大規(guī)模財(cái)政刺激、過度反應(yīng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)

新冠肺炎疫情的負(fù)面沖擊還在深化。在寫上一篇專欄時(shí)，國(guó)外疫情還沒有大爆發(fā)，但如今，已經(jīng)有五個(gè)國(guó)家確診病例超過了中國(guó)。疫情的全球擴(kuò)散嚴(yán)重干擾了人們的正常生產(chǎn)和生活秩序，已有一些學(xué)者認(rèn)為這場(chǎng)疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)社會(huì)的沖擊將類似1918（全球大流感）+1929（大蕭條）+2008（全球金融危機(jī)）。對(duì)此我是不大認(rèn)同的，但將潛在或可能的問題估計(jì)得更嚴(yán)重一點(diǎn)也有其必要性，沒有人可以假裝自己有能力預(yù)測(cè)未來的事態(tài)發(fā)展，問題估計(jì)得更充足準(zhǔn)備更充分才能有備無患。所以我們看到美聯(lián)儲(chǔ)甚至將聯(lián)邦基金利率降到史無前例的零下限附近，隨后美國(guó)政府提出了2萬億美元的財(cái)政刺激方案，遠(yuǎn)超過2008年金融危機(jī)期間推出的7000億美元刺激計(jì)劃。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為這是過度反應(yīng)，但是，如新西蘭央行行長(zhǎng)Adrian Orr在3月25日所說，“就算刺激過度導(dǎo)致未來一年經(jīng)濟(jì)過熱，也好過另一種選擇，即‘我們從未用過手上擁有的工具，這樣做央行會(huì)少一些遺憾”。

大規(guī)模的財(cái)政刺激對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊，我們是有記憶的。在2008年，我國(guó)的“四萬億”財(cái)政刺激措施導(dǎo)致了2009年房地產(chǎn)市場(chǎng)的驚天逆轉(zhuǎn)。從2009年3月到當(dāng)年年底，很多城市的房?jī)r(jià)基本翻一番，無數(shù)人目瞪口呆捶胸頓足悔不當(dāng)初，沒有抓住稍縱即逝的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，這其中就包括筆者自己。但是，2009年房地產(chǎn)市場(chǎng)的逆轉(zhuǎn)能否完全歸因于四萬億刺激計(jì)劃？這個(gè)其實(shí)在學(xué)界是有爭(zhēng)議的。如果沒有貨幣供給的大放水，沒有房貸利率7折和首付比降低，沒有減免契稅，沒有為開發(fā)商量身定制的各種扶持政策等等，單靠財(cái)政刺激方案對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)未必有如此功效。10年之后的今天，當(dāng)整個(gè)世界包括中國(guó)面對(duì)新冠疫情沖擊重啟大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃時(shí)，我們確實(shí)有必要警惕如何重蹈覆轍，但同時(shí)又不能反應(yīng)不足束手束腳，畢竟在總需求擴(kuò)張時(shí)，房地產(chǎn)的投資和消費(fèi)需求也是重要一環(huán)。

那么，究竟財(cái)政刺激措施對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)沖擊的傳導(dǎo)是怎么實(shí)現(xiàn)的呢？很簡(jiǎn)單，就是改變經(jīng)濟(jì)基本面從而使房?jī)r(jià)得到基本面的支撐。我們?cè)诜治龇績(jī)r(jià)時(shí)，往往將房?jī)r(jià)分成兩部分，一部分就是由收入、人口、利率等因素決定的基本面價(jià)值，另一部分是由于預(yù)期或投機(jī)等非基本面決定的價(jià)值。以政府支出的增加為例，當(dāng)現(xiàn)實(shí)產(chǎn)出低于潛在均衡產(chǎn)出時(shí)，政府支出的增加會(huì)擴(kuò)張總需求，各行各業(yè)收入都會(huì)得到正面沖擊，從而通過收入的改變以支撐經(jīng)濟(jì)基本面。這中間的傳導(dǎo)機(jī)制可以簡(jiǎn)化為：政府支出增加→產(chǎn)出和總需求增加→房地產(chǎn)需求增加→銷售面積和價(jià)格上漲→開工和房地產(chǎn)投資增加→產(chǎn)出和總需求增加。在這個(gè)鏈條的最后，我們會(huì)看到房地產(chǎn)投資增加會(huì)再次導(dǎo)致總需求擴(kuò)張。

