銀行關(guān)聯(lián)、融資約束與企業(yè)資本投資

王洪濤

【摘 要】 文章以滬深兩市2008—2016年A股非金融類上市公司為研究對(duì)象，主要研究銀行關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)資本投資的影響及其路徑，具體探討銀行關(guān)聯(lián)作用于融資約束（融資能力、融資成本）時(shí)對(duì)企業(yè)（民營(yíng)企業(yè)、國(guó)有企業(yè)）資本投資所產(chǎn)生的影響。研究結(jié)果表明在全樣本中，銀行關(guān)聯(lián)能夠緩解投資不足，但也會(huì)帶來(lái)一定的過(guò)度投資。銀行關(guān)聯(lián)主要通過(guò)提升企業(yè)融資能力，降低企業(yè)融資成本來(lái)影響企業(yè)資本投資。文章為理解銀行關(guān)聯(lián)的作用及其路徑提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 銀行關(guān)聯(lián); 融資能力; 融資成本; 過(guò)度投資; 投資不足

【中圖分類號(hào)】 F832.51 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）13-0015-07

一、引言

企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展有利于提高就業(yè)水平、穩(wěn)定社會(huì)秩序、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)繁榮。我國(guó)在推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展、建立規(guī)范體制方面已取得了不小的成果，但我國(guó)企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中仍然存在一些障礙，尤其是中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)，其中不可忽視的一點(diǎn)就是企業(yè)的融資約束問(wèn)題。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)中的信息不對(duì)稱理論，信貸過(guò)程中的借貸雙方所擁有的信息是不一致的，導(dǎo)致貸款過(guò)程中容易發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題，嚴(yán)重影響了企業(yè)的融資效率，也使銀行的貸款資金難以達(dá)成最優(yōu)配給。現(xiàn)實(shí)中存在的“信貸歧視”[1]嚴(yán)重制約了企業(yè)的發(fā)展。部分企業(yè)面臨融資困境時(shí)，在通過(guò)正式制度難以獲得銀行貸款的情況下，為了自身的發(fā)展，會(huì)積極地尋找正式體制外的途徑解決融資難的問(wèn)題。例如通過(guò)非法途徑（如對(duì)關(guān)鍵人行賄），或者通過(guò)經(jīng)濟(jì)手段（如建立政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)）。銀行關(guān)聯(lián)是建立金融關(guān)聯(lián)的一種有效方式，已有的文獻(xiàn)也普遍證實(shí)了建立銀行關(guān)聯(lián)顯著增加企業(yè)的銀行借款規(guī)模，從而緩解了融資約束[2]，這些經(jīng)驗(yàn)證據(jù)主要基于民企樣本[3]，對(duì)于國(guó)有企業(yè)樣本缺乏深入研究。

銀行關(guān)聯(lián)在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中是現(xiàn)實(shí)存在的，這樣的關(guān)聯(lián)對(duì)于國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策實(shí)行效果產(chǎn)生影響。由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)的融資產(chǎn)生較強(qiáng)影響;還應(yīng)該考慮到銀行關(guān)聯(lián)是如何影響企業(yè)的投資?；谝话愕倪壿?，當(dāng)企業(yè)融資約束的程度得到緩解，企業(yè)富余的資金可以流向企業(yè)正常的投資項(xiàng)目，減少企業(yè)投資不足;也可能加大投資，從而導(dǎo)致過(guò)度投資。銀行關(guān)聯(lián)影響企業(yè)投資的方式可能是通過(guò)提高其融資能力降低其融資成本來(lái)實(shí)現(xiàn)的。

本文選取2008—2016年A股非金融類上市公司為研究對(duì)象，對(duì)銀行關(guān)聯(lián)與企業(yè)資本投資之間的關(guān)系及作用機(jī)理進(jìn)行了研究，目的主要有兩點(diǎn)：一是比較分析不同類型的銀行關(guān)聯(lián)對(duì)不同產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)下企業(yè)資本投資的影響;二是分析銀行關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)資本投資的影響路徑，并對(duì)比不同方式銀行關(guān)聯(lián)在不同影響路徑下的有效性。研究發(fā)現(xiàn)銀行關(guān)聯(lián)顯著緩解了投資不足的局面，但也可能會(huì)對(duì)過(guò)度投資產(chǎn)生一定的影響，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，其作用程度不同。銀行關(guān)聯(lián)通過(guò)提高企業(yè)的融資能力和降低融資成本影響企業(yè)投資水平。

