脫離實際價值的可轉(zhuǎn)債炒作

鄧欣雨

2008年加入博時基金，歷任固定收益研究員、基金經(jīng)理。

今年以來，可轉(zhuǎn)債市場持續(xù)受關(guān)注，部分個券的成交量和收益率大幅攀升，吸引了大量投資者參與的同時，也引發(fā)了個券過度“炒作”的質(zhì)疑。

海外新冠肺炎疫情擴散，為宏觀經(jīng)濟走勢增加了新的不確定性。而近兩年來經(jīng)濟下行導(dǎo)致的信用債市場違約風(fēng)險高發(fā)，個券的風(fēng)險事件影響到了基金等參與債券投資的金融產(chǎn)品收益，這種信用風(fēng)險是否會因經(jīng)濟形勢的不確定性而加劇，投資可轉(zhuǎn)債的投資者如何“避雷”？

今年以來，境內(nèi)外新冠肺炎疫情對信用債發(fā)行人的盈利獲現(xiàn)、資產(chǎn)質(zhì)量造成了不同程度的影響，部分發(fā)行人信用資質(zhì)邊際變化。疫情下部分行業(yè)經(jīng)營相對承壓，海外疫情擴散對海外收入與海外資產(chǎn)占比較高的主體也形成一定沖擊。

從股票型基金的發(fā)行火爆和債券型基金的遇冷，我們能夠看到，股市和債市的蹺蹺板效應(yīng)似乎正在顯露，市場更多地關(guān)注股票類權(quán)益資產(chǎn)，這會不會導(dǎo)致未來股市和債市蹺蹺板效應(yīng)擴大，走出股牛債熊的市場格局，對投資者來說，此時投資可轉(zhuǎn)債的話，是一個合適的時機嗎？

可轉(zhuǎn)債行情仍然處于上升期

可轉(zhuǎn)債融合了股票和債券特性，優(yōu)化了風(fēng)險收益特征，從交易和配置角度看都值得重視。統(tǒng)計2003年至今回報情況顯示，中證轉(zhuǎn)債及可交債指數(shù)復(fù)合年化收益率為 8.19%，相比之下，中債總財富指數(shù)年化收益率為 3.83%，上證綜指年化收益率為 4.47%，滬深300指數(shù)年華收益率為 7.62%。

顯然從長期角度看，可轉(zhuǎn)債市場的年化回報率明顯高于純債市場，也明顯好于上證綜指和滬深300指數(shù)。從絕對價格角度看，當(dāng)前水平處于中等位置。受全球疫情擴散影響，風(fēng)險資產(chǎn)出現(xiàn)顯著回調(diào)，可轉(zhuǎn)債價格也回落不小，但仍處于2019年以來的上升趨勢中。

從一些估值指標(biāo)對比看，未來風(fēng)險資產(chǎn)更占優(yōu)，而且經(jīng)調(diào)整后可轉(zhuǎn)債絕對價格的吸引力重現(xiàn)。需求方面固收類投資者對可轉(zhuǎn)債的關(guān)注越來越多，考慮到純債市場收益率已偏低，未來純債回報空間可能難以完全達到投資者收益訴求，向可轉(zhuǎn)債市場要收益或是趨勢。

從一年維度看，整體上看國內(nèi)經(jīng)濟未來處于逐步恢復(fù)中，且相比海外發(fā)達國家，中國在貨幣財政政策方面可操作的空間仍然比較大，也更具靈活性。

從大的趨勢看，有一些積極的因素值得重視：

1.貨幣環(huán)境維持寬松，進一步寬松的概率仍偏大，且具有空間;

2.財政上的逆周期調(diào)控力度加大，寬信用的推進，政策對企業(yè)有利;

3.資本市場的政策持續(xù)友好;

4.核心風(fēng)險資產(chǎn)估值偏低。

投資者如何參與

從去年開始，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行量大幅增加，被稱為轉(zhuǎn)債大年，可轉(zhuǎn)債既有債券的穩(wěn)定性，又具有股票收益的彈性，成為很多投資者青睞的投資標(biāo)的，對于可轉(zhuǎn)債投資，投資者需要注意什么，選擇標(biāo)的時重點關(guān)注的指標(biāo)有哪些？

長期看可轉(zhuǎn)債市場的年化回報率明顯高于純債市場，略低于股票市場，如2003年至2019年，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)復(fù)合年化收益率在 7.6%，同期中債總財富指數(shù)年收益率為 3.7%，萬得全 A 指數(shù)年收益率為 9.2%，而同期上證綜指年回報率是 4.9%（數(shù)據(jù)來源：Wind）。可轉(zhuǎn)債這一品種融合了股票和債券特性，優(yōu)化了風(fēng)險收益特征，從交易和配置角度看都值得重視。

投資者參與可轉(zhuǎn)債投資主要有以下兩種方式。首先，除了打新外，跟股票一樣可在證券交易市場直接參與二級交易。其次，可轉(zhuǎn)債主題公募基金。這更適合不具備轉(zhuǎn)債專業(yè)投研能力的投資者、沒有精力親自做投資的投資者、想要一籃子便捷配置可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)的投資者等?？梢苑譃橹鲃有涂赊D(zhuǎn)債主題基金和被動型可轉(zhuǎn)債主題基金。

