負(fù)油價(jià)、商業(yè)周期與套期保值

薛慶，王震，劉明明，李展

（1.中國(guó)石油大學(xué)（北京）經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院；2.中國(guó)石化經(jīng)濟(jì)技術(shù)研究院）

2020年4月20日，西得克薩斯輕質(zhì)原油（WTI）主力合約價(jià)格暴跌306%，創(chuàng)下了以負(fù)價(jià)格進(jìn)行原油期貨合約結(jié)算的歷史紀(jì)錄。從交易、交割和結(jié)算機(jī)制來(lái)看，市場(chǎng)的深度期貨升水（Contango）結(jié)構(gòu)、低流動(dòng)性和有限的庫(kù)存能力、芝加哥商業(yè)交易集團(tuán)（CME）調(diào)整定價(jià)系統(tǒng)納入負(fù)值等導(dǎo)致了WTI負(fù)價(jià)格的出現(xiàn)；從2020年國(guó)際油市基本面來(lái)看，石油消費(fèi)遭遇新冠疫情抑制、全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退、沙特掀起價(jià)格戰(zhàn)、“歐佩克+”減產(chǎn)協(xié)議不及預(yù)期、石油庫(kù)存告急等來(lái)自需求側(cè)和供給側(cè)的多個(gè)重大利空因素，使油價(jià)受到前所未有的沖擊。石油公司尚未完全從2014－2016年油價(jià)暴跌的陰影中走出，就再次遭遇了“至暗時(shí)刻”，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)面臨極大挑戰(zhàn)。回看歷史上幾次大的油價(jià)波動(dòng)，石油行業(yè)自身的周期性特征，以及與全球商業(yè)周期的同頻共振，起到了重要的助推作用。為平抑價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，石油公司和資源國(guó)政府積極尋找有效對(duì)沖手段，在此背景下，日趨完善的能源金融市場(chǎng)提供了豐富的工具，例如期權(quán)、期貨、掉期等。2020年年初以來(lái)，墨西哥政府利用期權(quán)工具對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)獲利不菲，西方石油等公司利用期權(quán)策略鎖定了部分收益，這些做法起到了有效應(yīng)對(duì)價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)的作用。當(dāng)然，也要充分意識(shí)到作為對(duì)沖工具的金融衍生品其實(shí)是一把雙刃劍，而正確判斷對(duì)沖工具的適用性、深刻理解與把握金融對(duì)沖的基本原理和策略，是石油公司實(shí)現(xiàn)對(duì)沖效果的前提保證。

1 負(fù)油價(jià)背后的交易與交割機(jī)制

1.1 WTI原油期貨的交割與結(jié)算機(jī)制

紐約商業(yè)交易所（NYMEX）WTI原油期貨合約于1983年掛牌上市，比1988年國(guó)際石油交易所（IPE）推出的布倫特（Brent）期貨合約早了5年。上世紀(jì)70年代發(fā)生石油危機(jī)，以沙特為首的產(chǎn)油國(guó)對(duì)支持以色列的美國(guó)等西方國(guó)家實(shí)行了禁運(yùn)，導(dǎo)致油價(jià)從約2美元/桶大幅度上漲至約11美元/桶，給發(fā)達(dá)國(guó)家的石油安全帶來(lái)了極大的威脅。為此，經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）決定成立國(guó)際能源署（IEA）以對(duì)抗1960年在巴格達(dá)成立的石油出口國(guó)組織，即歐佩克（OPEC）。IEA成立后，不但促成了原油定價(jià)權(quán)的漸進(jìn)轉(zhuǎn)移，也建立了防范產(chǎn)油國(guó)供應(yīng)中斷的戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備體系，并積極推動(dòng)OECD國(guó)家的信息共享，推進(jìn)清潔能源和替代能源技術(shù)開發(fā)等一系列工作。80年代初期，石油市場(chǎng)基本面發(fā)生了重大變化，市場(chǎng)供應(yīng)相對(duì)過(guò)剩，紐約商業(yè)交易所抓住契機(jī)，于1983年成功推出了以美國(guó)西德克薩斯輕質(zhì)原油為標(biāo)的物的WTI原油期貨合約。WTI合約規(guī)格為1000桶/手，目前已發(fā)展成為全球成交規(guī)模最大的原油期貨合約（2019年總交易量達(dá)到2.91億手）。