本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要是考慮了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下銀行關(guān)聯(lián)與企業(yè)過(guò)度投資與投資不足的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)了銀行關(guān)聯(lián)影響企業(yè)投資水平的路徑。本文的研究結(jié)論為緩解企業(yè)融資約束，提升企業(yè)改革水平具有重要的借鑒意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）銀行關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)資本投資的影響

如果資本市場(chǎng)的金融體制比較完善，那么資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱是企業(yè)面臨融資約束的主要原因。由于中國(guó)的資本市場(chǎng)并不十分完善，因此，信息不對(duì)稱并非企業(yè)面臨融資約束的主要原因，這與企業(yè)面臨的制度環(huán)境有關(guān)。當(dāng)企業(yè)無(wú)法依賴正式制度去解決融資約束問(wèn)題，那么企業(yè)將建立一種非正式制度，如與銀行之間建立關(guān)聯(lián)來(lái)緩解企業(yè)融資約束等方面發(fā)揮重要的作用。包括銀行關(guān)聯(lián)在內(nèi)的金融關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)的影響主要來(lái)源于融資層面，為企業(yè)帶來(lái)融資額度、融資成本、融資條件等方面的便利。銀行家擔(dān)任企業(yè)的董事有助于企業(yè)獲得更多的銀行貸款。一般而言，具有銀行背景的高管能夠給企業(yè)帶來(lái)融資便利，提高企業(yè)的貸款總額度，同時(shí)也能夠降低融資成本[4]。同時(shí)，銀行關(guān)聯(lián)所帶來(lái)的這些有利條件對(duì)企業(yè)本身的影響程度與企業(yè)自身情況息息相關(guān)，企業(yè)對(duì)這些有利條件的需求越大，越傾向于通過(guò)建立銀行關(guān)聯(lián)來(lái)攫取利益，因而企業(yè)自身的融資能力、融資需求等情況會(huì)極大地影響銀行關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)的作用和建立銀行關(guān)聯(lián)的意愿。從此角度來(lái)看，企業(yè)建立銀行關(guān)聯(lián)有利于企業(yè)獲取融資支持。眾所周知，企業(yè)需要在一個(gè)資金限額中進(jìn)行投資決策，當(dāng)企業(yè)擁有充足的現(xiàn)金流時(shí)，就可以滿足企業(yè)投資需要。研究顯示，企業(yè)一方面因融資約束面臨投資不足的局面，另一方面有可能因?yàn)橘Y源充沛面臨過(guò)度投資的局面[5-6]。銀行關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)融資約束的緩解就可能有兩種不同的經(jīng)濟(jì)后果，可能緩解投資不足，但是亦有可能帶來(lái)一定的過(guò)度投資問(wèn)題。

