2020年地產(chǎn)上市公司50強(qiáng)

杜麗虹

具有行業(yè)并購整合潛能的企業(yè)還不到兩成，有近八成企業(yè)在低谷中都將面臨財務(wù)困境，其中，超四成企業(yè)將面臨資產(chǎn)或股權(quán)層面的拋售壓力，還有超三分之一的企業(yè)面臨債務(wù)或股權(quán)再融資壓力。

地產(chǎn)行業(yè)整體面臨轉(zhuǎn)型壓力，地產(chǎn)企業(yè)的角色定位也在進(jìn)一步分化。

由北京貝塔咨詢中心與《證券市場周刊》聯(lián)合推出的2020年度地產(chǎn)上市公司綜合實力排行榜綜合考慮了地產(chǎn)上市公司的規(guī)模、償債能力、運(yùn)營效率、內(nèi)生增長潛力、外生增長潛力五大指標(biāo)，對A+H主要地產(chǎn)上市公司進(jìn)行綜合實力排名。

截至2020年5月11日公布年報的A+H共133家地產(chǎn)上市公司中，有82家上市公司2019年的合同銷售總額在100億元以上，有37家上市公司的合同銷售總額在1000億元以上，規(guī)模排名TOP 50的企業(yè)合同銷售總額至少要達(dá)到500億元以上，規(guī)模排名TOP 20的企業(yè)合同銷售總額則至少要達(dá)到1600億元以上，地產(chǎn)行業(yè)的規(guī)模化門檻進(jìn)一步提高。

而隨著地產(chǎn)行業(yè)規(guī)模門檻的提高，行業(yè)的銷售增速放緩，周轉(zhuǎn)速度減慢，財務(wù)壓力增大：短期內(nèi)，銷售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司中就有18%的企業(yè)面臨資金缺口;中期看，超九成企業(yè)都將面臨資金缺口，不擴(kuò)張情況下平均的債務(wù)續(xù)借比例接近50%，低谷中平均的債務(wù)期限缺口達(dá)到14個月，有超兩成企業(yè)在不擴(kuò)張情況下需要續(xù)借70%以上的債務(wù)。

財務(wù)壓力下，企業(yè)間的分化進(jìn)一步加劇，加回資本化利息后百億元以上地產(chǎn)上市公司平均的投入資本回報率為11.3%，有15%的企業(yè)投入資本回報率在15%以上，但也有四成企業(yè)的投入資本回報率不到10%;考慮周期波動、并調(diào)減超額負(fù)債后，行業(yè)平均的內(nèi)生增長率在3%-4%之間，有15%的企業(yè)內(nèi)生增長率大于10%，但也有8.5%的企業(yè)內(nèi)生增長率為負(fù);另有13%的企業(yè)由于投入資本回報率已低于債務(wù)融資成本而失去了外生成長空間。

正常情況下，我們賦予上述五個指標(biāo)各20%權(quán)重;但當(dāng)償債能力評分低于2分時，顯示企業(yè)面臨較嚴(yán)重的財務(wù)問題，此時，償債能力成為制約企業(yè)生存和發(fā)展的最關(guān)鍵因素，相應(yīng)的，償債能力評分的權(quán)重提高到40%，其他四項指標(biāo)的權(quán)重比例調(diào)減到15%。

結(jié)果，133家A+H地產(chǎn)上市公司綜合實力評分的均值為3.45分，中位數(shù)為2.79分。而合同銷售總額在百億元以上的地產(chǎn)上市綜合實力評分的均值為5.31分，中位數(shù)為5.69分;其中，剔除規(guī)模因素后各項經(jīng)營評分（償債能力、運(yùn)營效率、內(nèi)生增長潛力、外生增長潛力）均在2分以上、沒有顯著問題的公司有42家，占銷售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司總數(shù)的51.2%;而各項經(jīng)營評分均在5分以上、沒有明顯短板的公司有18家，占銷售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司總數(shù)的22.0%，各項經(jīng)營評分均在8分以上的“均好”公司更是只有4家;與之相對，銷售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司中有近五成企業(yè)都至少在一項經(jīng)營評分上得分低于2分，即，面臨較嚴(yán)重的經(jīng)營問題。行業(yè)整體的經(jīng)營狀況呈“金字塔”分布，處在頂端的“均好”企業(yè)占比不到5%，而處在底層的“問題”企業(yè)占比接近50%。

綜合上述四項經(jīng)營評分及規(guī)模評分，全體地產(chǎn)上市公司的綜合實力評分中，有11家公司的綜合實力評分在8分以上，占地產(chǎn)上市公司總數(shù)的8.3%;有26家公司的綜合實力評分在5-8分之間，占地產(chǎn)上市公司總數(shù)的19.5%;有46家公司的綜合實力評分在2-5分之間，占地產(chǎn)上市公司總數(shù)的34.6%;有50家公司的綜合實力評分還不到2分，占地產(chǎn)上市公司總數(shù)的37.6%。

其中，萬科A（000002.SZ）、碧桂園（2007.HK）、龍湖地產(chǎn)（0960.HK）、保利地產(chǎn)（600048.SH）、中梁控股（2772.HK）、龍光地產(chǎn)（3380.HK）、金地集團(tuán)（600383.SH）、新城發(fā)展（1030.HK）、榮盛發(fā)展（002146.SZ）、 中國海外（0688.HK）位列2020年度地產(chǎn)上市公司綜合實力排行榜前十強(qiáng)。

此外，華潤置地（1109.HK）、建發(fā)股份（600153.SH）、濱江集團(tuán)（002244.SZ）、世茂房地產(chǎn)（0813.HK）、金科股份（000656.SZ）、中國奧園（3883.HK）、招商蛇口（001979.SZ）、榮安地產(chǎn)（000517.SZ）、佳源國際（2768.HK）、華僑城（000069.SZ）進(jìn)入了2020年度地產(chǎn)上市公司綜合實力排行榜的TOP 20。