WTI原油期貨合約交割方式為實(shí)物交割，交割地點(diǎn)為美國(guó)中西部俄克拉荷馬州的庫(kù)欣鎮(zhèn)（Cushing）。該地區(qū)位于俄克拉荷馬和圖爾薩之間，是一個(gè)8000人的小鎮(zhèn)，1912年發(fā)現(xiàn)高產(chǎn)油田后，原油生產(chǎn)推動(dòng)了管道、煉廠等產(chǎn)業(yè)鏈的配套發(fā)展和普及。目前，該地區(qū)可操作庫(kù)容為7609.3萬(wàn)桶，極限庫(kù)容9142萬(wàn)桶。優(yōu)越的地理位置、四通八達(dá)的管網(wǎng)設(shè)施和強(qiáng)大的倉(cāng)儲(chǔ)能力，吸引了紐約商品交易所選擇庫(kù)欣作為WTI原油期貨合約的交割點(diǎn)[1]。

WTI原油期貨合約的做多者（買方）需要在俄克拉荷馬州庫(kù)欣的管道或儲(chǔ)油設(shè)備按離岸價(jià)（FOB）完成交割，且有權(quán)使用Enterprise庫(kù)欣儲(chǔ)油設(shè)備或Enbridge庫(kù)欣儲(chǔ)油設(shè)備的管道。臨近交割日，若該地區(qū)庫(kù)容緊張，則做空者（賣方）往往需要付出倉(cāng)庫(kù)成本等額外成本，做多者才愿意接盤。此外，如果WTI原油買方進(jìn)入最終交割環(huán)節(jié)，但又確實(shí)無(wú)法指定交割閥門接貨，則必須承擔(dān)不能交割的后果，包括保證金損失、直接現(xiàn)金罰款、名聲污點(diǎn)、抵押品清算、交易資格取消等。極端情況下，買方甚至有可能面臨其他的法律責(zé)任。例如，若買方進(jìn)入交割期后，因找不到儲(chǔ)油場(chǎng)所而導(dǎo)致原油泄漏，則會(huì)因污染環(huán)境而遭受懲罰。在期貨合約交易過(guò)程中，若從合約價(jià)格中扣除這些額外成本后出現(xiàn)負(fù)值，則負(fù)油價(jià)將成為可能。

圖1 2020年1月以來(lái)WTI原油期貨次行/首行合約價(jià)差

圖2 美國(guó)庫(kù)欣地區(qū)商業(yè)原油庫(kù)存每周變化情況

經(jīng)過(guò)37年的發(fā)展，上市的WTI期貨合約已涵蓋了當(dāng)年乃至未來(lái)8年的月度合約，方便石油產(chǎn)業(yè)鏈的參與者對(duì)沖較長(zhǎng)期限的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，交易時(shí)段為美國(guó)東部時(shí)間周一至周五09:00－14:30，結(jié)算以交易時(shí)段的最后三分鐘加權(quán)平均價(jià)格計(jì)算結(jié)算價(jià)，最后交易日為交割月前一個(gè)月的25日之前的第3個(gè)營(yíng)業(yè)日。若該月25日不是營(yíng)業(yè)日，則交易須在25日前一個(gè)營(yíng)業(yè)日之前的第3個(gè)營(yíng)業(yè)日終止。2020年4月的首行期貨合約為5月份合約，其最后交易日是4月21日，而負(fù)油價(jià)正是在最后交易日前夕出現(xiàn)。

