中信證券資本結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響實(shí)證分析

摘要：證券公司是資本市場(chǎng)最重要的行為主體之一，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展證券公司已經(jīng)成為我國(guó)金融體系和國(guó)民經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中主要的組成部分。資本結(jié)構(gòu)是公司經(jīng)營(yíng)治理的基礎(chǔ)，在一定程度上決定了證券公司應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力。我國(guó)證券公司雖然整體發(fā)展較好，但與國(guó)際投行相比，在經(jīng)營(yíng)績(jī)效方面還存在較大差距，因此對(duì)我國(guó)證券公司的資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行研究，對(duì)于優(yōu)化證券公司的資本結(jié)構(gòu)、提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有重要意義。

本文以中信證券作為研究對(duì)象，選取中信證券2014—2019年6年的樣本數(shù)據(jù)，研究中信證券資本結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，本文選用杜邦分析法選取出衡量中信證券的經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)——凈資產(chǎn)收益率，選取資產(chǎn)負(fù)債率作為自變量，凈資產(chǎn)收益率作為因變量，第一大股東持股比例作為控制變量，運(yùn)用SPSS230軟件對(duì)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，建立多元線性回歸模型進(jìn)行回歸分析，得出結(jié)論并提出相應(yīng)建議。研究結(jié)論為資產(chǎn)負(fù)債率與中信證券公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系;第一大股東持股比例與中信證券公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，且很顯著。關(guān)鍵詞：中信證券資本結(jié)構(gòu)經(jīng)營(yíng)績(jī)效

1孔瑞玲，廣州商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)院助教，研究方向?yàn)榻鹑谧C券投融資。

一、引言

國(guó)內(nèi)對(duì)于公司的資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間關(guān)系的研究主要成果有，肖作平（2005）通過對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效聯(lián)立方程，在控制相關(guān)變量的情況下，應(yīng)用三階段最小二乘法進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明資本結(jié)構(gòu)與公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在互動(dòng)關(guān)系，且兩者之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。單沛君、楊曉明和任麗莉（2010）通過研究我國(guó)10家上市商業(yè)銀行2004—2008年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，采用因子分析法和回歸分析對(duì)上市商業(yè)銀行的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果顯示兩者顯著正相關(guān)。谷雨（2015）利用非平衡面板數(shù)據(jù)就國(guó)內(nèi)證券公司財(cái)務(wù)特征對(duì)其股權(quán)報(bào)酬率進(jìn)行面板回歸實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)，證券公司的杠桿率對(duì)其股權(quán)回報(bào)率有正向影響。林長(zhǎng)青（2014）通過對(duì)我國(guó)上市證券公司的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)在短期內(nèi)證券公司的資本負(fù)債率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間是正向變動(dòng)的關(guān)系。吳佳麗（2010）以我國(guó)證券公司2008年的數(shù)據(jù)為研究樣本，分析其股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與證券公司業(yè)績(jī)呈正相關(guān)關(guān)系。

二、中信證券公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀分析

（一）中信證券公司主要背景

中信證券于1995年10月25日在北京掛牌成立;經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，2002年12月13日，中信證券普通股在A股發(fā)行股票;2003年1月6日，在上海證券交易所掛牌正式上市完成交易，股票簡(jiǎn)稱“中信證券”，股票代碼“600030”;2011年，在香港聯(lián)合交易所掛牌正式上市完成交易，股票代碼更改為“6030”，是中國(guó)境內(nèi)第一家A+H股上市的證券公司，是中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的首批10家綜合類大型證券投資公司之一。中信證券集團(tuán)是目前上市公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模較大的證券投資公司，到2020年年初，中信證券有305個(gè)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，遍布于全國(guó)各大城市中，其中在浙江省營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)最多，其次為山東、廣東、上海、北京、江蘇等。二十余年來(lái)，中信證券不斷抓住機(jī)會(huì)改革發(fā)展，提高業(yè)務(wù)指標(biāo)，提高競(jìng)爭(zhēng)力，踐行國(guó)家策略，響應(yīng)國(guó)家號(hào)召，助力民族復(fù)興，加大公司規(guī)模，不斷成長(zhǎng)，成為現(xiàn)在較大的證券公司。

中國(guó)證券期貨2020年12月第5期中信證券資本結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響實(shí)證分析（二）中信證券的主營(yíng)業(yè)務(wù)

