證券違法犯罪中內(nèi)幕信息的特征梳理

關(guān)鍵詞 證券違法 證券犯罪 內(nèi)幕信息

作者簡(jiǎn)介：殷浩然，南京理工大學(xué)紫金學(xué)院，人文與社會(huì)科學(xué)學(xué)院。

中圖分類(lèi)號(hào)：D924.3 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ? ? ? ? ? ?? ? ? ? ? ?DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2020.06.032

我國(guó)《刑法》第180條規(guī)定了內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪，是典型的行政犯罪。由此，內(nèi)幕交易罪中的內(nèi)幕信息須借助證券、期貨等相關(guān)國(guó)家法律政策法規(guī)的規(guī)定，才能最終確定該罪的構(gòu)成要件要素。我國(guó)有關(guān)內(nèi)幕信息的規(guī)定，主要包括《證券法》《期貨交易管理?xiàng)l例》等行政法律法規(guī)?！蹲C券法》第67條和第75 條是界定內(nèi)幕信息的基礎(chǔ)規(guī)定。雖然有這兩條法律形式規(guī)定，理論中對(duì)于內(nèi)幕信息的界定仍然有爭(zhēng)議。本文對(duì)內(nèi)幕信息特征做出一定梳理，希望在某些程度上為理論分析做出一定貢獻(xiàn)。

目前理論對(duì)內(nèi)幕信息特征主要有二分法、三分法、四分法幾類(lèi)。四分法觀點(diǎn)認(rèn)為，“對(duì)股價(jià)具有重大影響”（即重大性）、“非公開(kāi)性”“相關(guān)性”“確定性”四個(gè)特征。二分法認(rèn)為內(nèi)幕信息的特征可以歸為“對(duì)股價(jià)具有重大影響”和“未公開(kāi)”兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。在兩分法中，“相關(guān)性”“確定性”標(biāo)準(zhǔn)可以被“具有重大影響”所吸納并且構(gòu)成“具有重大影響”的主要判斷標(biāo)準(zhǔn)。三分法標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)為內(nèi)幕信息有三個(gè)特征：相關(guān)性、重大性和非公開(kāi)性，認(rèn)為“確定性”作為內(nèi)幕信息的第四大基本特征，在我國(guó)目前法律上的并沒(méi)有體現(xiàn)。 綜合看來(lái)，二分法、三分法、四分法的特征主要是對(duì)特征的整合問(wèn)題或者是對(duì)概念的理解問(wèn)題，并不存在實(shí)質(zhì)爭(zhēng)議。

一、內(nèi)幕信息的非公開(kāi)性特征梳理

根據(jù)我國(guó)《刑法》第180條的規(guī)定，內(nèi)幕信息知情人員和非法獲取內(nèi)幕信息的人員認(rèn)為只有在內(nèi)幕信息社會(huì)公開(kāi)前，實(shí)施提供相應(yīng)的證券期貨交易管理活動(dòng)我們認(rèn)定為內(nèi)幕交易罪。一旦內(nèi)幕信息經(jīng)過(guò)合法的程序完成披露，則上述行為人實(shí)施的證券期貨交易相關(guān)活動(dòng)便成為法律容許的行為。因此，內(nèi)幕交易信息進(jìn)行公開(kāi)與否，是認(rèn)定某信息是否能夠符合內(nèi)幕信息未公開(kāi)性特征的判斷提供依據(jù)。如何判斷內(nèi)幕信息是否公開(kāi)披露，有學(xué)者將公開(kāi)分為實(shí)質(zhì)公開(kāi)性標(biāo)準(zhǔn)和形式公開(kāi)性標(biāo)準(zhǔn)。形式公開(kāi)性標(biāo)準(zhǔn)是指在規(guī)定的媒體上公開(kāi)。實(shí)質(zhì)公開(kāi)性標(biāo)準(zhǔn)是指市場(chǎng)能夠完全消化信息，具體體現(xiàn)為立法規(guī)定了一定的內(nèi)幕消息消化期?！靶问焦_(kāi)性標(biāo)準(zhǔn)”存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。由于內(nèi)幕信息相關(guān)人員在獲取信息以及掌握理解的條件上總是領(lǐng)先于市場(chǎng)上普通投資者的。同時(shí)，內(nèi)幕信息從產(chǎn)生到被投資者獲知，常常擁有時(shí)間差，在此期間，知情人可能利用多種方法為后期交易進(jìn)行準(zhǔn)備，這樣內(nèi)幕交易行為可能存在規(guī)避法律的不確定性?！皩?shí)質(zhì)公開(kāi)性標(biāo)準(zhǔn)”也存在一定風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)實(shí)際消化信息不僅存在學(xué)者們認(rèn)同的難以證明、難以確定等問(wèn)題，而且消化市場(chǎng)信息是證券市場(chǎng)上投資者的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一，如果信息不能成為投資者的競(jìng)爭(zhēng)力，則證券市場(chǎng)就可能成為單純以資本為話語(yǔ)權(quán)的市場(chǎng)，這樣的市場(chǎng)同樣是不公平的。

