金徽酒：新舵手能帶出重圍？

曉光

4月30日，金徽酒（603919.SH）披露了2020年一季報，當(dāng)季金徽酒實現(xiàn)營業(yè)收入3.42億元，同比下降33.37%;凈利潤為5785萬元，同比下降47%。

受疫情影響，金徽酒2020年第一季度業(yè)績并不理想。

一個月后的5月28日，公司發(fā)布公告稱，豫園股份（600655.SH）擬收購金徽酒30%股權(quán)，交易總價款為18.37億元。本次交易完成后，豫園股份將成為金徽酒控股股東。受此消息影響，5月29日，金徽酒漲停報收于15元/股。

省外擴張面臨考驗

對于此次股權(quán)收購，資本市場的反應(yīng)是相對積極的。收購方豫園股份前身為上海豫園商場，其“豫園股份”商業(yè)旅游文化品牌已經(jīng)成為上海標(biāo)志性的城市文化名片之一，公司在上海市中心的豫園商圈內(nèi)擁有約10萬平方米商業(yè)物業(yè)，年人流量近4500萬人次;公司的業(yè)務(wù)板塊分為產(chǎn)業(yè)運營、商業(yè)經(jīng)營管理與物業(yè)租賃服務(wù)、物業(yè)開發(fā)與銷售三大板塊。豫園股份的控股股東為上海復(fù)星高科技（集團）有限公司及一致行動人，合計持股68.53%，實際控制人為郭廣昌。

2019年，豫園股份實現(xiàn)營收429.12億元，同比增長26.47%;實現(xiàn)歸母凈利潤32.08億元，同比增長5.79%。

從業(yè)務(wù)分布來看，多業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展始終是豫園股份的核心戰(zhàn)略，而且從過往來看，豫園股份的多元化發(fā)展是成功的。

金徽酒于2016年3月上市，公司專注于濃香型白酒的生產(chǎn)和銷售，主導(dǎo)產(chǎn)品有“金徽”、“隴南春”兩大品牌，涵蓋“金徽”、“世紀(jì)金徽星級”、“世紀(jì)金徽陳香”、“隴南春”四大系列，主要產(chǎn)品40余個，目前聚焦單品約20個。

在銷售模式上，金徽酒主要以經(jīng)銷為主，2019年公司總計收入16.18億元，其中經(jīng)銷模式銷售收入為15.39億元，占比超過95%;直銷及團購模式的收入為7891萬元。

一直以來，金徽酒在集中于甘肅市場的同時也在向其他地區(qū)擴張，但成績并不理想。

2016-2019年年末，金徽酒總經(jīng)銷商數(shù)量分別為374個、342個、391個、424個，其中甘肅地區(qū)的經(jīng)銷商數(shù)量分別為229個、207個、239個、261個，其他地區(qū)的經(jīng)銷商數(shù)量分別為145個、135個、152個、163個。

2016-2019年，金徽酒其他地區(qū)經(jīng)銷商的數(shù)量占比分別為38.77%、39.47%、38.87%、38.44%;而同期，公司其他地區(qū)收入為1.06億元、1.08億元、1.28億元、2.09億元，占總收入的比例僅為8.3%、8.1%、8.76%、12.73%。

這4年時間，金徽酒的省外經(jīng)銷商數(shù)量占比一直近40%，但是收入占比只有10%左右，這恰恰說明了公司其他地區(qū)銷售的薄弱。

從廣告來看，金徽酒過往的大部分廣告都集中于地區(qū)性廣告。

2016-2019年，公司廣告費用合計分別為5136萬元、5025萬元、7717萬元、7191萬元，其中全國性的廣告費用分別為854萬元、1109萬元、1389萬元、2787萬元，地區(qū)性的廣告投放分別為4282萬元、3916萬元、6328萬元、4405萬元。2016-2019年，金徽酒的全國性廣告費用占比為16.63%、22.07%、18%、38.76%。由此來看，2019年，公司其他地區(qū)銷售收入大幅增長62.79%的原因更多是因為全國性廣告大幅增長所致，公司省內(nèi)的收入來源于堅實的回頭客，而目前其他地區(qū)收入增長更多來自于廣告驅(qū)動。

依靠廣告實現(xiàn)增長在初期是正常的，但如果長期依賴廣告問題會很嚴重，關(guān)鍵要看未來省外的收入能否從廣告驅(qū)動變?yōu)楫a(chǎn)品力驅(qū)動，這個轉(zhuǎn)換能否成功至關(guān)重要，這是對公司未來的重大考驗。

收入增速不理想

自2012年白酒行業(yè)深度調(diào)整以來，很多的區(qū)域型白酒品牌或二、三線白酒品牌都出現(xiàn)了深度回調(diào)。在這個過程中，很多品牌深受重創(chuàng)，但是金徽酒不僅守住了甘肅市場，還很好地實現(xiàn)了小幅增長，這充分說明了公司產(chǎn)品在省內(nèi)的競爭力。

但要想在白酒行業(yè)消費升級、全國化品牌為主導(dǎo)的大趨勢中擁有長期的市場地位，金徽酒目前的挑戰(zhàn)是非常嚴峻的。

從數(shù)據(jù)來看，2013年，金徽酒的收入為10.93億元，2019年的收入為16.34億元，6年時間增長49.5%，相比于其他優(yōu)質(zhì)同檔白酒品牌來說，增速較為緩慢。