上 實力榜單

行業(yè)整體的經(jīng)營狀況呈“金字塔”分布，處在頂端的“均好”企業(yè)占比不到5%，而處在底層的“問題”企業(yè)占比接近50%。

單項榜單

在償債能力排行榜方面，截至2019年底，銷售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司凈負(fù)債率的中位數(shù)為87.1%，有18%的公司短期內(nèi)就面臨資金缺口的壓力，中期看，90%以上的企業(yè)都面臨資金缺口的壓力，即使在不擴(kuò)張的情況下，平均也有46%的債務(wù)需要續(xù)借，有23%的企業(yè)需要續(xù)借70%以上的債務(wù)，有12%的企業(yè)需要續(xù)借80%以上的債務(wù);利息支出平均已經(jīng)占到并表銷售額的11%，有12%的企業(yè)利息支出占比在20%以上。

此外，由于國內(nèi)地產(chǎn)企業(yè)普遍缺乏長期融資渠道，所以，在行業(yè)低谷中八成企業(yè)都將面臨資金來源無法覆蓋項目投資回收周期的期限結(jié)構(gòu)缺口問題，平均的期限缺口達(dá)到14個月，四成企業(yè)面臨兩年以上的期限缺口。行業(yè)整體的債務(wù)壓力較大，但中國海外、萬科、碧桂園、龍湖地產(chǎn)、迪馬股份（600565.SH）、德信中國（2019.HK）、華潤置地、龍光地產(chǎn)、招商蛇口、力高集團(tuán)（1622.HK）的償債能力評分均在8分以上，進(jìn)入了償債能力排行榜TOP 10。

表1：A+H主要地產(chǎn)上市公司的綜合實力排行榜

在運(yùn)營效率排行榜方面，2019年合同銷售總額百億元以上的地產(chǎn)上市公司存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的中位數(shù)較2018年減慢了16%，較2016年減慢了30%，而在行業(yè)低谷中預(yù)期周轉(zhuǎn)速度還會進(jìn)一步減慢20%-30%。不過，2019年地產(chǎn)上市公司的結(jié)算利潤率略有上升，但仍有5%的企業(yè)凈營業(yè)利潤率不到10%。

表2：TOP 20公司的償債能力與銷售額百億元以上地產(chǎn)上市公司的平均水平比較

結(jié)合利潤率和周轉(zhuǎn)率指標(biāo)，榮安地產(chǎn)、濱江集團(tuán)、佳源國際、大悅城（000031.SZ）、龍光地產(chǎn)、華僑城、力高集團(tuán)、龍湖地產(chǎn)、新城發(fā)展、世茂房地產(chǎn)、中國海外、中國奧園進(jìn)入了當(dāng)前效率排行榜的TOP 10;綜合考慮企業(yè)的低谷周轉(zhuǎn)速度后，龍光地產(chǎn)、華僑城、新城發(fā)展、中國海外、保利地產(chǎn)、榮盛發(fā)展、萬科、藍(lán)光發(fā)展（600466.SH）、招商蛇口、華夏幸福（600340.SH）進(jìn)入了綜合效率排行榜的TOP 10。

在內(nèi)生增長潛力排行榜方面，內(nèi)生增長潛力是在調(diào)減了超額負(fù)債、并考慮了周期波動后，由企業(yè)自身效率決定的凈資產(chǎn)回報率以及由此確定的內(nèi)生增長率，它是企業(yè)的安全成長基線。根據(jù)我們的測算，地產(chǎn)上市公司平均的內(nèi)生增長率只有4.9%，中位數(shù)3.2%;但銷售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司中有15%的企業(yè)內(nèi)生增長率大于10%，不過，也有8.5%的企業(yè)內(nèi)生增長率為負(fù)數(shù)，企業(yè)間分化加劇，榮安地產(chǎn)、濱江集團(tuán)、力高集團(tuán)、佳源國際、中國奧園、中梁控股、碧桂園、龍光地產(chǎn)、建業(yè)地產(chǎn)、萬科進(jìn)入了地產(chǎn)上市公司內(nèi)生增長潛力排行榜的TOP 10。

在外生增長潛力排行榜方面，地產(chǎn)企業(yè)的外生增長空間依賴于外部融資工具的使用，它在本質(zhì)上取決于企業(yè)的投入資本回報率與債務(wù)融資成本之間的利差空間。統(tǒng)計顯示，在加回資本化利息后，銷售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司平均的投入資本回報率為11.5%，中位數(shù)為11.3%，有15%的企業(yè)2019年的投入資本回報率在15%以上，但也有四成企業(yè)2019年的投入資本回報率不到10%。中梁控股、榮安地產(chǎn)、中交地產(chǎn)（000736.SZ）、碧桂園、朗詩地產(chǎn)（0106.HK）、萬科、龍光地產(chǎn)、華夏幸福、榮盛發(fā)展、佳源國際進(jìn)入了2019年度投資回報率排行榜的TOP 10。

不過，由于地產(chǎn)行業(yè)的信貸緊縮，2019年地產(chǎn)上市公司平均的債務(wù)融資成本上升了約1個百分點，達(dá)到7.4%。結(jié)果，銷售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司2019年的投入資本回報率與債務(wù)融資成本之間的利差空間平均維持在3-4個百分點水平;有6%的公司投入資本回報率與債務(wù)融資成本之間的利差空間達(dá)到10個百分點以上，但也有13%的公司投入資本回報率低于債務(wù)融資成本，外生增長空間進(jìn)一步分化。中梁控股、榮安地產(chǎn)、萬科、碧桂園、中交地產(chǎn)、榮盛發(fā)展、龍光地產(chǎn)、中華企業(yè)、朗詩地產(chǎn)、金地集團(tuán)進(jìn)入了外生增長潛力排行榜的TOP 10。

