“欺詐市場理論”的三原色

陸思璇

摘要：近年來，國內(nèi)證券違法違規(guī)現(xiàn)象高發(fā)，證券欺詐糾紛亦頻繁出現(xiàn)。我國證券虛假陳述因果關(guān)系認(rèn)定規(guī)則借鑒了美國“欺詐市場理論”。本文通過對(duì)該理論溯源式研究和跨學(xué)科分析，探討了其在證券虛假陳述因果關(guān)系認(rèn)定中的適用性問題。研究結(jié)論表明，我國認(rèn)定規(guī)則在借用了“欺詐市場理論”的推定框架，卻忽視了理論中預(yù)留的前提和假定，證券虛假陳述因果關(guān)系認(rèn)定規(guī)則不僅存在理論邏輯漏洞，且可能與證券市場的實(shí)際情況相脫節(jié)。關(guān)鍵詞：證券欺詐“欺詐市場理論”“效率市場假說”“社會(huì)人”

一、引言

近年來，我國證券市場違法違規(guī)現(xiàn)象呈高發(fā)態(tài)勢(shì)，證券民事糾紛頻頻發(fā)生，且類型多樣，得到了實(shí)務(wù)界和理論界的廣泛關(guān)注。2020年年初瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假事件更是讓證券欺詐這一證券市場違規(guī)行為變得家喻戶曉。①2002年年底頒布的《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《虛假陳述審理規(guī)定》）是我國為直接應(yīng)對(duì)證券虛假陳述民事賠償糾紛最先出臺(tái)的司法解釋。其中第18條規(guī)定，只要符合3個(gè)條件，法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述與損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系。2019年年底公布的《全國法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（通常稱《九民紀(jì)要》）第85條將被監(jiān)管部門作出的行政處罰直接與“重大性”掛鉤，進(jìn)一步降低了證券欺詐的投資者進(jìn)行民事索賠的難度。如此“大跨步”的行動(dòng)不由得讓我們思考是否過于草率。溯其源流，以上規(guī)則借鑒了美國證券欺詐因果關(guān)系規(guī)定和“欺詐市場理論”（Fraud-on-the-market）。然而仔細(xì)推敲，便會(huì)發(fā)現(xiàn)推定帶來的“簡單化”處理存在著邏輯漏洞，導(dǎo)致了向證券投資者的利益傾斜，在一定程度上不利于保護(hù)信息披露人的正當(dāng)權(quán)益。

為了回應(yīng)這個(gè)問題，我們需要回歸到美國證券欺詐的應(yīng)對(duì)史及“欺詐市場理論”的本源。在法律頒布與司法實(shí)踐中、在以上市公司為代表的力量與投資者代表的力量的拉鋸中，美國聯(lián)邦法院借助基礎(chǔ)公司案發(fā)展出著名的“市場欺詐理論”。其關(guān)鍵含義是，縱然投資人不知道公司發(fā)布過虛假陳述，只要在公開市場上進(jìn)行交易，就有可能推定是出于對(duì)市場定價(jià)公正性的信賴而實(shí)施交易?！笆袌銎墼p理論”降低了投資者積極舉證的壓力，并將反向舉證的壓力轉(zhuǎn)向了已然實(shí)施了欺詐的上市公司。這一發(fā)展并非局限于法律層面，它的誕生借助了現(xiàn)代金融學(xué)的發(fā)展成果，亦是符合金融監(jiān)管中的“社會(huì)人”假定的。筆者借用美術(shù)和光學(xué)的稱謂來形容這種現(xiàn)象——當(dāng)我們重新透過三棱鏡觀察“欺詐市場理論”，其中的法學(xué)元素、金融學(xué)元素、社會(huì)學(xué)元素就會(huì)如同“三原色”一般呈現(xiàn)在我們面前。

本文主體分為三個(gè)層次：首先用歷史的“縮放儀”向過往尋求答案，從歷史的維度梳理美國“欺詐市場理論”的形成過程，以對(duì)該理論有一個(gè)整體的概觀;其次厘清該理論當(dāng)中的金融學(xué)元素、社會(huì)學(xué)元素及法學(xué)元素，試圖闡釋各元素是如何促成該理論的生成，挖掘其中蘊(yùn)含的“設(shè)定”和適用前提;最后將對(duì)中國立法和法院處理證券欺詐糾紛的實(shí)踐進(jìn)行反思，提出其中法律適用的悖論。

