信用債務(wù)違約的解剖與政策建議／閆 平

【摘要】近年來(lái)，伴隨我國(guó)信用債券市場(chǎng)的快速發(fā)展，企業(yè)債務(wù)違約事件日益增多，特別是2018年之后，信用債務(wù)違約表現(xiàn)出了違約規(guī)模與數(shù)量大幅攀升、違約主體與涉及行業(yè)持續(xù)擴(kuò)大等市場(chǎng)特征。在剛性兌付逐步打破的背景下，信用債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)在未來(lái)或?qū)⑦M(jìn)一步上升?；诖?，應(yīng)繼續(xù)健全信息披露和企業(yè)信用評(píng)級(jí)，鼓勵(lì)專業(yè)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行違約債券投資，并根據(jù)債券實(shí)際情況實(shí)施分類(lèi)處置，同時(shí)多方位健全信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警及監(jiān)管機(jī)制，從而有效防范信用債務(wù)違約，維持債券市場(chǎng)健康發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】信用債務(wù)違約? 債券市場(chǎng)? 信用風(fēng)險(xiǎn)

【中圖分類(lèi)號(hào)】F830? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2020.24.013

2015年，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)出臺(tái)《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《辦法》），成為我國(guó)信用債務(wù)發(fā)展歷程中極具里程碑意義的事件。該《辦法》大幅擴(kuò)展了公司債券發(fā)行人的范圍，從先前僅限于在境內(nèi)外證券市場(chǎng)上市的公司大踏步擴(kuò)張為全部公司制的市場(chǎng)主體，同時(shí)進(jìn)一步增設(shè)了非公開(kāi)發(fā)行制度，這些重大利好政策直接引發(fā)了信用債券市場(chǎng)的快速繁榮，債務(wù)規(guī)模在近幾年持續(xù)上揚(yáng)。在企業(yè)信用債務(wù)的急劇擴(kuò)容有力助推我國(guó)中小企業(yè)發(fā)展，紓解其融資困境的同時(shí)，隨著近幾年大批發(fā)債企業(yè)進(jìn)入債務(wù)償付期，信用債務(wù)違約問(wèn)題也開(kāi)始浮現(xiàn)。據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)顯示，僅2020年上半年，我國(guó)債券市場(chǎng)就出了65只違約債券，涉及資金規(guī)模高達(dá)近815億元。雖然當(dāng)前企業(yè)信用債務(wù)違約尚未出現(xiàn)大范圍蔓延的局面，但其逐漸累積的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于我國(guó)金融體系建設(shè)已經(jīng)形成了不小的威脅，尤其是剛性兌付打破之后，信用債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)在未來(lái)可能會(huì)更加惡化，因此，需要對(duì)其進(jìn)行深入的剖析和研究。

信用債務(wù)違約的主要市場(chǎng)特征

2017年之后，我國(guó)信用債券違約數(shù)量居高不下，債務(wù)違約規(guī)模以及違約率不斷刷出新高，同時(shí)違約主體結(jié)構(gòu)也在逐漸分化，行業(yè)分散度持續(xù)提升。具體而言，違約狀況主要呈現(xiàn)出以下市場(chǎng)特征。

違約債券規(guī)模與數(shù)量大幅攀升，花式違約增多。從2014年我國(guó)出現(xiàn)第一起違約事件到現(xiàn)在，信用債務(wù)違約已經(jīng)存在了6年多，違約債券數(shù)量與規(guī)模也隨著我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展不斷變化。據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)顯示，2014年，違約債券數(shù)量最少，只有6只，違約規(guī)模也僅有13.4億元。之后的2015年、2016年出現(xiàn)大幅抬頭，違約數(shù)量增長(zhǎng)到78只，違約規(guī)模突破390億元。進(jìn)入2017年，由于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革初見(jiàn)成效以及宏觀經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn)向好，違約債券數(shù)量出現(xiàn)了顯著回落，但到2018年，受到金融去杠桿、去產(chǎn)能過(guò)剩以及整體監(jiān)管收緊等因素的影響，債務(wù)違約集中爆發(fā)，違約數(shù)量（123只）與規(guī)模（1198.5億元）都出現(xiàn)了劇烈增長(zhǎng)。及至2019年，惡化趨勢(shì)仍在繼續(xù)，違約數(shù)量與規(guī)模均創(chuàng)新高，分別達(dá)到了178只和1627.2億元。進(jìn)入2020年，違約數(shù)據(jù)也未出現(xiàn)緩解跡象，再疊加新冠肺炎疫情擴(kuò)散以及國(guó)際形勢(shì)變動(dòng)的不利影響，狀況仍不容樂(lè)觀。而在違約形式方面，與最開(kāi)始的到期、付息違約相比，現(xiàn)在演化出了更多非傳統(tǒng)形式的花樣違約，如債務(wù)展期、場(chǎng)外兌付、交叉違約、提前到期違約、回售勸退等。

