貨幣政策對企業(yè)債信用利差傳導效應研究

王晴晴 中國海洋大學

一、引言

2019年我國廣義貨幣余額增速達8.2%，較往年增速仍有上升，央行實施三次降準，向市場注入流動性，以期調(diào)控市場利率，改善融資環(huán)境。與此同時，我國信用債市場信用利差呈現(xiàn)走低又繼而上升的趨勢，企業(yè)實際利率下降未達到預期目標，流動性分層問題仍然存在。貨幣政策支持實體經(jīng)濟發(fā)展效果有限，主要是因為更多資金仍在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，政策傳導機制未疏通，支持資金配置效率低。債券市場既是貨幣政策操作的重要平臺，市場參與者眾多，貨幣政策信息可以及時傳達至各市場參與者，發(fā)達的債券市場可以有效協(xié)同貨幣政策配置資金，通過影響不同期限的利率進而引導實體經(jīng)濟在短期及長期的發(fā)展走勢。在此背景下，基于利率期限結(jié)構(gòu)探討貨幣政策對債券市場中企業(yè)債信用利差傳導機制有著重要的理論及現(xiàn)實意義。

綜合文獻研究可以發(fā)現(xiàn)，關(guān)于貨幣政策傳導路徑的研究為探究貨幣政策如何傳導至債券市場提供了理論基礎(chǔ)，利用多種角度分析債券市場在貨幣政策傳導中重要性的文獻也逐漸豐富[1]，為后續(xù)研究奠定了良好的基礎(chǔ)。但是也存在下述不足：目前文獻多集中探究貨幣政策對企業(yè)債信用利差的影響，缺少對貨幣政策對企業(yè)債信用利差傳導中間機制過程的詳細分解；現(xiàn)有研究在貨幣政策對企業(yè)債信用利差影響效應方面尚存在分歧[2]，表明貨幣政策對信用利差的傳導效應不是穩(wěn)定不變的[3]。鑒于此，本文基于貨幣政策傳導的利率渠道厘清了貨幣政策對企業(yè)債信用利差的傳導路徑及傳導效應，明晰傳導過程中的阻滯因素，同時通過構(gòu)建時變模型，充分考慮貨幣政策對企業(yè)債信用利差傳導效應的時變特征。

二、貨幣政策對國債利率傳導效應檢驗

本章選擇廣義貨幣供應量M2作為數(shù)量型貨幣政策代理變量，上海銀行間同業(yè)7天拆放利率作為價格型貨幣政策代理變量。構(gòu)建VAR模型，通關(guān)觀察其脈沖響應函數(shù)來分析傳導效應。模型估計結(jié)果如下：

綜合圖1和圖2結(jié)果，就貨幣政策工具對短期國債收益率和中長期國債收益率的沖擊效果可以看出，短期國債收益率對短期利率的沖擊響應程度更大，貨幣政策在向中長期國債利率傳導不暢，傳導效果受阻，長短期之間的期限利差隨貨幣政策變化而產(chǎn)生變動。當央行采用擴張性貨幣政策且保證未來一段時間內(nèi)保證市場充足流動性，短期利率下降，按照投資者理性心理預期變化，當央行利用貨幣政策工具補充流動性時，投資者可以合理預期這一政策具有長期的持續(xù)性，即會考慮到未來通貨膨脹率會上升，投資者會加大對長期資產(chǎn)的投資以獲得利息收入，從而使得長期利率下行壓力降低，利差縮小。反之，央行若采取緊縮性貨幣政策，短期利率上行，根據(jù)投資者理性預期，這一緊縮性將會長期存在，因此持有長期資產(chǎn)的占用成本將會擴大，對長期債券的需求會減少，此時期限利差擴大。

圖1 數(shù)量型貨幣政策脈沖響應

圖2 價格型貨幣政策脈沖響應

基于脈沖響應分析，探究不同類型貨幣政策對于國債利率期限結(jié)構(gòu)的影響。總體來看，數(shù)量型貨幣政策對國債收益率造成的沖擊效果較價格型貨幣政策而言較弱，同時調(diào)控效果的方向性上也表現(xiàn)出明顯差異。

三、基于時變特征的國債對企業(yè)債信用利差傳導效應檢驗

由上節(jié)的研究可知，貨幣政策在由貨幣市場向債券市場傳導的過程中，對中長期國債收益率的傳導不夠通暢。而中長期債券數(shù)量占據(jù)了債券市場中發(fā)行債券規(guī)模的大部分，對實體經(jīng)濟的影響體量也會更大，基于此本章對國債收益率與企業(yè)債信用利差相關(guān)構(gòu)建TVP-SV-VAR模型，探析國債收益率對企業(yè)債信用利差的傳導效應，并觀察其隨著時間變化呈現(xiàn)出的不同特征，以判斷國債市場所包含的貨幣政策信息向社會投融資成本傳遞的效率。選取AAA級企業(yè)債信用利差為研究對象。

