西藏藥業(yè)：盈余管理助力大解禁

薛宇

6月16日，西藏藥業(yè)（600211.SH）發(fā)布公告，公司與斯微生物締結(jié)面向全球的獨(dú)家戰(zhàn)略合作關(guān)系，西藏藥業(yè)獲得上述產(chǎn)品全球獨(dú)家開發(fā)、注冊(cè)、生產(chǎn)、使用及商業(yè)化權(quán)利。消息一出，西藏藥業(yè)股價(jià)繼續(xù)大幅上漲，次日迎來了又一個(gè)漲停板。

5月末以來，西藏藥業(yè)受到市場(chǎng)追捧，股價(jià)從5月22日的收盤價(jià)25.92元快速上漲至6月17日的67.64元，短短18個(gè)交易日內(nèi)漲幅高達(dá)156.21%，總市值從64億元快速膨脹至168億元。

經(jīng)梳理可以發(fā)現(xiàn)，西藏藥業(yè)的股價(jià)大幅上漲是在限售股解禁的背景下發(fā)生的。在此背景下，西藏藥業(yè)一方面推出“高送轉(zhuǎn)”方案，另一方面交出了史上最亮麗的一季報(bào)，公司一系列動(dòng)作背后原因不言而喻。

限售股解禁 公司“動(dòng)作”頻頻

4月28日，西藏藥業(yè)發(fā)布公告，公司2017年非公開發(fā)行的限售股即將上市流通，上市流通的數(shù)量為4764萬股，上市流通日期為2020年5月6日。具體而言，上市公司控股股東西藏康哲企業(yè)管理有限公司以及國(guó)金香港（公司實(shí)際控制人林剛通過管理的RQFII特定賬戶認(rèn)購(gòu)）、葛衛(wèi)東、屈向軍、張勇、上?；煦绲廊毁Y產(chǎn)管理有限公司持有限售股的數(shù)量分別為3738萬股、185萬股、408萬股、185萬股、93萬股、56萬股，持有限售股占公司總股本比例分別為15.48%、0.75%、1.64%、0.75%、0.37%、0.22%。

經(jīng)粗略估計(jì)，若以6月17日的收盤價(jià)67.64元計(jì)算，上述對(duì)象所持有限售股的價(jià)值分別為25.96億元、1.25億元、2.76億元、1.25億元、6276萬元、3760萬元，相比于之前的認(rèn)購(gòu)金額（分別為10億元、4828萬元、1.06億元、4828萬元、2414萬元、1449萬元）可分別獲得收益15.96億元、7706萬元、1.70億元、7706萬元、3853萬元、2311萬元。

巧合的是，就在幾天前（4月20日），西藏藥業(yè)剛剛完成2019年年度權(quán)益分派實(shí)施：上市公司向全體股東按每10股派發(fā)現(xiàn)金10.60元（含稅），資本公積金每10股轉(zhuǎn)增4股。實(shí)施完成后，上述非公開發(fā)行對(duì)象的限售股股數(shù)由原來的3403萬股增加至4764萬股。

從基本面看，西藏藥業(yè)近期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也“不同尋?！?，其2020年第一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.97億元、歸屬凈利潤(rùn)1.29億元、扣非凈利潤(rùn)8600萬元，同比分別變化-0.10%、81.75%、21.58%。

在營(yíng)業(yè)收入與上年同期基本持平的情況下，西藏藥業(yè)的凈利潤(rùn)卻同比大增81.18%，其主要原因?yàn)楣酒渌找娴耐却蠓蠞q。財(cái)報(bào)顯示，2020年第一季度，上市公司計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助有4811萬元，屬于非經(jīng)常性損益。然而從歷史情況看，上市公司從未在一季度確認(rèn)過如此大額的政府補(bǔ)助。

另外，西藏藥業(yè)一季度扣非凈利潤(rùn)增加21.58%，主要原因在于上市公司期間費(fèi)用的大幅下降。

2020年第一季度，西藏藥業(yè)銷售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用同比分別大幅下降15.85%、57.49%。西藏藥業(yè)或許存在壓縮費(fèi)用調(diào)高利潤(rùn)、確認(rèn)更多政府補(bǔ)助的盈余管理行為。

