瑞幸栽了，“渾水”摸魚很有一套

4月3日，瑞幸咖啡迎來成立至今“痛并快樂”的一天。地球另一端的美國，瑞幸股票大跌75%，熔斷6次;地球這端，瑞幸各地門店單量暴增，小程序和客戶端一度癱瘓。

擔心手中優(yōu)惠券無法兌換的顧客們瘋狂下單，畢竟有前車之鑒，很多人ofo的押金到現在還沒有退回來。

魔幻一幕的起點，源于今年1月31日，美國做空機構渾水公司發(fā)布的那份匿名報告，渾水認為瑞幸咖啡從2019年第三季度便開始造假。

此后，瑞幸咖啡和渾水進行數次博弈，直到兩個月后最終瑞幸攤牌：瑞幸咖啡發(fā)布公告稱，內部特別委員會經調查發(fā)現，公司首席運營官劉劍及其部分下屬在2019年第二至第四季度捏造交易，虛增虛假銷售額高達3.1億美元（約合22億元人民幣），相關費用和支出也有虛增。目前調查仍在進行，該公司將進一步對財務數據等調整進行公告。

瑞幸事件再度把渾水拉回大眾視野。渾水則回應稱，瑞幸事件顯示了為何市場上需要做空者的存在。

東窗事發(fā)

1月31日，渾水稱收到了一份關于瑞幸咖啡的匿名報告，這份神秘的做空報告長達89頁。報告背后隱藏了諸多勢力，包括對沖基金、咨詢公司等?？吹竭@份報告時，渾水興奮極了，畢竟，做空中概股可是他們的老本行。

經過研究后，渾水認為報告內容屬實，在官方推特上發(fā)布了這份做空報告。報告認為，瑞幸咖啡從2019年第三季度開始捏造財務和運營數據，夸大門店的每日訂單量、每筆訂單包含的商品數、每件商品的凈售價，從而營造出單店盈利的假象。此外，瑞幸還通過夸大廣告支出，虛報除咖啡外其他商品的占比來掩蓋單店虧損的事實。

拿出這份報告并不容易，除了涉及到的渾水和做空瑞幸的對沖基金，參與的還有行業(yè)專家，有執(zhí)行調研的咨詢公司員工，還有實地蹲點的實習生。據悉，做空機構動員92名全職和1418名兼職員工，在全國45個城市的2213家瑞幸咖啡門店，錄下大量監(jiān)控視頻，從10119名顧客手中拿到25843張收據。

報告幾乎沒有放過任何細節(jié)，甚至還指出瑞幸可能用于虛增線上數據的一種手段：取餐號碼不連續(xù)，經常會跳過一些數字，使人無法通過訂單號上的數字算出實際的成交訂單數量。報告中還貼出“運營店長群”的微信聊天記錄，證明“跳號”是瑞幸有意采取的行為。

當這份“證據確鑿”的報告由渾水發(fā)布后，瑞幸股價果然大跌，一度下探至26美元左右，但空方的氣勢沒能維持多久，瑞幸的股價不久就開始反彈，當天就回到32美元以上，跌幅收窄到10%。接著，在低位震蕩了幾天后，瑞幸無視渾水的威名，再次走出一波上漲行情，股價回到40美元以上，超出做空報告發(fā)布前的水平。

在這期間，也許是為了回應做空者的挑釁，瑞幸還將不久前發(fā)布的無人咖啡機高調送入正在遭受疫情困擾的武漢，免費供醫(yī)護人員使用。在各界的贊譽聲中，渾水那個小小的插曲所造成的不快似乎就這樣過去了。

渾水報告打出的這一槍雖然沒有立刻擊倒目標，卻仿佛在目標身上埋下一顆炸彈。接下去的故事現在很多人已經知道了：作為瑞幸的審計機構，安永華明會計師事務所在年報審計中，發(fā)現第二季度至第四季度存在虛假交易，隨即通知瑞幸。