違約債券發(fā)行人仍以民營(yíng)企業(yè)居多，且逐漸向高等級(jí)主體蔓延。從近幾年的債務(wù)違約主體構(gòu)成來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)一直都是重災(zāi)區(qū)。據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)顯示，2019年，信用債券市場(chǎng)的整體累計(jì)違約率為1.6%，而同期民營(yíng)企業(yè)的該數(shù)值則達(dá)到了12.6%，在該年新增的39家違約主體中超過(guò)70%的是民營(yíng)企業(yè);2020年上半年，一共出現(xiàn)了11家新增違約發(fā)行人，而其中有9家是民營(yíng)企業(yè)，占比達(dá)到了八成以上?？梢?jiàn)，雖然國(guó)家在這幾年陸續(xù)推出了一系列針對(duì)民營(yíng)企業(yè)的融資紓困政策，但民營(yíng)企業(yè)領(lǐng)域的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)仍在持續(xù)爆發(fā)。此外，違約企業(yè)屬性還呈現(xiàn)出向高等級(jí)主體蔓延的趨勢(shì)，如2019年發(fā)生違約的青海鹽湖、北大方正以及中民投三家企業(yè)，其在發(fā)債時(shí)的信用評(píng)級(jí)都達(dá)到了3A級(jí)別。

違約主體的行業(yè)分布進(jìn)一步擴(kuò)散，行業(yè)特征已十分淡化。2018年之前，違約債券發(fā)行人具有比較明顯的行業(yè)特征，即以產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)為主，違約企業(yè)主要集中于鋼鐵、化工、太陽(yáng)能、建筑裝飾等具有產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題的行業(yè)中。但在2018年之后，違約主體的行業(yè)分布越來(lái)越分散，不再局限于傳統(tǒng)過(guò)剩產(chǎn)業(yè)，而是快速向更大范圍擴(kuò)散，行業(yè)差異逐漸弱化。

企業(yè)信用債務(wù)違約成因剖析

造成企業(yè)信用債務(wù)違約的客觀成因多元龐雜，其中既包括宏觀維度下的經(jīng)濟(jì)下行壓力以及貨幣政策趨緊等外部因素，也包括微觀維度下的企業(yè)自身治理不力、投資決策失誤等內(nèi)部原因，同時(shí)債券市場(chǎng)長(zhǎng)期存在的供需不平衡以及其他相關(guān)市場(chǎng)傳導(dǎo)進(jìn)來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)同樣也會(huì)引發(fā)信用債務(wù)違約。具體而言，債務(wù)違約主要是由以下方面的因素造成的。

宏觀經(jīng)濟(jì)周期因素。當(dāng)前，我國(guó)正步入經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的深水區(qū)，在這一階段傳統(tǒng)企業(yè)固有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)會(huì)大幅減弱，相應(yīng)的投資邊界效益也會(huì)明顯“縮水”，企業(yè)亟待通過(guò)技術(shù)革新來(lái)形成新的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)。在這種形勢(shì)下，如果企業(yè)自身轉(zhuǎn)型不力，盈利水平走低，那么企業(yè)的償債能力將會(huì)大幅下滑。而在預(yù)算軟約束以及外部監(jiān)管失位的整體環(huán)境中，一些企業(yè)財(cái)務(wù)部門(mén)通常會(huì)采用借新債還舊債的手段來(lái)維持業(yè)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)，這樣就形成低效益經(jīng)營(yíng)與高杠桿舉債彼此強(qiáng)化的惡性反饋循環(huán)，導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)不斷累積、資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，很容易出現(xiàn)債務(wù)違約。

