創(chuàng)業(yè)板企業(yè)融資決策對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響

喬建偉

(山西轉(zhuǎn)型綜合改革示范區(qū)管委會，山西 太原030032)

0 引言

創(chuàng)業(yè)板設(shè)立以來，秉承培育戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)和落實創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的歷史使命，不斷優(yōu)化融資制度，拓寬融資渠道，已成為我國社會經(jīng)濟發(fā)展的重要組成部分。因此，本文以創(chuàng)業(yè)板企業(yè)為例，探討企業(yè)融資決策對提升企業(yè)創(chuàng)新績效的作用，旨在為我國企業(yè)融資戰(zhàn)略提出優(yōu)化路徑，促進企業(yè)創(chuàng)新績效增長，從而有效帶動我國科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)整體發(fā)展。截至2018年12月31日，我國創(chuàng)業(yè)板共有740家企業(yè)，比前一年增加29家，占當(dāng)年深圳證券市場新增上市公司總數(shù)的64%，流通市值更達到24 367.57億元。據(jù)此，本文認(rèn)為高科技企業(yè)加速發(fā)展，使得創(chuàng)新研發(fā)成為促進我國經(jīng)濟長期增長和穩(wěn)定繁榮的重要驅(qū)動因素。然而，企業(yè)高成長和高創(chuàng)新的發(fā)展策略與商業(yè)模式特征，導(dǎo)致企業(yè)在研發(fā)創(chuàng)新過程中，需要大量資金支持。這對于對規(guī)模較小、資金匱乏的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)來說，是一個反作用力。因為創(chuàng)新是一項周期長、投入大、技術(shù)性強且風(fēng)險性高的生產(chǎn)活動，必然在一定程度上制約企業(yè)進一步發(fā)展[1]。

相對于傳統(tǒng)企業(yè)，中小微創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)更加依賴研發(fā)創(chuàng)新投入和回報，因而融資決策也就成為影響創(chuàng)業(yè)板上市公司持續(xù)創(chuàng)新并發(fā)展壯大的重要因素。盡管創(chuàng)業(yè)板企業(yè)無可避免地需要面對外部融資約束困境，但隨著我國資本市場不斷完善，融資方式也呈現(xiàn)出多元化特征。需要注意的是，在企業(yè)通過融資緩解研發(fā)投入困難的同時，也蘊藏著高風(fēng)險隱患，如何規(guī)避潛在風(fēng)險，從債務(wù)管理方面提升資源利用率，則是亟待解決的問題。事實上，無論國內(nèi)還是國外創(chuàng)新型高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷程，都表明利用融資擴大經(jīng)營，實現(xiàn)技術(shù)資源整合，是推動技術(shù)創(chuàng)新、實現(xiàn)高新技術(shù)企業(yè)快速發(fā)展的捷徑[2]。那么，在市場競爭日趨激烈的產(chǎn)業(yè)環(huán)境下，創(chuàng)業(yè)板新興企業(yè)融資決策將何去何從？融資決策對企業(yè)創(chuàng)新績效又有何影響？不同融資方式和融資限期結(jié)構(gòu)是否會產(chǎn)生不同創(chuàng)新績效？

基于以上問題，本研究以創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)2010—2018年財務(wù)數(shù)據(jù)建構(gòu)相關(guān)模型，并進行分析。從債務(wù)管理視角，實證分析創(chuàng)業(yè)板企業(yè)融資決策對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響機理，意在探索融資策略優(yōu)化路徑，實現(xiàn)資源效用最大化，進而幫助企業(yè)作出正確的融資決策和投資選擇，并最終實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)型企業(yè)創(chuàng)新績效增長。

1 文獻綜述

1.1 融資決策概念與類型

本文所討論的融資活動，著重在融資決策部分。換言之，重點研究企業(yè)以何種方式進行融資能夠?qū)①Y源效用最大化。已有研究關(guān)于企業(yè)融資促進企業(yè)績效增長的觀點已經(jīng)被廣泛證實[3]，但本文在此基礎(chǔ)上觀察到，企業(yè)融資在帶來資金流的同時，也提高了財務(wù)風(fēng)險，而當(dāng)風(fēng)險超過企業(yè)自身價值創(chuàng)造時，融資所造成的財務(wù)杠桿和壓力則會成為企業(yè)創(chuàng)新績效增長的阻力。由于融資是企業(yè)為了順利實現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)，通過一定渠道，采用一定方式有效籌措所需資金的經(jīng)濟活動過程，因此融資企業(yè)需要對金融風(fēng)險有一定承受能力，即企業(yè)需要具有良好的信譽、績效、資源和能力，才能進行融資。這同時意味著，融資活動與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)息息相關(guān)，其中時效性尤為重要，即能夠在短期內(nèi)籌集到資金將是企業(yè)主要考量的因素。據(jù)此，本文認(rèn)為，企業(yè)為了實施下一步戰(zhàn)略舉措擴大資本，往往會采取融資的商業(yè)策略。但不同類型的融資決策，會對企業(yè)創(chuàng)新績效造成不同程度影響。如在融資過程中，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)往往會依賴投資銀行等財務(wù)顧問來提高融資效率，并且融資規(guī)模越大，從單一途徑獲取的資金就越可能無法完全滿足融資需求，進而導(dǎo)致融資渠道多樣化成為必然。企業(yè)在融資決策過程中，通常會同時采用多種融資工具且常常會出現(xiàn)創(chuàng)新的金融工具。因而本研究根據(jù)李建軍和張澤來[4]對融資活動的動態(tài)視角定義進行延伸，將融資作為一種為達到特殊目的的價值活動(包含兼并、投資、創(chuàng)新研發(fā)等行為)，且將其分為內(nèi)部融資和外部融資兩種類型。

