我國資本市場業(yè)績承諾效用分析

摘 要： 我國業(yè)績承諾制度起源于股權(quán)分置改革時(shí)期，并在《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》中得以發(fā)展與調(diào)整。本業(yè)績承諾本質(zhì)上是交易雙方為了彌補(bǔ)信息不對(duì)稱造成的估值偏差而基于公平性考慮所采取的一種交易策略，在并購重組不同階段分別起到了交易撮合和估值保障、信號(hào)傳遞和信息共享、約束雙方和促進(jìn)整合等效用。

關(guān)鍵詞： 業(yè)績承諾制度 效用 資本市場

業(yè)績承諾對(duì)一個(gè)完整的并購重組項(xiàng)目的成功功不可沒。無論是交易雙方采用的估值方式、業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議的具體內(nèi)容（包括承諾的業(yè)績指標(biāo)、業(yè)績補(bǔ)償方式、業(yè)績補(bǔ)償期限），還是對(duì)并購?fù)瓿珊髽I(yè)績整合的效果，業(yè)績承諾的存在都具有正面意義。在一個(gè)上市公司完整的并購重組交易中，業(yè)績承諾在不同階段分別起到了交易撮合和估值保障作用、信號(hào)傳遞和信息共享作用、約束雙方和促進(jìn)整合作用，一旦運(yùn)用得當(dāng)，無論是對(duì)交易雙方，還是對(duì)廣大外部投資者，都會(huì)產(chǎn)生利好效應(yīng)。

一、資本市場業(yè)績承諾制度發(fā)展

（一）業(yè)績承諾制度起源

業(yè)績承諾在中國資本市場“粉墨登場”最早應(yīng)追溯至股權(quán)分置改革時(shí)期。中國資本市場創(chuàng)立伊始，上市公司的股份被人為劃分為流通股與非流通股。為解決這種股權(quán)分置狀況，摒棄流通制度差異對(duì)中國資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的負(fù)面影響，2005年中國證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)了股權(quán)分置改革，旨在消除當(dāng)時(shí)資本市場飽受詬病的股份轉(zhuǎn)讓制度性差異。

為確保股權(quán)分置改革的順利推進(jìn)，證監(jiān)會(huì)和滬深交易所出臺(tái)了系列制度，首次將業(yè)績承諾機(jī)制引入中國資本市場，非流通股股東要對(duì)注入的資產(chǎn)業(yè)績，以及注入后上市公司的業(yè)績作出承諾，并公開披露。上海證券交易所要求“以年度業(yè)績完成情況、增長比例、審計(jì)意見等作為追送股份觸發(fā)條件?！鄙虾ＷC券交易所《上市公司股權(quán)分置改革工作備忘錄（第四號(hào)）》，參見www.sse.com.cn/lawandrules/guide/disclosure/specialmemo/c/c_20150912_3986023.shtml而深圳證券交易所對(duì)上市公司可以作出的業(yè)績補(bǔ)償承諾等事項(xiàng)進(jìn)行了明確，規(guī)定“如果追送觸發(fā)的條件涉及上市公司業(yè)績的，應(yīng)當(dāng)有明確的業(yè)績指標(biāo)且到期提供的應(yīng)是標(biāo)準(zhǔn)無保留意見的審計(jì)報(bào)告?！薄渡钲谧C券交易所股權(quán)分置改革承諾事項(xiàng)管理指引》，www.szse.cn/main/rule/bsywgz/ssgsl/gqfzgg_front/39744207.shtml可以看出，股權(quán)分置改革時(shí)期實(shí)施的業(yè)績補(bǔ)償承諾，其本質(zhì)上是非流通股股東對(duì)上市公司未來一段時(shí)間業(yè)績的承諾與保證，如若未完成，則需承擔(dān)向流通股股東追送股份或現(xiàn)金的責(zé)任。由此，業(yè)績承諾正式登上中國資本市場舞臺(tái)。

（二）業(yè)績承諾制度發(fā)展

2008年中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，對(duì)上市公司購買資產(chǎn)進(jìn)行了專門規(guī)定，其中之一就是要求提供所購買資產(chǎn)的盈利預(yù)測報(bào)告，并對(duì)上述盈利預(yù)測的期限等進(jìn)行了規(guī)定，同時(shí)要求交易雙方簽署補(bǔ)償協(xié)議，對(duì)利潤預(yù)測數(shù)未完成的情況進(jìn)行約定。業(yè)績承諾由此作為強(qiáng)制條款，正式進(jìn)入上市公司并購重組交易設(shè)計(jì)之中。