金融監(jiān)管政策因素。為了嚴(yán)防系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)監(jiān)管層在近三到四年內(nèi)制定了一系列業(yè)務(wù)新規(guī)來(lái)降低金融杠桿水平，包括：實(shí)施增發(fā)新規(guī)，從增發(fā)規(guī)模、增發(fā)資金用途和增發(fā)時(shí)間間隔等角度對(duì)上市公司增發(fā)融資進(jìn)行限制;出臺(tái)減持新規(guī)，從減持主體、減持方式以及信息披露等方面從嚴(yán)規(guī)范鎖定期滿的股東減持行為;執(zhí)行資管新規(guī)，利用全面叫停通道業(yè)務(wù)、大幅提高股票質(zhì)押業(yè)務(wù)“門(mén)檻”、嚴(yán)格限制多層嵌套產(chǎn)品等途徑來(lái)釋放資管業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。此外，還推進(jìn)了債轉(zhuǎn)股以及IPO常態(tài)化等措施。這些政策的落地雖然有效提升了我國(guó)資本市場(chǎng)的健康度，但同時(shí)也對(duì)很多企業(yè)的融資鏈條造成了相當(dāng)程度的損傷，再加上近幾年信用債務(wù)集中進(jìn)入兌付期，雙重壓力下部分借債企業(yè)出現(xiàn)了嚴(yán)重的流動(dòng)性不足，以致債務(wù)違約事件頻發(fā)。

微觀企業(yè)主體因素。企業(yè)可能會(huì)由于外在的以及一些偶發(fā)性的因素而發(fā)生債務(wù)違約，但多數(shù)狀況下，其自身經(jīng)營(yíng)管理中的弊病和不足才是導(dǎo)致債務(wù)違約的最根本原因。企業(yè)由于內(nèi)部因素而引發(fā)債務(wù)違約的情形主要包括：其一，激進(jìn)以及過(guò)度的投資行為造成債務(wù)違約。當(dāng)前，少數(shù)企業(yè)通過(guò)發(fā)債追求產(chǎn)業(yè)鏈的快速擴(kuò)張，甚至盲目地進(jìn)行跨界兼并，這些風(fēng)險(xiǎn)程度較高的投資行為對(duì)債務(wù)如期兌付構(gòu)成極大的隱患，一旦企業(yè)投資未如愿達(dá)到現(xiàn)金回流，其發(fā)行的債券就會(huì)陷入違約風(fēng)險(xiǎn)之中。其二，公司治理不力造成債務(wù)違約。公司內(nèi)部治理不善會(huì)導(dǎo)致一系列經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，如盈利水平下降、變現(xiàn)能力不足、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)混亂、大股東掏空、體系內(nèi)資金拆借以及對(duì)外違規(guī)擔(dān)保等，這些都很容易引起企業(yè)現(xiàn)金流困難，使企業(yè)陷入融資困境。其三，財(cái)務(wù)造假導(dǎo)致債務(wù)違約。財(cái)務(wù)造假是目前信用債務(wù)違約中越來(lái)越常見(jiàn)的伴生性因素，一些企業(yè)特別是民營(yíng)企業(yè)的管理人在面對(duì)退市風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)賭壓力以及發(fā)行需求時(shí)，出于穩(wěn)住債權(quán)人、保持企業(yè)市值等目的，會(huì)利用虛增利潤(rùn)、虛構(gòu)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)等會(huì)計(jì)手段來(lái)偽造企業(yè)業(yè)績(jī)良好的假象，以掩蓋其經(jīng)營(yíng)失敗的事實(shí)。這種嚴(yán)重背棄契約精神和法律原則的行為既會(huì)大幅降低企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的可信度，造成投資者決策失誤，同時(shí)也會(huì)沉重打擊債權(quán)人對(duì)企業(yè)的信任，加劇企業(yè)現(xiàn)金流的斷裂。

國(guó)際金融市場(chǎng)因素。國(guó)際金融市場(chǎng)的波動(dòng)會(huì)通過(guò)反向溢出效應(yīng)造成國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的紊亂。在當(dāng)下貿(mào)易保護(hù)主義興起的背景下，企業(yè)面臨的國(guó)際營(yíng)商環(huán)境日趨惡化，金融危機(jī)、貿(mào)易沖突、政治摩擦等都會(huì)增加經(jīng)營(yíng)的不穩(wěn)定性，特別是對(duì)于那些資金實(shí)力偏差、管理水平不高的中小型民營(yíng)企業(yè)，其抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力本身就比較薄弱，出現(xiàn)不利狀況后更易發(fā)生債務(wù)違約。

