股權質押對2018年股市下跌的影響分析

張嘉芊

摘 要：2018年2月份開始我國股市開始出現(xiàn)斷崖式下跌，上證指數(shù)最低觸及2440點，各大交易機構和媒體紛紛對造成2018年A股大“跌”的原因進行了分析報道，許多研究報告將矛頭指向股權質押。同年10月監(jiān)管機構開始重視股權質押問題，出臺了一些關于股權質押的新政策?；诠蓹噘|押相關理論和監(jiān)管政策，本文研究股權質押對2018年股市下跌帶來的影響并提出政策建議。

關鍵詞：股權質押;2018股市下跌;監(jiān)管政策

中圖分類號：F23

文獻標識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.19.037

1 我國股權質押市場迅速發(fā)展的原因分析

改革開放初期《公司法》及相關法律沒有針對股權質押做出明確規(guī)定。1995年10月1日，我國正式開始實施《擔保法》才真正開始確立了我國的質押擔保制度。2007年10月1日開始實施的《物權法》明確了股權作為標的可以進行質押的規(guī)定。2013年5月，證券公司推出股票質押業(yè)務，即場內股權質押開閘，受到市場的強烈反響，股權質押份額迅速增長，相關數(shù)據可見圖1表1。

從圖1表1列示數(shù)據可知，從2014年開始到2017年我國股權質押總市值從2.58萬億增長到6.15萬億，4年內增加了138%;參與質押上市公司也由2544家上升至3432家，增加了40%，總體上看是一個快速增長的趨勢。我國股權質押業(yè)務迅速增長除了股權質押本身擁有的優(yōu)點外，還有以下幾個方面原因：第一，2015年銀行進場了，以券商為通道，由銀行出資，大大拓寬了股權質押的市場;第二，減持規(guī)定的出臺導致大股東很難套現(xiàn)：在2015年7月證監(jiān)會發(fā)布了第18號文，明確規(guī)定了大股東半年內不得減持，半年后發(fā)布的減持規(guī)定（即《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》）要求在三個月內大股東通過證券交易所集中競價交易減持股份總數(shù)不得超過公司股份總數(shù)的百分之一，該規(guī)定催生了大量的質押需求;第三，證監(jiān)會于2017年2月對定增政策進行了修改，明確了基準日只能是非公開發(fā)行股票發(fā)行期的首日，以此來抑制以定增方式套現(xiàn)而產生過度融資;第四，隨著國內經濟上行壓力的加大，我國銀行放貸利率逐年提升;第五，在國家去杠桿的背景下“非標”融資業(yè)務，如信貸資產、信托貸款、委托債權等大幅收縮。與其他融資方式比較，股權質押承辦手續(xù)簡單、融資成本相對較低，放款速度快、還款方式靈活，再加上上述5個方面的經濟環(huán)境和監(jiān)管政策的直接影響，股權質押逐漸成為大多數(shù)上市公司控股股東重要的融資工具。截至2018年10月，我國滬深股市A股上市公司中，實施了股權質押的公司占比達到97.9%，形成了“無股不壓”的局面。

2 從股權質押視角解讀2018年股市下跌

2018年中國股市經歷大幅度調整，各大板塊都遭遇了大幅下跌。三大股指全年跌幅均超20%：其中上證指數(shù)全年下跌813.27點，跌幅達24.59%;深圳成指全年下跌3800.66點，跌幅達34.42%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)全年下跌502.12點，跌幅達28.65%。2018年7月，A股股指跌破2800點，一度逼近2700點，此時股權質押的隱患暴露，產生了大面積爆倉現(xiàn)象。股東沒錢沒股進行補倉，媒體報道也弄得人心惶惶，這進一步下拉股價。到2018年10月份，A股股指仍未停止下跌勢頭，一路跌破2500點大關，這導致大規(guī)模上市公司股權質押問題進一步放大，爆倉風險已經全面觸及警戒線。我們可以用股權質押的數(shù)據來還原這次股價下跌的過程和原因。

觀察圖1可知，從2014年到2018年A股上市公司的質押股份總數(shù)由2014年年底的2000多億股，上升到6300多億股，到2018年11月為止一直保持持續(xù)上升的狀態(tài)，在年末有些許回落。