中信證券的主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)有證券經(jīng)紀(jì)、投資銀行、資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理、證券產(chǎn)品投資交易及相關(guān)其他金融服務(wù)。

1證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)

中信證券的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)主要是為投資者提供代理買賣金融證券、商品期貨，以及和其他金融機(jī)構(gòu)合作代銷各種金融投資類產(chǎn)品的服務(wù)。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為廣大客戶量身提供便捷投資服務(wù)，代理或代客戶投資買賣各類股票、期權(quán)、債券、基金、期貨，并且專業(yè)代銷各類公募、私募、類固收、收益憑證、股權(quán)基金、資產(chǎn)管理等產(chǎn)品。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是證券公司的核心業(yè)務(wù)，也是最主要的收入來(lái)源。

2019年中信證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入達(dá)到9554億元人民幣，與2018年全年?duì)I收9894億元人民幣相比，同比減少343%。2019年全年實(shí)現(xiàn)毛利率2196%，比上年減少919個(gè)百分點(diǎn)。

2投資銀行業(yè)務(wù)

證券公司投資銀行業(yè)務(wù)比較廣泛。中信證券的投資銀行業(yè)務(wù)主要有三類：一是股權(quán)融資;二是債權(quán)融資;三是企業(yè)資產(chǎn)配置證券化和并購(gòu)重組。

從股權(quán)融資業(yè)務(wù)看，中信證券進(jìn)行股權(quán)融資的方式有很多，2018年中信證券主承銷A股、多單IPO，份額達(dá)到上千億元人民幣，在市場(chǎng)上排名第一。

從債券融資業(yè)務(wù)看，中信證券不僅提供各種債券給國(guó)內(nèi)企業(yè)，同時(shí)將業(yè)務(wù)體系詳細(xì)劃分為債券承銷業(yè)務(wù)線、資產(chǎn)配置證券化融資業(yè)務(wù)線。其中，債券承銷業(yè)務(wù)線主要用于滿足客戶各種債券產(chǎn)品類承銷業(yè)務(wù)發(fā)展需求，而資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)線則是根據(jù)不同客戶的不同資產(chǎn)證券化需求進(jìn)行服務(wù)。2019年中信證券的債券融資業(yè)務(wù)在市場(chǎng)中也取得優(yōu)異的成績(jī)。

從并購(gòu)重組業(yè)務(wù)上看，中信證券參與操作境內(nèi)外并購(gòu)的很多業(yè)務(wù)。在通道并購(gòu)業(yè)務(wù)上，中信證券參與了關(guān)于該業(yè)務(wù)的多個(gè)項(xiàng)目，并且從2016年以來(lái)在A股上市公司并購(gòu)交易的財(cái)務(wù)顧問交易中名列前茅。在跨境并購(gòu)業(yè)務(wù)上，中信證券憑借境內(nèi)外一體平臺(tái)，覆蓋國(guó)外客戶。

中信證券投資銀行的營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)源于投資與承銷，2019年中信證券投資銀行證券投資業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12241億元人民幣，與2018年的9161億元人民幣相比，同比增長(zhǎng)3362%;2019年中信證券承銷業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4308億元人民幣，與2018年的2788億元人民幣相比，同比增長(zhǎng)5452%。2019年中信證券投資銀行證券投資業(yè)務(wù)和承銷業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)毛利率為5263%和4793%，比上年分別增加1123個(gè)百分點(diǎn)和463個(gè)百分點(diǎn)。

3資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)

中信證券的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指證券、保險(xiǎn)、基金等金融投資公司作為資產(chǎn)管理人，根據(jù)資產(chǎn)管理合同約定的方式、條件、要求及限制，對(duì)客戶資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)運(yùn)作，為客戶提供證券以及其他金融產(chǎn)品的投資管理服務(wù)的行為。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)由各種資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、養(yǎng)老資金業(yè)務(wù)及中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的其他業(yè)務(wù)組成。目前開展的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)主要包括集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)及綜合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

2019年中信證券資產(chǎn)管理的營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)源于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，其當(dāng)年?duì)I業(yè)收入為7375億元人民幣，和2018年的全年?duì)I收6468億元人民幣相比，同比增長(zhǎng)1403%。2019年實(shí)現(xiàn)毛利率4944%，比上年增加517個(gè)百分點(diǎn)。