防范信用債務(wù)違約的政策建議

繼續(xù)健全信息披露和企業(yè)信用評(píng)級(jí)等有效約束違約風(fēng)險(xiǎn)的制度。完善的信息披露以及有效的信用評(píng)級(jí)是防范企業(yè)債務(wù)違約的有力措施，可以切實(shí)幫助投資者辨別潛在的風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)階段，我國(guó)債券市場(chǎng)在發(fā)行人信息披露方面尚存明顯缺陷，這些漏洞給債務(wù)違約留存了生長(zhǎng)土壤，需進(jìn)一步從制度構(gòu)建以及執(zhí)行監(jiān)督等角度全面規(guī)范債券發(fā)行人的信息披露行為，確保企業(yè)在債券存續(xù)期間能夠真實(shí)無(wú)誤、準(zhǔn)確及時(shí)、完整無(wú)保留地披露經(jīng)營(yíng)信息。此外，作為對(duì)企業(yè)債務(wù)償付能力的科學(xué)評(píng)價(jià)，信用評(píng)級(jí)對(duì)于預(yù)測(cè)和防范債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)同樣具有不可忽視的作用。當(dāng)前，我國(guó)信用評(píng)級(jí)體系還不完善，應(yīng)當(dāng)充分吸取國(guó)際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)規(guī)范信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、加強(qiáng)行業(yè)相關(guān)法規(guī)建設(shè)、深化對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的審查管理等途徑來(lái)提升信用評(píng)級(jí)的公信力，改善其風(fēng)險(xiǎn)揭示功能。

鼓勵(lì)專業(yè)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行違約債券投資，并根據(jù)債券實(shí)際情況實(shí)施分類(lèi)處置。違約債券的風(fēng)險(xiǎn)主要是其發(fā)行企業(yè)隨時(shí)都可能進(jìn)入破產(chǎn)清算，這樣一來(lái)，違約債券的價(jià)格基本是由發(fā)行主體的破產(chǎn)清償價(jià)值決定的，除此之外，違約企業(yè)實(shí)施債務(wù)人重組的資質(zhì)和實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)反轉(zhuǎn)的可能性也對(duì)違約債券的價(jià)值有所影響。違約債券本身屬于不良債權(quán)，其在原債權(quán)人名下一般意味著風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)于專門(mén)從事不良資產(chǎn)投資的金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)則可能是機(jī)會(huì)。考慮到違約債券的處置通常需要半年以上的周期且重組過(guò)程充滿不確定性因素，因此，需要投資者具備較高的風(fēng)險(xiǎn)承受水平以及專業(yè)分析能力，這也決定了違約債券的參與主體主要是像禿鷲基金以及資管公司等專業(yè)進(jìn)行不良資產(chǎn)投資的金融機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)可以憑借自身深厚的業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)和科學(xué)的價(jià)值評(píng)估對(duì)違約債務(wù)實(shí)施系統(tǒng)分類(lèi)，并據(jù)之制定不同的處置對(duì)策。在本輪信用債務(wù)違約浪潮中有相當(dāng)比例的企業(yè)仍具較大發(fā)展?jié)摿?，還可以通過(guò)資產(chǎn)重組、引入戰(zhàn)略股東與股權(quán)置換等途徑對(duì)違約企業(yè)實(shí)施經(jīng)營(yíng)整合，有效化解債務(wù)危機(jī)。利用專業(yè)金融機(jī)構(gòu)對(duì)違約債券的科學(xué)處置，一方面，可以縮小違約債券的影響范圍，有效保護(hù)債權(quán)人的利益;另一方面，還可以提振投資者的市場(chǎng)信心，盡可能地降低債務(wù)違約對(duì)我國(guó)金融體系以及產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)的沖擊。

