美國貨幣政策對中國貨幣政策影響的文獻綜述

韓承益

摘 要：美國貨幣政策越來越受到世界各地學(xué)者的關(guān)注，這主要是由于在世界經(jīng)濟體系當(dāng)中，多數(shù)國家都會受到來自于美國貨幣政策溢出效應(yīng)的影響。中國作為開放經(jīng)濟的一員，也受到美國貨幣政策的影響。本文系統(tǒng)梳理了美國貨幣政策對中國貨幣政策影響的研究文獻，為未來這一領(lǐng)域的研究奠定基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：美國貨幣政策;中國貨幣政策;開放經(jīng)濟

一、美國貨幣政策對中國貨幣政策影響的理論基礎(chǔ)

結(jié)合眾多研究美國貨幣政策對中國貨幣政策影響的文獻，其中非常重要的一個理論就是開放經(jīng)濟理論（Open Economy Theories）。對于描述開放經(jīng)濟的模型，其中最為主流的就是蒙代爾-弗萊明模型（Mundell-Fleming model;Mundell，1968;Fleming，1962），也稱為IS-LM-BP模型。與封閉經(jīng)濟IS-LM模型相比，它引入了名義匯率、利率和產(chǎn)出之間的短期關(guān)系，得出一個經(jīng)濟體在固定匯率制度和完全資本流動性下無法保持貨幣政策獨立性的結(jié)論。這個結(jié)論也被稱為“不協(xié)調(diào)一致的三位一體”（inconsistent trinity）或“不可能存在的三位一體”（impossible trinity）。為了解釋匯率的高方差，Dornbusch （1976）提出了他的“overshooting model”，假設(shè)對匯率的預(yù)期是理性的而不是靜態(tài)的。Mundell-Fleming-Dornbusch （MFD）的工作為這一領(lǐng)域的后續(xù)研究提供了一個基本框架，是開放經(jīng)濟研究中最重要的早期成果。然而， MFD模型有兩個主要缺點：第一，資本賬戶是利率水平的函數(shù)讓人難以信服;第二，外部平衡的定義受到質(zhì)疑，它忽視了外部平衡在實現(xiàn)可持續(xù)消費和投資道路方面的作用（Obstfeld， 2001）。這些缺陷使得MFD模型無法彌合短期和長期之間的差距，因此，在分析動態(tài)變化時需要采取新的方法。

國際宏觀經(jīng)濟分析研究的另一個分支是對經(jīng)常賬戶的跨期處理（intertemporal approaches to the current account）。Buiter （1981）和許多其他學(xué)者發(fā)展了這種方法，其中經(jīng)常賬戶反映了一個國家的借貸，儲蓄和投資代表了最佳的前瞻性決策，凱恩斯模型中通常忽略的外國利息支付也包括在內(nèi)。其中心思想是，任何時候的貿(mào)易赤字都被視為反映了消費機會的跨時期轉(zhuǎn)移。消費者在不景氣的時候借來錢，在好的時候借出錢，以實現(xiàn)消費平穩(wěn);因此，一個國家在好（壞）時期生產(chǎn)（消費）更多，消費（生產(chǎn)）更少，導(dǎo)致經(jīng)常賬戶盈余（赤字）。這種基于微觀的觀點區(qū)分了長期沖擊和臨時沖擊的影響，為思考重要和相互關(guān)聯(lián)的政策問題提供了一個新的概念框架。Obstfeld和Rogoff （1995）構(gòu)建了國際宏觀經(jīng)濟模型的現(xiàn)代方法，即新的開放經(jīng)濟模型（new open economy models，NOEM）。模型中引入了短期名義剛性（Short-run nominal rigidities），使長期穩(wěn)態(tài)解有別于短期效應(yīng)。從他們的模型可以得出結(jié)論，擴張性貨幣沖擊將導(dǎo)致世界需求增長，這比支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)或貿(mào)易條件效應(yīng)更為重要，因此國內(nèi)福利和國外福利可以同時實現(xiàn)。這個模型，也被稱為Redux模型，對后來的研究產(chǎn)生了深遠的影響。

