科創(chuàng)板上市公司價(jià)值與股價(jià)對(duì)比研究

傅 煒 劉 超 曾維文

(重慶理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院 重慶 400054)

一、引言

2018年11月習(xí)總書記在中國(guó)首屆進(jìn)口博覽會(huì)上宣布將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板，重點(diǎn)支持新一代信息技術(shù)、高端設(shè)備、新能源、新材料、節(jié)能環(huán)保、生物醫(yī)藥六大行業(yè)中具有高科創(chuàng)屬性的公司融資發(fā)展?？苿?chuàng)板開市交易已有四個(gè)月，近期部分公司股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，而股價(jià)波動(dòng)與多種宏微觀因素相關(guān)，其中公司價(jià)值與其股票價(jià)格的波動(dòng)也存在關(guān)聯(lián)[1]。同時(shí)，科創(chuàng)板公司具有研發(fā)投入高、營(yíng)收能力強(qiáng)、回報(bào)周期長(zhǎng)等特征，首批科創(chuàng)板上市公司高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高募集資金的背后可能是公司價(jià)值與股票價(jià)格的偏離。如何對(duì)有效評(píng)估科創(chuàng)板上市公司價(jià)值，剖析其股票內(nèi)在價(jià)值有助于廣大投資者對(duì)公司市場(chǎng)股價(jià)做出科學(xué)研判，維護(hù)科創(chuàng)板良好運(yùn)行及投資者切身權(quán)益。

二、模型構(gòu)建

(一)科創(chuàng)板上市公司價(jià)值評(píng)估模型構(gòu)建

1.B-S模型

美國(guó)FisherBlack、MyronScholes(1973)在二項(xiàng)式期權(quán)定價(jià)模型基礎(chǔ)上，運(yùn)用無風(fēng)險(xiǎn)完全套期保值和模擬投資組合建立B-S期權(quán)定價(jià)模型。同時(shí)，B-S期權(quán)定價(jià)模型在推導(dǎo)過程中有以下嚴(yán)格的假設(shè)條件：股價(jià)遵循連續(xù)幾何布朗運(yùn)動(dòng)，各參數(shù)為常數(shù)；證券市場(chǎng)無摩擦，無交易成本；期權(quán)到期日之前不支付股票紅利同時(shí)，市場(chǎng)不存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)以及交易連續(xù)無風(fēng)險(xiǎn)利率在期權(quán)到期日內(nèi)不變。其數(shù)學(xué)表達(dá)式為：

C=S0N(d1)-Ke-rtN(d2)

(1)

(2)

(3)

上式中，C是期權(quán)價(jià)格；S0是標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格；K是期權(quán)執(zhí)行價(jià)格；N(d1)、N(d2)是服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的隨機(jī)分布概率函數(shù)；t是期權(quán)到期時(shí)間；r是無風(fēng)險(xiǎn)利率；是標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)程度。

三、評(píng)估過程

(一)評(píng)估對(duì)象選擇

本文根據(jù)2019年7月22日科創(chuàng)板首批上市交易的25家公司為樣本，根據(jù)財(cái)務(wù)信息可得性，采集2016年—2018年財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)。

(二)模型參數(shù)估計(jì)

1.標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值

一般股權(quán)價(jià)值加上債權(quán)價(jià)值等于公司價(jià)值，但債務(wù)資本通常不存在市場(chǎng)進(jìn)場(chǎng)交易且變動(dòng)相對(duì)較小，故以科創(chuàng)板上市公司2018年總負(fù)債作為公司債權(quán)價(jià)格，公司的場(chǎng)價(jià)值即等于總資產(chǎn)賬面價(jià)值。

2.期權(quán)執(zhí)行價(jià)格

當(dāng)科創(chuàng)板上市公司標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值高于公司負(fù)債時(shí)，股東才能得到剩余所有者權(quán)益，故本文將科創(chuàng)板上市公司在2018年的負(fù)債總額作為期權(quán)執(zhí)行價(jià)格K。

3.標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)程度

科創(chuàng)板剛成立，股票交易時(shí)間不長(zhǎng)，在剔除前5個(gè)交易日股票收盤價(jià)后選擇科創(chuàng)板近兩個(gè)月每個(gè)交易日收盤價(jià)，計(jì)算波動(dòng)率，再利用EXCEL中STDEV函數(shù)算出標(biāo)準(zhǔn)差，得到科創(chuàng)板不同行業(yè)上市公司價(jià)值波動(dòng)程度σ。