信息是證券市場(chǎng)交易的重要因素。內(nèi)幕信息的本質(zhì)是內(nèi)幕信息知悉人壟斷了信息獲取的優(yōu)先渠道，并以此牟利。對(duì)于一些信息公開(kāi)渠道雖未列入信息公開(kāi)形式要求，但已經(jīng)能為公眾平等進(jìn)入。至于信息披露的形式要求，可能仍應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持以匯總的、系統(tǒng)性的信息公開(kāi)方式以節(jié)約監(jiān)管成本，但對(duì)于已經(jīng)通過(guò)正當(dāng)公開(kāi)、全國(guó)性且有一定用戶體量的平臺(tái)披露的影響投資者對(duì)股價(jià)預(yù)期的信息不應(yīng)當(dāng)認(rèn)為內(nèi)幕信息。

二、內(nèi)幕信息的相關(guān)性特征梳理

對(duì)于“相關(guān)性”存在幾種不同角度的見(jiàn)解：

一是重大內(nèi)幕信息影響的是公司證券的市場(chǎng)價(jià)格，重點(diǎn)是涉內(nèi)幕信息的上市公司本身。

二是重大內(nèi)幕信息以那些使得公司內(nèi)部產(chǎn)生變化或營(yíng)運(yùn)情形異常，投資人難以得知又對(duì)其投資決定有重要影響之消息為限。

三是認(rèn)為證券市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)中內(nèi)幕信息相關(guān)性有所區(qū)別，證券交易內(nèi)幕信息主要來(lái)源于上市公司內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)信息，期貨內(nèi)幕信息主要來(lái)源于有關(guān)部門(mén)的監(jiān)管信息。

實(shí)際上，市場(chǎng)、政策、公司經(jīng)營(yíng)都是與投資人對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生預(yù)期有關(guān)的信息，故依循“信息平等理論”應(yīng)當(dāng)保證投資者能夠正當(dāng)、平等的有獲取信息的可能，因此對(duì)于可能被壟斷的信息應(yīng)當(dāng)認(rèn)為是內(nèi)幕信息加以規(guī)范，即內(nèi)幕信息中的“內(nèi)幕”可能未必指涉公司內(nèi)部，而是指獲取渠道可能被壟斷的信息。而本身反映在市場(chǎng)中的對(duì)股價(jià)預(yù)期造成影響的市場(chǎng)信號(hào)不具有壟斷性，因而可以被認(rèn)為是非內(nèi)幕信息。試舉歐盟的《禁止市場(chǎng)濫用指令》對(duì)于相關(guān)性判定的規(guī)定：內(nèi)幕信息應(yīng)該與金融商品的發(fā)行人，或與金融商品直接或間接相關(guān)。但是，對(duì)于具體認(rèn)定時(shí)，該信息到底是金融商品發(fā)行人有關(guān)，還是與金融商品有關(guān)，則沒(méi)有更細(xì)的界定標(biāo)準(zhǔn)，需要結(jié)合實(shí)際予以判定。在具體機(jī)理上，證券系由證券公司發(fā)行的，因此證券天然與金融發(fā)行人、金融產(chǎn)品都有一定關(guān)系。發(fā)行人會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生變化，發(fā)行產(chǎn)品也導(dǎo)致價(jià)格變化。在大背景上，市場(chǎng)上可能引起證券價(jià)格變化的信息也往往與其發(fā)行公司密不可分，如發(fā)行人的財(cái)務(wù)情況、發(fā)行公司的經(jīng)營(yíng)狀況、董事會(huì)或監(jiān)事會(huì)人事的變動(dòng)、注冊(cè)資本的變化等;與二者間接相關(guān)的信息有：政府對(duì)特定行業(yè)的政策變化、證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)布可能影響證券價(jià)格的規(guī)定或決定等。

三、內(nèi)幕信息的重大性特征梳理

內(nèi)幕信息的重大性主要是指其能夠帶來(lái)價(jià)格的重大變化。簡(jiǎn)言之，信息公開(kāi)后對(duì)證券、期貨交易市場(chǎng)中的證券期貨交易價(jià)格的影響程度。我國(guó)現(xiàn)行認(rèn)定方法即通過(guò)法律、行政法規(guī)明的列舉性條款，較為詳細(xì)地規(guī)定了哪些信息對(duì)證券期貨交易價(jià)格有重大影響。不過(guò)，這種方法存在缺點(diǎn)，比如某一信息不明確屬于列舉規(guī)定時(shí)還需進(jìn)一步判斷。如何判斷，法律并沒(méi)有規(guī)定，須從理論上建立明確的重大性認(rèn)定和判斷標(biāo)準(zhǔn)以拾遺補(bǔ)闕、防患于未然。實(shí)踐中，主要把是否有“價(jià)格敏感性”作為認(rèn)定內(nèi)幕信息重大性的標(biāo)準(zhǔn)之一。