依據(jù)本文概念，融資決策主要分為債務(wù)和權(quán)益融資，前者屬于外部融資，其方式主要有銀行貸款、發(fā)行公司債以及應(yīng)付票據(jù)與應(yīng)付帳款等；而后者屬于內(nèi)部融資，即利用發(fā)行股票籌措資金。進一步而言，商業(yè)信用融資和銀行貸款融資屬于外源融資，而股權(quán)融資則屬于內(nèi)源融資。內(nèi)源融資的特點是企業(yè)可自由支配，融資成本低，潛在財務(wù)風(fēng)險亦相對較低，且對公司控制權(quán)影響不大。但是，內(nèi)源融資很難滿足創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)研發(fā)投入需求，因為內(nèi)源融資取決于公司過去的經(jīng)營留存，創(chuàng)業(yè)板新興企業(yè)所能夠募集的融資數(shù)額常常受限。因此，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在融資決策中，面對體量龐大的資金需求，通常需要從外部融資渠道獲取資金以實現(xiàn)創(chuàng)新績效。外源融資通常是指企業(yè)從銀行或非銀行金融機構(gòu)以貸款形式進行的融資，其中，商業(yè)信用貸款、銀行貸款和以債務(wù)形式獲得的資金是債務(wù)融資。與股權(quán)融資相比，債務(wù)融資最大的好處在于可以募集大量資金，但也存在不少弊端。具體而言，內(nèi)源融資最大的風(fēng)險是原有股東股權(quán)被稀釋，而債務(wù)融資雖能給公司帶來節(jié)稅收益，但也可能會造成杠桿過高的財務(wù)風(fēng)險，且需要定期還本付息，增加了公司財務(wù)負(fù)擔(dān)。同時，外源融資的融資成本較高，通常情況下，審批過程周期較長，申請貸款時，需要企業(yè)具有較高的償債能力，且資金使用還會受到貸款條款限制。

1.2 融資決策與企業(yè)創(chuàng)新績效

如前所述，融資決策是企業(yè)為達成預(yù)期目標(biāo)，運用多元方法進行資本重組的重要手段。因此，企業(yè)融資活動目的一般可分為兩類，分別是為維持公司日常運作的營運資金和實現(xiàn)長期戰(zhàn)略規(guī)劃所進行的資本性支出。相關(guān)研究表明，不同融資方式導(dǎo)致企業(yè)在資金運用上存在差異，大量學(xué)者在此基礎(chǔ)上進一步研究認(rèn)為，將融資資金投入到研發(fā)中對企業(yè)價值創(chuàng)造將大有裨益。本研究遵循此觀點，并深化了尹美群等[5]的研究，實證指出，研發(fā)投入與支出對企業(yè)價值創(chuàng)造具有顯著正向作用，這也表明當(dāng)企業(yè)加大資本支出，并投射于研發(fā)上，則會出現(xiàn)正向異常報酬。據(jù)此，本研究定義企業(yè)創(chuàng)新績效為企業(yè)將資源投入到創(chuàng)新研發(fā)所產(chǎn)生的正向回報。

然而，于曉紅等[6]也進一步指出，自由現(xiàn)金流量會影響公司投資決策，如管理者掌握超額現(xiàn)金流量，將導(dǎo)致投資決策不如預(yù)期。換言之，當(dāng)領(lǐng)導(dǎo)者無法支配融資資金時，則研發(fā)投入難以轉(zhuǎn)換為創(chuàng)新績效。此外，Kim等[7]的研究亦發(fā)現(xiàn)相同結(jié)果，即公司掌握大量現(xiàn)金流量反而使公司研發(fā)投入所創(chuàng)造的價值減少。國內(nèi)主流觀點認(rèn)為，當(dāng)融資決策用于研發(fā)資本支出時，對公司價值創(chuàng)造產(chǎn)生正向影響[8]；劉銀國等(2015)的實證研究亦顯示，投資研發(fā)的機會創(chuàng)造與公司內(nèi)現(xiàn)金流量多呈顯著正相關(guān)，即當(dāng)公司投資機會增加或握有現(xiàn)金流量增加時，會使研發(fā)支出和相應(yīng)投資回報率增加。

綜上所述，融資決策對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響具有兩面性，一方面融資能夠促進企業(yè)加大創(chuàng)新研發(fā)投入，另一方面，高負(fù)債、高杠桿也會制約企業(yè)價值創(chuàng)造。因此，本研究意在通過對不同融資渠道的分析，提出合理的融資結(jié)構(gòu)配置，以利于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)有效利用融資提高自身創(chuàng)新績效。

2 理論假設(shè)與研究架構(gòu)

2.1 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

由于本研究探討的是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)融資決策的影響，因此相對于非創(chuàng)業(yè)板的傳統(tǒng)行業(yè)，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)有諸多不同之處。在關(guān)于企業(yè)通過融資獲得競爭優(yōu)勢進而提升企業(yè)績效的研究中，普遍認(rèn)為企業(yè)負(fù)債往往是為了擴大經(jīng)營規(guī)模，實現(xiàn)資本增長，因此負(fù)債企業(yè)通常能夠?qū)崿F(xiàn)績效增長。然而本研究認(rèn)為，與傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)不同，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)舉債并不會讓其更具競爭優(yōu)勢?；诠境砷L理論，以研發(fā)創(chuàng)新為生命線的企業(yè)，更多強調(diào)的是債務(wù)與企業(yè)規(guī)模適配，否則當(dāng)企業(yè)無法通過創(chuàng)新能力和動態(tài)能力獲取可持續(xù)性競爭優(yōu)勢時，企業(yè)自身也會失去價值創(chuàng)造能力[9]。就一般常態(tài)性而言，企業(yè)財務(wù)杠桿越高，經(jīng)營壓力也就越大，因而在企業(yè)債務(wù)融資較高的情況下，其會更傾向于將融資現(xiàn)金流用于企業(yè)管理，而不是產(chǎn)品研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新；當(dāng)企業(yè)采取權(quán)益融資時，在財務(wù)杠桿較低的情況下，則會選擇以研發(fā)創(chuàng)新為經(jīng)營策略。據(jù)此，本文認(rèn)為恰如上述所推導(dǎo)的，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在融資決策過程中，可能對企業(yè)創(chuàng)新績效產(chǎn)生不確定性影響。