今世緣（603369.SH）是一家集中于江蘇區(qū)域的白酒品牌，其2013年的白酒業(yè)務(wù)收入為24.9億元，2019年的白酒業(yè)務(wù)收入為48.37億元，6年時間增長94.26%。

口子窖（603589.SH）是一家集中于安徽地區(qū)的白酒品牌，其2013年收入為24.47億元，2019年的收入為46.72億元，6年時間增長90.93%。

順鑫農(nóng)業(yè)（000860.SZ）的牛欄山是中低端白酒產(chǎn)品，2013年的酒類業(yè)務(wù)收入為37.44億元，2019年的酒類業(yè)務(wù)收入為102.89億元，6年時間增長174.81%，而且牛欄山白酒已經(jīng)成功實現(xiàn)了全國化擴張。

無論是和優(yōu)質(zhì)的區(qū)域型白酒還是和優(yōu)質(zhì)的中低端白酒品牌相比，自2013年行業(yè)調(diào)整以來，金徽酒收入的增速并不突出。

省內(nèi)競爭者眾多

方正證券的報告顯示，甘肅市場內(nèi)的競爭參與者有全國性的名酒，也有地方性的名酒，還有甘肅省內(nèi)的競爭者。省內(nèi)競品甘肅紅川2019年銷售規(guī)模突破8.5億元，“金成州”、“錦繡·隴南”分別成為2億元大單品，整體規(guī)模未來有望突破10億元，這都是甘肅省內(nèi)強有力的競爭對手。

從市場格局來看，甘肅省內(nèi)，金徽酒市場份額為24%，紅川市場份額為9%，濱河市場份額為6%，劍南春市場份額為9%，瀘州老窖為8%，洋河為4%，五糧春為11%，古井貢為1%，漢武御為4%，武酒為4%，其他品牌白酒為19%。由于甘肅的消費能力有限，在大部分的市場占比中，基本以中低端產(chǎn)品為主，以區(qū)域性品牌產(chǎn)品為主。

從甘肅市場來看，目前的格局是一超多強，競爭十分激烈，而金徽酒在這個過程中也在進行著產(chǎn)品升級。方正證券的數(shù)據(jù)顯示，2020年第一季度，金徽酒高端產(chǎn)品占比為54.5%，中端產(chǎn)品占比為43.1%，低端產(chǎn)品占比為2.4%;高端產(chǎn)品占比與2011年的30%相比大幅提升，并首次成為占比最大的品類，而低端產(chǎn)品已經(jīng)從2011年的30.1%下降為2.4%。可以看出，金徽酒的產(chǎn)品在不斷進行升級。

從品牌的角度來看，金徽酒是一個區(qū)域性的白酒品牌，主要是以聚會、家庭飲用為主，這也是它能夠持續(xù)保持甘肅省第一的關(guān)鍵所在，但當(dāng)持續(xù)性漲價到一定程度后就會從以聚會、家庭飲用為主的市場轉(zhuǎn)變?yōu)楦叨硕Y贈、商務(wù)宴請等市場，而這恰恰是金徽酒品牌的弱勢所在。

和全國性的名酒相比，金徽酒品牌實力明顯不足，所以，未來持續(xù)的漲價會帶來銷量減少的隱患。

機會與挑戰(zhàn)并存

2017年12月20日，復(fù)星國際有限公司（下稱“復(fù)星國際”）及其子公司宣布與朝日集團控股株式會社（下稱“朝日集團”）簽署協(xié)議，以每股27.22港元的價格收購其持有的青島啤酒股份有限公司（下稱“青島啤酒”，600600：SH）合計2.43億股H股，交易總規(guī)模約66億港元。

交易后，復(fù)星國際持有青島啤酒總發(fā)行股份數(shù)約17.99%。

在收購后，2017-2019年，青島啤酒的收入為262.77億元、265.75億元、279.84億元，凈利潤分別為13.82億元、15.61億元、19.29億元。從業(yè)績的角度看，在復(fù)星國際入股后，青島啤酒的收入和凈利潤都有不同程度的上漲，特別是凈利潤。

更為重要的是，此次收購讓復(fù)星國際擁有了全國的啤酒經(jīng)銷渠道，因此，復(fù)星國際的此次入股對于金徽酒未來全國化擴張同樣至關(guān)重要，但這并不意味著金徽酒的全國化擴張一定會成功。如今的白酒市場已經(jīng)不再是20年前，現(xiàn)在的白酒市場比拼的是產(chǎn)品、品牌、渠道等綜合能力，金徽酒未來最重要的兩點是產(chǎn)品和品牌。

產(chǎn)品層面，最為重要的是省外的顧客是否可以接受金徽酒，是否可以形成更多回頭客，是否可以長期選擇金徽酒。

品牌層面，新舵手需要關(guān)注的是如何讓金徽酒從區(qū)域品牌變?yōu)槿珖缘钠放?，進而成為全國性的高端品牌。

這兩點對于金徽酒的未來是重大考驗。

對于省外擴張策略、一季度省外大幅增長的原因等問題，《證券市場周刊》記者已經(jīng)向金徽酒發(fā)去采訪函，截至發(fā)稿公司沒有進行任何回復(fù)。