最后，萬科、綠地集團(tuán)（600606.SH）、中國恒大（3333.HK）、碧桂園、融創(chuàng)中國（1918.HK）、保利地產(chǎn)、建發(fā)股份、中國海外、新城發(fā)展、華潤置地進(jìn)入了規(guī)模排行榜的TOP 10。

TOP20榜單

2020年度地產(chǎn)上市公司綜合實力排行榜中，TOP 20公司平均的合同銷售總額為2200億元，平均的凈負(fù)債率為74.1%，中位數(shù)為66.2%，低于合同銷售總額在百億元以上的地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（87.1%）;平均面臨相當(dāng)于總資產(chǎn)4.5%的中期資金缺口，中位數(shù)為-4.9%，風(fēng)險頭寸也顯著小于銷售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司中期風(fēng)險頭寸的中位數(shù)水平（-14.7%）。

在不擴(kuò)張的情況下，TOP 20公司平均的債務(wù)續(xù)借比例為18.4%，中位數(shù)為18.6%，顯著低于銷售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司債務(wù)續(xù)借比例的中位數(shù)水平（46.4%）;結(jié)果，TOP 20公司平均的利息支出占比為5.8%，中位數(shù)為6.1%，也低于銷售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（10.6%）。

期限結(jié)構(gòu)方面，TOP 20公司平均的低谷債務(wù)期限缺口僅兩個月，中位數(shù)1個月，顯著低于銷售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（14個月）;相應(yīng)的，TOP 20公司平均的償債能力評分為7.61分，中位數(shù)為7.76分，顯著高于銷售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司償債能力評分的中位數(shù)水平（4.07分）。實際上，能夠進(jìn)入TOP 20的公司，償債能力評分最低也有4.97分，即，TOP 20公司在償債能力上幾乎都不存在短板。

在效率和成長潛力上，TOP 20公司也更占優(yōu)。由表3可見，TOP 20公司2019年平均的并表存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.458倍，中位數(shù)為0.374倍，高于合同銷售總額百億元以上地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（0.278倍）;TOP 20公司2019年平均的凈營業(yè)利潤率為19.7%，中位數(shù)為20.9%，也顯著高于銷售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（15.8%）。

表3：TOP 20公司的效率水平和成長潛力與銷售額百億元以上地產(chǎn)上市公司的平均水平比較

考慮低谷周轉(zhuǎn)速度后，TOP 20公司平均的綜合效率評分高達(dá)9.25分，中位數(shù)為9.44分，評分最低的也有6.60分，顯著高于銷售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司綜合效率評分的中位數(shù)水平（5.81分）。

由于效率水平較高，所以，TOP 20公司平均的內(nèi)生增長率為12.5%，中位數(shù)為10.0%，顯著高于銷售額百億元的地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（3.9%）;結(jié)果，TOP 20公司內(nèi)生增長潛力的平均得分為8.74分，中位數(shù)為9.18分，最低評分4.18分，也顯著高于銷售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司內(nèi)生增長潛力評分的中位數(shù)水平（3.88分）。

回報率方面，TOP 20公司2019年平均的投入資本回報率為15.0%，中位數(shù)為13.8%，高于銷售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（11.3%）;與高回報相對的是低融資成本，TOP 20平均的綜合債務(wù)融資成本為7.0%，中位數(shù)為7.1%，也略低于銷售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（7.4%）。

結(jié)果，TOP 20公司平均的投入資本回報率與債務(wù)融資成本之間的利差空間為8.0個百分點，中位數(shù)為7.6個百分點，顯著高于銷售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（3.3個百分點）;由此確定的外生增長潛力評分，TOP 20公司平均得分7.38分，中位數(shù)為7.61分，最低評分2.88分，平均得分高于銷售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（3.26分）。

綜上所述，平均來看，TOP 20公司在各經(jīng)營指標(biāo)上都具有明顯優(yōu)勢;并且，能夠進(jìn)入TOP 20的企業(yè)都不是“問題”企業(yè);在償債能力和綜合效率指標(biāo)上都至少要優(yōu)于行業(yè)平均水平;而在成長潛力指標(biāo)上則至少不應(yīng)處于行業(yè)第四分位;與經(jīng)營效率和財務(wù)狀況相比，規(guī)模指標(biāo)的作用反倒不是那么重要了。

圖：危機(jī)中地產(chǎn)企業(yè)的角色分布（2019年末）

表4：案例1-需要債務(wù)再融資的企業(yè)——效率、資產(chǎn)和資本結(jié)構(gòu)診斷

下 角色分化

具有行業(yè)并購整合潛能的企業(yè)還不到兩成，有近八成企業(yè)在低谷中都將面臨財務(wù)困境。

根據(jù)地產(chǎn)上市公司的經(jīng)營指標(biāo)和綜合實力我們可以將地產(chǎn)企業(yè)在行業(yè)轉(zhuǎn)型過程中的角色分為六類，即，并購整合者、細(xì)分市場優(yōu)勢企業(yè)、需要進(jìn)行債務(wù)再融資的企業(yè)、需要進(jìn)行股權(quán)再融資的企業(yè)、有整體并購價值的企業(yè)以及只能被分拆出售的企業(yè)。

數(shù)據(jù)顯示，地產(chǎn)行業(yè)在低谷中平均能夠承受的最大降價幅度在20%-30%水平，約八成企業(yè)在低谷中都將面臨現(xiàn)金流壓力;其中，需要通過債務(wù)再融資來化解危機(jī)的企業(yè)占地產(chǎn)上市公司總數(shù)的28%;需要通過引入股權(quán)資本來化解的危機(jī)的企業(yè)約占到地產(chǎn)上市公司總數(shù)8%;同時面臨財務(wù)安全和運(yùn)營效率多重問題、無法通過簡單的股權(quán)或債權(quán)再融資來化解危機(jī)，但資產(chǎn)質(zhì)量尚好、具有整體并購價值的企業(yè)約占到地產(chǎn)上市公司總數(shù)的19%;而那些既無法通過再融資來化解危機(jī)，資產(chǎn)質(zhì)量又比較差、無法填補(bǔ)債務(wù)缺口、面臨資產(chǎn)分拆出售壓力的企業(yè)則占到地產(chǎn)上市公司總數(shù)的約23%;上述四類企業(yè)合計占到地產(chǎn)上市公司總數(shù)的近八成。