中國證券期貨2020年12月第5期“欺詐市場理論”的三原色二、歷史的回眸：“欺詐市場理論”在美國的誕生美國從國家層面對(duì)證券市場進(jìn)行規(guī)制的歷史，始于20世紀(jì)30年代。1933年之前被稱為“藍(lán)天法”“藍(lán)天法”的說法源自早期判例，批評(píng)一些投機(jī)商吹噓的方案像說藍(lán)天的尺寸一樣沒有現(xiàn)實(shí)的基礎(chǔ)。階段，證券業(yè)由各州分別立法管理，政府通過嚴(yán)格把關(guān)的方式維護(hù)證券市場的秩序和投資者的利益。盡管在這樣的體制下，市場上眾多的上市公司、承銷商和經(jīng)紀(jì)人仍然拋棄了公平、誠實(shí)和謹(jǐn)慎交易的道德準(zhǔn)則。隨著1929年及之后經(jīng)濟(jì)蕭條和大危機(jī)的催化，美國證券市場乃至整個(gè)金融系統(tǒng)混亂不堪，走向了大崩潰。當(dāng)全國主流思潮逐步意識(shí)到自由經(jīng)濟(jì)并非經(jīng)濟(jì)繁榮的良藥，證券業(yè)相關(guān)人群也開始反思證券業(yè)的政府干預(yù)力度是否還不夠。1933年羅斯福當(dāng)政，采納了凱恩斯宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)理論，開始用政府“看得見的手”去調(diào)節(jié)國家經(jīng)濟(jì)，國會(huì)在1930年至1940年發(fā)布了眾多商業(yè)性規(guī)范，并通過“法院打包計(jì)劃”獲得了最高法院的承認(rèn)，《1933年證券法》（Securities?Act?of1933，規(guī)制證券發(fā)行，以下簡稱證券法）和《1934年證券交易法》（Securities?Exchange?Act?of1934，規(guī)制證券交易，以下簡稱證券交易法）為其中的一部分，根據(jù)證券交易法成立的美國證券交易委員會(huì)（SEC）亦制定了監(jiān)管規(guī)則。然而三部法規(guī)的基本思想?yún)s似乎與“政府包攬以確保市場健康”的大勢(shì)逆向而行，賦予了證券業(yè)更多的自由：政府并不對(duì)證券的質(zhì)量進(jìn)行直接的控制，僅要求發(fā)行者及上市公司等對(duì)證券的質(zhì)量進(jìn)行充分合理的披露;也規(guī)定了公開失真的民事責(zé)任，蒙受損失的投資者通過起訴，向有關(guān)責(zé)任人索要賠償，等等。可見，信息披露義務(wù)從證券法誕生起就得到重視。

經(jīng)過近五十年證券欺詐的司法實(shí)踐，20世紀(jì)80年代美國誕生了“市場欺詐理論”。此前，依據(jù)證券交易法、SEC制定的監(jiān)管規(guī)則和多年的判例發(fā)展，投資人虛假陳述民事索賠需要證明以下要件：①虛假陳述的重要事實(shí);②欺詐的故意;③原告產(chǎn)生信賴;④原告基于信賴交易;⑤原告遭受損失;⑥損失與交易之間具有因果關(guān)系。這些證明要求看似順理成章，卻給投資人帶來了難題。實(shí)體上，證券市場無面對(duì)面的交易，大部分投資人不會(huì)密切關(guān)注上市公司披露的信息，時(shí)常依賴“有企業(yè)家精神的律師”黃輝于《中國證券虛假陳述民事賠償制度：實(shí)證分析與政策建議》中做此描述。去推動(dòng);程序上，在集團(tuán)訴訟制度成熟前，單個(gè)投資人提起訴訟的預(yù)期收益小于訴訟成本，且后續(xù)案件與第一例起訴風(fēng)險(xiǎn)完全不同，往往是“第一個(gè)吃螃蟹”的律師承擔(dān)了全部風(fēng)險(xiǎn)后給同行帶來經(jīng)驗(yàn)。因此，原本是向上市公司施加壓力、為投資者提供救濟(jì)的制度，在實(shí)際的運(yùn)轉(zhuǎn)中日漸冗長、繁瑣，給投資者起訴帶來實(shí)際困難，降低了訴訟提起率及賠付比例，逐步走向了實(shí)際上有利于上市公司的方向，無形之中還助長了證券欺詐勢(shì)力。

