多元化戰(zhàn)略下的集團內部資本市場運作研究

張燁簫

摘 要：隨著我國經濟的不斷發(fā)展，越來越多的企業(yè)開始實施多元化的經營戰(zhàn)略，集團內部的資本市場也隨之產生。本文就集團內部資本市場是如何運作的，多元化的集團內部資本市場是否有效，如何提高內部資本市場的效率這幾個問題進行研究，在分析萬向集團內部資本市場案例的基礎上，得出相應的結論。

關鍵詞：多元化;集團內部資本市場;萬向集團

一、引言

本文通過對萬向集團實施多元化戰(zhàn)略先后集團內部資本市場的比較研究，對萬向集團內部資本市場的運作體系，其中存在的風險進行分析，為我國企業(yè)多元化戰(zhàn)略下內部資本市場如何運作，是否有效、如何改進這些問題進行相應解答，為完善我國集團內部資本市場，提高內部資本市場運作效率提供意見。

二、文獻綜述

內部資本市場是企業(yè)集聚多條渠道的資本，以企業(yè)內部一定的機構作為運行載體，在企業(yè)集團各公司之間進行分配的機制，這一概念最早由Alchian（1969）提出，他認為內部資本市場能使企業(yè)更高效的配置資本，提高資本運作效。而多元化與內部資本市場之間有存在著一定的關系。企業(yè)多元化經營能分散經營風險，各部門間加強協(xié)同效應，構建內部資本市場，提高內部資本市場效率。李善民等（2006）從資本成本與多元化之間的關系入手，實證檢驗發(fā)現公司的多元化降低了公司的總資本成本。Stulz（1990）指出，由于多元化經營它將有效地解決企業(yè)投資不足的問題，使多元化經營企業(yè)比單一化經營企業(yè)能更多地利用凈現值為正的投資機會，從而提高企業(yè)的價值。王峰娟（2010）認為在多元化經營下各企業(yè)間的盈虧在納稅時可以進行抵減，使內部資源得到合理的配置，提高內部資本市場效率。

但另一種觀點認為多元化會降低內部資本市場的效率。多元化經營會使各企業(yè)管理者的決策權變大，管理者從自身利益考慮，會出現尋租、代理問題。Lang（1994）的研究數據表明，多元化公司的托賓Q值要明顯低于相同投資組合的專業(yè)化公司。Stein（1997）認為當企業(yè)內部擁有較多現金流流入項目和較強的融資能力時，管理者能支配較多現金流，使得其出現過度投資行為。邵軍等（2007）認為公司多元化會致使股東和管理層之間產生代理沖突，多元化經營的真實目的是為了獲取私人利益。楊棉之（2010）以2006-2007年滬深兩市的系族企業(yè)為研究對象也得出此結論，并且民營企業(yè)集團的內部資本市場的配置效率要顯著低于國有企業(yè)集團。

三、案例分析

（一）萬向集團介紹

萬向集團創(chuàng)建于1969年，從魯冠球以4000元資金在錢塘江畔創(chuàng)辦農機修配廠開始，以年均遞增25.89%的速度，發(fā)展成為營收超千億、利潤過百億的多元化跨國企業(yè)集團。進入新世紀，萬向集團除傳統(tǒng)制造業(yè)繼續(xù)發(fā)展，奠定中國汽車零部件行業(yè)龍頭地位外，在金融、服務、現代農業(yè)等領域也都得了突破性增長，逐步成為一家現代化企業(yè)集團。

截至2018年，萬向集團參與控股的公司共近20家，涉及能源、金融、進出口貿易、食品、農業(yè)、服務、房地產等多個領域，其中有4家上市公司，分別為萬向錢潮股份有限公司、順發(fā)恒業(yè)股份公司、河北承德露露股份有限公司、萬向德農股份有限公司。1994年 1月，其控股公司萬向錢潮深交所上市，募集資金11100萬元，由此萬向集團開始大規(guī)模進軍非相關行業(yè)。

（二）多元化前集團的資本運作

多元化前，集團主要以萬向錢潮為融資平臺，通過萬向錢潮內部資金積累、IPO、配股、銀行貸款等融資方式融取資金。遵從優(yōu)序融資理論，首先利用內部資金積累籌集資金。截至 2001 年，萬向錢潮通過內部資金積累共籌得資金6.46億元，但遠不足以滿足集團的需求。因此，萬向錢潮還通過 IPO、三次配股、銀行貸款等方式獲取資金。萬向錢潮在1994年1月IPO，籌得11100萬元，并在1996年、1998年、2001年進行三次配股共籌得70355萬元。