剩余約20%的企業(yè)又分為兩類，一類是效率優(yōu)勢明顯、規(guī)模較大、具有行業(yè)整合潛能的企業(yè);另一類則是自身財務(wù)比較安全、具有一定效率優(yōu)勢、但通常只聚焦于某個細(xì)分市場或區(qū)域市場的企業(yè)，這類企業(yè)通過重資產(chǎn)方式進(jìn)行大規(guī)模并購整合的空間不大，但作為細(xì)分市場的優(yōu)勢企業(yè)有較好的生存空間并有望通過品牌輸出、管理輸出等輕資產(chǎn)方式實現(xiàn)細(xì)分市場或區(qū)域市場的整合提升。

分化之一：需要進(jìn)行債務(wù)再融資的企業(yè)

需要進(jìn)行債務(wù)再融資的企業(yè)本身的運(yùn)營效率沒有問題、投資回報率能夠覆蓋債務(wù)融資成本，低谷中資產(chǎn)本身的抗沖擊能力也還行，但由于負(fù)債率較高或債務(wù)期限短于投資回收周期等現(xiàn)金流層面的問題，導(dǎo)致企業(yè)在流動性緊縮的背景下將面臨嚴(yán)峻的再融資壓力。這類企業(yè)只需要通過適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)再融資就可以化解危機(jī)、釋放價值，當(dāng)然，前提條件是企業(yè)能夠在低谷中保持效率優(yōu)勢和良好的融資環(huán)境。

如案例1，該企業(yè)的并表存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.247倍，略低于合同銷售總額在百億元以上的地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（0.278倍），但凈營業(yè)利潤率（從營業(yè)利潤中加回財務(wù)費(fèi)用但扣除投資收益和公允價值變動收益后的利潤率）為24.6%，顯著高于行業(yè)平均水平（15.8%），加回資本化利息后的無杠桿利潤率更高，相應(yīng)的，公司2019年的實際投入資本回報率為12.3%，略高于行業(yè)平均水平（11.3%），也高于自身的債務(wù)融資成本（7.6%）;考慮周期波動并調(diào)減超額負(fù)債后的效率隱含回報（內(nèi)生增長率）為4.5%，也略高于行業(yè)平均水平（3.9%）;顯示企業(yè)的效率水平略優(yōu)于行業(yè)平均水平。

資本結(jié)構(gòu)方面，公司的權(quán)益比率（18.7%）與行業(yè)平均水平（19.2%）基本相當(dāng);但債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，帶息負(fù)債占到總資產(chǎn)的46.1%，顯著高于行業(yè)平均水平（33.1%）;結(jié)果，公司的凈負(fù)債率將近200%，是行業(yè)平均水平（87.1%）的兩倍還多;相應(yīng)的，其利息支出與銷售額之比也較高，達(dá)到15.2%，是行業(yè)平均水平（10.6%）的1.4倍。上述債務(wù)的平均期限約為3年，短于公司當(dāng)前平均3.7年的投資回收周期，更短于低谷中近5年的投資回收周期;預(yù)期，企業(yè)即使在不擴(kuò)張情況下也需要續(xù)借82%的債務(wù)，續(xù)借比例顯著高于行業(yè)平均水平（46%）。即，從動態(tài)的現(xiàn)金流角度看，由于企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，期限結(jié)構(gòu)不匹配，再融資壓力較大。

不過，從靜態(tài)看，公司的資產(chǎn)質(zhì)量還不錯，項目利潤率較高、權(quán)益資本比例也與行業(yè)平均水平相當(dāng)，所以，當(dāng)前凈資產(chǎn)能夠吸收的最大降價幅度達(dá)到36.5%，優(yōu)于行業(yè)平均水平，即，資產(chǎn)本身的抗風(fēng)險能力較強(qiáng)。

表5：案例2-需要股權(quán)再融資的企業(yè)——效率、資產(chǎn)和資本結(jié)構(gòu)診斷

綜合來看，企業(yè)的運(yùn)營效率和資產(chǎn)質(zhì)量都還不錯，只是由于債務(wù)負(fù)擔(dān)較重、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不匹配，導(dǎo)致再融資壓力大;幸而，公司當(dāng)前的債務(wù)融資成本與行業(yè)平均水平基本相當(dāng)，投資回報率與債務(wù)融資成本之間也有4-5個百分點的利差空間，從而給債務(wù)續(xù)借留出了空間，如果企業(yè)能夠在低谷中順利完成債務(wù)再融資，將能渡過危機(jī)并持續(xù)創(chuàng)造價值。

分化之二：需要進(jìn)行股權(quán)再融資的企業(yè)

需要進(jìn)行股權(quán)再融資的企業(yè)本身的運(yùn)營效率也沒有問題，投資回報率也較高，但由于權(quán)益資本少、負(fù)債率高，導(dǎo)致債務(wù)融資成本上升，并削弱了企業(yè)低谷中資產(chǎn)層面的抗沖擊能力。這類企業(yè)只需通過適當(dāng)引入股權(quán)資本來降低負(fù)債率和債務(wù)融資成本，就可以有效提升低谷抗沖擊能力，并釋放企業(yè)價值。

如案例2，該企業(yè)的并表存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.458倍，顯著高于合同銷售總額百億元以上的地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（0.278倍）;但凈營業(yè)利潤率較低，為12.6%，低于行業(yè)平均水平（15.8%），即使加回資本化利息后的無杠桿利潤率仍低于行業(yè)平均水平;綜合利潤率和周轉(zhuǎn)率，2019年公司的實際投入資本回報率高達(dá)25.7%，較行業(yè)平均水平（11.3%）高出一倍多，也高于自身的債務(wù)融資成本（11.3%）;考慮周期波動并調(diào)減超額負(fù)債后的效率隱含回報（內(nèi)生增長率）為15.2%，也高于行業(yè)平均水平（3.9%）;顯示企業(yè)的效率水平顯著優(yōu)于行業(yè)平均水平。