接到安永匯報后，瑞幸組建了一個特別委員會調查造假事件，最終于4月2日公布了首席運營官（COO）劉劍及其手下幾名員工的“造假行為”。

瑞幸“自曝家丑”實屬迫不得已，因為卡在年報這關上。據悉，美國上市公司在遭到做空之后，根據證監(jiān)會要求，公司需要進行回應，或者啟動調查。而渾水的做空報告出現的時機非常微妙，選在了各大公司公布四季度和年度財報的2月初。如果瑞幸不“自曝”，且無法獲得審計機構安永在年報上的簽字，就無法提交年度財報，最后的結果很有可能是被勒令退市。

最終，瑞幸這家中國咖啡的“國貨之光”栽了，做空者們也收獲了“遲來的幸?！?。

作秀的卡車，轉來轉去

事實上，在本次瑞幸事件中，渾水只是一個公開報告的做空平臺。在此之前，渾水自己“動手”，也讓不少中概股翻了車。

從2010年成立至今，渾水累計做空的中概股公司有20家，有11家被摘牌、回購、停牌或者回歸A股。只有9家還在正常上市交易中，但其投資者也都曾“身負重傷”。

作為一家美國公司，渾水能有這樣的“戰(zhàn)績”，主要原因有兩個。一是其創(chuàng)始人卡森·布洛克（Carson Block）對中國的了解。

布洛克今年43歲，曾在中國混跡多年，能說一口流利的普通話。據說他還寫過一本書，叫《傻瓜也能在中國賺錢》。但在成立渾水前，布洛克在中國并沒賺到什么錢。不管怎么說，這些經歷讓他與一般美國投資者相比，對中國公司有更直接的了解。比如某次接受采訪時，他就直言：“如果一樣東西看上去極其完美，那就值得懷疑，中國亦如此。”

除了布洛克的個人經驗，渾水的另一利器，便是那些教科書一般的調研報告。渾水公司一直采取求真務實、接地氣的研究方法，而非一些證券分析師洋洋灑灑假大空的研究報告。

2012年，《財新周刊》曾將渾水的調研方式總結為：查閱資料，調查關聯方，公司實地調研，調查供應商，調研客戶，傾聽競爭對手，請教行業(yè)專家等方式。手段看似尋常，卻能在渾水手中發(fā)揮出驚人的殺傷力。

這些調研方法在渾水成名戰(zhàn)——2010年做空東方紙業(yè)的那份調查報告中，體現得淋漓盡致。當時渾水發(fā)現這家河北省最大的紙制品生產商之一曾提到，在募集2690萬美元后，他們花2780萬購買了一條年產36萬噸的瓦楞紙生產線。賣家為沁陽市第一造紙機械有限公司（以下簡稱沁陽造紙）。

渾水直接聯系到沁陽造紙，發(fā)現其最大產能的生產線，每年只有15萬噸，且成本僅為440萬美元。接下來，渾水又采訪了另外四家制造商，發(fā)現沒有一家能制造36萬噸的產線，且這些制造商的產線售價都不超過730萬美元。東方紙業(yè)對募資去向的宣言顯然是在說謊。

為了核證東方紙業(yè)的產銷量，他們跑到造紙廠實地探訪。渾水計算，按東方紙業(yè)聲稱的產量和銷售量，每天至少應該有100輛卡車進出工廠大門。而他們去工廠那天，恰好是大雪封路后重新開放，理論上車應該更多。

在他們待在那里的一個半小時，只有一輛空卡車轉來轉去。后來的報告里，渾水還特意指出：我們很清楚，那輛卡車是用來作秀的……

看完工廠，他們又跑去參觀生產線。迎接他們的是車間里四處飄散的水蒸汽。這場面顯然不應該出現在造紙廠。憑著敏銳的觀察力，渾水還發(fā)現其中一條生產線起點，連皮帶都沒安裝;還有一臺設備上寫著“求實進取”四個字，按渾水判斷，這口號在上世紀90年代后期就很少見了。