銀行關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)的影響程度需要考慮多重因素，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)歸屬就是其中十分重要的一項(xiàng)，這與不同產(chǎn)權(quán)類型的企業(yè)本身所受融資約束程度有關(guān)。企業(yè)產(chǎn)權(quán)是影響企業(yè)自身融資能力、融資需求的重要影響因素，對(duì)銀行關(guān)聯(lián)的作用產(chǎn)生重要影響，目前絕大多數(shù)關(guān)于金融關(guān)聯(lián)的研究主要是針對(duì)私營(yíng)經(jīng)濟(jì)體，少有對(duì)國(guó)營(yíng)經(jīng)濟(jì)體的銀行關(guān)聯(lián)進(jìn)行專門研究[7]。就融資能力而言，國(guó)有企業(yè)融資能力普遍強(qiáng)于民營(yíng)企業(yè)。由于外部環(huán)境的差異，以及國(guó)有企業(yè)可能存在的政府政策支持，導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)普遍高于國(guó)有企業(yè)，一旦經(jīng)營(yíng)不善容易導(dǎo)致貸款無(wú)法償還甚至破產(chǎn)清算，給銀行等金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)了更多的還款風(fēng)險(xiǎn)，降低了銀行的貸款傾向，同時(shí)也提高了貸款的成本[8]。相反，國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就小得多，相同條件下更容易得到外部融資，尤其是一些產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)，國(guó)家可以通過(guò)擔(dān)保、直接干預(yù)等方式引導(dǎo)資金流向產(chǎn)業(yè)政策支持的國(guó)有企業(yè)，是這類國(guó)有企業(yè)在國(guó)家政策的強(qiáng)有力支持下能夠得到金融機(jī)構(gòu)更多的貸款傾向。從自身需求來(lái)看，由于內(nèi)源融資成本低于外源融資，企業(yè)只有在內(nèi)源融資不足以支持日常經(jīng)營(yíng)和投資需求時(shí)才會(huì)尋求外部資金來(lái)源。對(duì)于成熟期企業(yè)來(lái)說(shuō)，國(guó)有企業(yè)往往較之民營(yíng)企業(yè)規(guī)模大、效益好，內(nèi)源融資所產(chǎn)生的資金充足，對(duì)外源融資的需求較小，而民營(yíng)企業(yè)則多為中小型企業(yè)，經(jīng)營(yíng)所得無(wú)法滿足其投資需求，而對(duì)于初創(chuàng)期、發(fā)展期企業(yè)來(lái)說(shuō)，這類企業(yè)更是需要大量資金進(jìn)行資本投資以促進(jìn)企業(yè)快速發(fā)展，而投入的資金在短期內(nèi)很難回籠，給企業(yè)帶來(lái)嚴(yán)重的資金鏈壓力，因而民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)業(yè)初期大多難以獲得有效的融資渠道，面臨嚴(yán)重的融資約束困境。

銀行關(guān)聯(lián)能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)發(fā)展所需的資金，可能對(duì)過(guò)度投資與投資不足產(chǎn)生影響，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，銀行關(guān)聯(lián)的作用也不同。

基于以上分析，提出假設(shè)1。

H1：銀行關(guān)聯(lián)有利于緩解企業(yè)的投資不足能力，亦可能帶來(lái)過(guò)度投資問(wèn)題，在國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)之間存在一定的差異。

（二）銀行關(guān)聯(lián)通過(guò)融資約束影響企業(yè)資本投資路徑

1.通過(guò)信貸資源配置影響企業(yè)資本投資

企業(yè)建立銀行關(guān)聯(lián)，一個(gè)重要的動(dòng)機(jī)就是獲得更多的銀行貸款，銀行關(guān)聯(lián)有助于減少發(fā)放貸款前的逆向選擇和發(fā)放貸款后的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。一方面，銀行關(guān)聯(lián)能夠加強(qiáng)企業(yè)與銀行之間的聯(lián)系，放貸前銀行需要對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、過(guò)往信譽(yù)進(jìn)行嚴(yán)格審核，但銀行對(duì)非關(guān)聯(lián)的企業(yè)了解有限，難以獲得充足可靠的信息，而對(duì)存在金融關(guān)聯(lián)企業(yè)的了解更加清楚全面，信息不對(duì)稱情況明顯減少;另一方面，發(fā)放貸款后銀行同樣需要考慮企業(yè)的違約問(wèn)題。為了降低違約風(fēng)險(xiǎn)，銀行需要長(zhǎng)期監(jiān)控企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況及貸款資金使用情況，這會(huì)增加銀行的成本和不確定性，降低銀行的貸款意向。而在銀行關(guān)聯(lián)的情況下，銀行能夠通過(guò)關(guān)聯(lián)更加有效地對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行監(jiān)督控制，大大降低了銀行的難度和風(fēng)險(xiǎn)。因此，銀行在相同條件下往往更加愿意對(duì)關(guān)聯(lián)企業(yè)進(jìn)行貸款，就使得關(guān)聯(lián)企業(yè)能夠獲得更多的銀行信貸融資，降低融資約束?？偠灾?，銀行關(guān)聯(lián)為企業(yè)提供了一種潛在的擔(dān)保和聲譽(yù)，通過(guò)銀企之間的關(guān)聯(lián)降低了信息不對(duì)稱情況。借鑒朱滔等[9]的研究，將銀行關(guān)聯(lián)界定為企業(yè)雇傭銀行背景高管，即為存在銀行關(guān)聯(lián)。具有銀行背景的高管具有咨詢、鑒證職能，有利于企業(yè)獲得融資便利和提高債務(wù)管理水平。具有銀行背景的高管能夠利用自身職務(wù)之便對(duì)信貸資源配置進(jìn)行直接的干預(yù)和決策，或者通過(guò)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)間接為企業(yè)提供便利。除此之外，銀行關(guān)聯(lián)高管還能夠起到擔(dān)保的作用。股東和債權(quán)人之間的利益沖突會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的代理問(wèn)題，使銀行花費(fèi)時(shí)間和精力對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理進(jìn)行監(jiān)控，具有銀行背景的高管能夠?qū)ζ髽I(yè)的行為進(jìn)行更有效的監(jiān)管，從而成為企業(yè)的隱性擔(dān)保，增強(qiáng)銀行對(duì)企業(yè)的信任。不僅如此，銀行關(guān)聯(lián)高管可以利用自身的專業(yè)知識(shí)和技能，為企業(yè)的融資提供相應(yīng)的咨詢和指導(dǎo)，能夠提升企業(yè)的融資能力，進(jìn)而對(duì)企業(yè)資本投資產(chǎn)生影響?；谏衔姆治?，提出假設(shè)2。