4交易及相關(guān)金融服務(wù)

中信證券的交易業(yè)務(wù)主要是從事交易各種金融產(chǎn)品以及融資融券和另類投資等多種業(yè)務(wù)。針對(duì)不同的客戶銷售不同的產(chǎn)品，并且可以提供各種相應(yīng)的金融服務(wù)，滿足廣大客戶的不同需求。除此之外，中信還提供托管及研究等服務(wù)，中信證券的交易及相關(guān)金融服務(wù)的營(yíng)業(yè)收入來(lái)源于其他業(yè)務(wù)。

2019年中信證券交易及相關(guān)金融服務(wù)實(shí)現(xiàn)全年?duì)I業(yè)收入9661億元人民幣，和2018年全年?duì)I收8910億元人民幣相比，同比增長(zhǎng)843%;2019年實(shí)現(xiàn)毛利率2856%，比上年增加1632個(gè)百分點(diǎn)。

三、中信證券公司資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效分析（一）中信證券的資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)是指公司各部分資本的實(shí)際價(jià)值構(gòu)成及其分配比例，反映的是一個(gè)公司債務(wù)與持有股權(quán)的一定比例分配關(guān)系，它直接影響著一個(gè)公司的長(zhǎng)期償債和開展融資業(yè)務(wù)能力，決定著一個(gè)公司未來(lái)的長(zhǎng)期盈利增長(zhǎng)能力，是反映公司財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況的一項(xiàng)重要衡量指標(biāo)。

資本結(jié)構(gòu)具有狹義和廣義兩種含義，狹義是指長(zhǎng)期資本的實(shí)際價(jià)值構(gòu)成和其分配比例;廣義是指全部資本的實(shí)際價(jià)值構(gòu)成和其分配比例。資本結(jié)構(gòu)包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)、債權(quán)結(jié)構(gòu)三個(gè)方面。股權(quán)結(jié)構(gòu)是通過股權(quán)集中度等指標(biāo)表現(xiàn)，融資結(jié)構(gòu)是由產(chǎn)權(quán)比率等指標(biāo)表現(xiàn)，債權(quán)結(jié)構(gòu)跟負(fù)債有密切關(guān)系，所以體現(xiàn)指標(biāo)有資產(chǎn)負(fù)債率。合理的資本結(jié)構(gòu)可以提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效，促進(jìn)公司健康發(fā)展。

1資產(chǎn)負(fù)債率

資產(chǎn)負(fù)債率是在資產(chǎn)負(fù)債表中呈現(xiàn)出來(lái)，是公司總負(fù)債與總資產(chǎn)的比例，該指標(biāo)是衡量公司償債能力的指標(biāo)，同時(shí)也是用來(lái)衡量企業(yè)利用債權(quán)人提供資金進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)能力的重要指標(biāo)，可以反映債權(quán)人向其發(fā)放抵押貸款的安全可靠程度。

從表1來(lái)看，中信證券在這10家證券公司中位居第5位，這6年間，中信證券的資產(chǎn)負(fù)債率的平均值為7702%，與國(guó)外同行相比，資產(chǎn)負(fù)債率偏低，說明公司的償債能力好，有利于降低債務(wù)融資成本;從圖1來(lái)看，2014年至2017年這4年間，中信證券的資產(chǎn)負(fù)債率一直處于下降趨勢(shì)，特別是在2014年至2016年，幾乎45°傾斜式下滑，但是總體還是處于高水平，存在風(fēng)險(xiǎn)，這符合證券公司的特色。中信證券一直在擴(kuò)大業(yè)務(wù)和規(guī)模，對(duì)資金的需求也會(huì)越來(lái)越大，所以資產(chǎn)負(fù)債率小幅度回升，同時(shí)也會(huì)增加一定的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）中信證券經(jīng)營(yíng)績(jī)效分析

公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效是公司經(jīng)營(yíng)狀況的反映，是衡量公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)管理成果的指標(biāo)。經(jīng)營(yíng)者通常通過其對(duì)公司的績(jī)效評(píng)估來(lái)進(jìn)行市場(chǎng)投資決策。想要得到更具有實(shí)際意義的關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營(yíng)管理績(jī)效的影響，要對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理績(jī)效的基本含義和績(jī)效衡量常用指標(biāo)完整和準(zhǔn)確科學(xué)地進(jìn)行衡量界定。公司經(jīng)營(yíng)管理績(jī)效比較規(guī)范的基本含義主要是一個(gè)公司在一定經(jīng)營(yíng)期間的經(jīng)營(yíng)管理效益和公司管理者經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。根據(jù)學(xué)者們的研究文獻(xiàn)以及查閱資料，可以知道公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效主要體現(xiàn)在公司財(cái)務(wù)的四個(gè)基本方面。