1.2 市場(chǎng)形成深度Contango結(jié)構(gòu)，芝商所調(diào)整系統(tǒng)納入負(fù)值交易

因石油需求萎縮、供應(yīng)過(guò)剩、庫(kù)存告急，懷俄明瀝青酸油和加拿大WCS等原油現(xiàn)貨品種先后出現(xiàn)負(fù)價(jià)。為適應(yīng)標(biāo)的現(xiàn)貨的負(fù)數(shù)價(jià)格，4月3日，芝商所（CME）公告稱Globex平臺(tái)WTI、RBOB等多種期貨和期權(quán)產(chǎn)品支持價(jià)格零值和負(fù)值交易。為了應(yīng)對(duì)標(biāo)的原油價(jià)格跌至負(fù)數(shù)，清算所將原油期權(quán)定價(jià)和估值模型轉(zhuǎn)換為巴舍利耶模型。值得一提的是，期權(quán)定價(jià)理論方面做出杰出貢獻(xiàn)的學(xué)術(shù)研究包括法國(guó)金融專家巴舍利耶模型，薩繆爾森有關(guān)股票收益的對(duì)數(shù)正態(tài)分布假設(shè)，布萊克和斯科爾斯提出的BS模型以及莫頓的期權(quán)定價(jià)模型，考克斯、羅斯和魯賓斯坦于1979年發(fā)展出來(lái)的二叉樹定價(jià)模型[2-4]。其中，BS模型的假設(shè)之一是標(biāo)的價(jià)格的分布服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布，因此標(biāo)的價(jià)格不能為負(fù)，如果標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)負(fù)值，則BS模型失效。巴舍利耶模型中標(biāo)的資產(chǎn)可以取負(fù)值，大家一直認(rèn)為這是荒謬的，而在今年，金融市場(chǎng)顛覆我們對(duì)傳統(tǒng)理論的認(rèn)識(shí)。正是為了應(yīng)對(duì)標(biāo)的原油價(jià)格跌至負(fù)數(shù)，CME清算所將原油期權(quán)定價(jià)模型轉(zhuǎn)換為巴舍利耶模型，印證了該模型的科學(xué)性，也在客觀上使得原油期貨價(jià)格跌至負(fù)值成為可能。緊接著，WTI 5/6月合約價(jià)差一度跌破-10美元/桶，遠(yuǎn)期曲線向上傾斜，市場(chǎng)進(jìn)入深度Contango的結(jié)構(gòu)。而根據(jù)過(guò)去3年的經(jīng)驗(yàn)，WTI 次行/首行價(jià)差主要運(yùn)行于[-1,1]美元/桶區(qū)間。從圖1可以看出，近月油價(jià)持續(xù)下跌，4月份遠(yuǎn)近月合約價(jià)差一直處于罕見高位。臨近最后交易日時(shí)，期貨市場(chǎng)的反常結(jié)構(gòu)使得多頭持倉(cāng)者陷入兩難：如果直接平倉(cāng)，則浮虧變實(shí)虧；如果將5月期貨合約移倉(cāng)至6月，由于5/6月價(jià)差極寬，則需要承擔(dān)極高的移倉(cāng)成本。

1.3 低流動(dòng)性和有限存儲(chǔ)導(dǎo)致負(fù)價(jià)格

大多數(shù)WTI市場(chǎng)參與者會(huì)在到期前通過(guò)現(xiàn)金結(jié)算平掉期貨頭寸，只有約1%的合約是實(shí)物交割。由于存儲(chǔ)空間有限，WTI期貨在臨近最后交易日時(shí)已不具備有利的實(shí)物交割條件。截至4月17日，庫(kù)欣地區(qū)商業(yè)原油庫(kù)存升至6000萬(wàn)桶以上，接近過(guò)去5年的最高水平，達(dá)到該地區(qū)儲(chǔ)存設(shè)施工作儲(chǔ)存能力（7600萬(wàn)桶）的76%（見圖2）[5]。而同一時(shí)間，由于油價(jià)大幅下跌，持續(xù)低位徘徊，吸引了大量投機(jī)資金入場(chǎng)抄底，而大部分多頭持倉(cāng)者卻得不到獲利平倉(cāng)的機(jī)會(huì)，導(dǎo)致WTI原油5月合約的未平倉(cāng)合約達(dá)到108593手，遠(yuǎn)高于約60000手的五年均值水平，市場(chǎng)陷入流動(dòng)性危機(jī)。為避免實(shí)物交割，多頭不計(jì)成本平倉(cāng)，集中拋售導(dǎo)致市場(chǎng)發(fā)生踩踏。4月20日，WTI 5月合約持倉(cāng)量減少95549手，全天交易量為24.8萬(wàn)手，負(fù)值區(qū)間交易量1.68萬(wàn)手，占比6.8%，－30美元/桶以下交易量4250手，占比1.7%（見圖3）。

此外，盡管美國(guó)國(guó)會(huì)于2015年12月18日解除了長(zhǎng)達(dá)40年的原油出口禁令，但常年禁令帶來(lái)的WTI區(qū)域化特征仍然存在，使WTI嚴(yán)重受制于美國(guó)自身的原油市場(chǎng)結(jié)構(gòu)及基礎(chǔ)設(shè)施條件。作為WTI合約交割地的庫(kù)欣地區(qū)，其管網(wǎng)設(shè)施一開始承擔(dān)著從南往北輸送原油的任務(wù)，自加拿大油砂大開發(fā)、美國(guó)頁(yè)巖革命后，北美原油產(chǎn)量大幅上升，大量原油開始自北向南輸送，基礎(chǔ)設(shè)施承載能力日漸不足。在過(guò)去幾年，庫(kù)欣基礎(chǔ)設(shè)施的瓶頸愈發(fā)突出。事實(shí)上，早在2010年，WTI與布倫特就出現(xiàn)了逆價(jià)差。而且，國(guó)際貿(mào)易里面大量的基礎(chǔ)價(jià)格都采用布倫特價(jià)格，WTI越來(lái)越淪為一個(gè)區(qū)域化的基準(zhǔn)價(jià)格。但由于美國(guó)金融在全球的巨大影響力，WTI價(jià)格走勢(shì)依然是大宗商品市場(chǎng)里重要的風(fēng)向標(biāo)。