可能有人會(huì)擔(dān)心存在擠出效應(yīng)，即政府支出增加后導(dǎo)致利率上升從而擠出了包含房地產(chǎn)投資在內(nèi)的投資支出，這在理論上是可能的。但在現(xiàn)實(shí)中，擴(kuò)張性的財(cái)政從來不是孤軍奮戰(zhàn)，貨幣供應(yīng)也會(huì)相應(yīng)增加以確保利率不上升甚至下降。以我國(guó)2009年的“四萬億”投資計(jì)劃為例，該計(jì)劃的具體實(shí)施過程中，國(guó)有銀行實(shí)際上承擔(dān)了從財(cái)政政策到貨幣供應(yīng)的中介，并最終影響到了信貸和利率。再比如棚戶區(qū)改造，一方面導(dǎo)致了地方政府債務(wù)的攀升，另一方面為了滿足棚改項(xiàng)目的資金需求，2014年央行創(chuàng)設(shè)“抵押補(bǔ)充貸款”（PSL）貨幣政策工具，即通過貨幣政策加大對(duì)“棚戶區(qū)改造”的信貸支持力度，保證棚改資金充足（從2019年開始，這種方式有變化，棚改融資轉(zhuǎn)向以棚改專項(xiàng)債為主）。

如果你不認(rèn)同凱恩斯這套邏輯，那就另當(dāng)別論。比如某些新古典宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的擁躉會(huì)認(rèn)為，政府大規(guī)模刺激其實(shí)是沒用的。政府大規(guī)模刺激肯定要借債，而理性的消費(fèi)者會(huì)預(yù)期到未來政府會(huì)征稅還債從而增加儲(chǔ)蓄減少消費(fèi)，這樣政府公共消費(fèi)支出的增加與私人消費(fèi)支出的減少相互抵消了，根本不能擴(kuò)張總需求改變經(jīng)濟(jì)基本面，那么對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)生影響的上述鏈條也就根本不存在。不過，在危機(jī)時(shí)刻，如果政府無所作為哪怕有某種經(jīng)濟(jì)理論做支撐，政府也會(huì)被社會(huì)公眾所責(zé)怪。所以，世界各國(guó)的政府在經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)幾乎都是凱恩斯主義者。

請(qǐng)大家注意，收入或流動(dòng)性是非常重要的，在基本面諸多因素中起著決定性作用。在危機(jī)時(shí)期，財(cái)政刺激政策之所以被大家寄予厚望，是岡為在經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間，單純的放松貨幣供應(yīng)并不能保證錢流到每個(gè)人手中，很多時(shí)候央行準(zhǔn)備金率降低后錢堆積在商業(yè)銀行的賬戶上，畢竟你不能強(qiáng)摁牛頭讓其喝水（我國(guó)有大量的國(guó)有企業(yè)這種情形可能好一點(diǎn)）。按照馬丁·費(fèi)爾德斯坦的說法，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間財(cái)政政策是優(yōu)于貨幣政策的，他的說法是：“如果財(cái)政政策和量化寬松政策一樣有效，卻不會(huì)產(chǎn)生量化寬松政策帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)，這難道不是已經(jīng)說明財(cái)政政策優(yōu)于貨幣政策了嗎？”。