（三）業(yè)績承諾制度調(diào)整

2014年3月，國務(wù)院出臺(tái)了《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》（國發(fā)[2014]14號(hào)），參見http：//www.gov.cn/zhengce/content/2014-03/24/content_8721.htm，對(duì)業(yè)績承諾進(jìn)行大幅松綁，對(duì)兼并非關(guān)聯(lián)企業(yè)不再強(qiáng)制要求作出業(yè)績承諾，以行政法規(guī)的形式，放松了業(yè)績承諾的剛性要求。隨后，為貫徹落實(shí)上述《意見》精神，證監(jiān)會(huì)于2014年10月發(fā)布了中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)令第109號(hào)，對(duì)舊重組辦法中涉及業(yè)績承諾的內(nèi)容予以修改，對(duì)向上市公司相關(guān)關(guān)聯(lián)方之外的對(duì)象購買資產(chǎn)且未導(dǎo)致控制權(quán)發(fā)生變更的，不再強(qiáng)制要求進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償承諾，雙方可根據(jù)市場化原則，自主協(xié)商是否進(jìn)行業(yè)績承諾。

根據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，2014年至2016年經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)審核通過的重大資產(chǎn)重組合計(jì)803單，至2016年有512單需履行業(yè)績承諾，超過60%以上進(jìn)行了業(yè)績承諾?？v觀近年來的市場發(fā)展情況，雖然政策上對(duì)第三方并購放松了業(yè)績承諾要求，但出于種種原因，相當(dāng)一部分上市公司仍然遵循市場化原則自行選擇業(yè)績承諾，可以說，業(yè)績承諾已成為上市公司并購重組市場化發(fā)展的重要體現(xiàn)。

二、業(yè)績承諾整體特征

（一）業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議比例增加

根據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，2010年上市公司重大資產(chǎn)重組中簽訂業(yè)績承諾協(xié)議的有31單，至2016年這一數(shù)據(jù)已攀升至512單，增幅高達(dá)1651%，2017年共有702家上市公司披露了1127個(gè)被并購標(biāo)的業(yè)績完成情況，業(yè)績承諾已經(jīng)成為上市公司并購重組交易中的常態(tài)。

（二）業(yè)績承諾履約問題凸顯

從上市公司發(fā)布的各年度業(yè)績承諾兌現(xiàn)公告看，隨著承諾年度增加，承諾的業(yè)績未完成率也逐漸提高，通常第一年都能超額完成業(yè)績承諾，但從第二年開始業(yè)績承諾完成率開始下滑，下滑速度呈遞增趨勢。

對(duì)于業(yè)績承諾未完成的影響因素，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、市場環(huán)境變化、行業(yè)變化、整合不理想等因素較為普遍。以2011年至2014年為例，在未完成業(yè)績承諾的并購標(biāo)的中，大部分集中在有色、化工、采掘、建材等傳統(tǒng)周期性行業(yè)，其原因在于當(dāng)時(shí)受國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整影響，傳統(tǒng)周期性行業(yè)受負(fù)面沖擊較大。而在2016年，機(jī)械設(shè)備、醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)、電子、建筑裝飾和傳媒等六個(gè)行業(yè)則成為業(yè)績承諾不達(dá)預(yù)期的高發(fā)行業(yè)，上述六個(gè)行業(yè)未完成業(yè)績承諾的上市公司數(shù)量合計(jì)占到總量的六成以上數(shù)據(jù)來源：wind資訊。。

（三）業(yè)績補(bǔ)償執(zhí)行狀況較好

從補(bǔ)償方式看，股份補(bǔ)償多為1元總價(jià)格象征性轉(zhuǎn)讓，因重組后上市公司股價(jià)往往會(huì)出現(xiàn)一定程度的上漲，因此該種補(bǔ)償方案對(duì)上市公司及中小投資者更為有利。以2014年、2015年為例2014年新的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》實(shí)施，具有前后劃斷的意義，因此此處將2014年、2015年的補(bǔ)償情況作為樣本深入分析。，研究發(fā)現(xiàn)，在2014年未完成業(yè)績承諾的上市公司中，70.67%約定進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償，28%的以股份向上市公司進(jìn)行補(bǔ)償，只有不到2%的公司根據(jù)具體完成比例來確定補(bǔ)償方案。而2015年則有66.67%的公司采用現(xiàn)金方式補(bǔ)償，只有28.57%的上市公司優(yōu)先采用股份補(bǔ)償，其余個(gè)別公司則是選擇延期履行補(bǔ)償承諾或終止業(yè)績補(bǔ)償承諾協(xié)議。