圖3 2020年4月20日WTI原油價(jià)格跌至負(fù)值

2 全球商業(yè)周期與油價(jià)同頻共振

長(zhǎng)期看，國(guó)際油價(jià)走勢(shì)最終取決于國(guó)際石油市場(chǎng)供需雙方力量的對(duì)比。引起國(guó)際油價(jià)攀升的主導(dǎo)因素可能是需求擴(kuò)張的刺激，也可能是供應(yīng)萎縮的約束。由于歷史上發(fā)生的幾次世界性石油危機(jī)都是石油供應(yīng)量在短時(shí)期內(nèi)大規(guī)模減少造成的，因此從表面上看，供應(yīng)側(cè)的變化是國(guó)際油價(jià)變動(dòng)的主導(dǎo)力量，而需求則處于被動(dòng)從屬地位。然而，1965－2014年的時(shí)間序列數(shù)據(jù)顯示，需求才是國(guó)際石油市場(chǎng)變動(dòng)的主導(dǎo)因素。在這一時(shí)期，商業(yè)周期性是影響國(guó)際油價(jià)的“慢變量”，并役使地緣政治沖突、貿(mào)易摩擦等“快變量”，使油價(jià)呈現(xiàn)間歇性的巨幅震蕩特征。

利用大宗商品價(jià)格指數(shù)（CRB）、美元指數(shù)和GDP增速三個(gè)指標(biāo)，可以將全球商業(yè)周期大體劃分為1975－1982年、1983－1992年、1993－2001年、2002－2009年、2010至今五個(gè)漲跌周期（見圖4）。在此期間，原油價(jià)格和全球商業(yè)周期呈現(xiàn)同頻共振的特征（見圖5）。

在1975－1982年、1983－1992年、1993－2001年這三個(gè)全球商業(yè)周期中，世界石油需求以O(shè)ECD消費(fèi)為風(fēng)向標(biāo)，石油供給則由OPEC所主導(dǎo)，供需均呈穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，基本面保持大體平衡[6]。

2002－2009年的這一輪周期與以往不同，世界石油消費(fèi)重心向亞洲轉(zhuǎn)移，特別是中國(guó)對(duì)全球油氣需求量的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)重大。供給方面，油氣勘探開發(fā)逐漸向深海、極地等高難度區(qū)轉(zhuǎn)移，資源類型逐漸向油砂、超重油等非常規(guī)資源和天然氣轉(zhuǎn)移，全球石油剩余產(chǎn)能趨于脆弱，如果遇到一些不確定因素影響，導(dǎo)致原油供應(yīng)鏈條上某個(gè)重要環(huán)節(jié)突然中斷，國(guó)際油價(jià)必然發(fā)生劇烈波動(dòng)。所以在這一時(shí)期，“廉價(jià)油”的時(shí)代逐漸遠(yuǎn)去，石油價(jià)格原本呈爬坡式上升，但在金融危機(jī)的影響下大起大落，如2007年油價(jià)快速大幅上漲，但2008年又以更快的速度下跌。2008年金融危機(jī)后，中國(guó)推出了一系列刺激經(jīng)濟(jì)的政策，為全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)貢獻(xiàn)巨大，在短時(shí)間內(nèi)將世界經(jīng)濟(jì)從可能的“L型”變?yōu)閺?qiáng)勁的“V型”反彈。正因?yàn)橹袊?guó)的突出貢獻(xiàn)，這一輪周期調(diào)整的時(shí)間被大幅縮短。