對(duì)此，西藏藥業(yè)相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》表示，上述變化的主要原因系收到了產(chǎn)業(yè)發(fā)展扶持資金4781萬元，銷售費(fèi)用率較低的產(chǎn)品銷售收入占比增加，公司一貫嚴(yán)格按照國(guó)家相關(guān)法律法規(guī)的要求規(guī)范運(yùn)作。

6月16日，西藏藥業(yè)又“蹭”上了新冠疫苗的熱點(diǎn)。雖然公司做出風(fēng)險(xiǎn)提示，此次合作涉及的新冠疫苗產(chǎn)品尚處于臨床前研究階段，存在不確定性，但公司選擇此時(shí)披露，不免存在炒作的嫌疑。

在限售股解禁的背景下，不論是“高送轉(zhuǎn)”、異常的財(cái)務(wù)表現(xiàn)還是新冠疫苗合作的消息，都顯得非同尋常，公司一系列動(dòng)作背后的原因似乎昭然若揭。

高價(jià)收購(gòu)資產(chǎn)價(jià)值幾何？

2016年2月，西藏藥業(yè)發(fā)布公告，擬以1.9億美元現(xiàn)金向ASTRAZENECA AB（阿斯利康）及其附屬公司收購(gòu)IMDUR?（下稱“依姆多”）產(chǎn)品、品牌和相關(guān)資產(chǎn)（除美國(guó)外全球范圍內(nèi)的資產(chǎn)）。以協(xié)議簽署日美元對(duì)人民幣匯率中間價(jià)計(jì)算，收購(gòu)價(jià)格折合人民幣為12.41億元，收購(gòu)價(jià)款將全部以非公開發(fā)行股票項(xiàng)目所募集資金支付。

2017年2月，西藏藥業(yè)發(fā)布非公開發(fā)行股票預(yù)案，擬向特定對(duì)象（上文所述非公開發(fā)行對(duì)象）定向發(fā)行不超過3545萬股A股股票，發(fā)行價(jià)格不低于人民幣35.02元/股，計(jì)劃募集資金不超過12.41億元，全部用于收購(gòu)依姆多產(chǎn)品、品牌和相關(guān)資產(chǎn)。

依姆多的通用名為單硝酸異山梨酯緩釋片，是冠心病抗缺血治療的重要藥物之一。

預(yù)案顯示，2013-2015年，依姆多全球（除美國(guó)外）的銷售收入分別為6479萬美元、6058萬美元、5667萬美元，毛利率為81.90%、83.20%、82.03%。

年報(bào)顯示，2016-2019年，依姆多的銷量分別為2841萬盒、3504萬盒、2805萬盒、2131萬盒;2019年依姆多銷售收入為2.72億元。可見，依姆多的銷量并不穩(wěn)定，2018-2019年還出現(xiàn)了大幅下滑。

依姆多銷售下滑或許與集采中標(biāo)有關(guān)。2019年，依姆多在藥品集采中標(biāo)，該年醫(yī)療機(jī)構(gòu)合計(jì)實(shí)際采購(gòu)量（也即當(dāng)年依姆多全部銷量）為2131萬盒，相比上年下降了24.03%?？梢?，依姆多此次集采中標(biāo)并沒有實(shí)現(xiàn)銷售的放量，產(chǎn)品價(jià)格以及銷售收入?yún)s明顯下降。

需要提醒的是，上市公司此前已經(jīng)對(duì)依姆多計(jì)提了無形資產(chǎn)減值。

年報(bào)顯示，由于受到國(guó)家醫(yī)藥行業(yè)相關(guān)政策、全球藥品銷售環(huán)境、匯率變化等不利因素的影響，2018年度依姆多實(shí)現(xiàn)銷售收入4861萬美元，利潤(rùn)總額1456萬美元，分別完成預(yù)計(jì)目標(biāo)的90.60%和76.65%;根據(jù)評(píng)估確認(rèn)的可收回金額，上市公司在2018年對(duì)依姆多資產(chǎn)組計(jì)提無形資產(chǎn)減值867萬美元，折合人民幣5735萬元。

