萬億美元，短短的30多年MOM基金模式獲得了快速的發(fā)展，并受到投資者一定認可。

美國FOF的快速發(fā)展，除了美國基金業(yè)的整體基礎之外，與美國政府不斷推進養(yǎng)老金體系（如401K計劃）的改革等有密切的關系。20世紀90年代后，美國開始對養(yǎng)老金直接投資股市的比例進行較為嚴格的限制，同時政府不斷通過法律法規(guī)以及稅收優(yōu)惠等政策來支持投資公募FOF產(chǎn)品的發(fā)展。

數(shù)據(jù)顯示，自2001年起，共有1.6萬億美元投向FOF產(chǎn)品，截止到2018年，43.9%的美國家庭（5600萬戶）持有共同基金，這些投資者直接持有或通過退休賬戶持有的資產(chǎn)占到共同基金總資產(chǎn)的89%。概括來說，美國的FOF基金產(chǎn)品主要是以面向養(yǎng)老金市場的產(chǎn)品為主。

二、中國多管理人基金模式的發(fā)展

多管理人基金在國內備受關注，但仍然屬于新型資產(chǎn)管理模式。多管理人基金專業(yè)篩選優(yōu)秀基金或者基金經(jīng)理，具有“多元資產(chǎn)、多元風格、多元投資管理人”的特征，注重宏觀多元資產(chǎn)配置和精選管理人，使投資決策流程適當外移和分散，從而進一步平滑投資風險。

我國的首支證券類私募FOF基金由招商證券在2005年發(fā)行；而首款MOM產(chǎn)品由平安羅素在2012年推出。2016年，《公開募集證券投資基金運作指南第2號—基金中基金指引》發(fā)布，自此我國正式明確了基金中基金的業(yè)務開展依據(jù)，這也是行業(yè)得以規(guī)范發(fā)展的起點。2017年，證監(jiān)會批準華夏基金、南方基金等6家公司旗下基金的發(fā)行，合計規(guī)模超過 130 億元。至此，我國公募基金正式啟動FOF戰(zhàn)略。2018年，養(yǎng)老目標基金發(fā)展勢頭明顯，按照規(guī)定，均以 FOF 模式開展業(yè)務，截至 2018 年年底，已有 12 支基金正式成立[1]2019年12月，證監(jiān)會發(fā)布《證券期貨經(jīng)營機構管理人中管理人（MOM）產(chǎn)品指引（試行）》，這一新規(guī)的發(fā)布，有利于規(guī)范MOM進行產(chǎn)品運作，促進了資產(chǎn)管理業(yè)務的發(fā)展，2020年4月第一批上報的5支MOM獲得證監(jiān)會反饋意見，另有多家基金公司也在陸續(xù)上報中。總體而言，不管是FOF還是MOM，中國市場的多管理人基金仍處于起步階段，規(guī)模、數(shù)量、業(yè)績均與國際成熟市場存在一定差距。

三、國內養(yǎng)老金、社會保障基金管理的發(fā)展及問題

作為世界上老年人口數(shù)量以及總體人口老齡化速度排名雙第一的國家，中國的養(yǎng)老問題重要性日益凸顯。我國基本養(yǎng)老保險基金是委托社?；饡芾淼幕攫B(yǎng)老保險部分結余基金及其投資收益。在這里我們將全國社會保障基金的資產(chǎn)管理也納入考量。全國社會保障基金，是國家社會保障儲備基金，用于人口老齡化高峰時期的養(yǎng)老保險等社會保障支出的補充、調劑[4]。近年來，社保基金、養(yǎng)老基金的投資管理中都能看到基金公司的身影。

2002年、2004年、2010年，全國社會保障基金理事會先后挑選16家基金公司作為全國社?；鸬耐顿Y管理人；2019年末，社保基金資產(chǎn)總額26,285.66億元，其中委托投資資產(chǎn)15,875.49億元，占社保基金資產(chǎn)總額的60.40%。社?；鹱猿闪⒁詠淼哪昃顿Y收益率8.14%[2]。2018 年，《養(yǎng)老目標證券投資基金指引(試行)》正式發(fā)布，截至2020年7月底，已有81支養(yǎng)老FOF基金成立，規(guī)模超350億元，持有人戶數(shù)超148萬戶[3]。

2015年，國務院發(fā)布關于《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》，中對養(yǎng)老基金資產(chǎn)凈值中投資股票及混合型產(chǎn)品的明確比例規(guī)定，為養(yǎng)老金入市做了預熱。2016年，共14家基金公司獲批基本養(yǎng)老保險基金投資管理人資格，中國養(yǎng)老金入市蓄勢待發(fā)。

