投資者情緒指數(shù)的建立

張 龍

（貴州大學(xué)，貴陽(yáng) 550025）

引言

研究表明，投資者情緒是投資者的非理性行為交易后的行為模式，投資者在這種模式下對(duì)于股票價(jià)格的影響不同于理性投資者，表現(xiàn)為其行為是重復(fù)的和可以預(yù)測(cè)的。大量的研究者都希望可以對(duì)這種情緒如何影響股票的價(jià)格做到準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。根據(jù)之前的研究結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，BAKER（2007）構(gòu)建的情緒指數(shù)（簡(jiǎn)稱(chēng)BW指數(shù)）用來(lái)預(yù)測(cè)投資者的非理性行為具有很好的效果。在度量市場(chǎng)整體情緒方面，BW指數(shù)表現(xiàn)較好；但是在度量市場(chǎng)上的行業(yè)、個(gè)股方面，該情緒指數(shù)的效果并不準(zhǔn)確。

本文構(gòu)建的投資者非理性行為下的情緒指數(shù)，相比于BW指數(shù)可以用來(lái)同時(shí)研究行業(yè)和公司，具有更好的適應(yīng)性。行為金融學(xué)和股票技術(shù)分析有著相似的地方，認(rèn)為投資者在投資過(guò)程中的行為是可以預(yù)測(cè)的。股票量?jī)r(jià)變化和漲跌幅度實(shí)際上是投資者在接觸到大量信息后做出的決策，其中非理性投資者在投資中的行為表現(xiàn)出重復(fù)性和可預(yù)測(cè)性，并不是傳統(tǒng)金融學(xué)認(rèn)為的隨機(jī)漫步的過(guò)程。投資者情緒是投資者決策后的表現(xiàn)形式，各種各樣的技術(shù)指標(biāo)為分析投資者行為提供了大量的依據(jù)。

本研究采用和BW指數(shù)相同的構(gòu)建思想，通過(guò)主成分分析法和量化分析，參考大量研究者的研究方法，最終選擇提取換手率、最高價(jià)、最低價(jià)、成交量、漲跌幅、振幅等6個(gè)技術(shù)指標(biāo)，以量化后的數(shù)據(jù)作為投資者情緒成分，以2019年1月至2021年6月期間市場(chǎng)的歷史交易數(shù)據(jù)作為對(duì)比，并通過(guò)與HS300指數(shù)做對(duì)比，驗(yàn)證情緒指數(shù)的有效性。

一、文獻(xiàn)綜述

傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為，市場(chǎng)中存在的非理性行為在短期內(nèi)會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生影響，但長(zhǎng)期內(nèi)，股市在理性投資者的參與下，套利行為會(huì)逐漸被理性投資的理性交易而消除。然而DELONG（1990）提出的DSSW模型表明，理性投資者和非理性投資者的行為在股市中同時(shí)存在時(shí)，市場(chǎng)的表現(xiàn)趨向于一種動(dòng)態(tài)平衡，不會(huì)有太多的套利交易。股票的價(jià)格實(shí)際上在短期內(nèi)并不會(huì)偏離其均值。BARBERIS（1998）研究投資者的非理性行為時(shí)發(fā)現(xiàn)，投資者的非理性行為表現(xiàn)為對(duì)單個(gè)信息反應(yīng)不足，而對(duì)大量的同類(lèi)信息過(guò)度重視，從而產(chǎn)生了反轉(zhuǎn)效應(yīng)。DANIEL（1998）則從非理性投資者的投資過(guò)程出發(fā)，發(fā)現(xiàn)過(guò)度自信和自我歸因偏差同樣會(huì)對(duì)股票價(jià)格有影響。HONG（1999）的研究表明，投資者在接收到信息時(shí)通常會(huì)對(duì)信息進(jìn)行過(guò)度解釋。對(duì)信息的理解不足使得投資者在短期內(nèi)更容易做出非理性的投資決策。

研究者對(duì)中國(guó)股市研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒對(duì)A股市場(chǎng)具有明顯的預(yù)測(cè)作用。熊偉等（2015）實(shí)證檢驗(yàn)表明，不論是股票波動(dòng)率還是股票收益都和投資者情緒存在高度相關(guān)性。宋順林等（2016）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒對(duì)于股票收益率的高低有影響，情緒高的股票收益率明顯比情緒低的股票收益率高；同時(shí)市場(chǎng)情緒也會(huì)對(duì)IPO產(chǎn)生溢價(jià)。