資本結(jié)構(gòu)方面，公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)并不重，帶息負(fù)債占到總資產(chǎn)的20.8%，低于行業(yè)平均水平（33.1%）;但由于其權(quán)益比率過低，只有9.3%，還不到行業(yè)平均水平（19.2%）的一半，導(dǎo)致其凈負(fù)債率達(dá)到97%，高于行業(yè)平均水平（87.1%），并推高了債務(wù)融資成本;當(dāng)前公司的綜合債務(wù)融資成本達(dá)到11.3%，較行業(yè)平均水平（7.4%）高出了近4個百分點。不過，由于公司的投資回收周期較短，當(dāng)前和低谷的投資回收周期都在兩年以內(nèi)，短于債務(wù)期限，所以公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)基本匹配;在不擴(kuò)張情況下能夠償還所有到期債務(wù)。即，從動態(tài)的現(xiàn)金流角度看，企業(yè)的債務(wù)續(xù)借壓力較小。

不過，從靜態(tài)看，由于公司的利潤率和權(quán)益比例都比較低，債務(wù)融資成本又比較高，新購?fù)恋氐某杀疽草^高（新購?fù)恋氐膯挝怀杀鞠喈?dāng)于同期銷售均價的45%），結(jié)果導(dǎo)致公司當(dāng)前凈資產(chǎn)能夠吸收的最大降價幅度只有16.7%，低于行業(yè)平均水平，即，資產(chǎn)本身的抗風(fēng)險能力較弱。

表6：案例3-能夠被整體并購的企業(yè)——效率、資產(chǎn)和資本結(jié)構(gòu)診斷

綜合來看，企業(yè)的運(yùn)營效率好、現(xiàn)金流層面的債務(wù)再融資壓力小，但資產(chǎn)層面的抗沖擊能力較弱;幸而，雖然公司的債務(wù)融資成本較高，但當(dāng)前的投資回報率更高，投入資本回報率與債務(wù)融資成本之間的利差空間超過10個百分點，這就給企業(yè)成長留出了較大的外部融資空間。未來，如果能夠適當(dāng)補(bǔ)充股權(quán)資本、降低負(fù)債率和債務(wù)融資成本，則股東價值不但不會稀釋，還可能會進(jìn)一步提升，當(dāng)然，前提條件是企業(yè)能夠維持當(dāng)前的高效運(yùn)作。

分化之三：能夠被整體收購的企業(yè)

第三類企業(yè)是能夠被整體收購的企業(yè)，這類企業(yè)本身的運(yùn)營效率較差，投資回報率低，但資產(chǎn)質(zhì)量還不錯，資產(chǎn)本身還有利潤空間;只是在低周轉(zhuǎn)和高負(fù)債下，利潤空間正被財務(wù)成本迅速侵蝕。這類企業(yè)更適合被優(yōu)質(zhì)高效的企業(yè)并購，以提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率和降低債務(wù)融資成本，釋放資產(chǎn)本身的利潤空間。

如案例3，該企業(yè)的并表存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.174倍，低于合同銷售總額百億元以上的地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（0.278倍），歷史的周轉(zhuǎn)速度更低，通常只有0.10倍左右;但凈營業(yè)利潤率較高，為25.8%，較行業(yè)平均水平（15.8%）高出了10個百分點，加回資本化利息后的無杠桿利潤率更高，接近40%;不過，由于周轉(zhuǎn)速度太慢，所以，2019年公司的實際投入資本回報率只有6.7%，不僅低于行業(yè)平均水平（11.3%），也低于自身的債務(wù)融資成本（7.4%）;考慮周期波動并調(diào)減超額負(fù)債后的效率隱含回報（內(nèi)生增長率）為3.3%，也低于行業(yè)平均水平（3.9%）;顯示企業(yè)的效率水平落后于行業(yè)平均。

資本結(jié)構(gòu)方面，案例3的債務(wù)負(fù)擔(dān)并不重，帶息負(fù)債占到總資產(chǎn)的31.1%，略低于行業(yè)平均水平（33.1%）;權(quán)益比率更是高達(dá)36.8%，是行業(yè)平均水平（19.2%）的近兩倍;相應(yīng)的，其凈負(fù)債率只有66%，低于行業(yè)平均水平（87.1%）;7.4%的綜合債務(wù)融資成本也和行業(yè)平均水平（7.4%）相當(dāng)。不過，由于公司的周轉(zhuǎn)速度慢，所以，2019年的利息支出總額仍占到同期并表銷售額的15.5%，高于行業(yè)平均水平（10.6%）。更嚴(yán)重的是，由于公司的周轉(zhuǎn)速度慢，當(dāng)前的投資回收周期就在5年以上，低谷的投資回收周期更長達(dá)10年以上，顯著長于債務(wù)期限，從而面臨嚴(yán)峻的期限結(jié)構(gòu)錯配問題;未來，即使企業(yè)不擴(kuò)張，也有近八成債務(wù)需要續(xù)借，續(xù)借比例顯著高于行業(yè)平均水平（46%）。即，從動態(tài)的現(xiàn)金流角度看，企業(yè)的債務(wù)續(xù)借壓力很大。

不過，這家企業(yè)也并非全無優(yōu)勢。由于公司的土地獲取時間較早，所以，利潤率較高，權(quán)益比例也不低，相應(yīng)的，公司當(dāng)前凈資產(chǎn)能夠吸收的最大降價幅度達(dá)到36.5%，高于行業(yè)平均水平，即，資產(chǎn)本身的抗風(fēng)險能力較強(qiáng)。