參觀完兩條生產線，調查的幾個人被拉去吃了一頓兩個小時的午餐，這讓他們沒能看到剩下的八條生產線，他們懷疑這八條產線根本不存在。

吃完午飯后，渾水公司對生產線還是念念不忘。于是，他們從網上找到東方紙業(yè)幾家競爭對手的車間照片，和自己在前者生產車間里看到的情形做了對比。一系列調查后，2010年6月，渾水最終拋出一份39頁的調查報告。東方紙業(yè)當周股價暴跌50%，渾水一戰(zhàn)成名。

扎扎實實地“找茬”

渾水公司主要發(fā)布三類研究報告——商業(yè)欺詐、會計舞弊和基本面問題，基本面問題也可以理解為 “嚴重的根本問題”。渾水將實際調研的所見所聞與公司發(fā)布的信息相比較，其中邏輯矛盾的地方，就是上市公司被攻擊的軟肋。

從成立開始，十年來，渾水頻頻做空中概股，每一次做空都非常謹慎，并沒有因為屢次得手就變得驕傲。渾水發(fā)表的質疑報告中篇幅最短的有21頁，最長的達80頁。渾水的一套盡職調研手法，堪稱做空圈子里的教科書。

2019年5月17日，瑞幸咖啡在納斯達克成功上市，市值42.5億美元，創(chuàng)下18個月就完成上市的紀錄。（東方IC圖）

無論是做多還是做空都需要做調研，但方法論截然不同，做多是“證實”，優(yōu)點和缺點都要考量，權衡之下才能給出“買入”評級;做空則是“證偽”，俗稱“找茬”，只要找到企業(yè)的財務、經營造假證據，“硬傷”一經發(fā)現，即可成為做空的理由。

在選定了做空對象后，這些資料包括招股說明書、年報、臨時公告、官方網站、媒體報道等，時間跨度常常很大。比如在調查分眾傳媒時，渾水查閱了2005-2011年這六年的并購重組事件，從中摘錄了重要信息，包括并購時間、對象、金額等，并根據這些信息做了順藤摸瓜式的延伸，進一步查閱了并購對象的官網、業(yè)務結構等。

理論上講，“信息元”都不會孤立存在，必然和別的節(jié)點有關聯。對于造假的企業(yè)來說，要編制一個天衣無縫的謊言，需要將與之有關聯的所有“信息元”全部疏通，對好“口供”，但這么做的成本非常高，所以造假的企業(yè)只會掩蓋最明顯的漏洞，心懷僥幸心理，無暇顧及其他漏洞。

延伸信息的搜索范圍，就可以找到邏輯上可能存在矛盾的地方，為下一階段的調研打下基礎。比如渾水根據公開信息，層層挖掘出分眾傳媒收購案中涉及的眾多高層關系圖，為揭開分眾傳媒收購案例內幕提供了重要線索。

渾水非常重視對關聯方的調查。關聯方一般是掏空上市公司的重要推手。關聯方包括大股東、實際控制人、兄弟公司等，還包括那些表面看似沒有關聯關系，但實際上聽命于實際控制人的公司。

渾水在查閱綠諾國際的資料時，發(fā)現上市公司2008年和2009年所得稅率應該為15%，但實際納稅為零。經過進一步查證，發(fā)現上市公司僅為一個殼，所有資產和收入均在關聯方的名下，上市公司利潤僅為關聯方“賬面騰挪”過來，屬于過賬的“名義利潤”，并發(fā)現實際控制人向上市公司“借”了320萬美元買豪宅，屬于明令禁止的“掏空上市公司”的行為。

2020年4月3日，北京一家瑞幸咖啡門店，訂單激增，沖泡好的咖啡、茶飲品等被打包好，等待顧客及外賣小哥來取。（東方IC 圖）

除了對各種資料的細致分析，渾水更重視實地取證，正所謂“耳聽為虛，眼見為實”，實地調研的結果往往會超出預期。渾水一般會去上市公司辦公地點與其高層訪談，詢問公司的經營情況。此外，渾水還會觀察工廠環(huán)境、機器設備、庫存，與工人及工廠周邊的居民交流，了解公司的真實運營情況。