司法適時(shí)給出了回應(yīng)。美國第九巡回上訴法院的凱爾奇法官于1975年布萊克訴巴拉克案中，闡釋主導(dǎo)地位和信賴要件時(shí)寫下了這樣一段文字：“在這里，我們排除了原告需要承擔(dān)證明信賴要件的要求，因?yàn)樵撆e證責(zé)任既不具有合理性，也不存在關(guān)聯(lián)性。市場交易的買家……一般依賴于股票價(jià)格合理的假設(shè)，沒有意料之外的人為操作抬高股價(jià)，從而間接地依賴估計(jì)背后的陳述的真實(shí)性……制定法律法規(guī)的目的就是要培育一個(gè)期望：證券市場是沒有欺詐行為的，購買者應(yīng)當(dāng)可以信賴這一期望?！痹谠摪钢?，法官認(rèn)為證券購買人對(duì)股價(jià)的信賴直接導(dǎo)致了欺詐行為“重大性”及因果關(guān)系的成立，為“市場欺詐理論”的誕生做了初步嘗試。

正式確立著名“市場欺詐理論”的判例是1988年的基礎(chǔ)公司案?；A(chǔ)公司是一家紐交所的上市公司，從1976年起其管理層就開始與另一家公司商談并購事宜，卻在1977年到1978年多次發(fā)聲明否認(rèn)并購。初審原告在第一次聲明發(fā)布后、并購方案正式發(fā)布前陸續(xù)售出持有的基礎(chǔ)公司的股票而虧損，遂將基礎(chǔ)公司及其董事告上法院。聯(lián)邦最高法院直接推定③和④兩個(gè)要件成立?！笆袌龀洚?dāng)著投資人的代理人，它告訴投資人，根據(jù)所有市場上已知的信息，股票的價(jià)值就是它的市價(jià)，是欺詐扭曲了價(jià)格”“在一個(gè)健全的證券市場中，股票價(jià)格即反映了一切能夠公開得到的信息，當(dāng)然也包括那些虛假信息，投資者進(jìn)行股票交易是以對(duì)市場及該公開價(jià)格真實(shí)性的信賴為基礎(chǔ)的，所以投資者進(jìn)行交易本身就決定了信賴的存在?！?/p>

“市場欺詐理論”就是在法律法規(guī)的頒布與實(shí)踐、在以上市公司為代表的力量與以投資者代表的力量的拉鋸中形成。

三、“欺詐市場理論”的三原色：金融、社會(huì)與法律的分析（一）金融與法律的互動(dòng)

“欺詐市場理論”這一項(xiàng)法律理論借助了現(xiàn)代金融學(xué)上的“效率市場假說”（Efficient?Market?Hypothesis）。該假說由諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)得主、芝加哥經(jīng)濟(jì)學(xué)派尤金·法瑪教授在“隨機(jī)漫步假說”的觀念基礎(chǔ)上深入闡述而成。他對(duì)效率市場的定義是，如果一證券市場的股票價(jià)格可以確切、完整地反映對(duì)證券價(jià)格有影響的信息，則該市場為有效的市場。有效市場假說以證券市場價(jià)格與信息利用之間的關(guān)系為研究核心，將相關(guān)信息按其公開程度分為歷史信息、公開信息和內(nèi)幕信息，?從而界定了三種不同程度的有效市場，分為弱式有效市場（Weak-Form?Market?Efficieny）、中強(qiáng)式有效市場（Semi-Strong?Form?Market?Efficieny）和強(qiáng)式有效市場（Strong-Form?Market?Efficieny）。