根據(jù)年報(bào)，2019年度依姆多實(shí)現(xiàn)銷售收入3982萬美元、利潤(rùn)總額1030萬美元，分別完成2019年度預(yù)計(jì)目標(biāo)的91.16%和103.04%。相比上年，依姆多2019年的銷售收入和利潤(rùn)總額均下滑明顯，雖然公司宣稱基本實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)目標(biāo)，但其下滑的業(yè)績(jī)需引起警惕。

另一方面，與收購(gòu)前相比，收購(gòu)之后依姆多業(yè)績(jī)反而明顯下滑。如上所述，2013-2015年，依姆多銷售收入分別為6479萬美元、6058萬美元、5667萬美元，然而，2018-2019年分別下降至4861萬美元、3982萬美元。

如果依姆多未能按照評(píng)估預(yù)計(jì)完成銷售收入和凈利潤(rùn)，該無形資產(chǎn)未來仍然可能繼續(xù)發(fā)生減值。

實(shí)際上，依姆多的競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品眾多，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)十分激烈。根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)的數(shù)據(jù)，單硝酸異山梨酯緩釋片的生產(chǎn)廠家（國(guó)產(chǎn)）共有17家。

在京東大藥房可以查詢到各家藥企的單硝酸異山梨酯緩釋片價(jià)格。經(jīng)查詢，阿斯利康制藥（目前西藏藥業(yè)的依姆多仍由阿斯利康生產(chǎn)）的單硝酸異山梨酯緩釋片的規(guī)格有60mg7片/盒，價(jià)格為23元/盒，單價(jià)為0.0548元/mg;規(guī)格30mg7片/盒，14元/盒，單價(jià)0.0667元/mg。齊魯制藥的單硝酸異山梨酯緩釋片的規(guī)格為40mg20片/盒，價(jià)格為20元/盒;魯南貝特制藥為40mg24片/盒，54元/盒;魯抗醫(yī)藥為40mg20片/盒，23.9元/盒;樂普藥業(yè)為40mg24片/盒，13元/盒;山德士（中國(guó)）為60mg10片/盒，10.5元/盒。根據(jù)上述數(shù)據(jù)，以上類似產(chǎn)品的單價(jià)分別為0.0208元/mg、0.0563元/mg、0.0299元/mg、0.0135元/mg、0.0175元/mg。整體上看，西藏藥業(yè)的依姆多單價(jià)較高，在價(jià)格上不占優(yōu)勢(shì)。

對(duì)于收購(gòu)原因，上述負(fù)責(zé)人表示，公司產(chǎn)品品種較少，需要不斷豐富產(chǎn)品線，提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī);依姆多用于心內(nèi)科長(zhǎng)期抗缺血治療，至今仍然是治療冠心病最有效的一線藥物，國(guó)內(nèi)外心血管藥物指南均給予一線推薦，在心血管系統(tǒng)用藥中占據(jù)著重要的地位;同時(shí)依姆多也是一個(gè)成熟的藥品，收購(gòu)后即為公司帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流和利潤(rùn)。

此外，西藏藥業(yè)主要產(chǎn)品新活素的競(jìng)爭(zhēng)格局恐生變化。

新活素通用名為注射用重組人腦利鈉肽，是公司自主研發(fā)的國(guó)家生物制品一類新藥，用于治療急性心衰。雖然西藏藥業(yè)的新活素系在國(guó)內(nèi)獨(dú)家生產(chǎn)，但目前新活素5年新藥監(jiān)測(cè)保護(hù)期已過。據(jù)了解，步長(zhǎng)制藥（603858.SH）的“注射用重組人腦利鈉肽”已獲得國(guó)家藥監(jiān)局臨床試驗(yàn)?zāi)驹S可，并獲得《臨床試驗(yàn)通知書》。

對(duì)此，上述負(fù)責(zé)人表示，未來公司將圍繞把主業(yè)做大做強(qiáng)的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

2019年，西藏藥業(yè)的新活素在藥品集采中標(biāo)，中標(biāo)價(jià)為585元;2020年1月起，新活素的醫(yī)保支付價(jià)格繼續(xù)降低至445元，相比2016年平均售價(jià)999元降幅達(dá)55.46%。然而，新活素銷售未來能否明顯放量仍待觀察。