渾水的調查手段也與時俱進，2016年，在做空輝山乳業(yè)的報告中，渾水甚至動用無人機和衛(wèi)星，來拍攝農場的照片。

渾水對輝山進行了長達數月的調查，調查員拜訪了35家農場、5個生產基地，咨詢了三個資深乳業(yè)專家，還與來自三個不同省份的多個供應商和進口商進行了溝通，其中有一些向輝山供應苜蓿。證據足夠堅實，報告得出的結論也足夠火爆，渾水認為：“這家公司的價值接近于零。”令人意外的是，這份爆點十足的報告，在2016年底發(fā)布后，并未立即對輝山乳業(yè)股價造成太大沖擊。

在布洛克看來，那只是因為股東和股東相關人士有意增持，關鍵在于后者資金鏈什么時候會斷。一直等到2017年3月24日，有消息傳出，輝山乳業(yè)大股東挪用30億賬上資金投資房地產，資金無法回收。根據渾水報告前往審查的各家銀行，發(fā)現那里有一堆造假單據。

當天，輝山乳業(yè)322億港元的市值急速下滑，當日收盤僅剩56.6億港元。停牌兩年后，輝山乳業(yè)在2019年12月23日退市。

渾水還有一個必殺技——請教行業(yè)專家。正所謂“聞道有先后，術業(yè)有專攻”，請教行業(yè)內的專家有利于加深對行業(yè)的理解。該行業(yè)的特性、正常毛利率、某種型號的生產設備市場價格，從行業(yè)專家處得到的信息效率和可信度更高。

渾水在調查嘉漢林業(yè)時請教稅務專家，調查東方紙業(yè)時請教機械專家，調查分眾傳媒時請教傳媒專家，調查綠諾國際時請教脫硫技術專家，調查多元環(huán)球水務時請教過制造業(yè)專家。援引專家的言論，總是比自己的判斷更有說服力，這也是渾水樂于請教專家的原因之一。

蒼蠅不叮無縫的蛋

渾水的調研方法說白了只是正常的盡職調查，在方法論上確實并無重大創(chuàng)新，他們極少運用復雜的估值模型去判斷一家公司的價值;然而最簡單的方法往往是最有效的方法，調研的收獲遠遠大于辦公室里的數據處理。在實施層面上，他們把工作做得很細致，偶爾也會使用些“投機取巧”的方法獲取真實信息——比如假冒潛在客戶騙取上市公司信任。

這么多案例做下來，渾水基本總結了中國概念股造假的一些規(guī)律，包括設立殼公司、擬假合同、開假發(fā)票等，目的是虛增資產和利潤，伺機掏空上市公司。這些都成為渾水關注的重點，也成為他們取證的重要依據。

當然，渾水公司對中概股的狙擊也并非總是成功，其對展訊公司的狙擊就被認為是一次典型的失敗案例。2011年6月28日渾水公司發(fā)表對展訊通信的質疑，當晚，展訊通信股票從13.68美金跌至最低8.59美金。

但展訊通信隨即進行有力回應，第二天股票即大幅反彈。隨后幾個月，展訊通信的股票持續(xù)上漲，在2011年11月股票上漲到28美金，比渾水質疑的低點上升超過200%。

渾水公司CEO面對展訊的回應，也只能說“此前對展訊財報有誤解，質疑旨在尋求對話” ，實際承認質疑缺乏根據。這次對中概股的狙擊失敗被認為是渾水首嘗敗績。

有時，被做空的公司，往往要付出極大代價，才能自證清白。而在這一過程中，渾水往往早已帶著收獲悄然抽身。這一點，曾被渾水做空的新東方教育集團董事長俞敏洪深有感觸。

2012年7月18日，渾水公布對新東方的做空報告，指責新東方財務數據、教學區(qū)、學生人數造假等。兩個交易日內，新東方股價從20.87美元跌至8.82美元，累計跌幅高達57%，市值蒸發(fā)近19億美元。

