我國(guó)資本市場(chǎng)開放進(jìn)程及效應(yīng)分析

摘要：隨著經(jīng)濟(jì)全球化的不斷深化，金融開放口徑也不斷拓寬，其中資本市場(chǎng)開放尤為受矚目。本文整理了我國(guó)資本市場(chǎng)一系列開放舉措：（1）B股、QFII、RQFII為境外投資者提供單向投資途徑;（2）滬港通、深港通、滬倫通等兩地市場(chǎng)雙向互聯(lián)互通機(jī)制相繼開通;（3）中國(guó)股票和債券納入國(guó)際性指數(shù)。然后進(jìn)一步對(duì)資本市場(chǎng)開放的效應(yīng)進(jìn)行分析，并提供完善路徑。

關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng)開放;深港通;明晟指數(shù)

中圖分類號(hào)：F831文獻(xiàn)識(shí)別碼：A文章編號(hào)：2096-3157（2020）06-0096-02

一、我國(guó)資本市場(chǎng)開放進(jìn)程

中國(guó)資本市場(chǎng)設(shè)立初期呈現(xiàn)高度封閉性，由于其較之西方資本市場(chǎng)，具有自身的獨(dú)特性且不成熟，因此資本市場(chǎng)開放基本屬于“摸著石頭過河”，縱觀整個(gè)改革道路屬于謹(jǐn)慎的漸進(jìn)式開放。

1.單向境外資金投資

資本市場(chǎng)開放的進(jìn)程中，最先是面向境外投資者的單向投資渠道開放。（1）B股市場(chǎng)設(shè)立可稱為中國(guó)資本市場(chǎng)開放改革的“第一槍”。1992年，首支B股“上海電真空”發(fā)行上市。設(shè)立B股市場(chǎng)的初衷是為上市公司吸收外幣資金，因此B股成為了境外投資者進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)最初的渠道，具有深遠(yuǎn)的歷史意義。（2）QFII和RQFII為境外投資者投資中國(guó)資本市場(chǎng)構(gòu)建了更多元的制度通道。起初境外資金只能投資B股，具有較強(qiáng)的局限性。合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度打通了境外資金投資A股的渠道，為中國(guó)資本市場(chǎng)吸納境外資金提供了更立體化的制度保障。

2.雙向互聯(lián)互通機(jī)制

B股、QFII和RQFII的制度框架，都是從單向維度進(jìn)行資本市場(chǎng)開放，且QFII和RQFII對(duì)于額度均有限制。為了進(jìn)一步拓寬資本市場(chǎng)開放程度，2014年11月滬港通正式落地。其實(shí)現(xiàn)了上海證券交易所市場(chǎng)與香港證券交易所市場(chǎng)間的互聯(lián)互通，也是首次實(shí)現(xiàn)雙向開放。意味著內(nèi)地資金和香港資金可以自由投資彼此市場(chǎng)的標(biāo)的證券，“滬港通”制度就像一根臍帶，實(shí)現(xiàn)了兩地市場(chǎng)的雙向輸血，拓寬了直接融資的資金來源。隨后深港通、滬倫通相繼推出，進(jìn)一步打通了A股和全球重要市場(chǎng)的互聯(lián)互通機(jī)制，促進(jìn)了雙向資金的自由流動(dòng)。目前滬德通正在研究洽談中，將會(huì)下一步推出。

3.納入國(guó)際性指數(shù)

國(guó)際性指數(shù)，是全球投資組合經(jīng)理構(gòu)建投資組合的重要參考對(duì)象，一旦納入此類指數(shù)，一定程度上可以吸納國(guó)際資金，同時(shí)也說明成分股的投資價(jià)值具有廣泛認(rèn)可度。2018年6月，A股成功納入明晟指數(shù)。2019年11月起，科創(chuàng)板也被納入該指數(shù);2018年9月，A股被納入富時(shí)羅素指數(shù)體系;2019年4月，巴克萊債券指數(shù)將中國(guó)債券納入其體系。中國(guó)資本市場(chǎng)股票、債券雙雙納入重要國(guó)際性指數(shù)，體現(xiàn)了中國(guó)金融資產(chǎn)在全球資產(chǎn)配置中愈發(fā)具有吸引力，是中國(guó)資本市場(chǎng)開放成效得到國(guó)際認(rèn)可的標(biāo)志。