主動型可轉(zhuǎn)債主題基金以可轉(zhuǎn)債投資為主，一般可轉(zhuǎn)債的投資比例不低于基金固收類資產(chǎn)的 80%，主要依靠基金經(jīng)理對可轉(zhuǎn)債的主動研究和投資能力，通過投資優(yōu)質(zhì)的可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)，為投資者實現(xiàn)不錯的可轉(zhuǎn)債投資收益。

而被動型可轉(zhuǎn)債主題基金也分為普通可轉(zhuǎn)債指數(shù)基金以及可轉(zhuǎn)債類 ETF，二者都被動跟蹤市場上的轉(zhuǎn)債指數(shù)，沒有主動擇券判斷等導(dǎo)致的問題，追求跟轉(zhuǎn)債指數(shù)接近的收益，其中 ETF 還可以在場內(nèi)交易，交易靈活、透明度高、流動性好，是投資者一籃子配置轉(zhuǎn)債類資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)投資工具。

此外，可轉(zhuǎn)債實行 T+0 交易制度，即當(dāng)日買入的可轉(zhuǎn)債可當(dāng)日賣出，另外可轉(zhuǎn)債不設(shè) 10% 的漲跌停板。可重點關(guān)注以下幾個指標(biāo)：

1.可轉(zhuǎn)債的純債價值：可轉(zhuǎn)債的純債價值，就是指投資時在不考慮轉(zhuǎn)換成股票的情況下，把它當(dāng)成普通債券投資，即可轉(zhuǎn)債的“保底”或“債底”，一般來說，可轉(zhuǎn)債的價格比較難跌到純債價值以下，也是可轉(zhuǎn)債“退可守”的依據(jù)。

2.純債溢價率：純債溢價率通常用來衡量可轉(zhuǎn)債的債性和向下空間。純債溢價率 =（市場價格-純債價值）/純債價值，一般來說，純債溢價率越低，表示債性越強，可能的向下空間越小;純債溢價率越高，表示債性越弱，可能的下跌空間越大。

3.可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換價值：可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換價值表示可轉(zhuǎn)債投資人將所持可轉(zhuǎn)債按照執(zhí)行價格轉(zhuǎn)換成股票后的當(dāng)前價值為多少。轉(zhuǎn)換價值=100/轉(zhuǎn)股執(zhí)行價格×正股當(dāng)前價格，轉(zhuǎn)換價值越高，說明當(dāng)前正股的價格走勢越強勁，可轉(zhuǎn)債未來的投資價值也就越高。

4.轉(zhuǎn)股溢價率：轉(zhuǎn)股溢價率通常用來衡量可轉(zhuǎn)債的股性。轉(zhuǎn)股溢價率=（轉(zhuǎn)債價格-轉(zhuǎn)換價值）/轉(zhuǎn)換價值，一般來說轉(zhuǎn)股溢價率越低，說明可轉(zhuǎn)債的股性越好，進攻性越強;轉(zhuǎn)股溢價率越高，則說明轉(zhuǎn)債定位較高，風(fēng)險相對較大。

炒作最終還是要回歸本源

近期很多可轉(zhuǎn)債出現(xiàn)日內(nèi)暴漲暴跌行情，原因是什么，這對于投資可轉(zhuǎn)債的基金來說，是否也會造成影響？

近期市場上部分存量規(guī)模偏小的個券波動非常大，表現(xiàn)經(jīng)常脫離正股，換手率高，炒作味道很強，這很可能是部分資金利用可轉(zhuǎn)債 T+0 交易機制，選擇部分規(guī)模很小且正股可能有話題的標(biāo)的，進行瘋狂短線交易下的炒作。

我們認為這種嚴重脫離實際價值之上的炒作是短暫的，最終會回歸價值本源，建議投資者回避此類個券的交易，風(fēng)險與收益嚴重不匹配，從風(fēng)險角度考慮，建議投資者關(guān)注絕對價格偏高且轉(zhuǎn)股溢價率偏高的個券的風(fēng)險。

比如簡單地說價格在 150元 以上還有明顯偏正的轉(zhuǎn)股溢價率（如 20% 以上轉(zhuǎn)股溢價率），另外對一些價格在 120元 以上且轉(zhuǎn)股溢價率也顯著偏高的個券需要認真甄別是否存在炒作風(fēng)險。

可轉(zhuǎn)債基金在投資的時候，應(yīng)該謹慎考慮分析市場的這種不合理現(xiàn)象，盡量不參與此類交易。

同時，在投資上，一方面需要考量標(biāo)的正股基本面，一方面也需要重視可轉(zhuǎn)債自身含權(quán)的特征。比如投資一只可轉(zhuǎn)債，首先研究好標(biāo)的正股的基本面是重要的，但如果可轉(zhuǎn)債的絕對價格或整體估值明顯偏低時，那么個券投資可適當(dāng)降低對正股預(yù)判準(zhǔn)確性的要求。

可轉(zhuǎn)債投資需要一定的逆向思考，在市場極度悲觀時需要考慮市場機會的出現(xiàn)，明顯樂觀時要注意止盈，從市場平均價格的歷史走勢看，可以發(fā)現(xiàn)大部分時期可轉(zhuǎn)債平均價格位于100至120元之間，特別是低于100元的機會非常少，因此在低位配置很難犯錯，高價位出現(xiàn)時適當(dāng)鎖定收益也是不錯的選擇。