圖4 商業(yè)周期變化

圖5 商業(yè)周期、油價(jià)與石油公司資本支出

圖6 全球石油需求同比變化情況

2010年至今的最新一輪全球商業(yè)周期中，世界油氣供需格局發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變。一方面，北美頁(yè)巖革命導(dǎo)致油氣產(chǎn)量大幅增長(zhǎng)，全球石油市場(chǎng)供應(yīng)由緊轉(zhuǎn)松；另一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能逐漸減弱，石油需求增速下滑，加之《巴黎協(xié)定》簽訂以后，全球大多數(shù)國(guó)家都在嘗試向清潔、低碳的能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，促使油氣在能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)中的占比出現(xiàn)下降[7]。供應(yīng)寬松和需求疲軟的因素疊加，導(dǎo)致2014年年底國(guó)際油價(jià)出現(xiàn)了深度下跌，且止跌反彈的速度遠(yuǎn)不及2008年次貸危機(jī)后的強(qiáng)力復(fù)蘇階段。低油價(jià)進(jìn)一步加劇了沙特、俄羅斯和美國(guó)的地緣政治博弈。2014年以來(lái)，“OPEC+”多次調(diào)整減產(chǎn)目標(biāo)，對(duì)國(guó)際油價(jià)起到了托底作用，但市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)推動(dòng)的美國(guó)頁(yè)巖產(chǎn)業(yè)展現(xiàn)出了頑強(qiáng)的生命力，使市場(chǎng)持續(xù)處于供應(yīng)寬松狀態(tài)[8-9]。

2018年以來(lái)，中美貿(mào)易磋商進(jìn)程曲折反復(fù)。2020年1月，雙方達(dá)成第一階段的貿(mào)易協(xié)定，但受新冠疫情和經(jīng)濟(jì)衰退等因素影響，完成貿(mào)易協(xié)定存在較大的難度，未來(lái)也面臨著諸多挑戰(zhàn)[10]。2020年1季度至今，新冠疫情成為全球經(jīng)濟(jì)深陷萎縮的催化劑，能源需求大幅下降。2020年4月14日，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）預(yù)計(jì)2020年全球經(jīng)濟(jì)將急劇收縮3%，比上一次預(yù)計(jì)結(jié)果下調(diào)了6%。聯(lián)合國(guó)貿(mào)易和發(fā)展會(huì)議預(yù)測(cè)，全球外商直接投資在2020－2021年將下降30%～40%。同時(shí)，世界貿(mào)易組織也預(yù)測(cè)全球貨物貿(mào)易量將大幅下降12.9%～31.9%。本次疫情將對(duì)全球石油消費(fèi)造成有史以來(lái)最大沖擊，特別是美國(guó)（石油消費(fèi)量占全球20%）和歐洲（石油消費(fèi)量占全球15%）采取封國(guó)封關(guān)措施以后。IEA預(yù)測(cè)，2020年二季度石油需求同比減少2300萬(wàn)桶/日，全年石油需求同比減少930萬(wàn)桶/日，對(duì)石油市場(chǎng)影響巨大（見圖6）[11]。

4月20日的負(fù)油價(jià)，表面上看是WTI原油期貨交割與結(jié)算機(jī)制影響下的結(jié)果，但從全球商業(yè)周期視角出發(fā)，背后深層次的原因則是全球新冠疫情、經(jīng)濟(jì)衰退、沙特價(jià)格戰(zhàn)、“OPEC+”減產(chǎn)協(xié)議不及預(yù)期、石油庫(kù)存告急等，諸多來(lái)自需求側(cè)和供給側(cè)的因素的多重沖擊，在這些因素的共同作用下，本輪油價(jià)下跌的深度和持久度很可能超出歷史水平。

統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，1999年至2020年4月，WTI現(xiàn)貨價(jià)格有68%的交易日振幅是在－2%～+2%之間，表明大部分時(shí)間油價(jià)運(yùn)行相對(duì)穩(wěn)定（見圖7）。但2020年3、4月份，WTI油價(jià)多日出現(xiàn)超10%的寬幅震蕩。在統(tǒng)計(jì)的256個(gè)月里，WTI現(xiàn)貨價(jià)格跌幅超過(guò)10%共出現(xiàn)19次，今年3、4月份就占了8次；WTI現(xiàn)貨價(jià)格漲幅超過(guò)10%共出現(xiàn)23次，今年3、4月份就占了6次，油價(jià)頻繁大幅波動(dòng)，使石油企業(yè)和產(chǎn)油國(guó)面臨的風(fēng)險(xiǎn)大幅提升。

3 套期保值是應(yīng)對(duì)油價(jià)波動(dòng)的有效手段

3.1 石油行業(yè)自身蘊(yùn)含周期特征

油價(jià)對(duì)石油公司資本支出的影響，比經(jīng)濟(jì)周期的影響更加直接。1998－2009年，國(guó)際石油公司資本支出隨油價(jià)上漲不斷攀升，2008年達(dá)到階段峰值。2010年以后，資本支出大幅擴(kuò)張，2013年達(dá)到階段峰值。這種變化規(guī)律與油價(jià)變動(dòng)基本一致。根據(jù)伍德麥肯茲對(duì)2000年以來(lái)全球2億桶油當(dāng)量以上油氣資源的統(tǒng)計(jì)，從勘探發(fā)現(xiàn)到最終投資決策（FID）平均超過(guò)4年，從最終投資決策到投產(chǎn)平均超過(guò)2年（見圖8）。油價(jià)暴漲暴跌的周期性特征給石油公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和各國(guó)石油消費(fèi)帶來(lái)諸多不便，因此，通過(guò)套期保值鎖定價(jià)格水平就顯得格外重要。