因此，本研究進一步采用權(quán)衡理論(Trade-off Theory)探討企業(yè)融資決策與創(chuàng)新績效之間的關(guān)系。權(quán)衡理論強調(diào)，企業(yè)只要通過100%負(fù)債經(jīng)營，即可使自身價值創(chuàng)造達到最大值[10]。然而，這種極端情況在實際中并不存在。Harford等[11]指出，當(dāng)企業(yè)因為債務(wù)而導(dǎo)致的高杠桿大于其融資目標(biāo)和資本結(jié)構(gòu)時，企業(yè)會更傾向于保守經(jīng)營，避免迅速擴張或技術(shù)投入帶來的風(fēng)險。這也就意味著，資源并不豐沛的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)在面臨高負(fù)債的情況下，往往會處于兩難境地，過高的財務(wù)杠桿一方面會增加企業(yè)營運風(fēng)險和破產(chǎn)成本，另一方面，市場的不完美特征會帶來嚴(yán)重的信息不對稱問題。所以企業(yè)在作出融資決策時，應(yīng)當(dāng)考慮債務(wù)創(chuàng)造的收益與債務(wù)可能導(dǎo)致的破產(chǎn)成本之間的權(quán)衡。表明企業(yè)負(fù)債高，并不代表其創(chuàng)新績效會得到提升，更有可能因為債務(wù)壓力而導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營面臨高風(fēng)險。

就理論而言，企業(yè)債務(wù)雖然會對創(chuàng)新績效造成影響，但本研究認(rèn)為，依據(jù)權(quán)衡理論引入的“均衡”概念，通過融資決策能夠較好地解決企業(yè)負(fù)債所導(dǎo)致的“兩面性”。換言之，企業(yè)完全可以通過合理的經(jīng)營策略，獲得資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)路徑，從而使企業(yè)價值創(chuàng)造最大化。因而本研究提出如下假設(shè)：

H1：創(chuàng)業(yè)板企業(yè)負(fù)債與企業(yè)創(chuàng)新績效具有顯著相關(guān)性。

權(quán)衡理論可以進一步細分為靜態(tài)權(quán)衡理論和動態(tài)權(quán)衡理論。靜態(tài)權(quán)衡理論僅考慮企業(yè)資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡問題。根據(jù)Bradley[12]提出的標(biāo)準(zhǔn)靜態(tài)權(quán)衡理論模型，企業(yè)融資決策應(yīng)該考慮企業(yè)融資收益、非負(fù)債價值創(chuàng)造以及經(jīng)營成本之間的權(quán)衡。Fischer[13]通過研究指出，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金留存較低，或者所需資金較大時，會選擇外源融資。其發(fā)現(xiàn)歐洲企業(yè)在融資決策時，現(xiàn)金流充裕則選擇內(nèi)部資金，而內(nèi)部資金不足時，低杠桿者采取商業(yè)信譽借債，高杠桿者則會選擇向銀行借貸。本文注意到，當(dāng)公司使用銀行或商業(yè)信用負(fù)債融資，并投入到研發(fā)創(chuàng)新時，就平均而言，資本市場是給予正面反應(yīng)的。如以并購形式轉(zhuǎn)移技術(shù)資源，對企業(yè)創(chuàng)新績效提升有顯著正向作用[14]。然而，借并購行為以實現(xiàn)技術(shù)壁壘突破[15]，屬于較為激進的經(jīng)營方式，必然導(dǎo)致企業(yè)承擔(dān)更高的負(fù)債甚至經(jīng)營風(fēng)險[16]。因此，創(chuàng)業(yè)型企業(yè)顯然不適合于采取高負(fù)債，并在短期內(nèi)獲取技術(shù)資源的經(jīng)營策略。這是因為，當(dāng)企業(yè)狀況不佳、成長率較低時，或整體績效不好、經(jīng)營存在問題時，融資所產(chǎn)生的杠桿以及對研發(fā)創(chuàng)新投入就會成為企業(yè)負(fù)擔(dān)，使企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險持續(xù)增加。此外，這個結(jié)果也與銀行扮演的保證和監(jiān)控角色有相當(dāng)大的關(guān)系[17]。Diamond[18]認(rèn)為，銀行會排除不好的投資方案，且只貸款給具有吸引力的投資。因此，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)外源融資渠道常常受限，相應(yīng)研發(fā)支出通常難以確保獲得穩(wěn)定持續(xù)投入。此時，加之較高杠桿造成的經(jīng)營壓力，使得創(chuàng)業(yè)板企業(yè)難以在債務(wù)和價值創(chuàng)造之間達到均衡。據(jù)此本文提出如下假設(shè)：