筆者在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上選取成交量（turn）、最高價(jià)（high）、最 低 價(jià)（low）、成 交 量（volume）、漲 跌 幅（pct_chg）、振幅（swing）這6個(gè)技術(shù)分析指標(biāo)，借鑒Baker&Wurgler的方法，以2019年1月至2021年6月的數(shù)據(jù)，通過(guò)主成分分析和量化分析，構(gòu)造適合用于研究A股市場(chǎng)的情緒指數(shù)，并驗(yàn)證其合理性。

二、研究設(shè)計(jì)

技術(shù)分析和基本面分析構(gòu)成了股市投資的重要分析工具。技術(shù)分析的研究從日本的蠟燭圖可以發(fā)現(xiàn)，其研究重點(diǎn)是成交價(jià)和交易量等歷史交易數(shù)據(jù)。大多數(shù)研究學(xué)者通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，利用技術(shù)分析來(lái)預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)的短期走勢(shì)時(shí)，其效果相比于基本面分析更好。市場(chǎng)的無(wú)效性不僅僅是行為金融學(xué)說(shuō)的前提，同時(shí)也是技術(shù)分析的依據(jù)。STURM（2014）指出，行為金融學(xué)和技術(shù)分析都認(rèn)為股市中非理性投資者的行為模式具有重復(fù)性和可預(yù)測(cè)性。市場(chǎng)上有眾多的非理性投資者的參與。在行為金融學(xué)者看來(lái)，投資者情緒是度量非理性投資者的重要工具，而技術(shù)分析指標(biāo)是投資者情緒的直接反映，也是非理性投資者的決策結(jié)果，其直接的表現(xiàn)就是追漲殺跌。投資者情緒經(jīng)過(guò)主成分分析和量化后的投資者情緒指數(shù)，可以用作投資者情緒的代理變量。

相比于BW指數(shù)的情緒指標(biāo)反映的結(jié)果，技術(shù)分析指標(biāo)構(gòu)建的投資者情緒指數(shù)的優(yōu)點(diǎn)在于：（1）技術(shù)分析指標(biāo)不受時(shí)間維度的限制，可以利用月、日、時(shí)以及分或秒，形成高頻的投資者情緒指數(shù)。BW指數(shù)偏宏觀，以年為單位的指數(shù)在反映投資者情緒對(duì)市場(chǎng)的影響時(shí)存在明顯的滯后性。（2）橫截面數(shù)據(jù)構(gòu)建技術(shù)分析指標(biāo)的投資者情緒。橫截面數(shù)據(jù)合并后，在個(gè)股和行業(yè)層面可以更好度量投資者情緒對(duì)市場(chǎng)的影響。股市中存在著大量看似無(wú)關(guān)的交易，但在某一特定時(shí)刻，行業(yè)的多只股票會(huì)存在聯(lián)動(dòng)反應(yīng)。交易數(shù)據(jù)的合并在投資分析中有著較強(qiáng)的實(shí)用意義。（3）中國(guó)的IPO在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)實(shí)行審核制，需要證券監(jiān)管部門(mén)的核準(zhǔn)，并且上市后首日漲幅限制為44%。對(duì)新興國(guó)家的股市研究發(fā)現(xiàn)，類(lèi)似現(xiàn)象也存在。由于有這些限制，股票市場(chǎng)上投資者的行為通常在短期內(nèi)摻雜著大量的非理性博弈，技術(shù)分析指標(biāo)在研究時(shí)可以起到預(yù)見(jiàn)股市的作用。

大量的實(shí)證研究表明了BW指數(shù)的有效性。本研究在BW指數(shù)的基礎(chǔ)上，使用主成分分析和量化分析提取投資決策過(guò)程中的情緒成分，構(gòu)建投資者情緒。與BW指數(shù)的不同點(diǎn)在于，先對(duì)技術(shù)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，并且對(duì)其量化，得到的情緒指數(shù)在反映行業(yè)和個(gè)股時(shí)有更好的效果。本研究選擇的反映投資者情緒的技術(shù)指標(biāo)是得到實(shí)證研究檢驗(yàn)的。選用以下6個(gè)具有代表性的技術(shù)分析指標(biāo)構(gòu)建投資者情緒指數(shù)，各變量的意義見(jiàn)表1。