圖7 1999年以來(lái)WTI現(xiàn)貨價(jià)格日波動(dòng)幅度

圖8 2000年以來(lái)2億桶油當(dāng)量以上勘探發(fā)現(xiàn)的投產(chǎn)周期

3.2 墨西哥政府管理油價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

中東、北非、獨(dú)聯(lián)體、南美等地區(qū)產(chǎn)油國(guó)的財(cái)政收入高度依賴石油出口。由于政府財(cái)政的剛性特征，以上地區(qū)的大多數(shù)產(chǎn)油國(guó)對(duì)油價(jià)波動(dòng)的承受力較弱，一些產(chǎn)油國(guó)被迫積極尋求有效的套期保值方法。以墨西哥為例，80%的墨西哥原油產(chǎn)量盈虧平衡油價(jià)在35美元/桶以上，且墨西哥原油產(chǎn)量從2004年380萬(wàn)桶/日的高峰產(chǎn)量逐年下降，2018年原油產(chǎn)量180萬(wàn)桶/日，出口原油136萬(wàn)桶/日。該國(guó)所編制的2020－2021年財(cái)政資本支出計(jì)劃建立在油價(jià)49美元/桶、原油產(chǎn)量恢復(fù)到190萬(wàn)～200萬(wàn)桶/日的情景假設(shè)基礎(chǔ)上，財(cái)政收入高度依賴原油出口貿(mào)易，對(duì)油價(jià)波動(dòng)十分敏感。因此，墨西哥財(cái)政部長(zhǎng)期堅(jiān)持利用金融衍生工具對(duì)沖油價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)。2015年墨西哥套保盈利64億美元，創(chuàng)下金融對(duì)沖盈利最高記錄。根據(jù)墨西哥財(cái)政部的數(shù)據(jù)，通過(guò)金融對(duì)沖，墨西哥政府將2016－2019年各年平均出口價(jià)格分別鎖定在49美元/桶、38美元/桶、46美元/桶、55美元/桶。據(jù)伍德麥肯茲統(tǒng)計(jì)，2018年以前墨西哥每年的原油套保量約為55萬(wàn)～120萬(wàn)桶/日，2018年以來(lái)的對(duì)沖量尚未披露（見圖9）。平均來(lái)看，墨西哥每年支出10多億美元購(gòu)買看跌期權(quán)鎖定風(fēng)險(xiǎn)，且權(quán)利金金額逐年升高。2016－2019年，墨西哥年均套保成本約為11.5億美元。2020年財(cái)政部公布套保成本為13.7億美元，已經(jīng)超過(guò)2017年的水平，鎖定了49美元/桶的2020年財(cái)政預(yù)算價(jià)格①金融對(duì)沖的執(zhí)行價(jià)格與財(cái)政預(yù)算價(jià)格高度相關(guān)，但不一定完全相等，因?yàn)槟鞲缯饕ㄟ^(guò)出口對(duì)沖協(xié)議和原油收入穩(wěn)定基金（Oil Revenue Stabilization Fund）兩種方式來(lái)鎖定預(yù)算價(jià)格。例如，2017年財(cái)政預(yù)算的基礎(chǔ)油價(jià)是42美元/桶，通過(guò)原油收入穩(wěn)定基金確保了4美元/桶的收入，通過(guò)金融對(duì)沖鎖定的價(jià)格是38美元/桶。。

亞式看跌期權(quán)合約，是墨西哥政府所使用的主要套期保值工具。同其他看跌期權(quán)一樣，亞式看跌期權(quán)賦予買方在規(guī)定期限內(nèi)以約定價(jià)格賣出一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利，但是不負(fù)有必須賣出該種標(biāo)的物的義務(wù)。但為了獲得這種權(quán)利，買方需要支付一定數(shù)額的期權(quán)費(fèi)。一般地，亞式看跌期權(quán)的到期支付取決于某個(gè)時(shí)間段平均標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格與行權(quán)價(jià)格之差[12]。這種期權(quán)比常規(guī)期權(quán)便宜，而且在某種程度上更符合風(fēng)險(xiǎn)管理的需要。因?yàn)檎Ｍ麑?duì)沖其出口石油價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)暴露，財(cái)政部門更關(guān)心未來(lái)某時(shí)間段的平均原油價(jià)格水平，而不是某一天的原油價(jià)格水平。亞式看跌期權(quán)的套保原理見圖10。

