壓降結(jié)構(gòu)性存款抑制資金套利

劉鏈

近期，有關(guān)銀行結(jié)構(gòu)性存款監(jiān)管升級(jí)的消息四起，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)結(jié)構(gòu)性存款問(wèn)題的高度關(guān)注。根據(jù)報(bào)道，6月以來(lái)，大中型銀行陸續(xù)收到銀保監(jiān)會(huì)的窗口指導(dǎo)，要求規(guī)范結(jié)構(gòu)性存款管理，且在9月底以前壓降至年初規(guī)模，年底前進(jìn)一步壓降至年初的2/3。

此外，6月12日，北京市銀保監(jiān)局發(fā)布《關(guān)于結(jié)構(gòu)性存款業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提示的通知》，要求結(jié)構(gòu)性存款增長(zhǎng)過(guò)快的銀行逐月壓降結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模、杜絕“假結(jié)構(gòu)性存款”、“企業(yè)套利”與“資金空轉(zhuǎn)”。

截至2020年5月末，結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模為11.84萬(wàn)億元，比年初增長(zhǎng)2.24萬(wàn)億元。前五個(gè)月增量超過(guò)2017年全年增量水平，接近2018年全年增量。這表明在2019年規(guī)范壓降185.84億后，結(jié)構(gòu)性存款在2020年上半年出現(xiàn)了快速反彈。

結(jié)構(gòu)性存款高速發(fā)展的背后，反映了銀行存在“高息攬儲(chǔ)”的行為，這違背了存款市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)和規(guī)范發(fā)展的原則。監(jiān)管引導(dǎo)銀行將結(jié)構(gòu)性存款回歸業(yè)務(wù)本質(zhì)，能夠有效降低負(fù)債端資金成本。

嚴(yán)查假結(jié)構(gòu)杜絕套利

數(shù)據(jù)顯示，2020年，對(duì)公結(jié)構(gòu)性存款新增1.88萬(wàn)億元，個(gè)人結(jié)構(gòu)性存款新增3622億元，對(duì)公結(jié)構(gòu)性存款增長(zhǎng)較快。2020年以來(lái)，因?yàn)橥蝗缙鋪?lái)的疫情，貨幣政策維持寬松態(tài)勢(shì)，財(cái)政部和監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)布了一系列支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的舉措，比如再貸款、再貼現(xiàn)，資金利率很低，目前結(jié)構(gòu)性存款利率為3.5%-3.7%，部分對(duì)公企業(yè)或存在套利空間的可能性。

對(duì)銀行而言，結(jié)構(gòu)性存款作為主動(dòng)性負(fù)債，是在存款競(jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)境下迫不得已的選擇。隨著監(jiān)管的規(guī)范，2020年結(jié)構(gòu)性存款新增幅度較大的銀行有一些壓力，但對(duì)整個(gè)銀行體系而言，各家銀行都重回同一起跑線(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)存款，有利于降低銀行的負(fù)債成本，有效疏通利率的傳導(dǎo)機(jī)制，最終起到降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的作用。

事實(shí)上，監(jiān)管層控制結(jié)構(gòu)性存款的初衷在于杜絕“假結(jié)構(gòu)”，進(jìn)而抑制套利。受經(jīng)濟(jì)活力放緩、居民儲(chǔ)藏性資金需求較高以及資金套利等因素的影響，商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)性存款自年初以來(lái)呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)勢(shì)頭。截至2020年4月，商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模為12.1萬(wàn)億元，比年初增長(zhǎng)2.54萬(wàn)億元，存量占比為6.49%，比年初提升1.07個(gè)百分點(diǎn)。

在存量結(jié)構(gòu)上，大型銀行和中小銀行結(jié)構(gòu)性存款占比分別為4.49%和8.53%，比年初分別提升0.69個(gè)百分點(diǎn)和1.46個(gè)百分點(diǎn)。如果涵蓋大額存單、協(xié)議存款等其他高成本資金，商業(yè)銀行主動(dòng)負(fù)債占比將更高。以股份制銀行為代表的中小銀行，主動(dòng)負(fù)債存量占比較高，存款定期化現(xiàn)象較為嚴(yán)重。目前，結(jié)構(gòu)性存款平均久期為4-6個(gè)月，價(jià)格基本保持在3.5%-4.0%的水平，與債券、票據(jù)等之間存在套利空間。