綜合來看，企業(yè)的運(yùn)營效率差、現(xiàn)金流層面的債務(wù)再融資壓力也不小，但資產(chǎn)質(zhì)量尚好。未來，如果企業(yè)能夠被一家行業(yè)優(yōu)勢企業(yè)并購，并使其周轉(zhuǎn)速度提高到行業(yè)平均水平，然后將回籠的富余資金用于減債，則隨著公司周轉(zhuǎn)速度的提升，其帶息負(fù)債在總資產(chǎn)中的占比將從之前的31.1%減少到22.8%，凈負(fù)債率進(jìn)一步降低到43.3%，相應(yīng)的，公司的利息支出占比也從之前的15.5%減少到7.7%，凈營業(yè)利潤率則提升到30%以上。效率的提升推動公司的效率隱含回報（即，內(nèi)生增長空間）從之前的3.3%提高到7.3%，而投入資本回報率則從之前的6.7%提升到12.2%水平，這樣的回報率不僅略高于行業(yè)平均水平，更高于公司自身的債務(wù)融資成本，從而為企業(yè)創(chuàng)造了外生增長空間。

與此同時，由于公司的周轉(zhuǎn)速度加快，其投資回收周期可縮短到3-5年水平，與資金來源期限基本匹配;再加上債務(wù)總額的減少，結(jié)果，被收購后公司需要續(xù)借的債務(wù)比例從之前的79%減少到48.5%，續(xù)借率與行業(yè)平均水平（46%）基本相當(dāng)，債務(wù)再融資壓力大幅緩解。而隨著利息支出的減少、利潤率的提升，公司能夠承受的最大降價幅度也進(jìn)一步提高到40%以上，從而實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營狀況的全面改善。

當(dāng)然，以上只是我們模擬計算的企業(yè)被收購后的財務(wù)數(shù)據(jù)，實際中，能否實現(xiàn)這樣的效率提升還取決于并購過程中的資產(chǎn)和人員整合效果。但可以肯定的是，這類效率不佳但資產(chǎn)質(zhì)量尚好的企業(yè)，具有通過收購或其他方式改善效率、降低融資成本、進(jìn)而釋放資產(chǎn)價值的空間。

表7：案例4-只能分拆出售的企業(yè)——效率、資產(chǎn)和資本結(jié)構(gòu)診斷

分化之四：只能被分拆出售的企業(yè)

第四類企業(yè)本身的運(yùn)營效率和資產(chǎn)質(zhì)量都不是很好，資產(chǎn)的利潤空間已經(jīng)被高成本的土地所吞噬，這類企業(yè)只適合進(jìn)行資產(chǎn)層面的分拆出售。

如案例4，該企業(yè)的并表存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.187倍，低于合同銷售總額百億元以上的地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（0.278倍）;公司的凈營業(yè)利潤率為-7.4%，即使加回資本化利息后的無杠桿利潤率仍為負(fù)值;相應(yīng)的，公司2019年的實際投入資本回報率僅為0.2%，顯著低于自身的債務(wù)融資成本（10.3%）;考慮周期波動并調(diào)減超額負(fù)債后的效率隱含回報（內(nèi)生增長率）為-4.7%。低利潤率下，盡管公司的權(quán)益比例并不低，達(dá)到33.3%，但由于盈利能力太差，其資產(chǎn)層面能夠承受的最大降價幅度僅為3%。此類公司，即使提高周轉(zhuǎn)速度也無法扭轉(zhuǎn)虧損狀態(tài)，只能進(jìn)行資產(chǎn)層面的分拆出售。

分化之五：具有并購整合潛能的企業(yè)

第五類企業(yè)是運(yùn)營效率、資產(chǎn)質(zhì)量、和資本結(jié)構(gòu)都較好、且具有一定銷售規(guī)模的企業(yè)，這類企業(yè)無疑將成為潛在的行業(yè)整合者，在行業(yè)整體增速減緩的背景下可以通過并購擴(kuò)張來提升市場份額，獲取新的成長空間，從而將自身的效率優(yōu)勢和資本優(yōu)勢進(jìn)一步放大。

如案例5，該企業(yè)2019年的合同銷售總額在2000億元以上，并表存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.380倍，高于合同銷售總額百億元以上的地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（0.278倍）;凈營業(yè)利潤率為19.8%，也高于行業(yè)平均水平（15.8%），不過，高利潤率主要應(yīng)歸功于公司的低利息支出占比，加回資本化利息后公司的無杠桿利潤率略低于行業(yè)平均水平;綜合利潤率和周轉(zhuǎn)率，2019年公司的實際投入資本回報率達(dá)到13.0%，高于行業(yè)平均水平（11.3%），更顯著高于自身的債務(wù)融資成本（4.9%）;公司考慮周期波動并調(diào)減超額負(fù)債后的效率隱含回報（內(nèi)生增長率）為10.0%，也顯著高于行業(yè)平均水平（3.9%）;顯示企業(yè)的效率水平優(yōu)于行業(yè)平均。

資本結(jié)構(gòu)方面，公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)較輕，帶息負(fù)債占到總資產(chǎn)的22.5%，低于行業(yè)平均水平（33.1%）;權(quán)益比率達(dá)到25.6%，高于行業(yè)平均水平（19.2%）;相應(yīng)的，公司的凈負(fù)債率為52%，顯著低于行業(yè)平均水平（87.1%）;債務(wù)融資成本就更低，2019年公司綜合的債務(wù)融資成本只有4.9%，比行業(yè)平均水平（7.4%）低2.5個百分點。再加上公司的債務(wù)期限較長，而平均的投資回收周期在2-3年水平，期限結(jié)構(gòu)基本匹配;在不擴(kuò)張情況下僅有18%的債務(wù)需要續(xù)借，顯著低于行業(yè)平均水平（46%）。即，從動態(tài)現(xiàn)金流角度看，企業(yè)的債務(wù)續(xù)借壓力較小。