目前衡量績(jī)效的指標(biāo)主要有兩種。一是凈資產(chǎn)收益率、每股收益等這種簡(jiǎn)單的、單一的衡量指標(biāo)。有很多學(xué)者會(huì)選用這種綜合性較強(qiáng)且簡(jiǎn)單好用的指標(biāo)進(jìn)行研究分析。二是多樣的衡量指標(biāo)，就是通過多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行衡量，主要是包括償債、盈利、成長(zhǎng)、運(yùn)營(yíng)四個(gè)能力。層次分析法、平衡計(jì)分卡、因子分析法這三個(gè)方法均可以作為多樣化衡量指標(biāo)的分析方法。

1營(yíng)業(yè)利潤(rùn)

營(yíng)業(yè)利潤(rùn)可以在公司的利潤(rùn)表中表現(xiàn)，是公司經(jīng)營(yíng)獲利的一個(gè)查看指標(biāo)，反映了一個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)獲利能力，用來(lái)評(píng)價(jià)一個(gè)公司日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)績(jī)效。

從表2看出，中信證券自2014年到2019年的平均利潤(rùn)為16722億元人民幣，在這10家證券公司中排名第1。從圖2來(lái)看，中信證券的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)在2015年快速上升，在2016年急劇下降，而且?guī)缀跖c2014年持平，3年間呈現(xiàn)一個(gè)山峰形狀，到2017年、2019年，分別出現(xiàn)回升，2018年出現(xiàn)小幅度下降。

縱觀證券市場(chǎng)的發(fā)展，2015年是我國(guó)金融熱潮期，出現(xiàn)了牛市，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)都較高。但在2018年出現(xiàn)中美貿(mào)易戰(zhàn)，這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)我國(guó)的市場(chǎng)造成一定的影響，并且近幾年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢。但是總的來(lái)看，中信證券依然是處于證券公司中的前列，其行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力較為強(qiáng)大。

2凈資產(chǎn)收益率（ROE）

凈資產(chǎn)收益率（ROE），別名叫股東權(quán)益報(bào)酬率，就是公司凈利潤(rùn)與平均公司股東權(quán)益的比率。ROE是反映公司股東權(quán)益收益水平的一項(xiàng)重要指標(biāo)，其中投資帶給公司的收益會(huì)隨著ROE的提高而上升。所以說ROE也已經(jīng)是很多學(xué)者喜歡用來(lái)作為評(píng)價(jià)一家公司每年經(jīng)營(yíng)管理績(jī)效的重要指標(biāo)。

根據(jù)表3可以看出，中信證券從2014年到2019年的平均凈資產(chǎn)收益率為966%，排在10家證券公司的第8位;從圖3來(lái)看，中信證券的凈資產(chǎn)收益率大幅度上升出現(xiàn)在2015年。2016年收益率大幅度下降，2017—2019年這3年的上升和下降波動(dòng)較小。從整個(gè)曲線圖來(lái)看，中信證券總體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。整體來(lái)說，2016年以來(lái)，中信證券公司的獲利能力有所下降。

3資產(chǎn)規(guī)模

公司的資產(chǎn)規(guī)模通過其總資產(chǎn)體現(xiàn)，資產(chǎn)管理規(guī)模的具體大小同樣會(huì)直接影響涉及公司的業(yè)圖3中信證券6年間凈資產(chǎn)收益率

務(wù)成長(zhǎng)能力、盈利能力等，有強(qiáng)大的公司資產(chǎn)管理規(guī)模同樣可以有效促進(jìn)公司的業(yè)務(wù)整體健康發(fā)展。