H2：銀行關(guān)聯(lián)通過(guò)影響企業(yè)信貸資源配置影響企業(yè)資本投資，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同影響力度不同。

2.通過(guò)融資成本影響企業(yè)資本投資

企業(yè)建立銀行關(guān)聯(lián)，影響的不僅是貸款額度，還包括貸款成本。信息不對(duì)稱，影響的不僅僅是銀行對(duì)企業(yè)的貸款意愿，還有銀行的貸款成本?？紤]銀行貸款的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，在不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的情況下，銀行要對(duì)企業(yè)進(jìn)行資格審查，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行核實(shí)，需要花費(fèi)大量的成本，這些成本都會(huì)加入到企業(yè)的融資成本之中，提高了企業(yè)的貸款成本，而無(wú)論銀行通過(guò)股權(quán)還是高管與企業(yè)建立關(guān)聯(lián)關(guān)系，都能更加方便地獲取企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)信息，減少信息不對(duì)稱帶來(lái)的調(diào)查成本。另一方面，貸款銀行能夠通過(guò)關(guān)聯(lián)關(guān)系獲得存在銀行關(guān)聯(lián)的企業(yè)充分的信息，使得銀行面臨的企業(yè)違約成本大大降低，同樣有助于降低企業(yè)融資成本，而非關(guān)聯(lián)企業(yè)的這些信息往往無(wú)法為銀行所了解[10]。銀行關(guān)聯(lián)高管能夠起到隱性擔(dān)保的作用，銀行能夠通過(guò)高管了解企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況，降低信息不對(duì)稱性，有助于銀行對(duì)企業(yè)進(jìn)行事前審查和事后監(jiān)督，降低了違約風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)。具有銀行背景的高管能夠利用自身專業(yè)知識(shí)和從業(yè)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)的融資活動(dòng)進(jìn)行規(guī)劃和指導(dǎo)，有利于企業(yè)投融資的規(guī)范進(jìn)行，從而有助于企業(yè)降低融資成本，節(jié)約資金，進(jìn)而利于企業(yè)進(jìn)行投資?；谏衔姆治觯岢黾僭O(shè)3。

H3：銀行關(guān)聯(lián)通過(guò)企業(yè)融資成本影響企業(yè)資本投資，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同影響力度不同。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本選取

本文以滬深兩市2008—2016年A股非金融類上市公司為研究對(duì)象，數(shù)據(jù)從CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)收集。本文借鑒以往文獻(xiàn)的處理方式[11-13]，并遵循以下規(guī)則對(duì)樣本進(jìn)行篩選：（1）剔除金融行業(yè)的公司，這類公司業(yè)務(wù)特殊，其適用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與其他行業(yè)不同;（2）剔除凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)的公司，這類公司實(shí)際上已經(jīng)無(wú)法維持正常的經(jīng)營(yíng)，會(huì)給研究結(jié)果帶來(lái)偏差;（3）剔除ST公司，ST公司的信息披露制度與其他上市公司不同;（4）剔除數(shù)據(jù)不全的公司。為了避免異常值的影響，連續(xù)型變量在上下1%水平上進(jìn)行了Winsorize處理。