從執(zhí)行效果上看，當(dāng)出現(xiàn)未完成業(yè)績承諾情形時(shí)，絕大多數(shù)承諾補(bǔ)償協(xié)議得到了有效執(zhí)行，但也有部分公司對(duì)業(yè)績承諾進(jìn)行了變更，通過修改業(yè)績承諾期限或條件的方式以規(guī)避補(bǔ)償，更有個(gè)別拒絕履行補(bǔ)償協(xié)議。統(tǒng)計(jì)顯示，雖然未完成業(yè)績承諾的公司中有80%的兌現(xiàn)了業(yè)績補(bǔ)償，但通過變更承諾逃避補(bǔ)償責(zé)任的也有6.67%。令人關(guān)注的是，有2.67%的交易對(duì)方拒不履行對(duì)上市公司的補(bǔ)償，從而引發(fā)了訴訟。

三、業(yè)績承諾效用分析

就我國資本市場而言，一個(gè)完整的并購重組交易涉及方方面面：談判協(xié)商階段，包括上市公司（買方）與被收購方（賣方）的價(jià)格談判、盡職調(diào)查、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等;內(nèi)部決策階段，包括雙方各自決策流程，其中上市公司要?dú)v經(jīng)董事會(huì)、股東大會(huì)審議;監(jiān)管核準(zhǔn)階段，包括向交易所、中國證監(jiān)會(huì)遞交重組材料，獲得交易所問詢反饋，獲得中國證監(jiān)會(huì)問詢反饋，通過審核、獲得核準(zhǔn)文件等;實(shí)施整合階段，包括完成資產(chǎn)或股權(quán)交割，工商登記變更，資產(chǎn)、人員、業(yè)務(wù)等全面整合。在此過程中，業(yè)績承諾的影響和作用始終貫穿全部流程當(dāng)中，其所映射的資產(chǎn)定價(jià)理論、信息不對(duì)稱理論、信號(hào)傳遞理論、委托代理理論和大股東掏空理論，在并購重組的不同階段分別發(fā)揮了不同的效用。

（一）交易撮合和估值保障效用

在上市公司（買方）與被收購方（賣方）的價(jià)格談判環(huán)節(jié)中，業(yè)績承諾首先是賣方經(jīng)濟(jì)價(jià)值的體現(xiàn)，也是買方接受賣方經(jīng)濟(jì)價(jià)值的基礎(chǔ)，在實(shí)務(wù)中業(yè)績承諾來自對(duì)出售資產(chǎn)掌握全面信息的賣方，并且賣方用自己出售股權(quán)或資產(chǎn)獲得的對(duì)價(jià)對(duì)這一估計(jì)進(jìn)行了保障（業(yè)績不達(dá)標(biāo)的補(bǔ)償）。

在資產(chǎn)定價(jià)的理論中，收益法是基于對(duì)未來全部可能收益在采用一定折現(xiàn)率對(duì)現(xiàn)值估計(jì)的一種方法，它隱含了企業(yè)永續(xù)經(jīng)營、折現(xiàn)率不變、一定期限后收益恒定等多種假設(shè)條件，相比市場法、成本法等資產(chǎn)定價(jià)方法來說，收益法的評(píng)估增值率較高。換句話說，在一個(gè)并購重組交易過程中，被收購方更愿意主動(dòng)提供未來三到五年的業(yè)績承諾，以更加便利地使用收益法對(duì)自身持有的被收購資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)定價(jià)，而這個(gè)資產(chǎn)定價(jià)相較其他資產(chǎn)定價(jià)方式而言增值率更為可觀。

業(yè)績承諾作為估值保障的重要手段，一定程度上是對(duì)于標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量和持續(xù)盈利能力特別是并購?fù)瓿珊笠欢ㄆ谙迌?nèi)盈利能力的“增信”。從近年來經(jīng)證監(jiān)會(huì)審核的并購重組項(xiàng)目來看標(biāo)的資產(chǎn)盈利能力成為監(jiān)管部門越來越關(guān)心的重點(diǎn)，盈利狀況如何、信息披露是否充分、是否具有持續(xù)盈利能力等已成為監(jiān)管部門判斷項(xiàng)目質(zhì)量的重點(diǎn)之一，越來越多的項(xiàng)目被否都與標(biāo)的資產(chǎn)盈利狀況有關(guān)，這種趨勢在一定程度上從側(cè)面反映出業(yè)績承諾在交易撮合和估值保障中的積極效用。