表1 情緒變量描述

三、實(shí)證研究

改革之前的IPO由證券監(jiān)管部門(mén)監(jiān)管，為保證投資者的權(quán)益，需要對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行審慎分析。而實(shí)行注冊(cè)制后，對(duì)投資者分析公司經(jīng)營(yíng)以及定價(jià)的能力要求明顯提高。A股市場(chǎng)同時(shí)有上海和深圳兩個(gè)股票交易所，并且有不同的板塊，如創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)版等。為保證研究的合理性，選取HS300指數(shù)（000300.sh）為標(biāo)的，選取成交量（turn）、最高價(jià)（high）、最低價(jià)（low）、成交量（volume）、漲跌幅（pct_chg）、振幅（swing），借鑒Baker&Wurgler的方法，以2019年1月至2021年6月HS300指數(shù)的數(shù)據(jù)，通過(guò)主成分分析和量化分析綜合構(gòu)建反映整個(gè)股市t月的情緒指數(shù)（IS）。在經(jīng)過(guò)量化分析后，前3個(gè)主成分的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率已達(dá)92%，表達(dá)式為：

取這3個(gè)主成分的加權(quán)平均權(quán)重為其方差貢獻(xiàn)率，最終表達(dá)式為：

從表達(dá)式可以看出，投資者情緒與換手率（turn）、最高價(jià)（high）、成交量（volume）、漲跌幅（pct_chg）、振幅（swing）成正向變動(dòng)，而與最低價(jià)（low）成反方向變動(dòng)。最后結(jié)合HS300指數(shù)的走勢(shì)圖可以看出，其走勢(shì)高度相關(guān)。

2018年底至2019年初，股市探底回升，HS300指數(shù)上漲超過(guò)30%；與此同時(shí)投資者情緒指數(shù)也大幅上升。2020年6—7月也出現(xiàn)相同的現(xiàn)象，直到2021年2月HS300大幅下跌，投資者情緒指數(shù)也同樣下降，如圖1所示。

圖1 投資者情緒和HS300收盤(pán)價(jià)

四、結(jié)論

由于金融市場(chǎng)中投資者的投資水平高低不一，理性投資者更多的是進(jìn)行對(duì)公司和行業(yè)的基本面分析，非理性投資者在交易中表現(xiàn)為趨勢(shì)交易，存在著大量的非理性行為。非理性投資者的行為模式在決策后的表現(xiàn)具有重復(fù)性和可預(yù)測(cè)性。筆者在研究了大量投資者的投資行為后，利用技術(shù)分析指標(biāo)構(gòu)建投資者情緒指數(shù)并檢驗(yàn)其有效性，主要研究結(jié)論如下。

技術(shù)情緒指數(shù)與BW指數(shù)對(duì)A股市場(chǎng)都具有較強(qiáng)的預(yù)見(jiàn)作用，尤其在預(yù)測(cè)市場(chǎng)的短期漲跌時(shí)，技術(shù)情緒指數(shù)的表現(xiàn)更好。本研究驗(yàn)證了使用技術(shù)分析指標(biāo)進(jìn)行主成分分析后度量投資者情緒的可行性，并對(duì)研究者有以下啟發(fā)。首先，技術(shù)指標(biāo)在使用橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行合并后彌補(bǔ)了BW指數(shù)的不足，行業(yè)和個(gè)股在短期市場(chǎng)中的投資者情緒對(duì)整體市場(chǎng)的反映更為準(zhǔn)確，能更好觀察市場(chǎng)中的輪動(dòng)效應(yīng)和聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。其次，技術(shù)指標(biāo)可以利用日、時(shí)、分構(gòu)建高頻的投資者情緒指數(shù)，在預(yù)測(cè)短期市場(chǎng)時(shí)的表現(xiàn)比BW指數(shù)更好。

技術(shù)分析的理論基礎(chǔ)是市場(chǎng)中大量投資者的非理性行為。非理性行為的存在為研究投資者情緒提供了分析基礎(chǔ)，由于只考慮到非理性行為，研究的結(jié)果可能存在偏差。已有研究表明，投資者情緒對(duì)股票價(jià)格的影響存在不確定性。本研究?jī)H利用技術(shù)指標(biāo)構(gòu)建投資者情緒指數(shù)，是否對(duì)其他市場(chǎng)異象具有解釋能力需要進(jìn)一步研究才可明確。