年初以來(lái)，對(duì)公銀行結(jié)構(gòu)性存款增長(zhǎng)快于零售銀行，國(guó)有大銀行和股份制銀行快于城商行和農(nóng)商行。據(jù)此推測(cè)，典型對(duì)公業(yè)務(wù)主導(dǎo)的國(guó)有大銀行和股份制銀行的結(jié)構(gòu)性存款增長(zhǎng)較快。

正是由于結(jié)構(gòu)性存款的高成本特征，使之成為商業(yè)銀行差異化營(yíng)銷(xiāo)的攬存“利器”，主要操作表現(xiàn)為在期權(quán)部分設(shè)置不可行權(quán)條件，并通過(guò)提高FTP將結(jié)構(gòu)性存款轉(zhuǎn)化為高收益“類(lèi)固收”產(chǎn)品，F(xiàn)TP定價(jià)以Shibor作為基準(zhǔn)利率，繞開(kāi)了自律機(jī)制的約束。此外，大型企業(yè)具有較強(qiáng)的溢價(jià)權(quán)，往往會(huì)要求提高結(jié)構(gòu)性存款價(jià)格，甚至出現(xiàn)大量超F(xiàn)TP授權(quán)審批現(xiàn)象，這會(huì)在很大程度上抬高整個(gè)結(jié)構(gòu)性存款的價(jià)格水平。

近年來(lái)，監(jiān)管層在打擊假結(jié)構(gòu)、明確發(fā)行結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品的主體資質(zhì)方面出臺(tái)了若干政策，并將結(jié)構(gòu)性存款保底利率納入自律管理范圍，但執(zhí)行效果并不理想。另一方面，由于久拖未決，目前結(jié)構(gòu)性存款已成為核心負(fù)債成本居高不下的核心約束，這與降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的宏觀政策發(fā)生直接沖突。加上結(jié)構(gòu)性存款與金融市場(chǎng)利率的大幅背離衍生出廣泛套利行為，是資金“套利空轉(zhuǎn)”的重要載體。

盡管一些銀行已加強(qiáng)了對(duì)兩年期以上大額存款和協(xié)議存款的量?jī)r(jià)限額管理，并制定了逐步壓降結(jié)構(gòu)性存款的計(jì)劃，但在監(jiān)管層看來(lái)，單純靠銀行的自我約束效率較低，控制結(jié)構(gòu)性存款的增長(zhǎng)仍需要“有形之手”。于是，直接要求銀行壓降結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模的行政指令出臺(tái)也符合監(jiān)管邏輯。不過(guò)，這種行政指令方式屬于應(yīng)急手段，更具有長(zhǎng)效機(jī)制的手段應(yīng)是逐步推進(jìn)“假結(jié)構(gòu)”向“真結(jié)構(gòu)”的轉(zhuǎn)變，通過(guò)貨幣政策價(jià)格信號(hào)的傳導(dǎo)，引導(dǎo)結(jié)構(gòu)性存款利率緩慢下行，推動(dòng)存款利率的并軌。

根據(jù)光大證券的測(cè)算，在極端情況下，整個(gè)銀行體系壓降結(jié)構(gòu)性存款的規(guī)模為5.74萬(wàn)億元，降幅接近50%。核心負(fù)債成本走高，尤其是結(jié)構(gòu)性存款利率的居高不下是下一階段制約貨幣政策的主要矛盾。

疏通貨幣傳導(dǎo)機(jī)制

此次監(jiān)管對(duì)結(jié)構(gòu)性存款的升級(jí)主要針對(duì)企業(yè)“票據(jù)貼現(xiàn)-購(gòu)買(mǎi)結(jié)構(gòu)性存款”的套利行為，以進(jìn)一步疏通貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。