“價(jià)格敏感性”包括客觀價(jià)格敏感性與主觀價(jià)格敏感性兩類(lèi)觀點(diǎn)?！翱陀^價(jià)格敏感性標(biāo)準(zhǔn)”要求其實(shí)際引起了相關(guān)證券的價(jià)格的波動(dòng)?！爸饔^價(jià)格敏感性”是指發(fā)布的相關(guān)信息被認(rèn)為可能引起證券價(jià)格波動(dòng)。這兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)孰優(yōu)孰劣，暫無(wú)法分出。比如，“客觀價(jià)格敏感性標(biāo)準(zhǔn)”需要等到信息引起了股價(jià)波動(dòng)之后才能對(duì)利用該信息進(jìn)行交易的內(nèi)幕交易行為進(jìn)行規(guī)制，或者相關(guān)主體在交易行為結(jié)束后，損害結(jié)果尚未顯現(xiàn)之前，證券監(jiān)管機(jī)關(guān)要經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的合理等待。但這樣，要等待實(shí)際危害結(jié)果發(fā)生后才可以介入干涉，明顯不符合證券市場(chǎng)的實(shí)際情況，不利于及時(shí)制止違法的內(nèi)幕交易行為。 “主觀價(jià)格敏感性”則因?yàn)槊總€(gè)判斷者都有自己的判斷標(biāo)準(zhǔn)，而這一判斷標(biāo)準(zhǔn)則是根據(jù)自己的經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)自己立場(chǎng)所需，會(huì)得出不同的結(jié)論。監(jiān)管者如果想要介入的早一些，會(huì)有干涉證券自主決定的可能。

四、內(nèi)幕信息確定性特征梳理

目前我國(guó)并無(wú)規(guī)定信息的確定性，因此在實(shí)踐中難以規(guī)范信息的確定性。決定大多數(shù)投資者對(duì)市場(chǎng)作何種預(yù)期的可能是大量的相同的預(yù)測(cè)、流傳的信息，也即更多的是大多數(shù)投資者對(duì)某一信息是否確信。具備“確定性”的信息無(wú)疑是可以推定投資者相信的重要標(biāo)準(zhǔn)。在國(guó)外立法或?qū)嵺`中，可以幫我們對(duì)明確“確定性”提供幫助。

歐盟《反市場(chǎng)濫用指令》中對(duì)內(nèi)幕信息“確定性”的要求并不高。只要某一確定的完整事件已經(jīng)發(fā)生，或在通常情況下會(huì)發(fā)生，該信息就被認(rèn)為具有“準(zhǔn)確性”。歐洲證券管理委員會(huì)指出：判斷相關(guān)信息是否具備“準(zhǔn)確性”時(shí)應(yīng)當(dāng)考慮以下兩個(gè)因素：（1）相關(guān)信息所包含的事件是真實(shí)發(fā)生的或有合理證據(jù)證明其在將來(lái)可能發(fā)生的;（2）相關(guān)信息必須是具體的，能夠被普通投資者在做出投資決策時(shí)考慮的。在美國(guó)的司法實(shí)踐中，美國(guó)司法機(jī)關(guān)沒(méi)有單獨(dú)將“確定性”作為認(rèn)定“內(nèi)幕信息”構(gòu)成要素，但是根據(jù)法院的判例可以看出，“確定性”被作為認(rèn)定“內(nèi)幕信息”構(gòu)成要素。具體而言，只有當(dāng)該信息是明確且具體的，才能被投資者識(shí)別并開(kāi)始考慮，如果該信息是模糊沒(méi)有根據(jù)的，那么投資者并不會(huì)依據(jù)該信息進(jìn)行決策。如此，內(nèi)幕信息的“確定性”考量因素就包含在“重大性”的考量因素之中。在我國(guó)的香港地區(qū)，根據(jù)《內(nèi)幕消息披露指引》，其總結(jié)了“確定性”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，主要有：

第一，相關(guān)信息必須是清楚、明確且具有可識(shí)別特點(diǎn)的。

第二，相關(guān)信息之確定，但無(wú)需包含所有細(xì)節(jié)如時(shí)間等。

第三，臆想的內(nèi)容不屬于確定信息，但那些正在處于商談階段的內(nèi)容可以被視為具體消息。

而在司法實(shí)踐中，香港法院對(duì)認(rèn)定信息是否具有“確定性”具有自由裁量權(quán)，法官可以評(píng)估相關(guān)消息是否會(huì)引起證券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)，從而認(rèn)定相關(guān)消息是否具有“確定性”。

綜上所述，對(duì)于內(nèi)幕信息的判斷，無(wú)論是“具有重大影響”、“相關(guān)性”以及“未公開(kāi)”任何一個(gè)要件都應(yīng)當(dāng)作實(shí)質(zhì)性為主的判斷并可以形式性標(biāo)準(zhǔn)作為參照，從而保證司法實(shí)踐中的同案同判。對(duì)于“第四個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：確定性“，應(yīng)當(dāng)認(rèn)為其首先可以被解讀為使得投資者確信消息會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生影響，其可以作為一個(gè)補(bǔ)充性、輔助性判斷標(biāo)準(zhǔn)而存在，但實(shí)際上不具有與前述三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)相同的位階。

注釋?zhuān)?/p>

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