（二）變量定義

1.資本投資（Inv）。本文借鑒Richardson[14]的模型，估計(jì)出一個(gè)企業(yè)正常資本投資水平，再用模型的回歸殘差作為投資過(guò)度（OverInv）和投資不足（UnderInv）的代理變量，并將回歸殘差取絕對(duì)值，以便于理解。Richardson[5]開創(chuàng)的這一模型在多項(xiàng)研究中得到了廣泛應(yīng)用。

2.銀行關(guān)聯(lián)（Bank）。參考文獻(xiàn)[9，15—16]將銀行背景高管型銀行關(guān)聯(lián)定義為企業(yè)存在董事或高級(jí)管理人員曾經(jīng)或當(dāng)前在銀行任職。如果企業(yè)存在銀行關(guān)聯(lián)，則Bank賦值為1，否則賦值為0。

3.融資約束。本文借鑒姜付秀等[17]的處理方法，采用融資能力（Loan）和融資成本（Cost）來(lái)衡量企業(yè)獲得債務(wù)融資的能力和成本，從另一個(gè)側(cè)面也說(shuō)明企業(yè)面臨融資約束的強(qiáng)度，當(dāng)企業(yè)的融資能力越強(qiáng)和融資成本越低時(shí)，企業(yè)面臨的融資約束越弱，并通過(guò)構(gòu)建交乘項(xiàng)來(lái)分析銀行關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)資本投資的影響途徑。

主要變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)定

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，就整體樣本而言，企業(yè)存在投資不足和過(guò)度投資的現(xiàn)象均比較嚴(yán)重。按照銀行背景高管的標(biāo)準(zhǔn)判斷企業(yè)是否存在銀行關(guān)聯(lián)，樣本均值企業(yè)中存在銀行關(guān)聯(lián)的比率為10.4%。樣本中其他數(shù)據(jù)有一定差異，但異常值現(xiàn)象有點(diǎn)嚴(yán)重，故而回歸過(guò)程中采用縮尾處理的數(shù)據(jù)。

（二）實(shí)證分析

1.銀行關(guān)聯(lián)與企業(yè)資本：過(guò)度投資VS投資不足

表3分析了在整體和不同產(chǎn)權(quán)下銀行關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資和投資不足的影響。在全樣本的情況下，國(guó)有企業(yè)的過(guò)度投資現(xiàn)象顯著高于非國(guó)有企業(yè)，而投資不足的現(xiàn)象卻顯著的低于非國(guó)有企業(yè)，這意味著國(guó)有企業(yè)面臨的融資約束較弱。Bank與OverInv的相關(guān)系數(shù)符號(hào)為正，且通過(guò)了10%水平上的顯著性檢驗(yàn)。這說(shuō)明，銀行關(guān)聯(lián)帶來(lái)的資金部分流向過(guò)度投資，這一現(xiàn)象應(yīng)該引起充分重視;Bank與UnderInv的相關(guān)系數(shù)符號(hào)為負(fù)，且通過(guò)了1%水平上的顯著性檢驗(yàn)，這說(shuō)明銀行關(guān)聯(lián)能夠顯著緩解企業(yè)投資不足的局面;就整體樣本而言，實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)1的銀行關(guān)聯(lián)可以緩解企業(yè)投資不足的局面的假設(shè)，但僅取得比較微弱的證據(jù)證明銀行關(guān)聯(lián)帶來(lái)過(guò)度投資。在民營(yíng)企業(yè)樣本中，Bank與OverInv的相關(guān)系數(shù)符號(hào)為正，但未通過(guò)最低水平的顯著性檢驗(yàn)，這說(shuō)明，銀行關(guān)聯(lián)帶來(lái)的資金部分的流向過(guò)度投資的現(xiàn)象，在民營(yíng)企業(yè)中未得到驗(yàn)證;Bank與UnderInv的相關(guān)系數(shù)符號(hào)為負(fù)，且通過(guò)了1%水平上的顯著性檢驗(yàn)，這說(shuō)明銀行關(guān)聯(lián)能夠顯著緩解民營(yíng)企業(yè)投資不足的局面。在國(guó)有企業(yè)樣本中，Bank與OverInv的相關(guān)系數(shù)符號(hào)為正，且通過(guò)了5%水平上的顯著性檢驗(yàn)，這說(shuō)明銀行關(guān)聯(lián)帶來(lái)的資金在國(guó)有企業(yè)中部分流向過(guò)度投資，且證據(jù)比較強(qiáng);Bank與UnderInv的相關(guān)系數(shù)符號(hào)為負(fù)，且通過(guò)了10%水平上的顯著性檢驗(yàn)，這說(shuō)明銀行關(guān)聯(lián)能夠顯著緩解企業(yè)投資不足的局面，但證據(jù)較弱。上面的實(shí)證結(jié)果證實(shí)H1的另一部分內(nèi)容，也即產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，銀行關(guān)聯(lián)的治理作用也具有顯著差異。