從利率環(huán)境來(lái)看，為了減少2020年“新冠肺炎疫情”對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)（尤其是中小企業(yè)）的沖擊，貨幣政策持續(xù)加碼，企業(yè)融資成本迅速下降，票據(jù)利率已從3.3%左右降至3月末的2.94%。但由于存款利率相對(duì)剛性，且2017年以來(lái)存款的重要性提升（銀行需滿(mǎn)足各類(lèi)流動(dòng)性監(jiān)管要求），存款競(jìng)爭(zhēng)壓力加大，不少銀行不得不通過(guò)結(jié)構(gòu)性存款的方式“高息攬儲(chǔ)”。

根據(jù)融360的數(shù)據(jù)，截至5月末，結(jié)構(gòu)性存款到期收益率仍高達(dá)3.67%。在這種情況下，企業(yè)可以通過(guò)“票據(jù)貼現(xiàn)-購(gòu)買(mǎi)結(jié)構(gòu)性存款-再開(kāi)票”的循環(huán)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)獲取70BP左右的“套利”。

從量的角度來(lái)看，2020年1-4月，企業(yè)票據(jù)融資增加了1萬(wàn)億元，同時(shí)全國(guó)對(duì)公結(jié)構(gòu)性存款大幅增加了2萬(wàn)億元，其中主要是中小型銀行（包括股份制銀行、城商行、農(nóng)商行）增加了1.5萬(wàn)億元。

根據(jù)國(guó)盛證券的預(yù)計(jì)，結(jié)構(gòu)性存款的主要增量來(lái)自于股份制銀行，主要基于以下兩點(diǎn)：第一，2019年10月《結(jié)構(gòu)性存款新規(guī)》出臺(tái)，明確要求具備普通型衍生品資質(zhì)的銀行才可以發(fā)行;第二，從上市股份制銀行數(shù)據(jù)來(lái)看，3月末其整體存貸比為95.5%，高于其他類(lèi)型銀行，存款壓力較大。

在監(jiān)管的高壓下，5月通過(guò)結(jié)構(gòu)性存款進(jìn)行套利的行為或有所放緩。一方面，5月票據(jù)貼現(xiàn)僅增加不到1600億元，同比僅多增420億元，少于3月、4月的1100億元、2040億元;另一方面，5月M2增速維持在11.1%，而M1增速提升1.3個(gè)百分點(diǎn)至6.8%，表明活期存款增長(zhǎng)回暖。

根據(jù)初步測(cè)算，在極端情況下，如果按全部結(jié)構(gòu)性存款2020年年內(nèi)余額壓降至2019年年末的2/3進(jìn)行計(jì)算，則需要在4月底的基數(shù)上壓降5.8萬(wàn)億元。根據(jù)光大證券的推測(cè)，目前政策只是對(duì)增量較快的機(jī)構(gòu)進(jìn)行定向窗口指導(dǎo)，預(yù)計(jì)壓降規(guī)模明顯小于上述極端數(shù)值，但不排除部分增速較快的股份制銀行可能受到的影響較大。

一般來(lái)說(shuō)，結(jié)構(gòu)性存款被從嚴(yán)管控后，不會(huì)減少存款總量，但可能產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性影響。主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：一是銀行體系存款資金的結(jié)構(gòu)性不平衡。需要壓降規(guī)模較大的銀行面臨到期產(chǎn)品無(wú)法續(xù)作產(chǎn)生的流動(dòng)性管理壓力，考驗(yàn)其客戶(hù)關(guān)系管理能力，部分存款可能流失，需要做好存款的承接工作。對(duì)這些銀行而言，其可能的選擇包括：一是通過(guò)其他存款產(chǎn)品的創(chuàng)新加強(qiáng)存款留存;二是通過(guò)發(fā)行同業(yè)存單方式補(bǔ)充結(jié)構(gòu)性存款壓降帶來(lái)的資金缺口。對(duì)于同業(yè)負(fù)債占比離1/3監(jiān)管要求尚存一定距離的銀行而言，適度使用同業(yè)存單替代部分結(jié)構(gòu)性存款資金，有助于負(fù)債成本的降低，但一定程度上可能會(huì)面臨損失部分對(duì)公客戶(hù)的問(wèn)題。