最后，從靜態(tài)的資產(chǎn)質(zhì)量看，由于公司的利潤率和權(quán)益比例都略高于行業(yè)平均水平，債務(wù)融資成本低，土地儲備總量和新購?fù)恋氐某杀九c行業(yè)平均水平相當(dāng)，結(jié)果，公司當(dāng)前凈資產(chǎn)能夠吸收的最大降價幅度為31.1%，略高于行業(yè)平均水平，即，資產(chǎn)本身的抗風(fēng)險能力也還不錯。

綜合來看，企業(yè)的規(guī)模較大、運(yùn)營效率好、債務(wù)融資成本低、現(xiàn)金流層面的債務(wù)再融資壓力小、資產(chǎn)層面的抗沖擊能力也較強(qiáng);這不僅給企業(yè)提供了低谷中的安全墊，還給企業(yè)提供了并購整合的空間，使其可以通過效率輸出、品牌輸出和低資金成本的輸出來優(yōu)化被并購企業(yè)的投資回報和資本結(jié)構(gòu)，釋放其資產(chǎn)本身的潛在價值。

分化之六：細(xì)分物業(yè)市場優(yōu)勢企業(yè)

第六類企業(yè)是運(yùn)營效率、資產(chǎn)質(zhì)量、和資本結(jié)構(gòu)都較好、但銷售規(guī)模偏小的企業(yè)，這類企業(yè)雖然暫時不具備行業(yè)整合的能力，但作為某個細(xì)分物業(yè)類型、或細(xì)分區(qū)域市場的行業(yè)優(yōu)勢企業(yè)，不僅擁有較為舒適的生存空間，在分工日益專業(yè)化的地產(chǎn)時代還可以通過品牌輸出、管理輸出等方式來放大企業(yè)價值。

如案例6，該企業(yè)是一家以持有型物業(yè)為主的地產(chǎn)企業(yè)，其2019年的并表存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.207倍，雖然低于合同銷售總額百億元以上的地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（0.278倍），但高于多數(shù)以持有型物業(yè)為主的地產(chǎn)企業(yè);利潤率方面，持有模式下公司的凈營業(yè)利潤率達(dá)到44.2%，高于行業(yè)平均水平（15.8%），與同類型企業(yè)相當(dāng);綜合利潤率和周轉(zhuǎn)率，2019年公司的實際投入資本回報率達(dá)到10.6%，雖然略低于行業(yè)平均水平（11.3%），但在以持有型物業(yè)為主的企業(yè)中這個投入資本回報率并不算低（注：本榜單中的投入資本回報率不包含公允價值變動收益，因為這部分收益的估算具有一定的主觀性，且波動較大）;更重要的是，公司10.6%的投入資本回報率已顯著高于其自身的債務(wù)融資成本（4.8%）;而考慮周期波動并調(diào)減超額負(fù)債后的效率隱含回報（內(nèi)生增長率）為5.9%，也優(yōu)于行業(yè)平均水平（3.9%）;顯示企業(yè)的效率水平優(yōu)于同類型企業(yè)。

在資本結(jié)構(gòu)方面，以持有型物業(yè)為主的地產(chǎn)企業(yè)，由于預(yù)收款占比較小，所以，無息負(fù)債較少，需要使用較多的帶息負(fù)債和權(quán)益資本來支持物業(yè)資產(chǎn)的長期持有，即，投入資本的占用較多。具體到本案例中的企業(yè)，其帶息負(fù)債的比例并不高，占總資產(chǎn)的31.5%，與行業(yè)平均水平（33.1%）相當(dāng);但權(quán)益比率很高，達(dá)到41.3%，顯著高于行業(yè)平均水平（19.2%）;相應(yīng)的，公司的凈負(fù)債率較低，為65%，低于行業(yè)平均水平（87.1%）;債務(wù)融資成本就更低，2019年公司的綜合債務(wù)融資成本只有4.8%，比行業(yè)平均水平（7.4%）低了2.6個百分點。不過，由于公司的投資回收周期較長（在5-10年水平），從而面臨期限結(jié)構(gòu)不匹配的問題;在不擴(kuò)張情況下有62%的債務(wù)需要續(xù)借，續(xù)借比例也要高于行業(yè)平均水平（46%），但這是國內(nèi)持有型物業(yè)企業(yè)的“通病”——由于缺乏REITS和資產(chǎn)證券化工具，國內(nèi)以持有型物業(yè)為主的地產(chǎn)企業(yè)其融資期限普遍短于投資回收周期，從而面臨再融資壓力。好在公司的融資成本低，債務(wù)續(xù)借比例也要低于同類型企業(yè)。

在資產(chǎn)質(zhì)量方面，由于該公司資產(chǎn)主要位于一線城市，盈利能力較強(qiáng)，所以，資產(chǎn)本身的抗風(fēng)險能力也較強(qiáng)。

綜合來看，案例6公司的運(yùn)營效率優(yōu)于同類型企業(yè)、資產(chǎn)質(zhì)量較好、債務(wù)融資成本低、現(xiàn)金流層面的債務(wù)再融資壓力也小于同類型企業(yè);只是由于銷售規(guī)模較小、持有資產(chǎn)局限于一地，所以，暫時無法成為行業(yè)整合者，但作為細(xì)分市場優(yōu)勢企業(yè)仍有較大的生存空間，并有望通過輕資產(chǎn)的效率輸出（而非重資產(chǎn)的并購整合）來放大自身價值。