從表4來(lái)看，中信證券公司2014年到2019年這6年來(lái)的平均總資產(chǎn)為627250億元人民幣，在10家證券公司中排名第1;從圖4來(lái)看，中信證券的總資產(chǎn)6年來(lái)整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，尤其是在2014年到2015年呈現(xiàn)大幅度增長(zhǎng)，在2016年稍微回落，直到2019年一直在小幅度上漲，主要原因是從2014年我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)步入新增長(zhǎng)常態(tài)，各種金融改革以及市場(chǎng)出現(xiàn)好的轉(zhuǎn)變，致使規(guī)模不斷擴(kuò)大。在此環(huán)境下，中信證券也順應(yīng)市場(chǎng)，采取措施，不斷擴(kuò)大公司業(yè)務(wù)以及規(guī)模，提高了競(jìng)爭(zhēng)力。

4凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率

凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率是公司本期凈資產(chǎn)增加額與上期凈資產(chǎn)總額的比例，反映了公司的資本規(guī)模的擴(kuò)張速度，衡量公司的成長(zhǎng)能力。

從表5來(lái)看，中信證券從2014年到2019年這6年的平均凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率為1195%，在10家證券公司排名最后;從圖5來(lái)看，中信證券的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率在2014年到2015年大幅度上升，而在2016年急劇下降，后面兩年波動(dòng)很平穩(wěn)。這是因?yàn)槭袌?chǎng)在2015年出現(xiàn)了牛市，中信證券的資本因此獲得巨大的增長(zhǎng)，但是在2016年，金融市場(chǎng)大震蕩，導(dǎo)致中信證券的資產(chǎn)縮水，所以中信證券的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率出現(xiàn)如圖5的變化。

通過上文對(duì)中信證券經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀的分析，并且與我國(guó)其他證券公司進(jìn)行比較，可以看出中信證券公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平排在行業(yè)比較靠前的位置，跟其他證券公司比較來(lái)看，中信證券的資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力較強(qiáng)，但是近幾年來(lái)成長(zhǎng)能力一直減弱，獲利能力也有所下降。

四、中信證券的資本結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響分析以往的研究中，選取不同行業(yè)及不同指標(biāo)，得出的結(jié)論會(huì)有所不同。有資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈現(xiàn)正負(fù)相關(guān)關(guān)系的，也有資本結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效呈現(xiàn)倒U形關(guān)系的。

資本結(jié)構(gòu)主要來(lái)源于債務(wù)融資和股權(quán)融資。其中債務(wù)融資方面，劃分為長(zhǎng)期負(fù)債和短期負(fù)債，選取證券公司常見的幾個(gè)負(fù)債科目，取5年來(lái)的平均值，統(tǒng)計(jì)其對(duì)總負(fù)債的占比，得出結(jié)果，如表6所示。表6負(fù)債科目各自占比

科目占比（%）短期借款108拆入資金345賣出回購(gòu)金融資產(chǎn)款2672代理買賣證券款2570長(zhǎng)期借款061應(yīng)付債券1801總計(jì)7557數(shù)據(jù)來(lái)源：中信證券2014—2018年年報(bào)，不包括2019年數(shù)據(jù)。通過表6可以看出中信證券短期借款跟長(zhǎng)期借款分別為108%和061%，說明中信證券較少地通過直接借款進(jìn)行融資。拆入資金是指證券公司向銀行或者非銀行的金融機(jī)構(gòu)臨時(shí)借入的資金，占比345%，以上三個(gè)科目都是占總負(fù)債10%以下的。

而賣出回購(gòu)金融資產(chǎn)款是指公司賣出金融資產(chǎn)，以某一時(shí)期按回購(gòu)協(xié)議進(jìn)行回購(gòu)，為該金融資產(chǎn)承擔(dān)該時(shí)期的責(zé)任，并且中信證券在該科目的占比最高，占比為2672%;代理買賣證券款是指中信證券公司代理客戶，為客戶進(jìn)行相應(yīng)的業(yè)務(wù)處理，占比2570%;應(yīng)付債券是中信證券為了籌集長(zhǎng)期資金而發(fā)行的債券以及支付一定的利息，占比為1801%。

這6個(gè)科目總占比為7557%，作為金融類企業(yè)，該負(fù)債結(jié)構(gòu)與其他傳統(tǒng)企業(yè)不一樣，流動(dòng)負(fù)債和非流動(dòng)負(fù)債沒有很明顯的區(qū)分。

股權(quán)集中度是衡量股權(quán)融資的指標(biāo)，它包括第一大股東持股比例、前五大股東持股比例。通過查閱中信證券的年報(bào)，得出這兩個(gè)衡量指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)近五年來(lái)中信證券的第一大股東持股比例在19%左右，前五大股東持股比例超過40%，股權(quán)集中度較高，但是對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響不是很突出。