二是部分銀行可能會(huì)預(yù)防性調(diào)高備付率水平。若客戶(hù)走款，部分銀行會(huì)在信貸投放并未出現(xiàn)明顯上漲的情況下，面臨存貸比等指標(biāo)的上升，其中一些銀行可能會(huì)預(yù)防性調(diào)高備付率水平，進(jìn)而對(duì)資金利率形成擾動(dòng)。甚至不排除貸款節(jié)奏和能力也會(huì)受到一定程度的干擾。正常情況下，這種干擾受到的影響較小。

三是銀行需創(chuàng)新手段穩(wěn)存增存。在形成新的均衡之前，流動(dòng)性不平衡帶來(lái)存款增長(zhǎng)冷熱不均，需要銀行創(chuàng)新手段穩(wěn)存增存，而不是靠打政策擦邊球的方式提高負(fù)債規(guī)模。而銀行對(duì)于存款的留存，將主要取決于替代產(chǎn)品的收益率、一攬子綜合金融服務(wù)的能力等方面。

總體來(lái)看，壓降結(jié)構(gòu)性存款會(huì)在一定程度上造成銀行體系資金結(jié)構(gòu)性不平衡，股份制銀行穩(wěn)存增存的壓力加大，需要做好存款承接和負(fù)債的補(bǔ)充安排。而且，負(fù)債端的急劇變化，不但會(huì)加大司庫(kù)流動(dòng)性管理的壓力，還會(huì)沖擊銀行的資產(chǎn)配置行為，貸款和債券或形成“蹺蹺板”效應(yīng)。

零售業(yè)務(wù)能力被強(qiáng)化

對(duì)金融市場(chǎng)而言，壓降結(jié)構(gòu)性存款使得短期貨幣政策更注重節(jié)奏。在社融增速已升至12.5%、且國(guó)內(nèi)疫情取得階段性控制、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期升溫的情況下，短期貨幣政策或更注重節(jié)奏，避免利率下行過(guò)快使得企業(yè)套利過(guò)于活躍，對(duì)結(jié)構(gòu)性存款的監(jiān)管升級(jí)也正是基于這一點(diǎn)因素的考量。盡管壓降結(jié)構(gòu)性存款不會(huì)造成存款的滅失，但可能會(huì)造成結(jié)構(gòu)性分布的不平衡和壓降虛增。目前來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)6月信貸增長(zhǎng)仍保持樂(lè)觀，但下半年需求啟動(dòng)仍有待觀察，實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用可得性預(yù)計(jì)不受影響。

但從中長(zhǎng)期來(lái)看，利率下行趨勢(shì)仍較為確定。一方面，全球疫情仍在擴(kuò)散，外需不確定性仍然較大，經(jīng)濟(jì)下行壓力并未見(jiàn)減少;另一方面，壓降高成本結(jié)構(gòu)性存款的本身就是在引導(dǎo)全社會(huì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下行，從而減輕銀行負(fù)債端的壓力。

對(duì)此，我們可以參考2019年年初的“票據(jù)套利”監(jiān)管歷程。2019年3月，監(jiān)管開(kāi)始嚴(yán)查“假結(jié)構(gòu)性存款”與企業(yè)套利后，貨幣政策邊際也有所收緊，主要表現(xiàn)為10年期國(guó)債利率從3.1%上升至4月底的3.4%左右，但隨著中美貿(mào)易摩擦的不斷升級(jí)，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，貨幣政策再度轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

對(duì)銀行業(yè)而言，降低全行業(yè)負(fù)債成本，實(shí)際上對(duì)存款基礎(chǔ)較好的銀行構(gòu)成利好。如果全行業(yè)2020年全年高成本結(jié)構(gòu)性存款將壓降5.7萬(wàn)億元，一部分或可以轉(zhuǎn)化為普通存款，減輕負(fù)債端的壓力。根據(jù)4月末數(shù)據(jù)靜態(tài)測(cè)算，到9月底（壓降至年初水平），全行業(yè)結(jié)構(gòu)性存款將壓降2.5萬(wàn)億元，占存款總額的1.37%;全年（壓降至年初的2/3）將壓降5.7萬(wàn)億元，占存款總額的3.09%。預(yù)計(jì)這部分資金或一部分將轉(zhuǎn)化為低成本一般性存款，數(shù)據(jù)顯示，上市銀行2019年年末存款成本率僅為2.05%，低于結(jié)構(gòu)性存款3.67%的成本率。

