金融杠桿視角下我國(guó)股市流動(dòng)性的狀態(tài)轉(zhuǎn)換效應(yīng)研究

■姚登寶，施 騰，鄧瀟瀟

一、引言與文獻(xiàn)綜述

隨著2008年金融危機(jī)和2010年歐債危機(jī)的“霧霾”漸漸消散，我國(guó)股市迎來(lái)了新一輪“牛市”，“改革?！薄皣?guó)家牛”等傳言充斥著整個(gè)股票市場(chǎng)，大量資金涌入股市，金融杠桿化程度日益加深，股市流動(dòng)性逐漸從短缺狀態(tài)轉(zhuǎn)為過(guò)剩狀態(tài)。然而，流動(dòng)性過(guò)剩往往隱藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。2015年6月中旬，證監(jiān)會(huì)清查場(chǎng)外配資拉開了本輪“股災(zāi)”序幕，上證指數(shù)在短短三周內(nèi)跌幅高達(dá)32%，A股市值瞬間蒸發(fā)超過(guò)25萬(wàn)億元。高杠桿的場(chǎng)外配資在股市下跌時(shí)紛紛要求追加保證金，而流動(dòng)性逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致保證金無(wú)法及時(shí)補(bǔ)充而被強(qiáng)制平倉(cāng)，引發(fā)股市進(jìn)一步下挫，產(chǎn)生系列連鎖反應(yīng)，形成金融“去杠桿”與流動(dòng)性緊縮的惡性循環(huán)。從在滬深港上市的40多家國(guó)內(nèi)大型證券公司中選取資產(chǎn)規(guī)模最大、實(shí)力最強(qiáng)的8家證券公司（華泰、中信、國(guó)泰君安、廣發(fā)、海通、申萬(wàn)宏源、招商、中金），以2007年12月至2018年6月半年期的凈資本/負(fù)債和總資產(chǎn)/股權(quán)分別作為證券公司的流動(dòng)性和杠桿狀況的指標(biāo)，通過(guò)加權(quán)平均法算得平均流動(dòng)性與平均杠桿如圖1所示。

圖1 平均杠桿與平均流動(dòng)性

圖1為證券公司平均杠桿與平均流動(dòng)性的散點(diǎn)圖，其中實(shí)線為散點(diǎn)圖的擬合曲線。可以發(fā)現(xiàn)，券商的杠桿與流動(dòng)性之間存在著明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。隨著杠桿的不斷上升，企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性會(huì)逐漸下降，而隨著金融杠桿上升，企業(yè)流動(dòng)性下降幅度逐漸減小，最終流動(dòng)性趨于穩(wěn)定。說(shuō)明金融杠桿可以通過(guò)微觀層面的證券公司杠桿交易行為間接影響企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性變化。金融過(guò)度杠桿化將會(huì)導(dǎo)致銀行信用擴(kuò)張、投資者情緒高漲、資產(chǎn)價(jià)格泡沫等結(jié)果，并最終表現(xiàn)為流動(dòng)性過(guò)剩。泡沫一旦破裂，金融機(jī)構(gòu)紛紛縮減或停止杠桿交易，引發(fā)信貸收縮、資產(chǎn)價(jià)格暴跌和市場(chǎng)低迷等現(xiàn)象，流動(dòng)性瞬間從過(guò)剩變?yōu)榫o縮。自2015年12月開始，去杠桿政策逐漸從實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域向金融領(lǐng)域深化，金融市場(chǎng)在國(guó)家強(qiáng)監(jiān)管政策背景下維持著較低的流動(dòng)性水平。2018年12月24日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿的基本思路，保持流動(dòng)性合理充裕，防范和化解可能出現(xiàn)的重大金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，揭示金融杠桿影響我國(guó)股市流動(dòng)性的內(nèi)在機(jī)理，分析金融杠桿驅(qū)動(dòng)股市流動(dòng)性在不同狀態(tài)之間轉(zhuǎn)換的動(dòng)態(tài)過(guò)程，具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