現(xiàn)代開放經(jīng)濟研究的主要動機是將不完善市場中的摩擦納入理論模型。例如，Betts和Devereux （2000）修改了Redux模型，允許一些公司在國內(nèi)外市場設(shè)定不同的價格，即按市場定價（pricing to market，PTM）。在PTM情況下，匯率變動導(dǎo)致的支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)（這是外匯儲備模型的核心）往往變得微不足道。從20世紀90年代開始，一些研究放松了確定性假設(shè)并在模型中引入了不確定性，發(fā)展了基于微觀經(jīng)濟學(xué)原理的新的動態(tài)隨機一般均衡（dynamics stochastic general equilibrium，DSGE）模型。

中國作為開放經(jīng)濟的一員，必然也會受到外部的影響，中國的貨幣政策也會受到美國貨幣政策的影響，以下將對相關(guān)文獻進行綜述。

二、美國貨幣政策對中國貨幣政策的影響

（一）美國貨幣政策對其他國家的影響

美國在世界經(jīng)濟體系中無疑占據(jù)著重要的地位，因此，很多學(xué)者關(guān)注美國的貨幣政策對其他國家經(jīng)濟的影響。為了得到準確的結(jié)論，他們不僅通過大量的理論分析深入地對這一主題進行剖析，還通過實證研究證明結(jié)論的正確性和科學(xué)性。Cushman 和 Zha （1997）將加拿大視為一個小型開放經(jīng)濟體，發(fā)現(xiàn)加拿大容易受到美國貨幣政策沖擊的影響，并認為匯率是一個重要的傳導(dǎo)渠道。Kim（2001）綜合分析了前二十年的各項數(shù)據(jù)，研究了美國貨幣政策向七國集團國家的傳導(dǎo)機制，發(fā)現(xiàn)美國的擴張性貨幣政策導(dǎo)致了這些國家的繁榮。貿(mào)易平衡的變化在這種傳遞中似乎并不重要;世界實際利率的下降起了關(guān)鍵作用。然后作者得出結(jié)論，基本的MFD模型和粘性價格跨期模型并不能很好地解釋實證結(jié)果。2002年，關(guān)于經(jīng)濟沖擊影響力的研究仍然集中在美國和加拿大，Holman和Neumann通過長期的研究證明了美加兩國都能夠從經(jīng)濟沖擊當(dāng)中獲益，能夠同時獲得國家經(jīng)濟的發(fā)展。2013年，Kazi 等人通過對14個OECD國家的實際情況進行考察分析后完成了能夠反映美國貨幣政策影響力的TVP-FAVAR模型的構(gòu)建，得到的結(jié)果證明，美國的GDP增長率會隨著貨幣緊縮政策而降低，但是這種現(xiàn)象在其他14個OECD國家卻不存在，他們反而會在美國緊縮的貨幣政策的影響下實現(xiàn)GDP的增長;除此以外他們還對美國貨幣政策傳導(dǎo)的影響因素進行了研究，綜合分析了利率、資產(chǎn)價格等因素的作用。

關(guān)于美國貨幣政策影響力的研究并不僅僅局限于發(fā)達國家，隨著世界經(jīng)濟一體化的發(fā)展，很多新興經(jīng)濟體的地位逐漸升高，也開始成為研究者關(guān)注的目標(biāo)。2005年，Canova立足于拉美地區(qū)，對該區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟受到美聯(lián)儲貨幣政策所產(chǎn)生的溢出效應(yīng)影響進行研究，得到的結(jié)果證明，拉美的利率水平會在短時間內(nèi)受到美國貨幣政策的刺激迅速拉升，而且與供給和需求變動相比，美國貨幣政策的沖擊力更大，能夠造成的影響也更大。Mackowiak （2007）選擇了亞洲和拉丁美洲的幾個新興市場作為目標(biāo)，并指出相當(dāng)一部分新興市場的波動應(yīng)歸因于外部沖擊，而只有一小部分應(yīng)歸因于美國貨幣政策沖擊。