從銀行個(gè)體來(lái)看，銀行間的分化加大。對(duì)于存貸比較高、存款壓力較大、將結(jié)構(gòu)性存款作為吸收存款的重要手段的銀行，監(jiān)管升級(jí)會(huì)加大其存款流失的壓力，進(jìn)而影響其資產(chǎn)擴(kuò)張的速度。不過(guò)，對(duì)于存款基礎(chǔ)較好的優(yōu)質(zhì)銀行，主要是受制于存款?lèi)盒愿?jìng)爭(zhēng)，緩解客戶(hù)留存的壓力，才將結(jié)構(gòu)性存款作為一個(gè)金融產(chǎn)品的補(bǔ)充形式。在這種情況下，監(jiān)管趨嚴(yán)并不會(huì)影響其正常運(yùn)營(yíng)，反而會(huì)因客戶(hù)競(jìng)爭(zhēng)壓力較小而相對(duì)受益。

事實(shí)上，結(jié)構(gòu)性存款的演化與發(fā)展有其必然性。從中國(guó)商業(yè)銀行存款業(yè)務(wù)發(fā)展的演化脈絡(luò)可知，銀行存款增長(zhǎng)經(jīng)歷了由外匯占款驅(qū)動(dòng)到影子銀行信用派生驅(qū)動(dòng)的過(guò)程，但隨著雙順差的結(jié)束以及金融監(jiān)管力度的不斷加大，商業(yè)銀行存款的內(nèi)源式增長(zhǎng)動(dòng)力已顯不足。在此背景下，結(jié)構(gòu)性存款作為商業(yè)銀行的一種主動(dòng)負(fù)債，在利率市場(chǎng)化的大背景下開(kāi)始呈現(xiàn)蓬勃發(fā)展態(tài)勢(shì)。從本質(zhì)上看，創(chuàng)新類(lèi)高成本存款的增加是利率市場(chǎng)化深化推動(dòng)的必然產(chǎn)物，只不過(guò)在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下未必是適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品。

目前，結(jié)構(gòu)性存款在銀行負(fù)債體系中有著舉足輕重的地位，而且涉及銀行、居民、企業(yè)等多方利益格局。如此之大的體量以及覆蓋面，決定了監(jiān)管層對(duì)于結(jié)構(gòu)性存款出手比較慎重。因此，對(duì)結(jié)構(gòu)性存款的壓降搞“一刀切”的可能性較小，而定向調(diào)控或是權(quán)宜之計(jì)。而且，這種審慎也避免了貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，且未觸動(dòng)銀行存款增長(zhǎng)和客群關(guān)系的利益格局。

光大證券認(rèn)為，未來(lái)，結(jié)構(gòu)性存款價(jià)格也有必要進(jìn)行約束規(guī)范，通過(guò)結(jié)構(gòu)性存款“壓量控價(jià)”，推動(dòng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率譜系逐步收窄。以結(jié)構(gòu)性存款為代表的高成本主動(dòng)核心負(fù)債被管理對(duì)銀行體系負(fù)債成本控制是利好，有望對(duì)行業(yè)凈息差產(chǎn)生正貢獻(xiàn)。對(duì)個(gè)體銀行而言，客群經(jīng)營(yíng)才是長(zhǎng)期發(fā)展的核心所在。伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)、利率市場(chǎng)化加快推進(jìn)，商業(yè)銀行對(duì)公業(yè)務(wù)的議價(jià)能力不斷下降，而具高客戶(hù)黏性、高綜合收益率的零售業(yè)務(wù)漸成各家銀行的發(fā)力重點(diǎn)。長(zhǎng)期來(lái)看，通過(guò)有效的客群經(jīng)營(yíng)，形成對(duì)客戶(hù)更強(qiáng)的議價(jià)能力來(lái)構(gòu)筑自身的“護(hù)城河”，才是商業(yè)銀行發(fā)展的核心所在，零售業(yè)務(wù)主導(dǎo)的銀行競(jìng)爭(zhēng)力將被強(qiáng)化。