萬向集團進行多元化之前，在銀行借貸方面，以短期借款為主，幾乎沒有長期借款。這對企業(yè)而言單一的貸款方式形成了一定的融資約束，無法滿足企業(yè)快速發(fā)展的需求。而在集團實施多元化戰(zhàn)略后，其銀行借貸方式由單一的短期擔保借款向短期借款和長期借款結合轉變。

（三）多元化后集團內部資本市場運作體系

1、集團內部資金借貸

萬向集團涉及多個產業(yè)共同發(fā)展，產業(yè)能夠穩(wěn)定向前發(fā)展的前提是擁有充足的資金，而每個產業(yè)在不同的發(fā)展階段所需的現金流并不相同。萬向集團為擴大公司規(guī)模并可持續(xù)發(fā)展，實行了大規(guī)模的資源整合，成立了萬向財務公司作為集團內配置資本的中介，建立資金池，對集團內的資金拆借進行總體調配。萬向財務在萬向集團擔任內部銀行的角色，它作為獨立法人，與萬向集團下屬多家上市公司簽訂了《金融服務框架性協(xié)議》，并開展資金的存、貸業(yè)務。通過萬向財務，實現集團內部資金的相互融通，平衡集團資金整體狀況，進而實現集團價值最大化。其下屬的上市公司中，順發(fā)恒業(yè)處于房地產業(yè)對資金的需求量大，而承德露露處于飲料制品行業(yè)，經營狀況良好，每年都會有資金結余。萬向錢潮、萬向德農由于其企業(yè)快速發(fā)展的需要，在資金方面的需求也較大。這四個公司的資金在萬向財務公司這個內部銀行進行存入和借貸，萬向財務作為中間方將資金從結余方調配至需求方，降低集團整體的資本成本。

2、內部擔保

多元化戰(zhàn)略下，集團內部廣泛存在著內部擔保行為。萬向集團通過內部擔保實現集團財務控制和管理，關聯(lián)方擔保也是集團資本運作的重要方式。萬向集團內部的上市公司，通過關聯(lián)方擔保的方式實現集團資本運作，子公司每年的擔保金額呈穩(wěn)定持續(xù)上漲趨勢，在加強內部資本運營的同時，集團內部擔保也猛拓展外部融資渠道。在關聯(lián)方擔保之下，集團抵押擔保資金不斷上漲，從而加強了外部融資。萬向集團的內部擔保主要集中于萬向錢潮，涉及的擔保方主要為萬向集團公司和萬向三農集團，擔保金額都較大。

3、集團內部股權轉讓

自2007年以來，萬向集團四家上市公司僅有萬向錢潮與集團公司有內部資產、股權轉讓往來。2011年萬向錢潮向萬向集團出售檢測設備等固定資產，獲取資金2千萬元，一方面補充了萬向錢潮的流動資金，提高了資產使用效率，另一方面剝離不良資產也能提高公司的申貸能力。2003年至2012年，萬向集團通過向萬向錢潮及子公司轉移股權共獲取資金將近 10.88 億，實現內部套現。

4、集團內部產品及服務往來

順發(fā)恒業(yè)、萬向錢潮、萬向德農、承德露露間存在相互間的產品購銷和服務提供。萬向集團通過關聯(lián)方之間的產品業(yè)務往來，應收應付等往來科目長期掛賬的方式間接對成員公司進行內部資本配置，成員企業(yè)間的產品服務往來對整個集團而言是一筆巨大的金額，這可以緩解成員公司的融資約束，提升集團總體價值。

5、內部租賃

萬向集團通過內部資產的租賃，實現集團財務控制和管理，提高財務利用效率。主要以萬向錢潮的房屋及土地使用權進行內部租賃。通過內部租賃，調節(jié)租賃款，在成員公司間調劑款項。從2014年至2018年，在房屋租賃這一塊，萬向錢潮累計4280.72萬元。

6、成員企業(yè)間資金相互占用

在萬向集團四家完全控制的上市公司中，萬向錢潮與關聯(lián)方的資金占用頗為頻繁。自 2002 年集團多元化后，集團內部資金相互占用情況明顯提高，2003 年關聯(lián)方占用萬向錢潮資金額度增長320.62%，萬向錢潮占用關聯(lián)方資金額度增長 264.08%。集團內部資本市場通過各關聯(lián)方資金的占用，利用商業(yè)信用，降低財務風險，也降低了資本成本。

7、委托貸款

萬向集團成員公司間通過委托貸款由集團內一家企業(yè)委托貸款給另外一家資金需求較大的成員企業(yè)，平衡資金需求，在集團整體上提升外部融資額。萬向錢潮作為萬向集團最早上市的公司，其企業(yè)實力較強，融資渠道較廣，而其控股的子公司，由于規(guī)模較小，在外部資本市場上難以融得資金，易造成投資不足，阻礙公司的發(fā)展，因此萬向錢潮通過委托貸款方式向下屬子公司提供了大量資金。在萬向集團快速發(fā)展的階段，萬向錢潮為萬向集團旗下的成員公司進行委托貸款。截至2018年，萬向錢潮已為成員公司及下屬的子公司委托貸款近10億元。為萬向集團外部融資額的提升做出了不少貢獻。