2.銀行關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)資本投資的融資途徑

由于增加交乘項(xiàng)后控制變量的相關(guān)系數(shù)并未有本質(zhì)區(qū)別，且為了控制篇幅，表4與表5中均未給出控制變量的相關(guān)系數(shù)值。

表4采用交互項(xiàng)模型分析了“銀行關(guān)聯(lián)-融資能力-資本投資”這一路徑的影響，全樣本與分樣本中，模型中新增變量Loan與OverInv、UnderInv之間的相關(guān)系數(shù)分析，結(jié)果表明企業(yè)融資能力的提升能夠顯著提升企業(yè)的投資水平，包括提升過(guò)度投資和緩解投資不足。在全樣本中，交乘項(xiàng)與OverInv之間的相關(guān)系數(shù)為正，僅通過(guò)了10%水平上的顯著性檢驗(yàn)，這說(shuō)明證據(jù)比較微弱;交乘項(xiàng)與UnderInv之間相關(guān)系數(shù)為負(fù)，通過(guò)了1%水平上的顯著性檢驗(yàn)，證據(jù)較強(qiáng)。這些實(shí)證結(jié)果說(shuō)明銀行關(guān)聯(lián)通過(guò)提升企業(yè)的融資能力影響到企業(yè)的資本投資水平，對(duì)過(guò)度投資產(chǎn)生一定的推動(dòng)作用，緩解了企業(yè)投資不足。在民營(yíng)企業(yè)樣本中，交乘項(xiàng)與OverInv之間相關(guān)系數(shù)為正，但未通過(guò)顯著性檢驗(yàn);交乘項(xiàng)與UnderInv之間相關(guān)系數(shù)為負(fù)，且通過(guò)了1%水平上的顯著性檢驗(yàn)。在國(guó)有企業(yè)樣本中，交乘項(xiàng)與OverInv之間相關(guān)系數(shù)為正，通過(guò)了1%水平上的顯著性檢驗(yàn);交乘項(xiàng)與UnderInv之間相關(guān)系數(shù)為負(fù)，且通過(guò)了10%水平上的顯著性檢驗(yàn)。可見，對(duì)于大部分企業(yè)而言，聘用具有銀行背景的高管是獲取融資的一種重要途徑。一方面，具有銀行背景的高管能夠作為溝通二者的橋梁，加強(qiáng)銀企之間的信息交流，作為企業(yè)的隱性擔(dān)保;另一方面，高管能夠利用自己的專業(yè)知識(shí)和素養(yǎng)，對(duì)企業(yè)的融資行為提出建議，進(jìn)行規(guī)范，使企業(yè)更容易獲得銀行融資。在民營(yíng)企業(yè)樣本中，高管背景形成的銀行關(guān)聯(lián)，能夠起到正面的作用;在國(guó)有企業(yè)中，銀行關(guān)聯(lián)更多的是帶來(lái)資源的浪費(fèi)。