H2：創(chuàng)業(yè)板企業(yè)外源融資(商業(yè)信用貸款和銀行貸款)與企業(yè)創(chuàng)新績效負(fù)向相關(guān)。

已有研究指出，企業(yè)往往因為融資困難，缺乏融資渠道，才選擇內(nèi)源融資。如孫浦陽等[19]在研究企業(yè)融資渠道選擇的相關(guān)問題時指出，只有在缺乏融資渠道時，企業(yè)才會選擇權(quán)益融資，存在較多融資渠道時，會選擇外源融資。結(jié)合倪中新等[20]的觀點，企業(yè)在研發(fā)預(yù)期收益低的情況下，會選擇股權(quán)融資，在研發(fā)預(yù)期收益高的情況下，則會選擇債務(wù)融資。Stulz[21]基于動態(tài)權(quán)衡模型，考慮到管理層決策在資本結(jié)構(gòu)中的重要性，提出概念模型，將融資成本、投資回報和清算成本同時納入考慮，并量化了管理層與股東之間的代理沖突。結(jié)果表明，企業(yè)在融資決策時，偏向于外源融資，因為管理層試圖維持自身對企業(yè)的控制權(quán)，而并非是為了提升創(chuàng)新績效。反之，當(dāng)管理層擁有絕對控制權(quán)，持股數(shù)量充足的情況下，會更傾向于內(nèi)源融資，往往通過增發(fā)股票獲得資金流，進而實現(xiàn)管理層對企業(yè)的戰(zhàn)略布局[22]。換言之，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的融資決策，一方面受融資渠道限制，另一方面，由于領(lǐng)導(dǎo)者擁有絕對控制權(quán)，導(dǎo)致企業(yè)在權(quán)衡負(fù)債和預(yù)期后，更傾向于將資源投入到公司的未來發(fā)展，并以創(chuàng)新績效增長為目標(biāo)制定長期戰(zhàn)略。

此外，Griner&Gordon[23]研究發(fā)現(xiàn)，公司宣告增加資本支出與股價呈現(xiàn)正向關(guān)系；Moeller(2004)的實證結(jié)果亦顯示，公司進行權(quán)益融資籌措資金后，創(chuàng)新績效大幅提升；韓鵬飛和胡奕明[24]則進一步發(fā)現(xiàn)我國特有的國營企業(yè)型態(tài)，雖然融資限制較少，但即使容易取得外部融資，企業(yè)仍會保守地選擇風(fēng)險相對較小的融資決策。一方面是為了降低風(fēng)險，而另一方面則是將資本更合理地運用于核心競爭力提升。因而本文提出如下假設(shè)：

H3：創(chuàng)業(yè)板企業(yè)內(nèi)源融資(股權(quán))與企業(yè)創(chuàng)新績效正向相關(guān)。

如上所述，不同類型和限期的融資方式形成了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)差異化。而需要注意的是，融資結(jié)構(gòu)不僅是企業(yè)治理結(jié)構(gòu)形成的基礎(chǔ)，并且企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)也影響著企業(yè)創(chuàng)新績效。因此，依據(jù)權(quán)衡理論的均衡效應(yīng)，企業(yè)還需要對融資限期作出相應(yīng)調(diào)整，才能將杠桿保持在可控制風(fēng)險范圍內(nèi)。本研究著重探討創(chuàng)業(yè)板的中小微企業(yè)在融資決策過程中，如何合理選擇融資方式，控制融資限期，進而達到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)的效果，從而將所獲得資源有效用于企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新，以提升企業(yè)核心競爭力，實現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新績效增長。

關(guān)于不同融資決策所造成的融資結(jié)構(gòu)差異化，本文注意到Mclean & Zhao[25]認(rèn)為，融資限期越長，必然較限期越短的融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險更高。這是由于企業(yè)經(jīng)營不確定因素使其融資行為受到自身條件約束。也即表明，公司在長期負(fù)債時，會優(yōu)先選擇緩解融資負(fù)債，以幫助公司優(yōu)化經(jīng)營狀況，從而有能力承擔(dān)債務(wù)融資壓力，減少預(yù)期財務(wù)困境成本[26]；而在面對短期負(fù)債時，公司則會著重降低當(dāng)期負(fù)債對下期融資的影響[27]。由此可知，企業(yè)負(fù)債限期越長，造成公司治理及資本結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定的因素越多。因而研究提出如下假設(shè)：

H4：創(chuàng)業(yè)板企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中負(fù)債限期與企業(yè)創(chuàng)新績效負(fù)相關(guān)。

2.2 研究架構(gòu)

依據(jù)上述理論基礎(chǔ)和研究假設(shè)，本文進一步設(shè)置研究架構(gòu)如圖1所示：

圖1 融資決策與企業(yè)創(chuàng)新績效之間關(guān)系的研究架構(gòu)

本研究采取多層線性研究概念，將融資結(jié)構(gòu)和融資決策分為宏觀層次和微觀層次，意在通過實證研究分析不同融資結(jié)構(gòu)下，企業(yè)融資決策對創(chuàng)新績效的影響，進而提出具有普遍適用性的融資決策優(yōu)化路徑，以利于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)創(chuàng)新績效增長。因此，研究需要首先驗證H1，當(dāng)宏觀層次作為先決條件，企業(yè)負(fù)債與企業(yè)創(chuàng)新績效的關(guān)系成立時，才能深入探討微觀層次的H2、H3，即外源融資、內(nèi)源融資對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響。最后通過H4觀察不同融資限期是否存在差異化影響，進而完善企業(yè)融資決策與創(chuàng)新績效關(guān)系模型。

3 樣本選擇與模型設(shè)計

3.1 樣本與數(shù)據(jù)來源

本研究樣本數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)，由于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)主要依靠自主創(chuàng)新，是我國融資創(chuàng)新研發(fā)的重要發(fā)展主體，故而本研究選取2010—2018年在創(chuàng)業(yè)板上市的771家企業(yè)作為初始樣本?？紤]到企業(yè)在上市初期的股價表現(xiàn)具有不穩(wěn)定性，并且包含財務(wù)數(shù)據(jù)不完整情況，為了確保研究的準(zhǔn)確性和研究結(jié)果的普遍適用性，本研究進一步選取2009年底之前在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市的公司作為研究樣本。具體操作性定義為，剔除771家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中的ST和*ST公司，以及在研究年度內(nèi)不能提供完整財務(wù)數(shù)據(jù)的公司，最終獲得587家企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本。