TVP-SV-VAR模型得到的參數(shù)估計值是一個時間序列，隨著時間的推移而改變，因此模型在任何一個時間點都能夠計算出一組脈沖響應函數(shù)。這組脈沖響應函數(shù)包括了等間隔、時點脈沖響應函數(shù)[4]。從圖3可以看出，樣本期間內(nèi)國債收益率變動的傳導效果在后金融危機時期比較明顯，企業(yè)債利差表現(xiàn)出正向響應效果，尤其是2012-2014年之間脈沖響應函數(shù)表現(xiàn)出一段高峰特征，說明國債和企業(yè)債市場之間存在較為積極的引導渠道。此后，企業(yè)債利差對國債收益率波動的響應效果呈現(xiàn)較長期間的背離現(xiàn)象，并在2016年左右出現(xiàn)階段性的負響應效果。隨后一年左右經(jīng)歷較大的正向變化，但隨著國內(nèi)經(jīng)濟承壓日益顯著，國債收益率波動對企業(yè)債利差的沖擊再次出現(xiàn)較大程度的負向特征?？傮w來看，中長期債券市場中，國債對高投資級企業(yè)債利差的沖擊效果表現(xiàn)出較強的波動性，且負向影響效果日益顯著。從滯后期的影響來看，國債收益率波動向企業(yè)債利差的短期傳導效果比較明顯，但這種影響僅能維持約4個滯后期，之后便在0值附近徘徊，意味著如果貨幣政策借助國債利率的引導渠道來調(diào)控中長期債券市場中的高投資級企業(yè)債利差變化，僅能保持4個滯后期的有效性，這對政策推出的時點和力度提出了更高要求。

圖3 國債收益率對AAA級企業(yè)債信用利差傳導效應

圖4 等間隔脈沖響應函數(shù)

圖4還展示了等間隔脈沖響應函數(shù)的結(jié)果，可以更進一步觀察在樣本期間內(nèi)國債收益率對企業(yè)債利差的沖擊走勢。具體而言，在2009-2015年之間，4個滯后期上脈沖響應效果更佳明顯，而隨著滯后期增大，國債收益率波動產(chǎn)生的沖擊效果趨于平穩(wěn)。2015年我國股市經(jīng)歷階段性的暴跌后，國家專項債發(fā)行量大幅增長，以基建類和房地產(chǎn)為主導的債券主體等級中心下移，市場風險也逐漸顯露，同時發(fā)行政策還是總體寬松為主要基調(diào)，這也促使了國債收益率對企業(yè)債利差的沖擊效果在不同滯后期間內(nèi)呈現(xiàn)出一致性。自2008年金融危機以來，我國在較長一段期間內(nèi)處于較為寬松的貨幣政策指導時期，實體經(jīng)濟在尋求高增長的過程中催生了大量融資需求，也提高了市場主體的整體負債率水平。隨著國債收益率出現(xiàn)波動，企業(yè)債利差也會進一步擴大以反映市場對信用風險及流動性風險的預期水平。然而近年來，我國債券市場規(guī)模不斷擴張，企業(yè)融資成本提高，加重了整體經(jīng)濟的運行負擔，也導致違約事件頻發(fā)，企業(yè)債面臨的違約風險不斷擴大。并且隨著民間借貸和互聯(lián)網(wǎng)融資渠道的發(fā)展，國債收益率持續(xù)走低，而企業(yè)債風險逐漸增大，最終出現(xiàn)脈沖響應效果減弱，甚至出現(xiàn)相互背離的特征，這也意味著在經(jīng)濟新常態(tài)下，貨幣政策借助利率結(jié)構(gòu)引導企業(yè)債利差的效果出現(xiàn)變化，需要謹慎考慮這種背離特征的影響。

四、結(jié)論與展望

基于前文的理論分析與實證檢驗，本文主要得出的結(jié)論如下：首先通過VAR模型，將兩種貨幣政策都納入考慮范圍，考察貨幣政策向國債市場收益率及期限利差傳遞的效果，實證結(jié)果表明無論是價格型貨幣政策還是貨幣型貨幣政策，都能夠?qū)⒇泿耪咝畔鬟f到國債收益率中，但是傳導效果有差別，價格型貨幣政策傳導明顯更為有效。緊接著，基于以往學者們研究的基礎(chǔ)，構(gòu)建了TVP-SVVAR模型來分析貨幣政策在第二階段傳導的效應。隨著時間變化，國債收益率對企業(yè)債信用利差的沖擊作用呈現(xiàn)擴大的趨勢，結(jié)合現(xiàn)實背景可以發(fā)現(xiàn)，利率市場化有利于改善貨幣政策傳導效率，我國應該堅定不移地推動利率體系的變革。隨著我國利率改革的推進，央行推行的政策利率將更為明晰，在此后的研究中可以根據(jù)實際發(fā)展納入更多的政策利率變量。同時，我國債券市場目前正處在不斷的發(fā)展完善過程之中，為了促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、推動實體經(jīng)濟發(fā)展、有效降低融資成本，作為直接融資方式的其他信用類債券也將擁有極大的發(fā)展空間，因此未來研究也可以將其他種類的信用債納入分析框架。