（二）信號(hào)傳遞和信息共享效用

并購重組流程中，交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、上市公司內(nèi)部程序、向監(jiān)管部門遞交重組材料等環(huán)節(jié)既是降低信息不對(duì)稱的過程，也是信號(hào)傳遞過程。信息不對(duì)稱與信號(hào)傳遞是多方向、多層次的。

第一個(gè)方向是買賣雙方之間彌合，賣方允許買方對(duì)交易的標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行業(yè)務(wù)、行業(yè)、技術(shù)等多個(gè)方面的盡職調(diào)查，是賣方向買方進(jìn)行信息傳遞、降低信息不對(duì)稱性的過程，基于盡職調(diào)查對(duì)業(yè)績承諾的驗(yàn)證，則構(gòu)成了買賣雙方設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)、繼續(xù)推進(jìn)重組流程的基礎(chǔ)。

第二個(gè)方向是交易雙方向監(jiān)管機(jī)構(gòu)傳遞信號(hào)，降低信息不對(duì)稱。買賣雙方在合法合規(guī)的情況下，向交易所、中國證監(jiān)會(huì)遞交交易方案、評(píng)估報(bào)告以及其他有關(guān)信息，進(jìn)行信息主動(dòng)披露與審核，并接受監(jiān)督。業(yè)績承諾既然作為消除買賣雙方之間信息不對(duì)稱的核心，也就成為了審核與監(jiān)督的重點(diǎn)，業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)不僅僅涉及補(bǔ)償問題，更是涉及估值調(diào)整、上市公司商譽(yù)減值、上市公司主動(dòng)盈余管理策略等諸多問題。

第三個(gè)方向是交易雙方向資本市場做出信息披露，中小股東及二級(jí)市場投資者，基于信息披露的內(nèi)容對(duì)交易價(jià)值和交易后的公司整合價(jià)值進(jìn)行判斷，業(yè)績承諾是短期價(jià)值判斷的起點(diǎn)，也是對(duì)長期價(jià)值判斷的驗(yàn)證工具。其對(duì)二級(jí)市場價(jià)格明顯有正相關(guān)的關(guān)系，高業(yè)績承諾是驅(qū)動(dòng)二級(jí)市場短期價(jià)值上漲的一個(gè)重要因素，而業(yè)績承諾未完成也顯然是二級(jí)市場長期看空的一個(gè)標(biāo)志。

從實(shí)踐中看，大股東認(rèn)購是信號(hào)傳遞和信息共享的一種較有代表性的做法。所謂大股東認(rèn)購，是指在并購重組中如果同時(shí)存在募集配套資金的，上市公司控股股東、實(shí)際控制人及其一致行動(dòng)人參與此次認(rèn)購的行為。從近年來報(bào)證監(jiān)會(huì)審核項(xiàng)目中大股東認(rèn)購情況看，相當(dāng)一部分上市公司大股東參與認(rèn)購，這一行為實(shí)際上也可以看成一種信號(hào)傳遞過程，即上市公司的大股東基于對(duì)本次收購標(biāo)的的信心而拿出真金白銀參與認(rèn)購，通過實(shí)際行動(dòng)向參與各方及監(jiān)管部門、外部投資者傳遞出強(qiáng)烈認(rèn)可的信號(hào)。大股東特別是身為實(shí)際控制人的大股東認(rèn)購行為的出現(xiàn)，充分說明信號(hào)傳遞的效用得到良好彰顯和認(rèn)可。

（三）約束雙方和促進(jìn)整合效用

并購重組進(jìn)入到通過審核，完成資產(chǎn)或股權(quán)交割，資產(chǎn)、人員、業(yè)務(wù)等全面整合的階段后，買賣雙方的角色都發(fā)生了一定變化。買方從被收購資產(chǎn)的局外人，成為了掌控較為全面內(nèi)部信息并全面負(fù)責(zé)的實(shí)際控制人，賣方從被收購資產(chǎn)的實(shí)際控制人、股東轉(zhuǎn)變?yōu)槁殬I(yè)經(jīng)理人，這樣形成了一個(gè)多層次的委托-代理關(guān)系。業(yè)績承諾是賣方出具的，雖然重組完成后賣方轉(zhuǎn)變成為職業(yè)經(jīng)理人，但基于業(yè)績承諾可以暫時(shí)保持買賣雙方立場一致、利益一致，是解決委托-代理問題的砝碼。