二、資本市場(chǎng)開放的效應(yīng)分析

1.優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)

環(huán)顧全球范圍內(nèi)成熟穩(wěn)健的資本市場(chǎng)，投資者構(gòu)成都是機(jī)構(gòu)投資者處于主導(dǎo)地位。由于機(jī)構(gòu)投資者專業(yè)素養(yǎng)更全面，非理性因素相較于散戶偏少，且持股周期偏長(zhǎng)，因此可減少短期投機(jī)造成的異常波動(dòng)。

然而當(dāng)前A股仍是散戶主導(dǎo)的投資者結(jié)構(gòu)，數(shù)據(jù)顯示，散戶的持股市值僅占到25%，而為市場(chǎng)總交易量貢獻(xiàn)了87%。這充分說明了散戶的交易習(xí)慣多以短線為主，交易頻繁，很難做到長(zhǎng)線投資。

A股散戶交易為主的結(jié)構(gòu)存在諸多弊端?，F(xiàn)有的許多文獻(xiàn)都發(fā)現(xiàn)散戶投資者的賭性明顯，具有較強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。往往偏向于追漲殺跌，具有明顯的羊群效應(yīng)。散戶的頻繁交易加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)。同時(shí)大部分散戶的專業(yè)素養(yǎng)相對(duì)薄弱，信息挖掘分析能力有限，因此往往偏向于追逐熱門概念股，忽視行業(yè)背后的邏輯和公司的基本面。

中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)全球具備投資眼光的機(jī)構(gòu)投資者更自信地敞開懷抱，讓他們有充足的渠道流入資本，融入中國(guó)這艘經(jīng)濟(jì)巨輪前進(jìn)的浪潮。在他們分享中國(guó)發(fā)展紅利的同時(shí)，也推動(dòng)著中國(guó)資本市場(chǎng)的優(yōu)化完善。機(jī)構(gòu)投資者偏向于關(guān)注公司基本面，且多為中長(zhǎng)期資金，隨著其在投資者結(jié)構(gòu)比例上升，將有助于市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定，營(yíng)造價(jià)值投資的理性氛圍。

2.提升市場(chǎng)定價(jià)效率

當(dāng)市場(chǎng)處于封閉狀態(tài)時(shí)，A股和境外市場(chǎng)分割，境外資金欲自由流入A股市場(chǎng)的通道受阻。存在著兩方面影響：

第一，套利機(jī)制受阻。當(dāng)某市場(chǎng)標(biāo)的資產(chǎn)出現(xiàn)低估或高估，投資者會(huì)通過套利機(jī)制對(duì)其迅速做出反應(yīng)，填上價(jià)值洼地或擠出價(jià)值泡沫。因此套利機(jī)制的存在可以抑制非理性定價(jià)現(xiàn)象。中國(guó)有很多上市公司實(shí)行交叉上市，依照套利理論而言，各市場(chǎng)間該標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格應(yīng)該趨于相同，但是這在現(xiàn)實(shí)實(shí)踐中并不成立。就拿A股和H股舉例，A股市場(chǎng)相較H股往往估值水平偏高，這主要?dú)w因于三點(diǎn)：（1）市場(chǎng)對(duì)境外資金流入限制較多，信息相對(duì)閉塞;（2）市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的較少，大量資金追逐少量標(biāo)的，導(dǎo)致價(jià)格虛高;（3）市場(chǎng)炒作投機(jī)氛圍依然較為濃厚，投資者對(duì)于熱點(diǎn)題材板塊趨之若鶩，缺乏價(jià)值發(fā)現(xiàn)的耐心和理性。同時(shí)，由于退市機(jī)制的完善進(jìn)程滯后，缺乏業(yè)績(jī)反向激勵(lì)，一些上市公司沒有基本面支撐，單憑講故事蹭熱點(diǎn)題材，濫炒股價(jià)。