弱式市場上的股票交易價(jià)格已充分反映股票的歷史信息，如成交價(jià)、成交量、融資金額等，過去的信息與未來的證券價(jià)格沒有關(guān)系，投資者并不能利用歷史信息來預(yù)測證券價(jià)格未來的變化趨勢(shì)以賺取超常收益。中強(qiáng)式市場股價(jià)包含著市場上的一切公開信息，包括歷史的和當(dāng)下的，證券價(jià)格會(huì)迅速準(zhǔn)確地對(duì)新信息進(jìn)行及時(shí)而充分的調(diào)整，?使所有相關(guān)公開信息都充分反映在價(jià)格中，故投資者不能利用任何公開信息賺取超常利潤。強(qiáng)式市場下認(rèn)為價(jià)格已充分反映所有信息，包括公開信息和公司未公開的內(nèi)部信息，因此在此情形下，即使進(jìn)行內(nèi)幕交易也沒有辦法謀利。強(qiáng)式的“效率市場假說”與主觀感受差別很大，且目前并無實(shí)證表明現(xiàn)實(shí)存在強(qiáng)式市場。目前一些發(fā)達(dá)國家所處的就是中等階段的半強(qiáng)式效率市場。

第二節(jié)中提到的布萊克訴巴拉克案和基礎(chǔ)公司案件，法官便是依據(jù)中強(qiáng)式的“有效市場假說”推導(dǎo)出的“欺詐市場理論”，推導(dǎo)過程分析如下：“有效市場假說”認(rèn)為股價(jià)體現(xiàn)著市場投資人基于已有信息對(duì)股票的價(jià)值達(dá)成了某種共識(shí)。有效的證券市場就是市場投資人基于可以獲得的信息所達(dá)成的共識(shí)是充分且全面的。所以，股票價(jià)格反映了一切能夠公開得到的信息，股票的價(jià)值就是它的市價(jià)，不存在股票價(jià)值高估和價(jià)值低估，市場交易中的買家一般依賴于股票價(jià)格合理的假設(shè)，沒有意料之外的人為操作擾亂股價(jià)，從而間接地依賴估計(jì)背后陳述的真實(shí)性。進(jìn)而，是欺詐扭曲了價(jià)格，當(dāng)投資者依據(jù)一切能夠公開得到的信息，包括虛假的信息時(shí)，投資者進(jìn)行股票交易便是以對(duì)市場以及該公開價(jià)格之真實(shí)性的信賴為基礎(chǔ)的，投資者進(jìn)行交易的行為本身就決定了信賴的存在。

縱觀“欺詐市場理論”的金融色彩，現(xiàn)代金融學(xué)到法律領(lǐng)域的跨越，是有條件地步步推演。“效率市場假說”到“欺詐市場理論”的推導(dǎo)過程具有嚴(yán)格的條件限定。我們需要清醒地認(rèn)識(shí)到，只有在證券市場是市場投資者能有效地達(dá)成共識(shí)，且在中強(qiáng)式的效率市場中，才會(huì)產(chǎn)生“只要有投資者的交易，就推定交易的信賴要件成立”的結(jié)果，而不宜濫用“欺詐市場理論”。

（二）社會(huì)與法律的聯(lián)動(dòng)

當(dāng)今世界多次發(fā)生全球性的金融危機(jī)，僅歸結(jié)為金融體系的脆弱、監(jiān)管的不充分、公司治理的不完善是不夠的，我們需要把目光投向人性的塑造，它往往比盲目制定法律更為重要。法學(xué)歷經(jīng)千年而長青，其本質(zhì)是一門研究人和人性的學(xué)科，只要人類存在，法學(xué)便會(huì)一直存在。不同的“人設(shè)”，通常直接影響法律制度的設(shè)計(jì)。因此，將人性置于研究的核心具有重要的意義。

在社會(huì)科學(xué)領(lǐng)域，“經(jīng)濟(jì)人”的設(shè)定被廣為接受，經(jīng)歷了古典經(jīng)濟(jì)人模式、新古典經(jīng)濟(jì)人模式和廣義經(jīng)濟(jì)人模式三個(gè)階段，經(jīng)濟(jì)人不斷保持著自利和理性的行為特征。認(rèn)為只要有良好的法治環(huán)境，經(jīng)濟(jì)人可以自由地追尋效益的最大化，同時(shí)增進(jìn)社會(huì)的公共利益。在作為人性的第三次抽象的廣義經(jīng)濟(jì)人模式之下，經(jīng)濟(jì)學(xué)的“帝國主義”跨出了自己學(xué)科的邊界侵入了其他的社會(huì)科學(xué)?，F(xiàn)實(shí)主義的人性論構(gòu)成了法律制度設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)，如霍布斯的社會(huì)契約論與波斯納的實(shí)用主義法律經(jīng)濟(jì)學(xué)均秉持該基石。