表5采用交互項(xiàng)模型分析了“銀行關(guān)聯(lián)-融資成本-資本投資”這一路徑的影響，全樣本與分樣本中，模型中新增變量Cost與OverInv、UnderInv之間的相關(guān)系數(shù)為一負(fù)一正，均通過(guò)了1%水平上的顯著性檢驗(yàn)，這意味著企業(yè)融資成本越低能夠顯著提升企業(yè)的投資水平，包括提升過(guò)度投資和緩解投資不足。在全樣本中，交乘項(xiàng)與OverInv之間的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，通過(guò)了5%水平上的顯著性檢驗(yàn)，這說(shuō)明證據(jù)比較強(qiáng);交乘項(xiàng)與UnderInv之間相關(guān)系數(shù)為正，通過(guò)了1%水平上的顯著性檢驗(yàn)，證據(jù)較強(qiáng)。這些實(shí)證結(jié)果說(shuō)明銀行關(guān)聯(lián)通過(guò)降低企業(yè)的融資成本影響到企業(yè)的資本投資水平。在民營(yíng)企業(yè)樣本中，交乘項(xiàng)與OverInv之間相關(guān)系數(shù)為負(fù);交乘項(xiàng)與UnderInv之間相關(guān)系數(shù)為正，且通過(guò)了1%水平上的顯著性檢驗(yàn)。在國(guó)有企業(yè)樣本中，交乘項(xiàng)與OverInv之間相關(guān)系數(shù)為負(fù)，通過(guò)了1%水平上的顯著性檢驗(yàn);交乘項(xiàng)與UnderInv之間相關(guān)系數(shù)為正。可見，對(duì)于大部分企業(yè)而言，具有銀行背景的高管對(duì)企業(yè)融資的一個(gè)重要途徑就是監(jiān)督、指導(dǎo)作用，這些具有豐富的融資方面專業(yè)知識(shí)與素養(yǎng)的人員能夠?qū)ζ髽I(yè)的融資行為進(jìn)行有效的指導(dǎo)，使企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)能力等方面符合銀行的要求，這些因素能夠使企業(yè)獲得更多的貸款資源，能顯著降低貸款成本。在民營(yíng)企業(yè)樣本中，高管背景形成的銀行關(guān)聯(lián)，通過(guò)降低融資成本，起到正面的作用，緩解投資不足;在國(guó)有企業(yè)中，銀行關(guān)聯(lián)更多的是帶來(lái)資源的浪費(fèi)，加重了企業(yè)的過(guò)度投資。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

對(duì)于H1，本文采用其他模型估計(jì)過(guò)度投資和投資不足的數(shù)據(jù)，重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果沒(méi)有發(fā)生改變。對(duì)于H2和H3，本文采用中介效應(yīng)的檢驗(yàn)方式，檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)融資能力和融資成本是銀行關(guān)聯(lián)和過(guò)度投資、投資不足的中介變量。為了進(jìn)一步說(shuō)明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的，本文借鑒劉星等[18]的做法，用參股銀行作為銀行關(guān)聯(lián)的衡量變量，研究結(jié)論沒(méi)有實(shí)質(zhì)性變更（限于篇幅，未報(bào)告回歸結(jié)果）。

五、結(jié)論與啟示

本文以2008—2016年中國(guó)A股非金融類上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證研究了銀行關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)資本投資的影響及其影響路徑，并探討銀行關(guān)聯(lián)在不同影響途徑（融資能力、融資成本）下對(duì)企業(yè)所產(chǎn)生的影響的差異。在全樣本中，獲得較強(qiáng)的證據(jù)證明銀行關(guān)聯(lián)能夠緩解投資不足的局面，僅有微弱的證據(jù)證明銀行關(guān)聯(lián)帶來(lái)過(guò)度投資。在民營(yíng)企業(yè)樣本中，銀行關(guān)聯(lián)能夠顯著緩解投資不足的局面，沒(méi)有證據(jù)證明銀行關(guān)聯(lián)可以帶來(lái)過(guò)度投資的可能。在國(guó)有企業(yè)樣本中，有較強(qiáng)的證據(jù)證明銀行關(guān)聯(lián)能夠帶來(lái)比較嚴(yán)重的過(guò)度投資問(wèn)題，但對(duì)投資不足的緩解作用有限。就影響途徑來(lái)說(shuō)，銀行關(guān)聯(lián)通過(guò)影響企業(yè)的融資能力和融資成本來(lái)影響企業(yè)資本投資。在全樣本中，銀行關(guān)聯(lián)通過(guò)提升企業(yè)的融資能力，降低企業(yè)的融資成本從而緩解了民營(yíng)企業(yè)的投資不足的局面。在國(guó)有企業(yè)樣本中，銀行關(guān)聯(lián)通過(guò)提升融資能力降低融資成顯著提升了其過(guò)度投資的可能，對(duì)投資不足產(chǎn)生的影響比較有限。