如果說案例6是細(xì)分物業(yè)類型上的優(yōu)勢企業(yè)，那么案例7就是細(xì)分區(qū)域上的優(yōu)勢企業(yè)。

表9：案例6-細(xì)分物業(yè)市場的優(yōu)勢企業(yè)——效率、資產(chǎn)和資本結(jié)構(gòu)診斷

案例7是一家聚焦某二線城市的區(qū)域性地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，2019年的并表存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率達(dá)到0.349倍，高于合同銷售總額百億元以上的地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平（0.278倍）;凈營業(yè)利潤率為34.5%，也高于行業(yè)平均水平（15.8%），加回資本化利息后公司的無杠桿利潤率也在30%以上;綜合利潤率和周轉(zhuǎn)率，2019年公司的實際投入資本回報率達(dá)到21.6%，顯著高于行業(yè)平均水平（11.3%）;考慮周期波動并調(diào)減超額負(fù)債后的效率隱含回報（內(nèi)生增長率）為24.1%，也顯著高于行業(yè)平均水平（3.9%）;顯示企業(yè)的效率水平優(yōu)于行業(yè)平均。

資本結(jié)構(gòu)方面，公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)較輕，帶息負(fù)債僅占總資產(chǎn)的16.5%，只是行業(yè)平均水平（33.1%）的一半;雖然權(quán)益比率也略低，為15.7%，低于行業(yè)平均水平（19.2%）;但由于公司的手持現(xiàn)金較多，所以，實際的凈負(fù)債率只有8%，顯著低于行業(yè)平均水平（87.1%）。此外，由于公司的周轉(zhuǎn)較快，平均的投資回收周期普遍在兩年以內(nèi)，短于債務(wù)期限;在不擴(kuò)張情況下，公司能夠償還所有到期債務(wù)，債務(wù)續(xù)借壓力很小。

最后，從靜態(tài)的資產(chǎn)質(zhì)量看，由于公司的利潤率較高，當(dāng)前的凈資產(chǎn)能夠吸收的最大降價幅度達(dá)到40%，高于行業(yè)平均水平，即，資產(chǎn)本身的抗風(fēng)險能力較強(qiáng)。

綜合來看，案例7的運(yùn)營效率好、現(xiàn)金流層面的債務(wù)再融資壓力小、資產(chǎn)層面的抗沖擊能力也較強(qiáng);唯一的問題是，作為一家區(qū)域性地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，公司2019年的合同銷售總額不到100億元，并購整合的空間較小，但作為細(xì)分市場優(yōu)勢企業(yè)仍擁有比較舒適的生存空間。

分化加劇，正確定位

綜上所述，隨著地產(chǎn)行業(yè)規(guī)模門檻的提高，行業(yè)的銷售增速放緩，周轉(zhuǎn)速度減慢，財務(wù)壓力增大，短期內(nèi)，銷售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司中就有18%的企業(yè)面臨資金缺口，中期看，超九成企業(yè)都將面臨資金缺口，不擴(kuò)張情況下平均的債務(wù)續(xù)借比例接近50%，平均的低谷債務(wù)期限缺口達(dá)到14個月，有超兩成企業(yè)在不擴(kuò)張情況下需要續(xù)借70%以上的債務(wù)。企業(yè)間的分化進(jìn)一步加劇，加回資本化利息后百億元以上地產(chǎn)上市公司平均的投入資本回報率為11.3%，有15%的企業(yè)投入資本回報率在15%以上，但也有四成企業(yè)不到10%;考慮周期波動、并調(diào)減超額負(fù)債后，行業(yè)平均的內(nèi)生增長率在3%-4%之間，有15%的企業(yè)內(nèi)生增長率大于10%，但也有8.5%的企業(yè)內(nèi)生增長率為負(fù);另有13%的企業(yè)由于投入資本回報率已低于債務(wù)融資成本而失去了外生成長空間。行業(yè)整體面臨轉(zhuǎn)型壓力，而在行業(yè)轉(zhuǎn)型過程中，地產(chǎn)企業(yè)的角色進(jìn)一步分化。

表10：案例7-細(xì)分區(qū)域市場的優(yōu)勢企業(yè)——效率、資產(chǎn)和資本結(jié)構(gòu)診斷

其中，具有行業(yè)并購整合潛能的企業(yè)還不到兩成，有近八成企業(yè)在低谷中都將面臨財務(wù)困境，其中，超四成企業(yè)將面臨資產(chǎn)或股權(quán)層面的拋售壓力，還有超三分之一的企業(yè)面臨債務(wù)或股權(quán)再融資壓力。

但其實無論是哪類企業(yè)，都還有價值釋放的空間。其中，面臨資本結(jié)構(gòu)問題的企業(yè)，無論是由于債務(wù)負(fù)擔(dān)太重、或債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不匹配導(dǎo)致續(xù)借壓力增大的企業(yè)，還是那些由于股權(quán)資本太薄不足以覆蓋經(jīng)營風(fēng)險的企業(yè)，都可以通過債權(quán)或股權(quán)再融資來化解危機(jī)、釋放被風(fēng)險壓抑的企業(yè)價值。當(dāng)然，前提是：第一，企業(yè)具有效率優(yōu)勢;第二，企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量還不錯;第三，企業(yè)能夠保持低谷中融資渠道的暢通。

至于那些面臨效率問題、但資產(chǎn)質(zhì)量還不錯的企業(yè)，則成為收購活動的重要標(biāo)的，并購后可通過效率改善、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化、融資成本降低等方式來釋放資產(chǎn)本身被壓抑的價值。

而那些由于資產(chǎn)原始成本太高面臨困境的企業(yè)，則只能通過資產(chǎn)的分拆出售來阻止企業(yè)自身的高額債務(wù)對資產(chǎn)價值的進(jìn)一步侵蝕。

最后，各項均好的規(guī)?；髽I(yè)可以在行業(yè)減速擴(kuò)張過程中通過并購整合來獲取新的成長空間，提升企業(yè)價值;而各項均好的細(xì)分市場優(yōu)勢企業(yè)則可以憑借細(xì)分市場的專業(yè)化優(yōu)勢、借助品牌輸出、管理輸出等輕資產(chǎn)方式來放大企業(yè)價值。

最后，我們的綜合實力排行榜和各單項指標(biāo)則為企業(yè)正確定位自身提供了有益的指導(dǎo)。

本文有刪節(jié)，完整報告請登錄《證券市場周刊》官網(wǎng)下載閱讀