然而，現(xiàn)實(shí)證明，傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論是有局限性的。他們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)人完全理性、自利、擁有無限意志力，然而現(xiàn)實(shí)中這樣的人極少，幾乎不存在。在這種人物設(shè)定下，一旦人的理性欠缺，人性的危機(jī)時(shí)常傳導(dǎo)至金融的危機(jī)，極易發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)，如違約、欺詐、不公平交易等;又如市場中的人并非純粹的自利，人類決策往往出自多重考量。自然地，19世紀(jì)末以來，法治的邏輯起點(diǎn)從“經(jīng)濟(jì)人”逐漸轉(zhuǎn)向了“社會(huì)人”。人不再僅僅是關(guān)注自我利益的“唯我主義者”，而是富有責(zé)任心和榮辱觀的集體中的人。20世紀(jì)70年代發(fā)展出的關(guān)系契約理論把人置于社會(huì)中，制度經(jīng)濟(jì)學(xué)家亦認(rèn)為人除了追求物質(zhì)經(jīng)濟(jì)利益之外還有安全、自尊、社會(huì)地位等社會(huì)性的需要。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)通過一系列的研究揭示了人“有限理性”“有限自利”“有限意志力”的決策本質(zhì)，同樣為“社會(huì)人”提供了有力的支撐。

當(dāng)“社會(huì)人”假定走進(jìn)金融法制體系，便需要用法律和制度協(xié)調(diào)私利和公益，塑造金融行為的利他性，保障交易主體間的相互信任。“現(xiàn)代法律塑造的是一個(gè)信守承諾、正直誠實(shí)，有清醒的頭腦，自己對(duì)自己事務(wù)的關(guān)注，為自己的權(quán)利而斗爭，勇于承擔(dān)責(zé)任的人”。將其細(xì)化到證券法領(lǐng)域，“欺詐市場理論”的邏輯原點(diǎn)仍然是“社會(huì)人”的假定。為何司法機(jī)關(guān)可以如此肯定地給予投資人信賴要件的直接推定？于證券市場的廣大投資者而言，他們十分期待證券市場足夠的公平、透明，不存在人為的操縱、欺詐或哄抬價(jià)格，所有證券市場的主體均站在自我理性和相對(duì)利他的角度上信守證券市場的法律規(guī)章。于潛在的證券欺詐實(shí)施者而言，有足夠的理性，合法合規(guī)地對(duì)待所融到的資金和自己的股東、投資人，忠實(shí)勤勉審慎地對(duì)待公司的相關(guān)文件，不擾亂證券市場的合理秩序。一旦成為證券欺詐的被告，將面臨舉證要求，需承擔(dān)反向證明的責(zé)任。

所以，證券法規(guī)從“社會(huì)人”出發(fā)，意圖在共生原則的基礎(chǔ)上創(chuàng)建證券市場主體的共同體，并依據(jù)各主體間勢(shì)力的強(qiáng)弱、對(duì)信息的獲得和掌握度、對(duì)證券市場的影響度，對(duì)證券投資者予以傾斜化的保護(hù)。我們通常說的信義義務(wù)，是現(xiàn)代商事上一個(gè)亮眼的詞匯，已被廣泛地關(guān)注和研究。它起源于英國衡平法上信托的受托人對(duì)受益人的義務(wù)，其核心是信任、不得為自己謀利;美國信義義務(wù)包含注意義務(wù)和忠實(shí)義務(wù)。在證券法中，信義義務(wù)是各上市公司及其管理人員、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)人士的單方義務(wù)，不僅需遵守基礎(chǔ)契約關(guān)系的誠實(shí)信用、善良管理人等義務(wù)，而且標(biāo)準(zhǔn)更高。若其違反信息披露的義務(wù)，或者進(jìn)行虛假陳述，則會(huì)承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。這便是證券欺詐的實(shí)施人承擔(dān)責(zé)任的法理基礎(chǔ)。