（二）外部沖擊對中國經(jīng)濟的影響

部分學(xué)者也研究了外部沖擊對中國經(jīng)濟的影響。這一研究方向有豐富的文獻，雖然取得了許多進展，但仍然存在一些障礙和不確定性。大部分研究運用VAR或vector error correction model（VECM）來研究外部沖擊對中國經(jīng)濟的影響。李增來和梁東黎（2011）研究了美國貨幣政策沖擊對中國貿(mào)易和產(chǎn)出的影響。根據(jù)他們的研究結(jié)果，美國緊縮性貨幣政策沖擊將導(dǎo)致中國短期和長期實際產(chǎn)出的減少，而對貿(mào)易的影響在不同時間范圍內(nèi)有所不同。這些結(jié)果表明了區(qū)分變量的短期動態(tài)和長期持續(xù)反應(yīng)的重要性。Liu （2009）量化了全球金融危機對中國的影響，發(fā)現(xiàn)中國經(jīng)濟對主要工業(yè)國家的高度敏感性，表明金融危機具有“傳染”特征。作者進一步指出外部沖擊是中國經(jīng)濟增長道路再平衡的催化劑。吳宏和劉威（2009）也使用風(fēng)險值調(diào)查了美國政策沖擊向中國的傳導(dǎo)，并發(fā)現(xiàn)美國擴張性貨幣政策沖擊將對中國的凈出口產(chǎn)生不可持續(xù)的影響，因此應(yīng)格外謹慎地對待其對消費價格指數(shù)的重大影響。Du等（2010）則選擇石油價格沖擊作為目標(biāo)，研究其對中國宏觀經(jīng)濟變量的潛在影響等。

（三）美國貨幣政策對中國貨幣政策的影響

賈俊雪和郭慶旺（2006）完成了對國際貿(mào)易渠道等研究指標(biāo)的構(gòu)建，通過指標(biāo)量化的方式來評估中國宏觀經(jīng)濟所受到的來自于美方經(jīng)濟政策的影響，得到的結(jié)論證明中國經(jīng)濟主要是通過金融市場受到來自于外部沖擊的影響，其中影響最大的是貨幣供應(yīng)量等。王勝、鄒恒甫（2006）的研究是以開放經(jīng)濟條件為基礎(chǔ)，研究了中國利率政策所受到的來自于外部沖擊的影響。結(jié)合大量實證得到的結(jié)論認為所有的外部沖擊當(dāng)中，能夠最大程度影響中國利率的是美國經(jīng)濟，達到了1.6的彈性指數(shù)。而日本反而沒有在很大程度上影響中國的利率水平。莊佳（2009）通過考察后發(fā)現(xiàn)中國工業(yè)生產(chǎn)各項數(shù)值都會受到來自于美國貨幣政策擴張的影響，與非美G-6國家和韓國相比，美國貨幣政策在短期內(nèi)不會非常明顯地影響中國產(chǎn)出。王書林等（2010）從傳導(dǎo)機制的角度展開研究，研究了中國經(jīng)濟變量所受到的外部沖擊的影響程度，分析后發(fā)現(xiàn)在影響我國宏觀經(jīng)濟溢出效應(yīng)的外部沖擊當(dāng)中，美國貨幣政策的影響力并不大，并且會側(cè)重于匯率、利率等方面。肖娛（2011）在研究亞洲經(jīng)濟受到美國貨幣政策影響的過程當(dāng)中利用了貝葉斯SVAR模型，所得到的研究結(jié)果更加直觀，證明了亞洲經(jīng)濟體的實體產(chǎn)出可能會隨著美國擴張型經(jīng)濟政策的影響而增加，與此同時國際大宗商品的價格也會受到影響，讓新型的經(jīng)濟體獲得大量的熱錢流入，最終影響世界各國經(jīng)濟平衡。趙東喜（2012）對中美兩國利率關(guān)系進行了分析，結(jié)果顯示兩國之間中國利率水平處于相對被動的地位，會受到來自于美國利率變動的影響，但是卻不能夠在很大程度上反過來影響美國的利率水平。

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