期權(quán)的價(jià)值與其標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值密不可分。以買入亞式看跌期權(quán)為例，如果到期時(shí)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格下跌，期權(quán)持有者行權(quán)可以將出口收入鎖定在固定水平，如果到期時(shí)市場(chǎng)價(jià)格上漲，則不行權(quán)，損失全部期權(quán)費(fèi)?？梢姡跈?quán)是一種“消耗性”資產(chǎn)，期權(quán)的初始價(jià)值會(huì)隨著時(shí)間的流逝而降低，到期時(shí)甚至有可能一文不值[13]。墨西哥政府的期權(quán)對(duì)沖策略在本次油價(jià)暴跌中無(wú)疑大獲成功，但是也必須要認(rèn)識(shí)到，如果油價(jià)上漲，則政府每年支付的10多億美元就將成為沉沒成本。由此可見，產(chǎn)油國(guó)政府要采用這類油價(jià)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段來(lái)保證政府獲得穩(wěn)定的預(yù)算收入，需要達(dá)成共識(shí)。

圖9 墨西哥原油套保量、產(chǎn)量與套期保值成本

圖10 看跌期權(quán)的損益曲線

3.3 石油公司管理油價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

在微觀企業(yè)層面，油價(jià)波動(dòng)大幅增加了石油公司的風(fēng)險(xiǎn)敞口。2020年3月以來(lái)，低油價(jià)已迫使全球數(shù)十家石油公司削減2020年的資本支出，平均降幅約為25%（見圖11），其中大部分企業(yè)的上游業(yè)務(wù)集中在美國(guó)和加拿大的頁(yè)巖油、油砂區(qū)塊。在缺少對(duì)沖工具保護(hù)的情況下，這些區(qū)域的高成本上游項(xiàng)目，特別是單井產(chǎn)量較低的油井，將面臨大規(guī)模關(guān)停的風(fēng)險(xiǎn)。

為了應(yīng)對(duì)油價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)，不同類型的企業(yè)采取了不同的策略。例如，上下游一體化的企業(yè)可以通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)進(jìn)行物理對(duì)沖，獨(dú)立石油天然氣生產(chǎn)商則更多地采用金融衍生工具進(jìn)行對(duì)沖。據(jù)伍德麥肯茲統(tǒng)計(jì)，全球主要的41家石油生產(chǎn)商2020年石油套期保值產(chǎn)量合計(jì)215萬(wàn)桶/日，鎖定的價(jià)格平均為58美元/桶（布倫特），其中有13家的套期保值比率超過(guò)50%，套期保值所用的工具組合中，掉期交易占比明顯高于期貨、期權(quán)等方式[14]。例如，西方石油公司在其公布的2020年第一季度報(bào)告中指出，公司2019年12月持有“Three-Way Costless Collar”套期保值頭寸（見圖12），組合包括賣出執(zhí)行價(jià)為74.16美元/桶的看漲期權(quán)、買入執(zhí)行價(jià)為55美元/桶油當(dāng)量的看跌期權(quán)、賣出執(zhí)行價(jià)為45美元/桶的看跌期權(quán)，總套期保值產(chǎn)量約35萬(wàn)桶油當(dāng)量/日[15]。在布倫特油價(jià)低于45美元/桶時(shí)，油價(jià)每降低1美元/桶，該組合將為其每月帶來(lái)約1.06億美元的額外收益。

圖11 國(guó)外石油公司資本支出調(diào)整情況

3.4 金融對(duì)沖是一把“雙刃劍”

1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者默頓?米勒曾經(jīng)指出：“金融衍生工具使企業(yè)和機(jī)構(gòu)有效、經(jīng)濟(jì)地處理困擾其多年的風(fēng)險(xiǎn)成為了可能，世界也因之變得更加安全，而不是變得更加危險(xiǎn)?！盵13]金融衍生工具自誕生以來(lái)，高效地實(shí)現(xiàn)了金融風(fēng)險(xiǎn)在市場(chǎng)參與主體之間的轉(zhuǎn)移。在宏觀層面，金融衍生工具顯著提升了金融市場(chǎng)的深度和流動(dòng)性，提高了金融市場(chǎng)的資源配置效率，促進(jìn)了宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；在微觀層面，金融衍生工具為企業(yè)及時(shí)對(duì)沖掉因經(jīng)營(yíng)活動(dòng)而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)敞口提供了機(jī)會(huì)，使他們能夠在價(jià)格、利率、匯率市場(chǎng)化的環(huán)境下實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。