金融杠桿本質(zhì)上是金融機(jī)構(gòu)、金融資產(chǎn)或金融市場(chǎng)中總資產(chǎn)與其自有資本的比值，是投資者進(jìn)行杠桿交易的結(jié)果。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)金融杠桿的測(cè)度方法進(jìn)行了廣泛研究?？傮w來(lái)說(shuō)，金融杠桿的測(cè)度方法主要包括私人部門信貸/GDP（Era&Narapong，2013）、M2/GDP（陳雨露等，2014；馬勇和陳雨露，2017）、全社會(huì)總負(fù)債/GDP（譚海鳴等，2016）、扣除股票的社會(huì)融資規(guī)模存量/GDP（譚海鳴等，2016）、金融機(jī)構(gòu)總債務(wù)/GDP（馬建堂，2016）、（金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額+債券余額）/GDP（方芳和黃汝南，2017）等。通過(guò)對(duì)這些代理指標(biāo)進(jìn)行總結(jié)，筆者將從宏觀層面和微觀層面兩個(gè)方面測(cè)度金融杠桿。

股票市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)的重要組成部分，其流動(dòng)性強(qiáng)弱直接影響著股票市場(chǎng)的運(yùn)行效率及其穩(wěn)定性。然而，流動(dòng)性又是一個(gè)多維度概念，正如Kyle（1985）曾指出流動(dòng)性是一個(gè)含糊的、難以刻畫的概念，包含了寬度、深度、即時(shí)性和彈性等多方面特征。市場(chǎng)流動(dòng)性概念的多元化導(dǎo)致了其測(cè)度方法也有所差別，主要可分為兩類：一類是從寬度、深度、緊度和彈性等方面進(jìn)行測(cè)度，如Kyle（1985）、北京大學(xué)宏觀組等（2008）；另一類是從交易價(jià)格、交易量和市場(chǎng)沖擊等方面進(jìn)行分析，如Amihud（2002）、Chung&Chuwonganant（2014）、葉 莉 等（2019）。結(jié)合我國(guó)實(shí)際，基于姚登寶（2017）等學(xué)者“價(jià)量結(jié)合”的思想，筆者將利用收益率和換手率來(lái)構(gòu)建股市流動(dòng)性指標(biāo)。

金融杠桿化或去杠桿過(guò)程會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)及其流動(dòng)性產(chǎn)生重要影響，Tepper&Borowiecki（2014）發(fā)現(xiàn)金融杠桿導(dǎo)致的爆發(fā)性行為及其順周期性波動(dòng)會(huì)引發(fā)金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定；Adrian&Boyarchenko（2015）認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)面臨的風(fēng)險(xiǎn)約束會(huì)引發(fā)金融杠桿的順周期波動(dòng)，信貸的波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的調(diào)整會(huì)導(dǎo)致內(nèi)生性的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；Dell et al.（2017）基于美聯(lián)儲(chǔ)1997—2011年關(guān)于商業(yè)貸款數(shù)據(jù)研究了銀行杠桿與貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)渠道。國(guó)內(nèi)學(xué)者也做了相關(guān)研究，如劉信群和劉江濤（2013）利用2004至2011年中國(guó)上市商業(yè)銀行面板數(shù)據(jù)分析了杠桿率、流動(dòng)性與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系；陳雨露等（2014）和馬建堂等（2016）分析了我國(guó)金融杠桿與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系及其防范策略等。

已有文獻(xiàn)大多分析宏觀金融杠桿經(jīng)由信貸、消費(fèi)、投資和社會(huì)需求等渠道對(duì)股票市場(chǎng)及其穩(wěn)定性的間接影響，鮮有從金融杠桿的多維視角直接分析其對(duì)股市流動(dòng)性狀態(tài)的動(dòng)態(tài)影響。鑒于此，筆者擬從宏觀和微觀兩個(gè)層面測(cè)度金融杠桿，在理論上揭示金融杠桿影響股市流動(dòng)性及其狀態(tài)變化的內(nèi)在機(jī)理，并利用MS-VAR模型檢驗(yàn)金融杠桿影響股市流動(dòng)性的狀態(tài)轉(zhuǎn)換效應(yīng)。主要的創(chuàng)新點(diǎn)和貢獻(xiàn)之處包括：第一，從金融杠桿的多維視角來(lái)系統(tǒng)揭示股票市場(chǎng)流動(dòng)性的狀態(tài)轉(zhuǎn)換機(jī)制；第二，從理論和實(shí)證上直接分析金融杠桿影響股市流動(dòng)性的狀態(tài)轉(zhuǎn)換機(jī)制；第三，為豐富流動(dòng)性理論，提高流動(dòng)性監(jiān)管的科學(xué)性、政策方向和調(diào)整力度提供一個(gè)新的研究視角。