四、國內(nèi)證券欺詐立法和實(shí)踐悖論

前述幾個(gè)部分圍繞美國證券法律史，分別從金融與法律、社會(huì)與法律的關(guān)系來證明“欺詐市場理論”，該理論借助現(xiàn)代金融學(xué)的發(fā)展成果，從“社會(huì)人”假定出發(fā)，解決了證券欺詐案件中原告方的證明難題。依據(jù)這項(xiàng)理論，投資人虛假陳述民事索賠時(shí)的信賴和依據(jù)信賴進(jìn)行交易兩項(xiàng)要件直接推定成立。

我國于2003年2月起施行的《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱審理虛假陳述案件若干規(guī)定）第十八條規(guī)定只要符合以下3個(gè)條件，法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述與損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系：①投資人所投資的是與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券;②投資人在虛假陳述實(shí)施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券;③投資人在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，因賣出該證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損?？傮w來說，只要投資人在虛假陳述實(shí)施日起至揭露日止買入，就能夠直接推定欺詐行為和損失之間存在關(guān)系。該條規(guī)定仿佛借鑒了美國“欺詐市場理論”，但仔細(xì)琢磨，便會(huì)發(fā)現(xiàn)其存在邏輯漏洞。

前面提到，美國投資人虛假陳述民事索賠需要證明的要件中包括原告產(chǎn)生信賴、原告基于信賴交易、原告遭受損失、損失與交易之間具有因果關(guān)系。從欺詐行為到損害結(jié)果之間存在兩個(gè)層次的因果關(guān)系，第一層是交易因果關(guān)系，第二層是損失因果關(guān)系?；A(chǔ)公司案中法官僅推定信賴要件和交易因果關(guān)系成立。也就是說，依據(jù)“欺詐市場理論”并不必然推出損失因果關(guān)系。審理虛假陳述案件若干規(guī)定當(dāng)中顯然讓虛假陳述行為和交易損失之間的因果鏈掉落了一環(huán)。審理虛假陳述案件若干規(guī)定的解決方式是依據(jù)第十九條列舉五條事項(xiàng)，以負(fù)面清單的方式將不存在損失因果關(guān)系的情形排除出去，以推定五種情形之外的損失因果關(guān)系成立。這是一種“求方便”的做法，與“欺詐市場理論”沒有關(guān)聯(lián)。

除此之外，我們?nèi)匀恍枰獙徱晫ⅰ捌墼p市場理論”直接“裝進(jìn)”我國證券法律法規(guī)系統(tǒng)“口袋”是否恰當(dāng)。筆者于前文金融與法律的關(guān)系一部分中提到，“效率市場假說”到“欺詐市場理論”的推導(dǎo)過程具有嚴(yán)格條件的限定，僅僅在證券市場是市場投資者能有效率地達(dá)成共識(shí)，且是在中強(qiáng)式的效率市場當(dāng)中才會(huì)產(chǎn)生“只要有投資者的交易，就推定交易的信賴要件成立”的結(jié)果，而不宜濫用“欺詐市場理論”。我國證券市場自20世紀(jì)90年代起步，雖然摸索幾十年，規(guī)模不斷擴(kuò)大，管理逐步完善，有效性不斷增強(qiáng)，然而信息披露機(jī)制不完善、監(jiān)管制度不健全等一系列問題仍然拖延了證券市場發(fā)展的步伐，不同程度地抑制了市場的有效性。眾多學(xué)者運(yùn)用不同的方法，如序列相關(guān)檢驗(yàn)、延續(xù)性檢驗(yàn)、DF檢驗(yàn)等對(duì)中國股票市場的有效性進(jìn)行探究，最終得到的結(jié)果都是中國股市尚未進(jìn)入半強(qiáng)式有效市場，而是處于弱式有效狀態(tài)。關(guān)于我國市場有效程度偏低的原因，有學(xué)者給出的解釋是市場投資者結(jié)構(gòu)失衡，中小投資者所占比例嚴(yán)重高于機(jī)構(gòu)投資者，其影響力遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足且分散，難以“有效率”地達(dá)成共識(shí)，此外還有股權(quán)分置改革和投資者非理性投資等因素。因此，在我國的證券市場環(huán)境中，鍵入“欺詐市場理論”及利用它實(shí)現(xiàn)信賴和交易因果關(guān)系的推定，仍要謹(jǐn)慎對(duì)待。