第二，股票價(jià)格對(duì)于全球信息的反映滯后。根據(jù)有效市場(chǎng)理論，強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)的股價(jià)可以迅速反映全部的信息。但國(guó)內(nèi)市場(chǎng)之前與外界市場(chǎng)處于分割狀態(tài)，信息傳遞時(shí)滯因此拉長(zhǎng)，市場(chǎng)摩擦加大，金融市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮受限。

隨著資本市場(chǎng)開放機(jī)制的推進(jìn)，境外資金可以進(jìn)一步配置境內(nèi)資產(chǎn)，以上兩方面缺陷可以得到有限緩解。當(dāng)套利機(jī)制疏通和信息傳遞時(shí)滯縮短，市場(chǎng)將逐漸趨向于有效市場(chǎng)，市場(chǎng)的定價(jià)效率和理性程度可以得到實(shí)質(zhì)性提升。優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的估值將會(huì)修復(fù)，劣質(zhì)標(biāo)的的定價(jià)也會(huì)逐步趨于理性。投資者便會(huì)專心于挖掘公司背后的基本面價(jià)值，基于價(jià)值判定是否有投資的空間。外資進(jìn)入后帶來的“鯰魚效應(yīng)”，將逆向激勵(lì)上市公司專注于自主創(chuàng)新，優(yōu)化經(jīng)營(yíng)基本面，對(duì)于資本市場(chǎng)的良性發(fā)展，有著重大的推動(dòng)作用。

3.增加市場(chǎng)間關(guān)聯(lián)性

金融市場(chǎng)相關(guān)性理論較好地解釋了雙向互聯(lián)互通機(jī)制對(duì)于多市場(chǎng)相關(guān)性的影響。由于各國(guó)資本在彼此市場(chǎng)的相互交融，它們對(duì)于信息的反應(yīng)速率和程度是同質(zhì)的，因而同一信息將會(huì)同時(shí)對(duì)于多地市場(chǎng)產(chǎn)生影響，真正有效運(yùn)行的互聯(lián)互通機(jī)制將會(huì)對(duì)市場(chǎng)間關(guān)聯(lián)性產(chǎn)生顯著影響?，F(xiàn)有文獻(xiàn)大部分實(shí)證結(jié)果都支持該理論，發(fā)現(xiàn)滬港通和深港通的開通，無論從收益率同向傳導(dǎo)還是波動(dòng)溢出測(cè)度，A股和港股的關(guān)聯(lián)性都顯著增強(qiáng)。

與此同時(shí)，監(jiān)管當(dāng)局制定的開放機(jī)制只是為雙向資金流通提供了通道，最終資本是否真正如預(yù)期自由流通、市場(chǎng)壁壘是否真正革除，都取決于市場(chǎng)環(huán)境的凈化和投資者的投資需求。當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)的制度保障尚存巨大的完善優(yōu)化空間，政府長(zhǎng)期存在的過度干預(yù)對(duì)于市場(chǎng)預(yù)期存在巨大隱性影響，投資者的負(fù)面情緒會(huì)充分體現(xiàn)到市場(chǎng)波動(dòng)上，在一定程度上局限市場(chǎng)開放后的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。

三、資本市場(chǎng)開放的完善路徑

1.有效疏通制度堰塞湖

由于中國(guó)資本市場(chǎng)的起步時(shí)間較晚，實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)較為缺乏。當(dāng)前的部分制度基礎(chǔ)滯后于市場(chǎng)的迅速擴(kuò)張，對(duì)于資本市場(chǎng)的監(jiān)管存在著灰色地帶，同時(shí)市場(chǎng)上違法行為的成本較低，一定程度上助長(zhǎng)了違規(guī)套利的動(dòng)機(jī)。目前的退市標(biāo)準(zhǔn)比較單一粗略，一些經(jīng)營(yíng)不良的上市公司可以通過一些手段規(guī)避退市，反復(fù)游走在退市邊緣，頻繁ST“戴帽”又“摘帽”，總能在關(guān)鍵時(shí)候起死回生，最終現(xiàn)行退市制度下真正的劣質(zhì)公司大部分并未實(shí)現(xiàn)清退，退市制度的凈化功能受限。