從政策出臺、產(chǎn)品發(fā)行再到上市運行，我國養(yǎng)老金、社?；鹫叩陌l(fā)展體現(xiàn)著中國速度，也體現(xiàn)了政府對我國養(yǎng)老情況的清晰認識，目前養(yǎng)老金、社?；鸬耐顿Y管理面臨的主要難題有：

（一）統(tǒng)籌層次低且呈現(xiàn)碎片化。目前養(yǎng)老基金累計結余約6萬億元，投資額不到20%，大量資金面臨貶值風險，造成這種情況的重要原因是基金統(tǒng)籌層次比較低。我國社?；鹗欠謱?000 多個省、市、縣級統(tǒng)籌單位，由上萬個各級社保統(tǒng)籌單位分散管理，且因不同險種基金管理實行獨立核算，每個統(tǒng)籌單位又衍生出不同的基金行政管理機構，呈現(xiàn)出明顯的“碎片化”管理狀態(tài)[4]。這種碎片化的狀態(tài)，各項社保基金的平均管理規(guī)模較小，各方責、權、利不清，缺乏有效的風控和監(jiān)管，加大了管理難度；同時，養(yǎng)老及社?；鸬耐顿Y運營也難以系統(tǒng)開展，無法發(fā)揮大資金的優(yōu)勢，養(yǎng)老及社?；鹳Y產(chǎn)因而難以得到優(yōu)化配置，進一步影響到多元投資及主動投資收益的增值。

（二）基金投資管理方式的滯后。國內基金行業(yè)雖發(fā)展迅速，但與國際成熟資本市場相比仍有一定的差距，整體存在著龐大的管理規(guī)模、管理責任與現(xiàn)階段不成熟的管理經(jīng)驗之間的矛盾。具體表現(xiàn)為資產(chǎn)管理的專業(yè)水平有亟待提高，缺乏市場化的投資管理、風控、監(jiān)督機制，存在管理人才缺乏、專業(yè)及科技人才經(jīng)驗不足、資產(chǎn)結構不盡合理、信息披露缺位、缺乏長期考核等問題。

四、對養(yǎng)老金、社會保障基金管理借鑒多管理人模式的構想

（一）走有中國特色的金融服務養(yǎng)老道路。深化養(yǎng)老金融供給側改革，在堅持人社部關于社保落實由省級統(tǒng)籌到中央統(tǒng)籌兩步走的基礎上，科學合理界定政府間事權與財權，擇優(yōu)開展養(yǎng)老金入市的市場化準入試點，借鑒多管理人基金的思路，在一定的監(jiān)管體系下，準許獲批試點單位開展基金管理人定期選拔，提高養(yǎng)老、社保資金的資金配置效率和投資收益水平，所得投資收益用于替代地方政府養(yǎng)老金財政補貼，實現(xiàn)養(yǎng)老金風險分散、增值穩(wěn)定、長期投資的目的。

（二）是健全市場化的投資管理機制，提高投資管理能力。加強科學的投資管理體系建設，借鑒國際成熟的多管理人經(jīng)驗，更加重視資產(chǎn)配置的作用，逐步構建專業(yè)化、分層化、多元化的資產(chǎn)管理服務體系，發(fā)揮在特定專業(yè)領域做到極致的基金公司的市場潛力；加強人才建設，建立有力有效的聲譽機制，加強獎懲監(jiān)督制度的規(guī)劃和執(zhí)行，使有經(jīng)驗的專業(yè)人才能在基金公司長期就職并發(fā)揮其在投資決策中的作用，降低委托代理風險；開展陽光信披，在定期公布資產(chǎn)規(guī)模和收益率的基礎上，加強公布資產(chǎn)配置情況。

總的來說，引入多管理人基金（FOF/MOM）的經(jīng)驗，可以針對我國養(yǎng)老金、社保基金統(tǒng)籌改革中面臨痛點和難點，對癥下藥，相信在投資管理體制和投資管理團隊的不斷建設完善下，中國的養(yǎng)老、社?；鸸芾硭綄⒉粩嗵嵘?，助力養(yǎng)老第二支柱、第三支柱的增量占比，反哺促進國內資本市場的不斷健全發(fā)展，呈現(xiàn)多元化的金融服務生態(tài)，為中國的社會主義市場經(jīng)濟帶來更多的活力和發(fā)展。