如果從質押總市值來看（見圖2），從2014到2017年質押總市值持續(xù)上升，從2萬多億上升到2017年底的6萬多億，到2018年10月質押總市值下降到了4萬多億。但從質押股份總數(shù)來看（見圖1），從2017年底到2018年10月19日質押股份數(shù)仍在持續(xù)增加，共計增加了747億股。

雖然從2017年底到2018年10月19日質押總市值下降了1.85萬億元，但質押股份數(shù)增加了747億股，上述數(shù)據的變化伴隨著大盤從3587點下跌至2486.42點的過程。因此，質押總市值和質押股份總數(shù)的反差部分揭示了股權質押問題對2018年股市下跌的影響。這一影響可以表述為：2017年底隨著質押規(guī)模的不斷擴大，一些上市公司的質押已經接近極限了;在2018年股市的最初下跌導致一些上市公司質押爆倉，這些公司被迫進行質押更多的股份。與此同時，相關信息的披露帶動市場進一步下跌，持續(xù)的股價下跌迫使更多上市公司補充質押股份，更多的公司被爆出爆倉問題，如此一來，這種惡性循環(huán)一直把大盤帶到2500點以下，十分容易引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。在這樣的背景下監(jiān)管機構不得不出臺相關政策來緩解股權質押問題以此來化解面臨的系統(tǒng)性金融風險。由此也可見，股權質押在超過一定幅度的情況下會引發(fā)嚴重的順周期問題，而且質押幅度越高這一問題越嚴重。

3 監(jiān)管層出臺的政策及影響

2018年10月份以來，隨著市場風險的逐步提升，為緩解股權質押風險，以證監(jiān)會為代表的監(jiān)管機構發(fā)布了多項緩解股權質押問題的政策。

首先，證監(jiān)會于10月25日表示證監(jiān)會支持符合條件的機構發(fā)行專項公司債。其次，中央銀行發(fā)布《設立民營企業(yè)債券融資支持工具，毫不動搖支持民營企業(yè)發(fā)展》，設立民營企業(yè)債券融資支持工具，穩(wěn)定和促進民營企業(yè)債券融資。再者，銀保監(jiān)會發(fā)布《關于保險資產管理公司設立專項產品有關事項的通知》與《保險資金投資股權暫行辦法》，取消保險資金開展股權投資的行業(yè)范圍限制，允許設立險資專項產品。再有，證券業(yè)協(xié)會會全力推動設立證券行業(yè)支持民營企業(yè)發(fā)展集合資產管理計劃，并支持證券公司分別設立若干子資管計劃。同時，交易所表示正在積極研究推出創(chuàng)新型基金等金融工具，以此幫助困境上市公司紓解股票質押風險。并且，地方國資企業(yè)表示將會選擇性地接盤部分優(yōu)質民營企業(yè)。

除了上述政策外，各方還成立了紓困基金。在證券行業(yè)已經有十四個證券公司推出支持民營企業(yè)發(fā)展的系列資管產品，規(guī)模接近3000億元。保險資管方面，國壽、太平、陽光、人保等保險資管成立了千億規(guī)模的紓困專項產品。在地方政府層面，十月以來北京、上海、廣州等地的國資與券商銀行等金融機構相繼設立紓困專項基金，截至目前規(guī)模已達3500億元。另外，基金、信托等機構也持續(xù)積極推進紓困產品上市。據萬得（WIND）數(shù)據庫統(tǒng)計顯示，目前市場各方設立的紓困基金資金總規(guī)模已超過7000億元。

以上政策的出臺以及紓困基金的逐步落實有效緩解了當前企業(yè)因股權質押而產生的諸多危機、化解了投資者恐慌情緒、提振市場信心，使市場逐漸步入正常軌道。

4 政策建議

通過分析股權質押對2018年股市下跌的影響，我們發(fā)現(xiàn)在股權質押問題發(fā)展過程中，股票市場深度調整和監(jiān)管機構相關政策相互作用產生的特殊動能成為事件的推手。

第一，與減持有關的披露規(guī)定切斷了強制平倉通道?！稖p持規(guī)定》對上市公司大股東的減持行為進行約束，規(guī)定：大股東通過證券交易所集中競價交易減持公司股份的，需提前15個交易日對外披露股份減持計劃。該規(guī)定初衷是為了保護中小投資者的，但卻成了股權質押平倉的最大障礙。因為不可能提前15個交易日預知股質將被平倉，只有股價觸及平倉線時才可得知。但若無法提前15個工作日披減持計劃的話，券商就不能強平，合同沒有辦法執(zhí)行。若是在股價觸及平倉線后，再發(fā)布強平公告，15個工作日后將無法平倉，因為等到15個工作日滿股價已所剩無幾。