基于上述實(shí)證結(jié)論，本文的研究結(jié)論具有重要啟示：對(duì)政府而言，政府應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)支持民營(yíng)企業(yè)建立銀行關(guān)聯(lián)，以促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展，同時(shí)政府應(yīng)注意國(guó)有企業(yè)銀行關(guān)聯(lián)帶來(lái)的過(guò)度投資嚴(yán)重的可能，以免產(chǎn)生新的代理問(wèn)題。就企業(yè)層面而言，民營(yíng)企業(yè)應(yīng)該積極主動(dòng)地通過(guò)銀行關(guān)聯(lián)的模式來(lái)破解其融資約束，緩解投資不足。從更廣的意義上講，本文的研究還可以拓展到有關(guān)董事會(huì)引入專業(yè)背景人士問(wèn)題的研究范疇，為民營(yíng)上市雇傭具有銀行專業(yè)背景人士的積極作用進(jìn)行了有益的探索。

【參考文獻(xiàn)】

[1] LU Z F，ZHU J G，ZHANG W N. Bank discrimination，holding bank ownership，and economic consequences：evidence from China[J]. Journal of Banking and Finance，2012，36（2）：341-354.

[2] 劉浩，唐松，樓俊. 獨(dú)立董事：監(jiān)督還是咨詢？[J].管理世界，2012（1）：141-156.

[3] 唐建新，盧劍龍，余明桂. 銀行關(guān)系、政治聯(lián)系與民營(yíng)企業(yè)貸款[J].經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2011（3）：51-58.

[4] 祝繼高，陸，岳衡.銀行關(guān)聯(lián)董事能有效發(fā)揮監(jiān)督職能嗎？ [J].管理世界，2015（7）：143-157，188.

[5] 辛清泉，林斌，王彥超.政府控制、經(jīng)理薪酬與資本投資[J].經(jīng)濟(jì)研究，2007（8）：110-122.

[6] 胡曉，劉斌，蔣水全.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、稅收規(guī)避與資本投資[J].經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2017（1）：90-105.

[7] 黃荷暑，許啟發(fā).企業(yè)社會(huì)責(zé)任、銀行信貸與投資行為[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理，2017（11）：49-59，96.

[8] 曾愛(ài)民，魏志華.融資約束、財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性[J].財(cái)經(jīng)研究，2013，39（11）：48-58.

[9] 朱滔，楊子堯.國(guó)有上市公司為何要建立銀行關(guān)聯(lián)：緩解融資還是強(qiáng)化監(jiān)督？[J].財(cái)務(wù)研究，2017（6）：16-26.

[10] 黎文靖，鄭曼妮.通貨膨脹預(yù)期、企業(yè)成長(zhǎng)性與企業(yè)投資[J].統(tǒng)計(jì)研究，2016，33（5）：34-42.

[11] 高文亮，羅宏，潘明清.政府管制、國(guó)企分紅與企業(yè)創(chuàng)新[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2017（9）：70-79.

[12] 陳威，周友.負(fù)債融資、政府補(bǔ)助與企業(yè)創(chuàng)新[J].會(huì)計(jì)之友，2019（15）：48-54.

[13] 張玉蘭，翟慧君，景思婷，等.R&D投入、融資約束與企業(yè)投資效率[J].會(huì)計(jì)之友，2019（16）：78-84.

[14] RICHARDSON S.Over-investment of free cash flow[J].Review of Accounting Studies，2006，11（2-3）：159-189.

[15] 程小可，楊程程，姚立杰.內(nèi)部控制、銀企關(guān)聯(lián)與融資約束[J].審計(jì)研究，2013（5）：80-86.

[16] 鄧建平，曾勇.金融生態(tài)環(huán)境、銀行關(guān)聯(lián)與債務(wù)融資[J].會(huì)計(jì)研究，2011（12）：33-40.

[17] 姜付秀，蔡文婧，蔡欣妮，等.銀行競(jìng)爭(zhēng)的微觀效應(yīng)：來(lái)自融資約束的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2019，54（6）：72-88.

[18] 劉星，蔣水全.銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)、銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與民營(yíng)企業(yè)融資約束[J].中國(guó)管理科學(xué)，2015，23（12）：1-10.