4.期權(quán)到期日

科創(chuàng)板作為我國(guó)資本市場(chǎng)新設(shè)板塊，上市公司均來自國(guó)家重點(diǎn)支持的六大行業(yè)，且享受稅收優(yōu)惠，因此本文假設(shè)評(píng)估公司壽命為30年，扣除公司成立到上市平均11.74年和上市后平均經(jīng)營(yíng)0.16年，最終確定公司壽命為18年。

5.期權(quán)有效期內(nèi)的無風(fēng)險(xiǎn)利率

期權(quán)的無風(fēng)險(xiǎn)利率一般是與期權(quán)到期日相同的國(guó)債利率。本文選擇RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)的2019年無風(fēng)險(xiǎn)利率2.81%進(jìn)行科創(chuàng)板企業(yè)價(jià)值評(píng)估。

(三)科創(chuàng)板首批上市公司價(jià)值評(píng)估結(jié)果

1．B-S模型評(píng)估結(jié)果

通過對(duì)5個(gè)核心參數(shù)的確定，應(yīng)用傳統(tǒng)B-S期權(quán)定價(jià)模型得到科創(chuàng)板首批上市公司價(jià)值評(píng)估結(jié)果C，再除以公司流通股票數(shù)量ST得到股票價(jià)格P。如表1所示。

表1 傳統(tǒng)B-S模型股票價(jià)格評(píng)估值P

注：C單位：億元，P單位：元，下同

四、評(píng)估結(jié)果

(一)股票內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)平均股價(jià)比較

將B-S模型股票價(jià)格P*(評(píng)估值C/流通股數(shù))與各公司在上市后近四個(gè)月的平均股票價(jià)格進(jìn)行比較，通過“(市場(chǎng)平均股價(jià)-股票內(nèi)在價(jià)值)/股票內(nèi)在價(jià)值”計(jì)算兩組數(shù)據(jù)的偏離程度并結(jié)合市盈率倍數(shù)對(duì)科創(chuàng)板上市公司股票價(jià)格做進(jìn)一步分析，下表X1—X25依次代表表2中上市公司。

表2 科創(chuàng)板上市公司股票內(nèi)在價(jià)值偏離程度

五、評(píng)估結(jié)論與建議

本文通過實(shí)物期權(quán)法對(duì)科創(chuàng)板首批上市的25家公司的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估得到公司股票內(nèi)在價(jià)值，進(jìn)而將公司近四個(gè)月的平均股價(jià)與公司股票內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行比較分析后發(fā)現(xiàn)：股價(jià)評(píng)估結(jié)果普遍高于市價(jià)格，可見科創(chuàng)板市場(chǎng)上部分公司股票價(jià)格存在泡沫。

基于以上研究結(jié)論，本文提出以下幾點(diǎn)建議：

(1)科創(chuàng)板相關(guān)制度層面的創(chuàng)新需繼續(xù)發(fā)力。不斷完善注冊(cè)制，加強(qiáng)監(jiān)管提高公司信息披露質(zhì)量，同時(shí)在發(fā)行承銷環(huán)節(jié)，進(jìn)一步壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，形成機(jī)構(gòu)投資者為參與主體的詢價(jià)、定價(jià)、配售機(jī)制，實(shí)現(xiàn)新股發(fā)行市場(chǎng)化合理定價(jià)。在交易環(huán)節(jié)，配套完善臨時(shí)停牌、“價(jià)格籠子”等市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制。

(2)科創(chuàng)板的未來在于持續(xù)創(chuàng)新能力，公司登陸科創(chuàng)板僅是開始，提高科技創(chuàng)新能力才是公司發(fā)展提高企業(yè)價(jià)值的核心動(dòng)力。近期科創(chuàng)板市場(chǎng)出現(xiàn)部分公司股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，這不僅是市場(chǎng)的短期波動(dòng)，更是投資者對(duì)部分公司基本面及未來發(fā)展前景的預(yù)期不佳。這就需要公司持續(xù)自主技術(shù)創(chuàng)新、提高技術(shù)市場(chǎng)轉(zhuǎn)化效率改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

(3)投資者應(yīng)以更理性的態(tài)度投資科創(chuàng)板上市公司并研判公司股票實(shí)際價(jià)值?？苿?chuàng)板上市公司研發(fā)投入高、回報(bào)周期長(zhǎng)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大，并不是所有的科創(chuàng)板上市公司都具有投資潛力，投資者需掌握公司的基本面，研究科創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)規(guī)律理性投資。