若需增強(qiáng)境外資金的認(rèn)可程度，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持對(duì)于虛假信息披露等違法行為的高壓監(jiān)管，進(jìn)一步填補(bǔ)法制上的真空地帶。與此同時(shí)，可采取易量化且易執(zhí)行的退市標(biāo)準(zhǔn)，減少不良企業(yè)的操縱行為。構(gòu)建優(yōu)勝劣汰的良性競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，促使企業(yè)依法依規(guī)專注實(shí)體經(jīng)營(yíng)，有利于提升整體市場(chǎng)的投資價(jià)值。

2.穩(wěn)固推進(jìn)全面開放進(jìn)程

未來應(yīng)有序穩(wěn)固放開資本項(xiàng)目，守住防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，避免國(guó)際投機(jī)資本的沖擊。先著重豐富開放金融資產(chǎn)的品類，然后才是逐漸放開單個(gè)品類的額度限制。這樣有利于實(shí)現(xiàn)資本的分散化投資，降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)減輕短期內(nèi)單個(gè)品種大量資本涌入所帶來的沖擊效應(yīng)。平穩(wěn)有計(jì)劃地和更多市場(chǎng)構(gòu)建互聯(lián)互通機(jī)制，實(shí)現(xiàn)資本的雙向流通。投資者結(jié)構(gòu)的多元化，將強(qiáng)化非理性定價(jià)的糾偏能力，市場(chǎng)定價(jià)效率也得到改善。經(jīng)濟(jì)是肌體，金融是血脈，只有血脈通暢，發(fā)揮金融的輸血功能，才能保障經(jīng)濟(jì)肌體的穩(wěn)健運(yùn)行。

3.增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力

科技是當(dāng)代大國(guó)博弈的戰(zhàn)略高地，企業(yè)一旦搶占這一高點(diǎn)，將擁有行業(yè)定價(jià)權(quán)和不可替代性。增長(zhǎng)預(yù)期是資產(chǎn)定價(jià)的核心，價(jià)格和價(jià)值實(shí)現(xiàn)良性互動(dòng)，將雙向促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)積極性和投資者的投資預(yù)期。民族企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力非一日而就，企業(yè)長(zhǎng)期且穩(wěn)定的研發(fā)投入、國(guó)家科研院校的人才輸送、研究成果的制度保障都是醞釀科技革新的重要拼圖，需要全社會(huì)相向而行?？苿?chuàng)板正是新時(shí)代中國(guó)注重科技發(fā)展的重大體現(xiàn)，有利于加強(qiáng)高精尖企業(yè)的孵化和輸血，培養(yǎng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。

四、結(jié)語(yǔ)

資本市場(chǎng)作為金融開放的主戰(zhàn)場(chǎng)，歷經(jīng)了單向境外資金投資、雙向互聯(lián)互通機(jī)制和納入國(guó)際性指數(shù)三個(gè)重要階段。開放的效應(yīng)在逐步顯現(xiàn)，投資者結(jié)構(gòu)不斷多元化，定價(jià)效率得到優(yōu)化，與各國(guó)市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性增強(qiáng)，這些積極層面都強(qiáng)化了國(guó)際投資者對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)的預(yù)期和信心。當(dāng)然同時(shí)也存在著一些尚需完善的方面，制度精細(xì)化和開放節(jié)奏的把控是監(jiān)管當(dāng)局的重要使命，企業(yè)層面也需專注于核心競(jìng)爭(zhēng)力的塑造，搶占行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)高地，價(jià)值引領(lǐng)，質(zhì)贏未來。

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作者簡(jiǎn)介：

盧澤宇，廣西大學(xué)碩士研究生;研究方向：金融市場(chǎng)與金融投資。