綜上所述，本文選取資產(chǎn)負(fù)債率這個(gè)綜合性較高的指標(biāo)作為資本結(jié)構(gòu)的變量，選取第一大股東持股比例作為控制變量。中信證券是一家證券公司，其流動(dòng)資金比較多，且資產(chǎn)變現(xiàn)能力較強(qiáng)，所以資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)中信證券經(jīng)營(yíng)績(jī)效有促進(jìn)的作用。

五、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取中信證券股份有限公司2014—2019年這6年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本，從而通過對(duì)這些數(shù)據(jù)的處理，研究中信證券資本結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在的影響。本文的數(shù)據(jù)取自于中信證券股份有限公司2014—2019年的年度報(bào)告，并且運(yùn)用SPSS230、Excel?2007軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

（二）選取變量

1自變量

資本結(jié)構(gòu)是公司各資本的構(gòu)成以及占比，公司資本主要來(lái)源于債務(wù)融資和股權(quán)融資，主要通過資產(chǎn)負(fù)債率表現(xiàn)，通過上文的分析，本文選取資產(chǎn)負(fù)債率作為自變量。

2因變量

閱讀學(xué)者的研究文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)可以衡量公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的指標(biāo)有很多。本文主要是從財(cái)務(wù)角度出發(fā)，采用杜邦分析法進(jìn)一步選取公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的重要性指標(biāo)。杜邦分析法本身就是一種經(jīng)典分析方法，它就是通過分析企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)而來(lái)評(píng)價(jià)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，最核心的指標(biāo)就是凈資產(chǎn)收益率，它與銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)三者之間存在非常緊密的關(guān)系，說明杜邦分析法可以多方面、有效地分析公司的財(cái)務(wù)狀況。由于凈資產(chǎn)收益率可以從多角度分析公司業(yè)績(jī)，所以本文選取凈資產(chǎn)收益率作為因變量。

3控制變量

除了資本結(jié)構(gòu)，影響公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的因素還有很多，因此本文最終選取第一大股東持股比例作為控制變量（見表7）。

建立多元線性回歸模型。根據(jù)上文的分析以及所選取的變量，構(gòu)建多元線性回歸模型：

其中，ROE為凈資產(chǎn)收益率，C是常數(shù)項(xiàng)，β1、β2分別為資產(chǎn)負(fù)債率X1的回歸系數(shù)和第一大股東持股比例X2的回歸系數(shù)。

六、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）提出假設(shè)

假設(shè)：資產(chǎn)負(fù)債率與中信證券公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

（三）多元性線性回歸分析

運(yùn)用SPSS230軟件對(duì)數(shù)據(jù)處理，進(jìn)行多元線性回歸分析，得出表10、表11和表12。

模型未標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)B標(biāo)準(zhǔn)誤差BetatP共線性統(tǒng)計(jì)容差VIF1（常量）-45281022-05170014a資產(chǎn)負(fù)債率9487160701990303001806751482第一大股東持股比例1312424602030309001706751482注：a因變量：凈資產(chǎn)收益率。

在該模型中，資產(chǎn)負(fù)債率是自變量，凈資產(chǎn)收益率是因變量。從表10得出，該模型的R為0356，調(diào)整R2為0455，擬合度較好，說明資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)凈資產(chǎn)收益率的大部分差異做出了解釋。一般情況下，15

根據(jù)表12顯示，模型的變量的VIF均為1482，說明多重共線性不存在于該模型中。且F值為52218，P值為0011<005，所以回歸模型通過多元回歸的顯著性檢驗(yàn)，說明構(gòu)建的模型可以用來(lái)實(shí)證研究以及分析。

一般情況下，P值在5%以下，模型才通過檢驗(yàn)，通過觀看表12，可以知道資產(chǎn)負(fù)債率通過顯著性檢驗(yàn)，因?yàn)槠銹值為0014，小于005，這個(gè)結(jié)論表明資產(chǎn)負(fù)債率與中信證券公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在相關(guān)關(guān)系，從表12可以看出，模型的常數(shù)項(xiàng)為-4528，資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)為9487，所以資產(chǎn)負(fù)債率與中信證券公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈現(xiàn)正相關(guān)性的關(guān)系。而控制變量第一股東持股比例的P值為0017，也是小于005，且該系數(shù)為1312，說明第一股東持股比例與中信證券公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在正相關(guān)性的關(guān)系，并且很顯著。