3.2 變量定義

(1)被解釋變量：企業(yè)創(chuàng)新績效(R&D)。國內(nèi)外文獻指出，衡量公司創(chuàng)新績效的指標(biāo)主要有專利數(shù)量、研發(fā)強度、研發(fā)投入回報率以及研發(fā)人員占從業(yè)人員比重等?？紤]到專利數(shù)量結(jié)果導(dǎo)向過于明顯，忽略了正在研發(fā)的創(chuàng)新成果，而研發(fā)人員占從業(yè)人員比重更多反映企業(yè)結(jié)構(gòu)差異，而不是企業(yè)在研發(fā)創(chuàng)新上取得的成績，因而都不適合作為企業(yè)創(chuàng)新績效的衡量指標(biāo)。關(guān)于研發(fā)強度和研發(fā)投入回報率，本文遵循Jones&Williams[28]的估算框架，即研發(fā)支出與銷售凈額的比值能夠代表研發(fā)投入回報率，并且以此測量企業(yè)創(chuàng)新績效也更為直觀。據(jù)此，本研究認(rèn)為，相較之下，研發(fā)強度更能夠反映企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入水平，而不是其投入產(chǎn)出的創(chuàng)新績效。因此本研究將R&D作為因變量。

(2)解釋變量：企業(yè)負(fù)債。本文采用企業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率(ALR)測量企業(yè)負(fù)債，意在探討無論是內(nèi)源還是外源融資決策，是否會對企業(yè)創(chuàng)新績效造成影響。Aivazian[29]研究指出，資產(chǎn)負(fù)債率是財務(wù)杠桿的體現(xiàn)，可以衡量企業(yè)融資、融券水平。換言之，高財務(wù)杠桿企業(yè)往往都有通過銀行借貸進行投資或經(jīng)營的特征。為了進一步探討不同融資類型對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響，本文分別衡量外源融資和內(nèi)源融資，并根據(jù)Hilarry&Hui[30]的定義，將融資決策類型通過企業(yè)商業(yè)信用融資、銀行貸款融資和權(quán)益融資三類方式具體表征，其對應(yīng)解釋變量分別為商業(yè)信用融資率(CCFR)、銀行貸款融資率(BLR)和股權(quán)融資率(EFR)。此外，本研究將銀行貸款按借款期限劃分，以探討融資限期結(jié)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響，對應(yīng)解釋變量分別為短期借款融資率(SBR)和長期借款融資率(LBR)。

(3)控制變量。已有研究表明企業(yè)規(guī)模對技術(shù)創(chuàng)新有重要影響，且股權(quán)集中度和公司成長性也會對企業(yè)創(chuàng)新績效產(chǎn)生顯著影響。因此，本文將其作為控制變量加入模型中。具體變量定義如表1所示。

表1 研究變量及定義

3.3 概念模型

本研究采用跨層次(Cross-level)概念，首先從總體層次分析融資負(fù)債對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響，再通過個體層次分別觀察商業(yè)信用、銀行貸款、股權(quán)融資3種不同決策對企業(yè)創(chuàng)新績效提升的差異化作用，然后引入融資限期補全融資結(jié)構(gòu)概念模型，方程式如下：

式中i表示較高一階的總體層次自變量，t表示融資結(jié)構(gòu)中的負(fù)債限期，而j則是較低一階的個體層次自變量。借由系數(shù)γ1、γ2、γ3的比較，即可得到CCFR、BLR、EFR三種不同融資方式對企業(yè)創(chuàng)新績效的差異化影響，從而進一步提出適合創(chuàng)業(yè)板企業(yè)創(chuàng)新績效提升的融資戰(zhàn)略選擇和資源結(jié)構(gòu)配置。

3.4 實證模型構(gòu)建

為了解企業(yè)融資負(fù)債是否會對其創(chuàng)新績效產(chǎn)生影響，本研究設(shè)置模型1。其中，研發(fā)投入回報率為因變量，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為自變量，企業(yè)規(guī)模、股權(quán)集中度、企業(yè)成長性則為控制變量。

模型1：R&D=α0+α1ALR+α2SIZE+α3CRIO+α4GRO+ε

在此基礎(chǔ)上，分別觀測商業(yè)信用融資率、銀行貸款融資率和股權(quán)融資率對研發(fā)投入回報的不同影響，并進行類比，從而得到優(yōu)化融資決策、使企業(yè)創(chuàng)新績效最大化的路徑。模型2如下：

模型2：R&D=β0+β1CCFR+β2BLR+β3EFR+β4SIZE+β5CRIO+β6GRO+ε

研究結(jié)合融資結(jié)構(gòu)，探討企業(yè)負(fù)債限期對創(chuàng)新績效的影響，并將長期效果與短期效果進行比較，總體模型3設(shè)置如下：

模型3：R&D=χ0+χ1CCFR+β2BLR+χ4EFR+χ2SBR+χ3LBR+χ5SIZE+χ6CRIO+χ7GRO+ε

其中，α0、β0和χ0為常數(shù)項，αi(i=1,2,3,4)、βj(j=1,2...6)和χn(n=1,2...7)為偏回歸系數(shù)，ε為隨機誤差項。