2019年年底公布的《全國法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（以下簡稱九民紀(jì)要）第85條，將監(jiān)管部門作出的行政處罰直接與“重大性”掛鉤。由此，證券欺詐的投資者進(jìn)行民事索賠的難度再次被降低，只要投資人在虛假陳述實(shí)施日起至揭露日止買入，且該虛假陳述行為已經(jīng)被證監(jiān)會(huì)處罰，投資者便可留案件的被告進(jìn)行被動(dòng)的抗辯。九民紀(jì)要在這一部分的引言可以看出司法部門的態(tài)度：“切實(shí)維護(hù)投資者合法權(quán)益的同時(shí)，通過民事責(zé)任追究實(shí)現(xiàn)震懾違法的功能，維護(hù)公開、公平、公正的資本市場秩序”。司法部門通過民事追責(zé)震懾?cái)_亂市場的行為人的態(tài)度是十分堅(jiān)決的。

因此，我國并未“全面、正確地理解、吸收美國法律對(duì)因果關(guān)系認(rèn)定的相關(guān)規(guī)則”。美國各級(jí)法院適用“欺詐市場理論”的前提是，要求證券市場的投資者舉證證明市場在欺詐行為人或信息披露人在虛假陳述時(shí)已高度發(fā)達(dá)且有效率，虛假陳述信息被揭露后會(huì)快速、全面地影響股價(jià)?！坝行袌觥辈⒉挥煞ㄔ寒?dāng)然推定，而是由法院通過證券市場的日常交易量、各類研究跟蹤報(bào)告以及歷史記錄進(jìn)行判斷。但反觀我國，相關(guān)法律并沒有要求投資者證明“證券在有效的市場上交易”，而是直接借用證券市場對(duì)各類信息均能進(jìn)行有效反應(yīng)這一前提。換句話說，我國法院在認(rèn)定虛假陳述因果關(guān)系時(shí)進(jìn)行了兩次推定，而這無疑是向廣大投資者予以利益傾斜，過分保護(hù)了證券投資者的訴請(qǐng)，在一定程度上并不利于維護(hù)信息披露人的正當(dāng)權(quán)益。此外，經(jīng)過證券領(lǐng)域相關(guān)學(xué)者對(duì)我國各級(jí)證券市場的實(shí)證研究，均認(rèn)為我國證券市場尚未達(dá)到“有效市場假說”的要求，市場的信息透明、機(jī)制完善等方面還遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到對(duì)交易快速、有效反應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)，故我國證券市場是否適用“欺詐市場理論”推定因果關(guān)系尚有探討的空間。由此，實(shí)踐中若繼續(xù)如此適用“欺詐市場理論”，會(huì)導(dǎo)致雙方當(dāng)事人舉證責(zé)任分配不公，不當(dāng)?shù)販p少了信息披露義務(wù)人的抗辯事由。從長期發(fā)展來看，也不利于理性證券投資者的培養(yǎng)，與證券市場監(jiān)管的初衷相去甚遠(yuǎn)。

五、結(jié)論

回過頭來看2020年年初瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假事件。就這類型案件的因果關(guān)系認(rèn)定而言，不論國內(nèi)外都仍然是個(gè)難題，我國相關(guān)的法律法規(guī)乏善可陳。審理虛假陳述案件若干規(guī)定強(qiáng)調(diào)只要符合三個(gè)條件，法院就應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述與損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系。九民紀(jì)要將行政監(jiān)管部門作出的行政處罰直接與“重大性”掛鉤，進(jìn)一步降低了證券欺詐的投資者進(jìn)行民事索賠的難度。從法律的借鑒史來看，我國以上規(guī)則的形成建立在美國證券欺詐因果關(guān)系規(guī)定和“欺詐市場理論”的基礎(chǔ)之上。然而，如此規(guī)定和推定帶來的“簡單化”處理存在著邏輯漏洞，導(dǎo)致了向證券投資者的利益傾斜時(shí)，在一定程度上不利于信息披露人的正當(dāng)權(quán)益，從而引發(fā)了實(shí)務(wù)界和理論界的廣泛討論。