通過以上回歸分析結(jié)果得出中信證券資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的回歸方程：

七、研究結(jié)論與對(duì)策建議

（一）研究結(jié)論

1資產(chǎn)負(fù)債率與中信證券公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系

該結(jié)論與本文的假設(shè)一致，說明資本結(jié)構(gòu)對(duì)中信證券公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有正面的效應(yīng)，通過研究結(jié)論可以得出，中信證券的資產(chǎn)負(fù)債率的確可以促進(jìn)公司績(jī)效。中信證券公司現(xiàn)有的資產(chǎn)負(fù)債率并未達(dá)到最高水平，適度地提升資產(chǎn)負(fù)債率，在一定程度上改變中信證券的治理結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)開展水平，從而加快公司的發(fā)展，加強(qiáng)公司的獲利能力，提高公司業(yè)績(jī)。

2第一大股東持股比例與中信證券公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系

該結(jié)論說明適當(dāng)程度上的公司股權(quán)集中，在某種層面上能夠發(fā)揮出更大作用，有益于證券公司的長(zhǎng)期運(yùn)轉(zhuǎn)，依照當(dāng)前多數(shù)證券公司股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置來(lái)看，第一大股東持股比例增加，可以強(qiáng)化公司績(jī)效能力，提升其經(jīng)營(yíng)治理水平。

（二）對(duì)策建議

1適度提高資產(chǎn)負(fù)債率，控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

雖然提升資產(chǎn)負(fù)債率可以促進(jìn)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，但是一味地提高資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)給中信證券的日常財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)以及成本管理帶來(lái)沉重的壓力和負(fù)擔(dān)。負(fù)債規(guī)模過大，公司所獲取的收益無(wú)法及時(shí)償還公司負(fù)債的本金及利息，會(huì)給中信證券帶來(lái)嚴(yán)重影響財(cái)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。所以要結(jié)合財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加負(fù)債。在公司經(jīng)營(yíng)過程中會(huì)有很多的風(fēng)險(xiǎn)，提高財(cái)務(wù)杠桿的同時(shí)，要注意財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，中信證券應(yīng)建立財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，在提高資產(chǎn)負(fù)債率同時(shí)，及時(shí)檢查自身的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，避免不合理的債務(wù)資本結(jié)構(gòu)加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，中信證券應(yīng)該適度提高資產(chǎn)負(fù)債率，控制好財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提升公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，加強(qiáng)公司競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)公司健康發(fā)展。

2優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)適度集中

本文的研究結(jié)論是證券公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效會(huì)隨著其股權(quán)集中度的提高而提高，第一大股東持股比例增加，某種程度上可以強(qiáng)化公司績(jī)效能力，提升其經(jīng)營(yíng)治理水平。但考慮到國(guó)內(nèi)上市證券公司基本為國(guó)有持股類型，長(zhǎng)時(shí)間延續(xù)上述股權(quán)治理結(jié)構(gòu)，可能造成公司大股東的權(quán)利集中度過大，掌控公司各方面，可以更替公司的管理層，會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)造成不利影響?；诖?，證券公司有必要優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，應(yīng)該適當(dāng)集中股權(quán)，但不能過度集中，也不能過于分散。與此同時(shí)，全面查看可能對(duì)自身發(fā)展造成不良影響的各方面要素，全方位、多角度地規(guī)避股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。?創(chuàng)建并完善證券企業(yè)內(nèi)部治理體系，創(chuàng)新相應(yīng)機(jī)制，特別是針對(duì)股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等管控，重大事件決策權(quán)設(shè)置得當(dāng)，必須體現(xiàn)民主特點(diǎn)，既有防止權(quán)力集中后一家獨(dú)大現(xiàn)象的產(chǎn)生，也要保證決策的科學(xué)有效性。?圍繞公司績(jī)效設(shè)置合理的激勵(lì)與考核制度，?前幾大股東有權(quán)利參與到企業(yè)治理中，全面增進(jìn)其參與積極性與主動(dòng)性，最終提升股東投入到證券企業(yè)經(jīng)營(yíng)的時(shí)效性。參考文獻(xiàn)

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