國外機構和個人對新東方股票已經產生高度懷疑。但為了穩(wěn)住股價，俞敏洪必須找人來買新東方的股票。第二天，他喊來馬云、柳傳志、郭廣昌等人一起吃午飯。飯桌上，俞敏洪親自承諾，新東方沒有做過假賬。

朋友們也是真朋友，當晚便紛紛買進新東方股票，總額將近3億美金，這才將新東方股票價格穩(wěn)定下來。此后，俞敏洪又找人籌集2000多萬美元，借給新東方管理層，鼓勵他們繼續(xù)回購股票。

為了自證清白，在買進股票的同時，新東方從美國聘請獨立調查團。調查員前往新東方總部，拆走了高管的電腦硬盤，將其中文件全部拷出來;郵箱里的電子郵件也全部打印出來，哪怕是已刪除的郵件，也要用特殊的手段恢復。一年半后，調查團將報告提交給美國證券交易委員會，這件事才終于告一段落。期間，新東方累計花費1500萬美元。

渾水在安踏身上也栽了一個小跟頭。2019年7月8日上午，渾水公司發(fā)布針對安踏體育的做空報告，質疑安踏體育的財務狀況，以及與分銷商關系存在貓膩，經營利潤可能存在不實之處。該報告一度引發(fā)安踏體育股價盤中跌逾8%。

渾水公司認為，安踏之所以能獲得行業(yè)領先的運營利潤，并不是因為其運營良好，而是因為安踏利用大量秘密控制的一級經銷商欺詐性地提高其利潤率，而大部分“名義上”的經銷商，其實都是安踏的子公司，將子公司變成分銷商之后，這樣“子公司”的成本不必出現在上市公司的系統中;另一方面，不用等到商品最終銷售到客戶手中，在分銷商收到貨物后就可以確認收入。既減少開支，又加速收入確認，這無疑會讓財務狀況好看許多。

報告指出，安踏秘密控制的經銷商，總體上占安踏品牌銷售額的70%左右。安踏官方針對做空報告發(fā)布回應，渾水報告中所述的所有本集團25家分銷商，均為獨立于本公司或其任何關連人士。后續(xù)安踏股價逐步回升，并在2019年底創(chuàng)新高，至于渾水公司做空安踏體育證據是否有依據，只有讓時間來證明。

瑞幸之后，又有中概股遭到做空。4月7日晚，華爾街做空機構狼群研究（Wolfpack Research）發(fā)布了一份看空中概股愛奇藝的報告。渾水也表示，幫助狼群研究進行了調查。

受此影響，在納斯達克上市的愛奇藝股價開盤后一度跌超11%。愛奇藝很快做出強硬回應，認為該報告包含大量錯誤、未經證實的陳述以及與愛奇藝有關的誤導性結論和解釋。聲明發(fā)布后，愛奇藝股價在盤中轉跌為升。截至當日收盤，愛奇藝股價報收于17.30美元，收漲3.22%。

蒼蠅不叮無縫的雞蛋，作為“狙擊者”，有漏洞存在，渾水才能狙擊成功。就像索羅斯襲擊的對象一定是財政、貨幣體制出現嚴重漏洞的國家，客觀而言，這種行為反而促進了被攻擊的國家的金融體系體制改革。

一方面，很多中國概念股本身就存在或多或少的道德風險。類似問題在A股市場可能習以為常、見怪不怪，但是在美國市場就存在著一套很成熟的制衡機制，就像生態(tài)系統一樣優(yōu)勝劣汰。無論是渾水，還是索羅斯，都是保持金融“生態(tài)系統”趨向均衡的關鍵因素。

雖然被渾水搞得很慘，但俞敏洪并不恨渾水，他甚至說過：“中國其實應該有渾水這樣的公司，他們就像蒼蠅一樣，會找到臭了的雞蛋，這樣很多在A股上市的公司就不會亂來了?！?/p>

● 資料來源：《財經》雜志、《中國基金報》、鈦媒體、網易財經、知乎、鳳凰財經等