金融、社會(huì)、法律本來就是現(xiàn)代社會(huì)金融法制中密不可分的要素。正如證券市場虛假陳述責(zé)任的認(rèn)定已不再是法律人可以獨(dú)立解決的問題，需要法律人打破學(xué)科屏障、重視經(jīng)濟(jì)學(xué)和社會(huì)學(xué)等的相關(guān)研究，將相關(guān)成果轉(zhuǎn)化為法律規(guī)則或證據(jù)，只有這樣才能平衡各方當(dāng)事人之間的權(quán)益，維護(hù)資本市場的良好運(yùn)行。“欺詐市場理論”的產(chǎn)生，也是金融研究、社會(huì)研究、法律研究三者的巧妙“結(jié)緣”。一代代法官猶如“司法手藝人”，在法律制度的框架內(nèi)，將金融學(xué)、社會(huì)學(xué)的研究成果轉(zhuǎn)化為法律規(guī)則，創(chuàng)造出一條解決證券欺詐法律問題的路子。本文使用相當(dāng)篇幅，通過對(duì)三者較為“硬核”的拆分，試圖看清“欺詐市場理論”的“真面目”。

證券法規(guī)從“社會(huì)人”出發(fā)，在共生原則的基礎(chǔ)上創(chuàng)建證券市場主體的共同體，依據(jù)主體間勢(shì)力的強(qiáng)弱、對(duì)信息的獲得和掌握程度、對(duì)證券市場的影響度，決定對(duì)證券投資者予以傾斜化的保護(hù)。各上市公司及其管理人員、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)人士的信義義務(wù)，是其違反信息披露義務(wù)或者進(jìn)行積極的虛假陳述時(shí)被課以責(zé)任的前提和承擔(dān)責(zé)任的法理基礎(chǔ)?，F(xiàn)代金融學(xué)“效率市場假說”通過具有嚴(yán)格條件的推導(dǎo)過程，發(fā)展出“欺詐市場理論”?？梢哉f，現(xiàn)代社會(huì)學(xué)的“社會(huì)人”假定為法律領(lǐng)域處理證券欺詐提供了依據(jù)，現(xiàn)代金融學(xué)“效率市場假說”為法律人應(yīng)對(duì)和認(rèn)定證券欺詐民事侵權(quán)的因果關(guān)系提供了便利，同時(shí)限定條件為只有在證券市場中市場投資者才能有效率地達(dá)成共識(shí)，且是在中強(qiáng)式的效率市場當(dāng)中才會(huì)產(chǎn)生“只要有投資者的交易，就推定交易的信賴要件成立”的結(jié)果。

反觀國內(nèi)處理證券虛假陳述民事賠償糾紛的立法和實(shí)踐，我國對(duì)美國法律中因果關(guān)系認(rèn)定的相關(guān)規(guī)則和“欺詐市場理論”的認(rèn)識(shí)尚不充分，且存在擴(kuò)大使用的嫌疑。一方面，美國“有效市場”并不由法院作出當(dāng)然推定，而是法院通過證券市場的日常交易量、各類研究跟蹤報(bào)告以及歷史記錄等綜合判斷，并要求投資者舉證證明市場在欺詐行為人或信息披露人在虛假陳述時(shí)已高度發(fā)達(dá)且有效，虛假陳述信息被揭露后會(huì)快速、全面地影響股價(jià)。而我國相關(guān)法律并沒有要求投資者證明在有效率的市場上交易，而是直接借用了“有效市場”這一假設(shè)。這在無形之中將“法的天平”過分傾向了證券投資者，在一定程度上有損信息披露人的正當(dāng)權(quán)益。另一方面，基于目前的研究，證券領(lǐng)域相關(guān)學(xué)者大多認(rèn)為我國證券市場尚未達(dá)到“有效市場”的標(biāo)準(zhǔn)，市場的信息透明、機(jī)制完善等方面還遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到對(duì)交易快速、有效反應(yīng)的要求，故適用“欺詐市場理論”推定因果關(guān)系尚有探討的空間，處理不當(dāng)將會(huì)使雙方當(dāng)事人舉證責(zé)任分配不公，亦不利于理性證券投資者的培養(yǎng)。

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