第二，質押額度“一刀切”加大高質押企業(yè)融資壓力。2018年1月，中國證券登記結算有限責任公司發(fā)布《股票質押式回購交易及登記結算業(yè)務辦法》（后稱股權質押新規(guī)），規(guī)定：“單一股票市場整體質押率不能超過50%;單一股票證券公司集中度不超過30%，單個資管計劃不超過15%;折扣率不超過6折;資金用途只能用于實體經濟，不能再用于買入股票?！卑凑者@一規(guī)定，只要公司股份質押總體達到了50%，后續(xù)就不能再質押了，因此質押率超過50%的公司在質押期滿后只有償還貸款，給這些公司帶來較大的融資壓力。

第三，紓困基金的選擇性偏好減弱了其積極作用。紓困基金并不是惠普全民的福利基金，并不會支援所有存在股權質押危機的公司。出于基金效益性考慮，在支援目標的選擇上，機構更傾向于處于優(yōu)勢行業(yè)、企業(yè)成長性好、大股東信用評級高的優(yōu)質公司。至于那些業(yè)績差的公司、企業(yè)缺少成長性的公司以及上市公司或股東存在違法違規(guī)行為的公司一般不會得到紓困基金的支援。所以單靠基金紓困始終不是治根之策，關鍵還是需要制定出臺相關有效的政策。

對于股權質押引發(fā)的市場下跌問題，本文提出如下建議：

首先，合理強化政府“看得見的手”作用。股權質押正是因為其速度快、融資成本低等優(yōu)勢，能成為上市公司熱門的融資手段。但同時，也正是因為其自身的特殊性，會誘導有融資需求的上市公司不顧風險和自身負債能力，進而選擇過高的質押比例，而上市公司本身對抗市場價格風險的水平有限，一旦遭遇平倉，融資方的經營發(fā)展很可能會受到致命打擊。因此，這就需要政府作為管理方，提前發(fā)揮作用：一是對于股價跌幅尚在估值合理區(qū)間的公司，若僅出于股權質押因素導致價格閃崩，相關政府部門可考慮適當投入資金買入其股份;二是積極鼓勵推行債轉股;三是禁止上市公司利用杠桿進行循環(huán)式股權質押;四是適當放寬上市公司并購重組的條件，在合法條件下允許優(yōu)質資產提前并購，提升資產流動性;五是可考慮進一步擴大質押標的物的范圍，提升股東質押可行性。

其次，積極發(fā)揮金融機構“市場監(jiān)控器”的作用。隨著市場的持續(xù)調整，可以看到部分質押率比較高的企業(yè)已經開始出現(xiàn)風險預兆。對券商和信托公司及銀行等金融機構而言，在接受上市公司股權質押前，應當評估質押公司資信情況等，做好盡職調查報告，區(qū)分上市公司面臨暫時困境的質押和長期質押套現(xiàn)情況。對處于暫時困境的上市公司，建立專項資管計劃，紓解經營困境，為需要的上市公司提供融資便利，化解企業(yè)的股權質押流動性風險。對常年質押的上市公司，警惕股權平倉風險，要求上市公司披露質押融資金額和使用去向，同時加強法人治理結構和規(guī)范運作，及時履行信息公示義務。

最后，加快健全上市企業(yè)股權內控機制。作為質押風險的承擔者，企業(yè)應當主動認識到股權質押這把“雙刃劍”帶來的后果。企業(yè)內部監(jiān)管部門應跟蹤探查大股東股權質押后的資金去向，并防范大股東在股權質押后做出的為了防止股價崩盤的一些不計后果的“權宜之計”。加快健全完善合理的公司內部控制制度，加強公司內部治理，特別是建立健全維護中小股東利益的內控機制，發(fā)揮好監(jiān)事會等機構的作用，在利用股權質押套現(xiàn)擴大公司規(guī)模的同時要做好內部管理，使股權質押這一工具發(fā)揮正向積極的作用。

參考文獻

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