4 實證檢驗與結(jié)果分析

4.1 描述性統(tǒng)計分析

本研究運用Stata對樣本企業(yè)進行實證分析，變量描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。結(jié)果顯示，樣本企業(yè)的R&D均值為0.042，表明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)整體研發(fā)創(chuàng)新績效偏低，其中最小值為-1.057，意味著個別企業(yè)研發(fā)支出呈負(fù)增長狀態(tài)。可能的原因是，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)研發(fā)支出較低，抑或是對研發(fā)投入的資源利用率低，進而導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板企業(yè)整體創(chuàng)新績效不佳。ALR的均值為0.281，表明在去杠桿債務(wù)壓力緩解的新形勢下，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)債務(wù)接近三成；標(biāo)準(zhǔn)差為0.186，表明大多數(shù)企業(yè)債務(wù)狀況差異不大。然而值得注意的是，負(fù)債率最大值為0.891，與最小值0.015之間差距較大，表明企業(yè)間融資決策存在較大差異。

表2 相關(guān)變量統(tǒng)計結(jié)果

通過商業(yè)信用融資率、銀行貸款融資率和股權(quán)融資率3種方式的類比發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)傾向于采用股權(quán)融資形式，即內(nèi)源融資。EFR、CCFR、BLR的均值分別為0.559、0.113、0.077，表明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)不同于前述理論推導(dǎo)，其不會將銀行貸款放在融資決策首要地位，正如前文所論述的，資本充足，且需要進行融資并購實現(xiàn)技術(shù)轉(zhuǎn)移的企業(yè)，往往通過銀行進行融資，而處在創(chuàng)業(yè)初期的企業(yè)，規(guī)模較小，抗風(fēng)險能力極弱，導(dǎo)致企業(yè)融資水平較低，可用于擔(dān)保的資產(chǎn)也難以達到企業(yè)信貸要求。然而，EFR的最大值高達5.754，表明創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立為高成長性企業(yè)、中小企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)和高科技企業(yè)提供了更好的融資平臺，擴展了其股權(quán)融資渠道。因此，雖然創(chuàng)業(yè)板企業(yè)還沒有達到相當(dāng)規(guī)模，對銀行和商業(yè)信用融資需求也不高，但并不意味著不需要融資。此外，SBR的均值為0.061，LBR的均值為0.016，表明創(chuàng)業(yè)企業(yè)債務(wù)更多是長期債務(wù)。

4.2 相關(guān)性分析

采用Pearson雙尾相關(guān)性檢驗變量之間的多重共線性問題，為了進一步確保實證研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，研究還增加方差膨脹因子(VIF)檢驗，以觀察回歸模型中是否存在共線性問題，結(jié)果如表3所示。根據(jù)Castro Soto(2009)對雙尾相關(guān)性的研究，系數(shù)大于0.3并且顯著，才表明變量之間存在共線性問題。因此，本文解釋變量與控制變量之間并沒有多重共線性問題。此外，Van Steen[31]在回歸模型的預(yù)測中指出，方差膨脹因子大于10，則說明模型存在較為嚴(yán)重的共線性問題。因此，本文樣本在回歸模型中亦不存在多重共線性問題。

表3 雙尾相關(guān)性檢驗結(jié)果

注：**、*分別表示在5%、10%的水平上顯著

4.3 回歸結(jié)果分析

本文運用OLS法進行多元線性回歸分析，結(jié)果如表4所示。其中，第(1)、(2)列為模型1的結(jié)果，第(3)、(4)列為模型2的結(jié)果，第(5)、(6)列為模型3的結(jié)果。第(1)、(3)、(5)列為不完整模型，即沒有納入控制變量，目的在于觀察對比模型的擬合度。

表4 融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新績效回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著，下同

模型1結(jié)果顯示，在沒有控制變量的情況下，模型擬合度較差，R2為0.09，表明企業(yè)負(fù)債僅能解釋企業(yè)創(chuàng)新績效的9%。換言之，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)并未將融資募集的資金著重運用在研發(fā)創(chuàng)新上。ALR=-0.17(p<0.00)，表明企業(yè)負(fù)債與創(chuàng)新績效顯著負(fù)相關(guān)。具體來說，企業(yè)債務(wù)增加了營運負(fù)擔(dān)，進而制約了科技創(chuàng)新發(fā)展。在完整模型中，加入控制變量后，R2達到了0.61，根據(jù)Jaeger[32]的研究，R2大于0.6則表示模型擬合度良好，因此本研究具有良好的效度。綜上所述，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)負(fù)債與企業(yè)創(chuàng)新績效顯著負(fù)相關(guān)，H1得到支持。

由于本研究目的在于厘清融資決策與企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新之間的關(guān)系，并探討如何通過融資行為實現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新績效增長，幫助創(chuàng)業(yè)板企業(yè)合理化運用資源，促使融資、投資與績效產(chǎn)出形成良性循環(huán)。因此模型2分別針對商業(yè)信用融資、銀行融資、股權(quán)融資進行回歸。第(4)列結(jié)果顯示，解釋變量CCFR=-0.25(p<0.00)，BLR=-0.30(p<0.00)，表明外源融資對企業(yè)創(chuàng)新績效具有顯著負(fù)向影響，因此H2成立。此外，變量EFR=0.17(p<0.00)，表明權(quán)益融資與企業(yè)創(chuàng)新績效呈顯著正向關(guān)系，驗證了H3。綜上可知，結(jié)果與前述文獻理論推導(dǎo)一致，鑒于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)難以承擔(dān)外源融資的壓力和風(fēng)險，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)并不適合商業(yè)信用借貸或銀行貸款，這點在表4的計量經(jīng)濟模型中得到更為清晰的體現(xiàn)。值得注意的是，在外源融資中，銀行融資對企業(yè)創(chuàng)新績效的負(fù)向影響尤為明顯。