二、金融杠桿影響股市流動(dòng)性狀態(tài)的內(nèi)在機(jī)理

金融杠桿是一個(gè)多維度概念，總體來(lái)說(shuō)，可以從宏觀和微觀兩個(gè)層面進(jìn)行理解，其中宏觀層面的金融杠桿主要來(lái)自經(jīng)濟(jì)周期中一國(guó)貨幣市場(chǎng)的貨幣超發(fā)，而微觀層面的金融杠桿主要來(lái)自金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部的投資杠桿。兩類金融杠桿通過(guò)貨幣供給、投資者行為、市場(chǎng)預(yù)期等渠道對(duì)股市流動(dòng)性及其狀態(tài)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響（如圖2所示）。

圖2 金融杠桿影響股市流動(dòng)性狀態(tài)的作用機(jī)制

第一，宏觀層面上，金融杠桿擴(kuò)張往往與貨幣供應(yīng)量增加密切相關(guān)，主要通過(guò)直接影響股票市場(chǎng)中的資金量引發(fā)股市流動(dòng)性的波動(dòng)。一方面，投資者可用于投資股票的資金量增加，另一方面，貨幣過(guò)量供給導(dǎo)致利率下降，投資者參與股市的意愿大幅提升，大量資金進(jìn)入股市，推高整體股價(jià)，強(qiáng)化股市流動(dòng)性，股市流動(dòng)性向更強(qiáng)的狀態(tài)發(fā)生轉(zhuǎn)換。然而，增發(fā)的大量貨幣被資產(chǎn)價(jià)格而非實(shí)物價(jià)格所“吸收”，貨幣供應(yīng)量超過(guò)GDP的增長(zhǎng)會(huì)引發(fā)“資產(chǎn)泡沫”，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)積聚。一旦受到外部沖擊，過(guò)度杠桿化所產(chǎn)生的“資產(chǎn)泡沫”被擠壓，大量資金撤出股市，引起股價(jià)大跌，股市流動(dòng)性顯著減弱，其狀態(tài)也由過(guò)剩變?yōu)榫o縮，甚至枯竭，嚴(yán)重時(shí)可能會(huì)引發(fā)股市流動(dòng)性危機(jī)。

第二，微觀層面上，金融杠桿主要通過(guò)金融機(jī)構(gòu)自身的杠桿運(yùn)作，即資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張和收縮間接影響股市流動(dòng)性狀態(tài)。具體而言，金融機(jī)構(gòu)依賴資本市場(chǎng)開展信貸業(yè)務(wù)，通過(guò)向股市提供融資融券、分級(jí)基金、單一賬戶結(jié)構(gòu)化信托、場(chǎng)外配資等服務(wù)擴(kuò)充其資產(chǎn)負(fù)債表，而投資者可以借助一定的杠桿買入數(shù)倍于自有資金價(jià)值的股票，股票市場(chǎng)的成交量被成倍放大，股市流動(dòng)性隨之變強(qiáng)，其狀態(tài)也由平穩(wěn)轉(zhuǎn)換為過(guò)剩。反之，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)“去杠桿”時(shí)，保證金比率將進(jìn)一步上升，杠桿資金風(fēng)險(xiǎn)敞口加大，投資者將通過(guò)出售股票來(lái)降低杠桿以控制風(fēng)險(xiǎn)，金融杠桿調(diào)整的反饋機(jī)制導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌，推動(dòng)資本流出股市，進(jìn)而導(dǎo)致成交量銳減和股市流動(dòng)性萎縮。同時(shí)，股市的羊群效應(yīng)將加劇投資者恐慌情緒的蔓延，增加股市流動(dòng)性由過(guò)剩向緊縮轉(zhuǎn)換的程度，容易引起“流動(dòng)性踩踏”。此外，金融機(jī)構(gòu)杠桿還會(huì)通過(guò)影響融資成本，進(jìn)而影響企業(yè)投資意愿和資金運(yùn)作效率，對(duì)股市流動(dòng)性水平及其狀態(tài)產(chǎn)生影響。

三、計(jì)量模型與估計(jì)

