市場(chǎng)有效性理論研究綜述

于明加

〔內(nèi)容提要〕有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMH）是最重要的經(jīng)濟(jì)和金融假說(shuō)之一。一些學(xué)者對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)是否有效提出了質(zhì)疑，并指出金融文獻(xiàn)中存在大量關(guān)于市場(chǎng)異象的證據(jù)。對(duì)此，本文回顧了市場(chǎng)有效性的理論和文獻(xiàn)，明確了有效市場(chǎng)假說(shuō)的概念。

〔關(guān)鍵詞〕市場(chǎng)有效性 有效市場(chǎng)假說(shuō)

有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMH）是過(guò)去一個(gè)世紀(jì)被反復(fù)檢驗(yàn)過(guò)的最重要的經(jīng)濟(jì)和金融假說(shuō)之一，其基于一些重要的金融理論，包括套利原理、投資組合原理、資本資產(chǎn)定價(jià)模型、套利定價(jià)理論和期權(quán)定價(jià)理論。亞當(dāng)·斯密認(rèn)為，理性的經(jīng)濟(jì)人會(huì)追求個(gè)人利益的最大化。當(dāng)一個(gè)理性的經(jīng)濟(jì)個(gè)體進(jìn)入股票市場(chǎng)時(shí)，其就成為了一個(gè)理性的經(jīng)濟(jì)投資者，目標(biāo)是利潤(rùn)最大化。然而，投資者的理性需要一些嚴(yán)格的假設(shè)。當(dāng)并非所有投資者看起來(lái)都足夠理性時(shí)，假設(shè)可以放寬，即包括一些“非理性”的投資者，他們可以隨機(jī)和獨(dú)立地交易，從而抵消彼此的影響，繼而不會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響（法瑪，1965a）。如果“非理性”的投資者不是在隨機(jī)而獨(dú)立交易的情況下，法瑪（1965a）等人認(rèn)為理性的套利者會(huì)低買高賣，以消除“非理性”投資者對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。

一、市場(chǎng)有效性

1.市場(chǎng)有效性的定義。市場(chǎng)有效性的定義最早出現(xiàn)在吉布森（1889）的一本書中，他寫道“如果股票公開投放在開放市場(chǎng)，那么股票價(jià)值可被視為評(píng)判股票的最好情報(bào)”。1900年，一位名叫路易·巴舍利耶的法國(guó)數(shù)學(xué)家發(fā)表了他的博士論文，他認(rèn)識(shí)到“過(guò)去、現(xiàn)在、甚至貼現(xiàn)后的未來(lái)事件都反映在市場(chǎng)價(jià)格中，但往往與價(jià)格變化沒(méi)有明顯的關(guān)系”。因此，市場(chǎng)不能預(yù)測(cè)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。此外，他還推導(dǎo)出“投機(jī)者的數(shù)學(xué)期望為零”，這與薩繆爾森（1965）用鞅理論解釋有效市場(chǎng)的觀點(diǎn)是一致的。其經(jīng)驗(yàn)啟示是，資產(chǎn)價(jià)格是隨機(jī)波動(dòng)的，波動(dòng)不可預(yù)測(cè)。

2.EMH的早期發(fā)展。皮爾森（1905）引入了“隨機(jī)漫步”一詞描述一個(gè)醉漢所走的路，他以一種不可預(yù)測(cè)、隨機(jī)的方式蹣跚而行?？线_(dá)爾（1953）研究了每周的股票價(jià)格數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格變化的自相關(guān)性幾乎為零，其走勢(shì)基本上是隨機(jī)的。沃金（1934）和羅伯茨（1959）發(fā)現(xiàn)股票收益的變動(dòng)看起來(lái)像是隨機(jī)游走。奧斯本（1959）的研究表明，普通股價(jià)格的對(duì)數(shù)遵循布朗運(yùn)動(dòng)，并發(fā)現(xiàn)了時(shí)間規(guī)律平方根的證據(jù)。如果價(jià)格是隨機(jī)的，那么就很難預(yù)測(cè)未來(lái)資產(chǎn)價(jià)格的走向?？紶査梗?933年和1944年）和沃特斯（1949年）證明，專業(yè)預(yù)測(cè)家無(wú)法成功預(yù)測(cè)，專業(yè)投資者也無(wú)法戰(zhàn)勝市場(chǎng)。格蘭杰和摩根斯坦（1963）使用頻譜分析發(fā)現(xiàn)，價(jià)格序列的短期移動(dòng)符合隨機(jī)行走假設(shè)，但長(zhǎng)期移動(dòng)不符合。