在2008年全球金融危機(jī)期間，收入減少很大程度上來自于東部出口企業(yè)的出口崩潰，房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)此反應(yīng)敏感，一些城市房?jī)r(jià)迅速下跌。筆者當(dāng)時(shí)一直關(guān)注的某樓盤單價(jià)從8000元跌到4800元，售樓處仍然門可羅雀。出口崩潰后收入減少會(huì)直接導(dǎo)致消費(fèi)萎縮，消費(fèi)者會(huì)保留基本消費(fèi)削減其他支出包括改善型住房消費(fèi)，房地產(chǎn)市場(chǎng)承壓嚴(yán)重。本次疫情目前已經(jīng)對(duì)出口造成了嚴(yán)重沖擊，在未來還可能出現(xiàn)的全球產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈的“去中國(guó)化”，對(duì)出口的沖擊估計(jì)會(huì)更加嚴(yán)重，如果再加之對(duì)人口聚集導(dǎo)致疫情擴(kuò)散的恐懼，大量的線下服務(wù)業(yè)關(guān)張失業(yè)人口增加，“手?？谕！钡娘L(fēng)險(xiǎn)上升。除了大規(guī)模的財(cái)政刺激和救濟(jì)方案，保證受疫情影響的人的基本收入和流動(dòng)性外，短期實(shí)無良策（一些奧派學(xué)者提出的建議在目前的體制下不具有可行性）。至于財(cái)政刺激的具體形式，是按人發(fā)錢、發(fā)消費(fèi)券、大規(guī)模減稅、補(bǔ)貼就業(yè)還是一些人主張的“新基建”，這個(gè)可以討論。

由于大規(guī)模的財(cái)政刺激包括增發(fā)特別國(guó)債提高財(cái)政赤字率如前所述本身就會(huì)刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)，包括貸款市場(chǎng)利率會(huì)進(jìn)一步下行都會(huì)有利于房市，那么是否還有必要放松過去3年多的房地產(chǎn)調(diào)控呢？在與業(yè)內(nèi)人士的討論中，有人認(rèn)為，如果此時(shí)放松調(diào)控，那就是反應(yīng)過度，有可能導(dǎo)致房?jī)r(jià)穩(wěn)定的形勢(shì)毀于一旦，過去3年多的努力就付諸東流。對(duì)此我是不同意的，我認(rèn)為沒那么嚴(yán)重。首先，正如我在上一期專欄中所說的，不要把所有的調(diào)控政策調(diào)整都當(dāng)作是放松房地產(chǎn)調(diào)控，既然提倡因城施策，那就實(shí)事求是，廢除一些不合時(shí)宜的政策如限售限價(jià)、“認(rèn)房又認(rèn)貸”、對(duì)開發(fā)商融資的打壓以及各種人口流入的限制等。城市政府理應(yīng)有這樣的自主性和靈活性，沒有必要上綱上線。其次，房地產(chǎn)的需求還在并且被限制嚴(yán)重，這本身就是我們遏制經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下行的有利工具，房地產(chǎn)調(diào)控應(yīng)該從屬于宏觀經(jīng)濟(jì)大形勢(shì)調(diào)控而不是反過來，我們不去利用它忽視它，這就會(huì)給財(cái)政擴(kuò)張帶來更大的壓力。相反，如果利用得好，本身會(huì)減少財(cái)政擴(kuò)張的壓力避免更大的債務(wù)負(fù)擔(dān)。在流行的雙支柱調(diào)控框架中，現(xiàn)在房地產(chǎn)和整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)明顯都處于下行期，此時(shí)政策并不存在沖突。最后，如果擔(dān)心房?jī)r(jià)反彈或要避免重蹈覆轍，那就在宏觀審慎監(jiān)管中咬住首付比例不放松同時(shí)維持限購(gòu)，讓它成為金融穩(wěn)定的防火墻。

我們都不是上帝，沒有未卜先知的本事。反應(yīng)是否過度，很多時(shí)候只能在事后才看得清楚。當(dāng)年四萬億計(jì)劃之后，很多人指責(zé)政府反應(yīng)過度導(dǎo)致了后來結(jié)構(gòu)調(diào)整的困難和房地產(chǎn)泡沫，但事前卻少有人指責(zé)。我得承認(rèn)，當(dāng)前政府的大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃和筆者所主張的適當(dāng)放松調(diào)控也可能是反應(yīng)過度。不過，在應(yīng)對(duì)這場(chǎng)疫情中，有一句話讓我印象深刻，那就是“我們寧愿因?yàn)榉磻?yīng)過度而被人記住，也不愿意因?yàn)榉磻?yīng)不足才被人記住?！蔽蚁脒@句話也適合當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。

作者簡(jiǎn)介：

趙奉軍，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，杭州師范大學(xué)阿里巴巴商學(xué)院副教授。