發(fā)展更為多元的信用風(fēng)險(xiǎn)分散和對(duì)沖工具。為了優(yōu)化債券市場(chǎng)的發(fā)展，降低債權(quán)人所面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)應(yīng)該強(qiáng)化對(duì)信用增進(jìn)、債務(wù)擔(dān)保以及信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋等相關(guān)衍生業(yè)務(wù)的開(kāi)發(fā)，建立更加多元的信用風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制。首先，作為信用風(fēng)險(xiǎn)管理的有力工具，信用增進(jìn)可以有效實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移流動(dòng)，對(duì)于促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)分散體系建設(shè)、推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理專業(yè)化、改善社會(huì)融資結(jié)構(gòu)都具有重要意義?，F(xiàn)下我國(guó)信用增進(jìn)服務(wù)尚處于興起階段，在業(yè)務(wù)監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償與增信價(jià)值體現(xiàn)等方面還有較大問(wèn)題，接下來(lái)還需要通過(guò)強(qiáng)化增信產(chǎn)品和制度的創(chuàng)新，推進(jìn)增信行業(yè)監(jiān)督體制的完善來(lái)進(jìn)一步拓寬債券市場(chǎng)的發(fā)展空間。其次，在債券擔(dān)保方面，由于目前我國(guó)專門(mén)從事?lián)I(yè)務(wù)的企業(yè)普遍體量較小，信用級(jí)別也不高，導(dǎo)致整體承保能力相對(duì)偏弱。為改善這種狀況，我國(guó)可以參考?xì)W美金融強(qiáng)國(guó)的債市發(fā)展做法，通過(guò)加速債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展，鼓勵(lì)專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)做大做強(qiáng)，優(yōu)化再擔(dān)保體系建設(shè)等措施來(lái)完善這一風(fēng)險(xiǎn)分散途徑。最后，在信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋方面，雖然我國(guó)從2010年之后陸續(xù)推出了一些信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋產(chǎn)品，但從參與主體數(shù)量、交易規(guī)模、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及覆蓋范圍來(lái)看都存在一定程度的不足。伴隨著債務(wù)違約走向常態(tài)化，投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的需求也越來(lái)越大，藉此，監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)通過(guò)適度降低市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻、完善定價(jià)機(jī)制、簡(jiǎn)化產(chǎn)品研發(fā)流程、引入做市商制度等手段來(lái)促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的市場(chǎng)化推進(jìn)，為投資者提供更多的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖選擇，提升我國(guó)債券市場(chǎng)的完善度和層次性。

多方位健全信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警及監(jiān)管機(jī)制。在剛性兌付以及政府擔(dān)保被逐步破除之后，信用風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督管理之于債券市場(chǎng)的健康發(fā)展和債務(wù)違約的有效防范就顯得格外重要?；诖?，我國(guó)應(yīng)當(dāng)繼續(xù)推進(jìn)信用風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管及預(yù)警制度的建設(shè)，完善債券從發(fā)行到兌付整個(gè)流程的事前審查、事中約束與事后監(jiān)督，確保各類(lèi)參與主體發(fā)揮正確作用，形成良好的信用生態(tài)。具體而言，首先，要進(jìn)一步優(yōu)化宏觀管理框架，改變目前多頭監(jiān)管的現(xiàn)狀，對(duì)債券市場(chǎng)的場(chǎng)內(nèi)行為實(shí)施統(tǒng)一監(jiān)管，構(gòu)建靈活高效、協(xié)調(diào)穩(wěn)定的交易秩序，防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的傳染和外溢。其次，要著眼實(shí)際問(wèn)題，加速相應(yīng)監(jiān)管法規(guī)的制定與落實(shí)，從法治化層面推動(dòng)債券市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展。再次，對(duì)于出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)債企業(yè)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以聯(lián)合地方政府對(duì)其開(kāi)展定期的專業(yè)指導(dǎo)。如果企業(yè)還具備一定的發(fā)展前景，則應(yīng)幫助其積極應(yīng)對(duì)，采取有效舉措緩解風(fēng)險(xiǎn)。反之，如果企業(yè)已經(jīng)病入膏肓，則應(yīng)指導(dǎo)其依照市場(chǎng)原則盡快進(jìn)行違約債券處置。最后，還應(yīng)注重風(fēng)險(xiǎn)管理的頂層設(shè)計(jì)和整體規(guī)劃，提高市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警能力，強(qiáng)化應(yīng)急維穩(wěn)水平，同時(shí)還要加快專業(yè)人才培養(yǎng)，優(yōu)化業(yè)務(wù)制度安排，多方位地完善信用風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管與防控。

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責(zé) 編∕肖晗題