Golfeld&Quandt（1973）將 Markov狀態(tài)轉(zhuǎn)換機(jī)制引入到VAR模型中，提出MS-VAR模型，并經(jīng)Hamilton（1989）、Krolzig（1997）等學(xué)者逐步發(fā)展，已成為研究經(jīng)濟(jì)變量之間非線性關(guān)系的重要方法。因此，筆者將采用MS-VAR模型深入分析不同狀態(tài)下金融杠桿對(duì)股市流動(dòng)性的動(dòng)態(tài)影響。

假設(shè)模型的回歸參數(shù)主要依賴于一個(gè)不可觀測(cè)的時(shí)變狀態(tài)變量st，且該變量服從一個(gè)嚴(yán)平穩(wěn)的Markov-Switching過(guò)程。這里給出m個(gè)狀態(tài)、滯后n階的MS（m）-VAR（n）模型如下：

其中，v為常數(shù)向量，Aj為不同狀態(tài)下各變量滯后值的系數(shù)，ut為擾動(dòng)項(xiàng)且滿足正態(tài)分布，st={1，2，3，…，m}為不可觀測(cè)的時(shí)變狀態(tài)變量，m為狀態(tài)數(shù)。

根據(jù) Krolzig（1997），v、At、ut取值隨狀態(tài)變量 st的變化而變化，且st遍歷不可約的m個(gè)狀態(tài)的轉(zhuǎn)換概率可用Markov轉(zhuǎn)換矩陣表示：

此外，根據(jù)式（1）中均值、截距、回歸系數(shù)以及擾動(dòng)項(xiàng)方差是否隨著st變化，可將式（1）演化出MSM-VAR，MSI-VAR，MSA-VAR和MSH-VAR等形式。其中根據(jù)均值或截距項(xiàng)是否和方差同時(shí)隨st變化，還可細(xì)分為MSMH-VAR和MSIH-VAR等形式。實(shí)際應(yīng)用中，可利用EM算法實(shí)現(xiàn)MS-VAR模型的參數(shù)估計(jì)，并根據(jù)AIC、LL、HQ和SC等準(zhǔn)則選擇最優(yōu)模型。

四、金融杠桿與股市流動(dòng)性的測(cè)度方法

（一）金融杠桿

理論上，金融杠桿通常用私人部門信貸總額/GDP（陳雨露等，2014）、M2/GDP（馬勇等，2017）、總債務(wù)/GDP（譚海鳴等，2016；馬建堂等，2016）等指標(biāo)來(lái)測(cè)度。然而，金融杠桿本質(zhì)上是金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)中總資產(chǎn)與其自有資本的比值，體現(xiàn)了金融產(chǎn)品交易的“乘數(shù)效應(yīng)”。因此，在兼顧宏觀層面的貨幣市場(chǎng)與微觀層面的金融機(jī)構(gòu)兩個(gè)方面金融杠桿因素的基礎(chǔ)上，從宏觀和微觀兩個(gè)層面來(lái)構(gòu)建金融杠桿指標(biāo)。

其中，F(xiàn)L、FB分別表示金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款和債券的余額，當(dāng)MFLt或MFOLt越大時(shí)，表示對(duì)應(yīng)的金融杠桿越高，反之則越低。

（二）股市流動(dòng)性

姚登寶（2017）指出股市流動(dòng)性應(yīng)兼顧“時(shí)間尺度”和“價(jià)格尺度”的雙重屬性，鑒于我國(guó)股票市場(chǎng)以指令驅(qū)動(dòng)交易制度為主，沒(méi)有做市商制度，故以價(jià)格與換手率為基礎(chǔ)，結(jié)合“量?jī)r(jià)結(jié)合”的思想，構(gòu)建如下的股市流動(dòng)性指標(biāo)（SL）：

其中，Pt和Turnt分別為t時(shí)刻股票的收盤價(jià)和換手率。當(dāng)SLt越大時(shí)，說(shuō)明單位換手率引起了更大的價(jià)格波動(dòng)，則股市流動(dòng)性越弱，反之則越強(qiáng)。