3.市場(chǎng)有效性的最新發(fā)展。2013年，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主尤金·法瑪為市場(chǎng)有效性的最新發(fā)展提供了影響深遠(yuǎn)的理論和實(shí)證研究。根據(jù)法瑪（1965a）定義的有效市場(chǎng)是：在這個(gè)市場(chǎng)中有許多理性且以利潤(rùn)最大化為目標(biāo)的、積極競(jìng)爭(zhēng)的交易者，其試圖以當(dāng)前可用的信息預(yù)測(cè)未來(lái)的資產(chǎn)價(jià)值。一個(gè)有效的市場(chǎng)中，許多經(jīng)驗(yàn)豐富的交易者之間的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)導(dǎo)致在任何時(shí)候?qū)嶋H資產(chǎn)價(jià)格都將反映出所有可用信息，是對(duì)其內(nèi)在價(jià)值的良好估計(jì)。資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值取決于被研究公司的盈利前景，而在不確定的世界里盈利前景也并不能確定，因此資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)格可能高于或低于其內(nèi)在價(jià)值。如果相互競(jìng)爭(zhēng)的交易者數(shù)量足夠多，其行為應(yīng)該會(huì)通過(guò)市場(chǎng)中的抵消機(jī)制使實(shí)際資產(chǎn)價(jià)格隨機(jī)偏離其內(nèi)在價(jià)值，從而導(dǎo)致連續(xù)的價(jià)格變化將是獨(dú)立的。獨(dú)立且連續(xù)的價(jià)格變化與有效市場(chǎng)的存在是一致的。

證券價(jià)格彼此獨(dú)立變動(dòng)的市場(chǎng)被定義為隨機(jī)漫步市場(chǎng)（法瑪，1965a），法瑪將隨機(jī)漫步理論與市場(chǎng)有效性的實(shí)證研究聯(lián)系起來(lái)，隨機(jī)游走理論要求連續(xù)的價(jià)格變化是獨(dú)立的，并遵循一定的概率分布。如果流入市場(chǎng)的消息是隨機(jī)和不可預(yù)測(cè)的，那么當(dāng)前的價(jià)格變化將只反映當(dāng)前的信息，而與過(guò)去的價(jià)格變化無(wú)關(guān)。因此，連續(xù)價(jià)格變化的獨(dú)立性意味著資產(chǎn)價(jià)格的歷史不能用來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)價(jià)格和增加預(yù)期利潤(rùn)。這與有效市場(chǎng)的存在是一致的。法瑪使用序列相關(guān)測(cè)試、運(yùn)行測(cè)試和亞歷山大（1961）篩選技術(shù)得出結(jié)論，連續(xù)價(jià)格變化的獨(dú)立性是不能被拒絕的。這說(shuō)明，不存在僅僅基于歷史價(jià)格變化的機(jī)械交易規(guī)則，而正是這種歷史價(jià)格變化使市場(chǎng)交易者的預(yù)期利潤(rùn)高于買入和持有。

隨機(jī)漫步理論并沒(méi)有詳細(xì)說(shuō)明價(jià)格變化概率分布的形狀，這需要通過(guò)實(shí)證來(lái)檢驗(yàn)。法瑪（1965b）發(fā)現(xiàn)特征指數(shù)小于2的帕累托分布比高斯分布更適合股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)。這一發(fā)現(xiàn)與曼德勃羅（1963）的發(fā)現(xiàn)一致。因此，經(jīng)驗(yàn)分布在其尾部的相對(duì)頻率比高斯分布下預(yù)期的要高，而內(nèi)在價(jià)值在很短的時(shí)間內(nèi)變化很大。

4.有效市場(chǎng)假說(shuō)。法瑪（1970）首先對(duì)市場(chǎng)有效性的理論和證據(jù)進(jìn)行了全面的回顧。他定義了一個(gè)有效的市場(chǎng)，即在這個(gè)市場(chǎng)中任何時(shí)候的資產(chǎn)價(jià)格都充分反映了所有可用信息，然后進(jìn)一步介紹了與不同相關(guān)信息及相關(guān)的三種有效市場(chǎng)假說(shuō)測(cè)試。其是基于過(guò)去價(jià)格歷史的弱式測(cè)試；基于所有公共信息（包括過(guò)去的歷史價(jià)格）的半強(qiáng)測(cè)試；基于所有私人和公共信息的強(qiáng)式測(cè)試。