要成功地執(zhí)行各種金融對(duì)沖策略，需要充分了解衍生工具交易的基本原理。例如，采用期權(quán)策略時(shí)，必須對(duì)期權(quán)的基本特征有廣泛的了解，知道在特定條件下期權(quán)價(jià)格會(huì)如何變動(dòng)，以及市場(chǎng)對(duì)此作何反應(yīng)。對(duì)政府或者企業(yè)的決策者而言，判斷一個(gè)策略是否適合是個(gè)永恒話題。例如，期權(quán)的買方可能會(huì)在短期內(nèi)虧損其全部資金，而無(wú)備兌期權(quán)的賣方則可能面臨巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。盡管有一些后續(xù)方法來(lái)限制風(fēng)險(xiǎn)，但每一個(gè)投資者都必須做出判斷：就他自身的經(jīng)濟(jì)狀況和投資目標(biāo)而言，期權(quán)交易對(duì)他來(lái)說(shuō)是否適合。

國(guó)內(nèi)外有大量因金融對(duì)沖操作不當(dāng)反而增加風(fēng)險(xiǎn)的案例，這是因?yàn)橥顿Y者忽略了金融世界的不變定律——收益與風(fēng)險(xiǎn)永遠(yuǎn)是相匹配的。例如，2009年的東方航空套保事件，公司制定期權(quán)套保策略時(shí)，為了追求零成本而賣出看跌期權(quán)，將對(duì)沖變成了單邊看多國(guó)際油價(jià)，最終遭受巨額損失[16]。

圖12 西方石油公司“Three-Way Costless Collar”

4 結(jié)論及建議

2020年3月出現(xiàn)的負(fù)油價(jià)對(duì)全球石油市場(chǎng)造成了巨大沖擊。從短期來(lái)看，負(fù)油價(jià)是WTI實(shí)物交割機(jī)制、市場(chǎng)低流動(dòng)性和有限存儲(chǔ)空間共同催生的“黑天鵝”事件；從長(zhǎng)期來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)衰退、沙特掀起價(jià)格戰(zhàn)、“OPEC+”減產(chǎn)協(xié)議不及預(yù)期等諸多因素的多重沖擊下，本輪油價(jià)創(chuàng)歷史新低，全球新冠疫情也在油價(jià)下跌周期中起到了推波助瀾的催化作用。同其他行業(yè)一樣，石油行業(yè)也具有周期性?？傮w上，油價(jià)變動(dòng)與全球商業(yè)周期同頻共振，但也有自身獨(dú)特的屬性。油價(jià)暴漲暴跌的周期性特征給石油公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和各國(guó)的石油消費(fèi)帶來(lái)巨大沖擊。因此，石油公司和資源國(guó)政府積極尋找有效的對(duì)沖手段平抑價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。至于物理對(duì)沖和金融對(duì)沖哪一種更有效，長(zhǎng)期存在著爭(zhēng)議。墨西哥政府在本輪油價(jià)下跌中因積極套保而獲利，但也要看到一旦油價(jià)上漲，則墨西哥政府將面臨10億美元級(jí)別的期貨端損失。對(duì)沖是一把雙刃劍，只有在充分了解自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力的前提下，正確判斷對(duì)沖對(duì)自身的適用性，全面了解金融對(duì)沖的基本原理和策略，才能達(dá)到預(yù)期的對(duì)沖效果。

近些年來(lái)，我國(guó)持續(xù)深化金融體制改革，健全促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)代金融體系，加快發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，快速推進(jìn)能源金融市場(chǎng)建設(shè)?？梢灶A(yù)見，我國(guó)將進(jìn)入一個(gè)油氣全產(chǎn)業(yè)鏈開放、油氣產(chǎn)品市場(chǎng)化程度更高的時(shí)代，無(wú)論是石油公司管理企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，還是能源部門制定油氣安全保障策略，油價(jià)風(fēng)險(xiǎn)都將成為必須面對(duì)和管理的主要風(fēng)險(xiǎn)。加快推進(jìn)我國(guó)石油和天然氣期貨、期權(quán)及場(chǎng)外交易等衍生品市場(chǎng)發(fā)展，逐步釋放上海原油期貨定價(jià)基準(zhǔn)潛力，意義就顯得格外重大。