R&D=0.44-0.25CCFR-0.31BLR+0.18EFR-0.16SIZE+0.01CRIO+0.06GRO+ε

根據(jù)方程可知，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)商業(yè)信用融資每增長1%，則投向企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的資本回報降低0.25%；同理，企業(yè)銀行融資每增長1%，則投向企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的資本回報降低0.31%。由此可知，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)外源融資每增長1%，其研發(fā)創(chuàng)新的投資回報降低0.56%；而內(nèi)源融資每增長1%，企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新績效將增長0.18%。這也是導(dǎo)致企業(yè)融資負(fù)債與創(chuàng)新績效呈負(fù)向相關(guān)的根本原因。本文推斷，企業(yè)債務(wù)水平越高，發(fā)展情況越不利。由于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)大多處在發(fā)展起步階段，收入的不穩(wěn)定性使得企業(yè)在債務(wù)較重情況下更容易產(chǎn)生資金鏈斷裂甚至破產(chǎn)等風(fēng)險；一些企業(yè)為了成功上市，進行資本操作，使得負(fù)債并未有效提高公司經(jīng)營績效。此外，有鑒于股權(quán)融資與研發(fā)投入回報率的正向關(guān)系，研究認(rèn)為在投資決策中，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)應(yīng)當(dāng)減少外源融資，通過內(nèi)源融資，將資源充分利用于創(chuàng)新績效提升。

模型3在前述模型基礎(chǔ)上，進一步對外源融資進行細分，意在探討融資限期結(jié)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響。第(6)列結(jié)果顯示，短期借款和長期借款均在5%的顯著性水平下與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)，且長期借款系數(shù)(-0.33)約為短期借款系數(shù)(-0.16)的2倍，據(jù)此，H4得到驗證。研究表明長期借款對企業(yè)創(chuàng)新績效的負(fù)向影響更為強烈，可能的原因是，長期借款的償還期長，利息成本高，對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)而言，融資成本過高。值得注意的是，在控制變量中，回歸結(jié)果也表明，企業(yè)規(guī)模越大，對創(chuàng)新績效反而起到負(fù)向影響，原因可能是，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)正處在上升期，規(guī)模過大或發(fā)展過快容易導(dǎo)致企業(yè)資源吃緊，無法持續(xù)投入研發(fā)創(chuàng)新。此外，股權(quán)集中度對企業(yè)創(chuàng)新績效有顯著正向作用，可能的原因是，樣本企業(yè)股權(quán)集中度平均水平超過50%，甚至最高達到90%，股權(quán)掌握在少數(shù)股東手里，有效提高了股東監(jiān)督管理層的積極性，進而幫助企業(yè)制定正確的創(chuàng)新戰(zhàn)略和決策；而公司成長性與企業(yè)創(chuàng)新績效顯著正相關(guān)，表明公司具有潛力的業(yè)務(wù)發(fā)展越快，企業(yè)經(jīng)營績效也會越好，啟示創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)著重發(fā)展自身具有潛力的業(yè)務(wù)，努力將其擴大為自身競爭優(yōu)勢，在市場中獲得長足發(fā)展。

4.4 穩(wěn)健性檢驗

為了提高研究結(jié)果的可靠性，對上述結(jié)論進行穩(wěn)健性檢驗，如表5所示。將模型中被解釋變量研發(fā)投入回報率設(shè)置為研發(fā)支出與企業(yè)凈利潤的比值，用融資約束替代解釋變量企業(yè)融資資產(chǎn)負(fù)債率，即采用股利支出+資本支出+營運資本增量+負(fù)債-息稅后經(jīng)營現(xiàn)金流量總和與總資產(chǎn)的比值衡量企業(yè)融資資金缺口。通過對變量的自相關(guān)分析發(fā)現(xiàn)，替換后的變量之間仍不存在多重共線性問題。因此，各變量帶入模型檢驗具有良好的信度與效度。

表5 融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新績效穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著

結(jié)果顯示，模型(1)以融資約束作為融資決策負(fù)債衡量時，其對企業(yè)創(chuàng)新績效的負(fù)向影響仍然顯著。表明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)籌措資金更傾向用于公司營運，而不是投向研發(fā)創(chuàng)新，資金缺口和債務(wù)負(fù)擔(dān)間接抑制了創(chuàng)新績效。在模型(2)、(3)中，股權(quán)融資系數(shù)幾乎拉平銀行和商業(yè)信用融資之和，不僅證實了模型結(jié)論具有穩(wěn)健性，也表明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)更適合通過權(quán)益融資等內(nèi)源融資形式促進創(chuàng)新績效增長。

5 研究結(jié)論與建議

5.1 結(jié)論與貢獻

本研究以我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)2010—2018年數(shù)據(jù)為研究對象進行實證分析，從企業(yè)微觀視域，圍繞融資渠道、規(guī)模和方式，探討企業(yè)融資決策和融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響。得出以下結(jié)論：①創(chuàng)業(yè)板企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)存在差異，創(chuàng)業(yè)型企業(yè)負(fù)債與創(chuàng)新績效顯著負(fù)相關(guān)；②相比外源融資決策，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)采取內(nèi)源融資決策更易促進企業(yè)創(chuàng)新績效增長；③高杠桿、長限期融資不利于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)創(chuàng)新績效提升。已有研究表明，負(fù)債顯著提升企業(yè)績效，然而對于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，則產(chǎn)生了顯著負(fù)向影響。由于創(chuàng)業(yè)板上市公司整體資產(chǎn)負(fù)債率水平偏低，負(fù)債并不能起到預(yù)期的節(jié)稅效應(yīng)。此外，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營狀況良好時，會降低公司債務(wù)融資需求；當(dāng)企業(yè)經(jīng)營狀況較差時，為了保持自身營運的穩(wěn)定性，往往會增加融資。這就造成了償債能力強和資金充裕的企業(yè)債務(wù)融資需求減少，而創(chuàng)業(yè)型企業(yè)償債能力較弱，反而產(chǎn)生逆向選擇，出現(xiàn)高財務(wù)杠桿低價值創(chuàng)造情況。對此，王衛(wèi)星等[33]也指出，企業(yè)缺乏的不僅僅是研發(fā)資金投入,更重要的是缺乏將研發(fā)投入轉(zhuǎn)化為創(chuàng)新產(chǎn)出的能力。