5.用因素模型解釋市場(chǎng)有效性。在傳統(tǒng)的理性和無(wú)摩擦的代理框架下，證券的價(jià)格等于其“基本價(jià)值”。這是預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和，且在形成預(yù)期時(shí)，投資者妥善處理了所有可用信息，這也就意味著貼現(xiàn)率符合正?？山邮艿钠靡?guī)范。在有效市場(chǎng)中，任何投資策略都不可能獲得經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的超額平均收益，或高于由其風(fēng)險(xiǎn)保證的平均收益，這意味著沒(méi)有“免費(fèi)的午餐”（巴韋里斯和塔勒爾，2003）。如果EMH被應(yīng)用于理解股票市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)，那么應(yīng)該有足夠的證據(jù)證明價(jià)格變化是合理的，因?yàn)槠浔砻鲗?shí)際投資價(jià)值會(huì)隨著時(shí)間而變化。

6.解釋細(xì)分領(lǐng)域的市場(chǎng)有效性。有大量的證據(jù)表明，市場(chǎng)是低效的。洛克倫和里特（2000）提出多因素模型和時(shí)間序列回歸不應(yīng)該用來(lái)測(cè)試市場(chǎng)有效性。市場(chǎng)有效性在長(zhǎng)期經(jīng)受住了與長(zhǎng)期收益異常相關(guān)文獻(xiàn)的挑戰(zhàn)。最重要的是，這些明顯的異常可能是方法學(xué)上的，而大多數(shù)長(zhǎng)期異常值往往會(huì)隨著技術(shù)的合理應(yīng)用而消失，正如市場(chǎng)有效性預(yù)測(cè)的那樣（法瑪，1998）。迪姆松和幕沙文（1998）記錄了大量的研究，這些研究表明，異常行為乍一看似乎與市場(chǎng)有效性不一致。以上對(duì)市場(chǎng)有效性的回顧和分析并不是體系的全部，因?yàn)槌掷m(xù)的研究依然在進(jìn)行中。支持性學(xué)者表明，有效市場(chǎng)假說(shuō)在細(xì)分領(lǐng)域具有重要意義。耶拿等人（2019）證明，在一定條件下，成交量PCR和未平倉(cāng)PCR都能充分預(yù)測(cè)市場(chǎng)收益。埃希賈穆索和利恩（2019）指出，金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有長(zhǎng)期的積極影響，而實(shí)際匯率及其波動(dòng)減弱了這種影響。即只有伴隨著實(shí)際匯率的下降和穩(wěn)定，金融部門的發(fā)展才會(huì)帶來(lái)理想的經(jīng)濟(jì)效益。此外，在某些情況下學(xué)者們會(huì)對(duì)市場(chǎng)有效性解釋的幾種方法進(jìn)行檢驗(yàn)和比較，然后再進(jìn)行適用的實(shí)際預(yù)測(cè)。但即使如此也可能會(huì)再次發(fā)生相沖突的情況。費(fèi)雷拉等（2019）在研究匯率對(duì)股票市場(chǎng)的影響時(shí)發(fā)現(xiàn)，匯率對(duì)印度股票市場(chǎng)的影響顯著，而對(duì)歐洲股票市場(chǎng)的影響不顯著。李和貝克（2018）的研究表明，雖然油價(jià)的變化確實(shí)以非對(duì)稱的方式對(duì)可再生能源股票價(jià)格產(chǎn)生了顯著而積極的影響，但這只是短期影響。雖然在某些情況下，現(xiàn)有的模型不在考慮范圍內(nèi)，又或者定量分析和建模仍在進(jìn)行中，但我們有理由假設(shè)，如果能夠很好地解釋異常收益背后的異象，市場(chǎng)將會(huì)變得有效，套利。

二、結(jié)論

本文首先對(duì)市場(chǎng)有效性進(jìn)行了簡(jiǎn)要的回顧，包括對(duì)市場(chǎng)有效性理論的探討和對(duì)市場(chǎng)有效性研究的一些重要工作的回顧。該綜述對(duì)EMH、異常和行為金融學(xué)的研究、投資者的投資決策以及政策制定者審查股票市場(chǎng)政策有一定輔助作用。

（作者單位：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)）