同時(shí)，業(yè)績承諾具有約束買賣雙方行為的作用，買賣雙方基于業(yè)績承諾均承受來自監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場投資者的雙重壓力，買賣雙方在利益一致的基礎(chǔ)上，會(huì)共同為了業(yè)績而努力。但另一方面若未完成也會(huì)為其帶來較大損失。由業(yè)績承諾帶來的壓力和損失是較大的，也會(huì)使得未完成業(yè)績承諾時(shí)承諾方具有通過不法行為逃避業(yè)績補(bǔ)償?shù)臎_動(dòng)，從而導(dǎo)致業(yè)績承諾效用的失靈。

長期來看，業(yè)績承諾具有時(shí)效性，在實(shí)務(wù)中業(yè)績承諾期限普遍為三年，多則五年，當(dāng)業(yè)績承諾超過承諾期限后，不僅買賣雙方利益開始分化，買賣雙方利益與市場投資者、中小股東的利益也開始分化。因此，可以看到在業(yè)績對(duì)賭末期，或超過業(yè)績承諾期限的第一年，上市公司為維持股價(jià)，往往采取進(jìn)行新的并購重組來提前規(guī)避前期收購資產(chǎn)業(yè)績可能下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

以創(chuàng)業(yè)板為例，并購標(biāo)的業(yè)績?cè)诔兄Z期后普遍出現(xiàn)了下滑。2013年創(chuàng)業(yè)板完成的12家重大資產(chǎn)重組標(biāo)的中，在2015年承諾期滿后第一年有10家標(biāo)的的業(yè)績出現(xiàn)下滑，平均下滑幅度38.6%;而到2017年，上述12家標(biāo)的中大部分業(yè)績繼續(xù)下滑，其中7家標(biāo)的在第二年計(jì)提了商譽(yù)減值。承諾期過后的兩年內(nèi)，12家重組標(biāo)的僅有3家未計(jì)提商譽(yù)減值，但這三家標(biāo)的凈利潤均已較業(yè)績承諾最后一年下滑了近60%①

把研究的范圍拉長至上市公司整體，以2008年5月18日至2015年底進(jìn)行并購重組并做出業(yè)績承諾的上市公司為例（2008年5月18日并購重組業(yè)績承諾的相關(guān)規(guī)定出臺(tái)），研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的經(jīng)營業(yè)績與并購標(biāo)的業(yè)績承諾到期呈顯著負(fù)相關(guān)，并購標(biāo)的業(yè)績承諾到期后，上市公司的經(jīng)營業(yè)績會(huì)下滑，存在上市公司及其股東利益受侵害的情況;此外，上市公司的經(jīng)營業(yè)績與并購標(biāo)的業(yè)績達(dá)標(biāo)呈顯著正相關(guān)，業(yè)績承諾到期后，并購標(biāo)的業(yè)績達(dá)標(biāo)的上市公司比并購標(biāo)的業(yè)績不達(dá)標(biāo)的上市公司經(jīng)營業(yè)績更好②。雖然經(jīng)營業(yè)績的表現(xiàn)受市場、環(huán)境、行業(yè)、政策等多種因素影響，但在業(yè)績承諾期內(nèi)，相關(guān)各方為實(shí)現(xiàn)目標(biāo)會(huì)投入更多的精力去克服困難、努力實(shí)現(xiàn)，一旦失去了業(yè)績承諾的“緊箍咒”，缺乏強(qiáng)有力的外部約束，追求前進(jìn)的動(dòng)力難免會(huì)有松懈的傾向，這一現(xiàn)象也從反面反映出業(yè)績承諾在推動(dòng)整合、保證增長等方面的效用。

總之，業(yè)績承諾的效用與影響貫穿在一個(gè)并購重組項(xiàng)目的始終，從并購前期構(gòu)成估值談判的基礎(chǔ)，到中期作為信息披露、信號(hào)傳遞、降低信息不對(duì)稱的核心，乃至后期作為約束買賣雙方行為、保護(hù)中小股東利益的壓艙石，均有獨(dú)特的效用。

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（曹京徽，中國政法大學(xué)法學(xué)院）