如上所述，本研究進一步通過實證分析，歸納總結(jié)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)融資決策的優(yōu)化路徑。研究發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用融資和銀行貸款融資顯著負(fù)向影響企業(yè)創(chuàng)新績效，而股權(quán)融資則顯著正向影響企業(yè)創(chuàng)新績效。這一結(jié)論與以往研究不同，過去普遍認(rèn)為融資約束嚴(yán)重阻礙了企業(yè)發(fā)展壯大，抑制企業(yè)成長。然而對我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)而言，負(fù)債所導(dǎo)致的財務(wù)杠桿增加反而不利于企業(yè)創(chuàng)新績效提升，這也是國家一直強調(diào)去杠桿的原因。中小微企業(yè)在創(chuàng)業(yè)之初進行融、投資決策時，不能盲從，要根據(jù)企業(yè)自身特性量力而行。在企業(yè)風(fēng)險可控前提下，拓展融資渠道，有效利用資源才能切實創(chuàng)造價值。此外，楊楠[34]也指出，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)可通過提升創(chuàng)新效率將融資的負(fù)面影響轉(zhuǎn)化為正向影響。本文亦認(rèn)為，我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)通過有效利用融資渠道，如增發(fā)股權(quán)、提升股權(quán)集中度等權(quán)益融資策略，降低外源融資產(chǎn)生的債務(wù)，大力發(fā)展本企業(yè)具有創(chuàng)新性的潛力業(yè)務(wù)，能有效促進企業(yè)創(chuàng)新績效增長。

5.2 政策建議

根據(jù)以上結(jié)論，提出如下建議：

(1)從融資決策的不同形式來看，企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新水平與融資規(guī)模并沒有直接正向關(guān)系，且過高的債務(wù)會對創(chuàng)新研發(fā)投入產(chǎn)生負(fù)向影響。研究證明內(nèi)源融資決策能夠較好地解決此問題。如前所述，債務(wù)結(jié)構(gòu)和限期，以及風(fēng)險的不確定性，加之內(nèi)源融資募集的資金有限，導(dǎo)致企業(yè)在實際經(jīng)營中可能面臨外部資金選擇?；诖耍瑧?yīng)當(dāng)控制企業(yè)規(guī)模，將快速成長轉(zhuǎn)變?yōu)槌掷m(xù)性成長，發(fā)揮內(nèi)部融資環(huán)境的低杠桿優(yōu)勢，增加現(xiàn)金流，使現(xiàn)金持有水平與內(nèi)源融資形成良性循環(huán)，并從根本上降低融資約束度，從而減少外源融資金額和限期。

(2)從股權(quán)融資角度來看，創(chuàng)業(yè)板上市公司與其它上市公司受到的融資環(huán)境影響具有明顯差異。以規(guī)模較大，發(fā)展較為成熟的國有企業(yè)為例，國有上市公司除自身研發(fā)投入外，還能通過并購行為實現(xiàn)技術(shù)轉(zhuǎn)移，迅速提升創(chuàng)新能力；而創(chuàng)業(yè)板企業(yè)則需要控制規(guī)模以實現(xiàn)績效穩(wěn)定增長，因此創(chuàng)業(yè)企業(yè)即便有能力并購，也不宜采用技術(shù)轉(zhuǎn)移形式實現(xiàn)創(chuàng)新績效增長。此外，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)受融資約束，缺少資金卻又無法以商業(yè)信用或銀行融資形式募集資金，而規(guī)模較大的國有企業(yè)不會受此影響。相比而言，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)融資決策受內(nèi)部融資環(huán)境的約束更大。研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的擔(dān)保能力是其獲得融資來源的重要保障，因此有形資產(chǎn)比率越高，獲得外部融資的可能性就越大，然而研發(fā)創(chuàng)新成果往往屬于無形資產(chǎn)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)如果大量投入研發(fā)，容易形成資金鏈缺口，從而不得不中斷研發(fā)。這解釋了為何創(chuàng)業(yè)板企業(yè)杠桿率越高，越傾向于內(nèi)源融資?；诖?，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)仍然需要落實扎根到實業(yè)，增加有形資產(chǎn)占比，以有形資產(chǎn)為根基，再加大創(chuàng)新研發(fā)投入，穩(wěn)扎穩(wěn)打，才能慢慢累積企業(yè)自身競爭優(yōu)勢，實現(xiàn)創(chuàng)新績效持續(xù)性增長。

(3)積極拓寬上市公司融資渠道，為企業(yè)走研發(fā)創(chuàng)新道路提供支撐。我國債券市場發(fā)展一直處于較低水平，盡管近年來債券融資規(guī)模逐步擴大，但與股票融資額度相比仍然較低。債券市場的發(fā)展，能有效幫助創(chuàng)業(yè)板企業(yè)獲得長期穩(wěn)定的資金來源，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新績效增長。

5.3 研究不足與展望

本研究不足之處在于，研究模型基于融資的不同渠道和方式提出企業(yè)創(chuàng)新績效的優(yōu)化路徑，而沒有考慮融資完成后，資源效用的最大化。在后續(xù)研究中，可以繼續(xù)深入探討融資后的投資決策相關(guān)問題。