（四）內部資本市場效率分析

選取王峰娟（2009）提出的調整的利潤敏感系數模型來測度集團內部資本市場效率，對萬向集團旗下的四家上市成員公司萬向錢潮、萬向德農、順發(fā)恒業(yè)、承德露露進行測算?？紤]時間滯后因子的指標計算公式如下：

根據四家上市成員公司2014-2018年的年報數據，分別對其APS進行了測算，2014-2018年萬向集團的APS都為正，說明萬向集團的內部資本市場是有效的。近五年中萬向錢潮的相對回報能力均為負值，但其資本流入均為正。萬向集團內部資本運行的方式來看，無論是內部借貸、擔保、集團內部交易往來等，萬向錢潮都從集團獲得的了更大的資金支持。而承德露露近五年的相對回報能力均為正值，經營績效指標也表明其具有良好的盈利能力，但是卻是資金流入為負的。這與資本高效的運用相違背。集團內部的資本應分配給回報能力強，經營績效好的成員公司。萬向集團在配置內部資源的過程中并沒有遵循效率的原則，而是采取了服從企業(yè)集團戰(zhàn)略的策略，將內部資本配置到戰(zhàn)略上更重視的成員公司，影響了上市公司的財務決策的獨立性。內部資本配置受到成員企業(yè)在集團網絡中的地位的影響，降低了內部資本市場效率。將有效率的公司的利輸送到戰(zhàn)略上更重視的公司中去，在發(fā)展過程中以集團戰(zhàn)略優(yōu)先而非效率優(yōu)先，一定程度上會造成資源浪費。

（五）提高內部資本市場的建議

1、優(yōu)化內部資本市場治理機制

萬向集團在治理上采用高度集中的金字塔股權結構，會加重多元化企業(yè)內部的代理問題。在內部資本市場運作時，萬向集團可以減少企業(yè)集團控制層級，將股權層繁雜、業(yè)務交叉密集的結構重構為只有2、3級的股權結構，降低控制權與金流權的分離系數，這將有利于提高集團信息透明度，減少資源在層層配置中的浪費以及道德風險等問題出現的可能性，從而提高內部資本市場運作效率。

2、遵循效率優(yōu)先原則引導資金優(yōu)化配置

萬向集團設立了萬向財務公司，為內部資本市場的結算、內部投融資活動提供操作平臺，實現對總部資本的統(tǒng)一控制與分配。在內部金融中介的建立過程，應該遵循效率優(yōu)先的原則，實現兩種機制的融合，促進集團內部市場化，將有限的資本轉移到高效的企業(yè)中，從而充分發(fā)揮內部金融中介在企業(yè)集團內部資本市場中的資源集中和配置的功能。

3、規(guī)范關聯(lián)交易，加強信息披露

萬向集團控制層級較多，這導致信息傳遞效率降低，控制人在內部資本市場上的運作難以受到公眾監(jiān)督，加上缺乏完善的信息披露機制和與外部投資者對公司的監(jiān)督機制，內部資本市場成為上市公司現金或利益轉移渠道的風險難以防范。在這種情況下，萬向集團必須重視公司規(guī)范關聯(lián)交易決策程序和信息披露制度的建設，擴大信息披露的范圍，確定信息責任主體，盡可能保證信息真實可靠。

四、結論

經過對萬向集團多元化戰(zhàn)略下內部資本市場的分析得到：多元化戰(zhàn)略下內部資本市場的運作主要通過內部資金借貸、擔保、股權轉讓、產品及服務往來、租賃、資金互相占用、委托貸款進行。從效率上看，整體上多元化內部資本市場有效，但效率較低，有待大幅提高。多元化的發(fā)展戰(zhàn)略構成了集團內部的資本市場，緩解了集團的融資約束，但內部資本市場也存在代理問題，導致內部資本市場的資本配置不遵循價值最大化原則，同時最終控制人為了自身利益操控內部資本，增加財富轉移效應。

針對上述內部資本市場存在的問題，本文通過分析萬向集團的案例提出以下幾點建議，供擁有內部資本市場的多元化集團企業(yè)參考：完善財務公司的內部資本運作職能。加強對財務公司的監(jiān)督管理，完善內部控制制度，完善集團內部資本關聯(lián)方交易的信息披露，減少信息不對稱;完善各成員公司內部控制機制，使信息公開化透明化，接受廣大投資者的監(jiān)督。使得內部資本市場在架構和運行機制上得以完善，提高運行效率。

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