五、基于MS-VAR模型的實(shí)證分析

（一）變量選擇和統(tǒng)計(jì)分析

采用的研究樣本為2005年10月至2018年8月的月度數(shù)據(jù)，用M2/GDP和金融機(jī)構(gòu)信貸總額/GDP來(lái)測(cè)度金融杠桿水平。其中，M2、GDP、金融機(jī)構(gòu)貸款余額和金融機(jī)構(gòu)債券余額等數(shù)據(jù)來(lái)自中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)。同時(shí)，M2、GDP數(shù)據(jù)采用CensusX12方法進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整，而GDP則通過(guò)線性插值將季度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為月度數(shù)據(jù)。股市流動(dòng)性指標(biāo)中的收盤價(jià)和換手率數(shù)據(jù)來(lái)自同花順金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

利用式（3）-（5）可以計(jì)算得到兩類金融杠桿指標(biāo)和股市流動(dòng)性指標(biāo)，各變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示：

表1 各變量的描述性統(tǒng)計(jì)

圖3 金融杠桿（上）和股市流動(dòng)性（下）的趨勢(shì)圖

從表1和圖3可知，MFL的均值最大，MFOL波動(dòng)最強(qiáng)，而SL的均值最小且波動(dòng)也最弱，三個(gè)變量大致滿足正偏且峰度較大，呈現(xiàn)金融時(shí)間序列常見的“尖峰厚尾”特征，J-B統(tǒng)計(jì)量顯示在1%顯著性水平下均拒絕服從正態(tài)分布的原假設(shè)。此外，由圖3可得，自2006年來(lái)，我國(guó)宏微觀金融杠桿總體上呈波動(dòng)上升趨勢(shì)，但近年來(lái)，隨著金融供給側(cè)改革的實(shí)施，我國(guó)宏觀金融杠桿有較為明顯的下降，而微觀金融杠桿繼續(xù)上升，宏觀金融杠桿與微觀金融杠桿出現(xiàn)了背離，說(shuō)明分別從宏觀和微觀兩個(gè)層面研究金融杠桿影響股市流動(dòng)性的狀態(tài)轉(zhuǎn)換效應(yīng)是有意義的。

為了對(duì)不同口徑的金融杠桿指標(biāo)進(jìn)行比較，需要對(duì)所有指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，標(biāo)準(zhǔn)化方法如下：

其中，X為各個(gè)指標(biāo)變量，X為變量的平均值，s（X）為指標(biāo)變量的標(biāo)準(zhǔn)差，Xsd為生成的均值為0、方差為1的標(biāo)準(zhǔn)化指數(shù)。由于SL是負(fù)向指標(biāo)，因此先對(duì)其進(jìn)行正向化處理，再將正向化后的股市流動(dòng)性數(shù)據(jù)和宏觀金融杠桿、微觀金融杠桿數(shù)據(jù)帶入式（6）進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，為簡(jiǎn)化標(biāo)記，標(biāo)準(zhǔn)化后的變量名保持不變。

為了防止出現(xiàn)偽回歸，需要對(duì)各變量數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，如表2所示，股市流動(dòng)性在1%的顯著性水平下是平穩(wěn)的，而宏觀金融杠桿、微觀金融杠桿都是在1%的顯著性水平下一階差分平穩(wěn)。因此，筆者選擇兩類金融杠桿的一階差分和股市流動(dòng)性一起構(gòu)建MS-VAR模型。

表2 各變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

（二）MS-VAR模型選取

利用宏觀金融杠桿（MFL）、微觀金融杠桿（MFOL）和股市流動(dòng)性（SL）構(gòu)建三個(gè)變量的MSVAR模型。為了確定模型的截距、均值、方差是否具有時(shí)變狀態(tài)效應(yīng)，這里根據(jù)AIC、SC、LL等準(zhǔn)則進(jìn)行模型比較，從而選出最優(yōu)的MS-VAR模型，如表3所示。

表3 MS-VAR模型的選擇

由表3可知，根據(jù)AIC、SC和LL等準(zhǔn)則，MSIH（3）-VAR（3）的擬合效果最好，即存在3個(gè)狀態(tài)、滯后3階且截距和異方差均具有狀態(tài)效應(yīng)。另外，MSIH（3）-VAR（3）模型 的 LR 線 性 檢驗(yàn)值 為281.2042，卡方統(tǒng)計(jì)量的P值小于1%，顯著地拒絕線性系統(tǒng)的原假設(shè)，因此選擇MSIH（3）-VAR（3）是相對(duì)合適的。

（三）MS-VAR模型的參數(shù)估計(jì)

表4給出了MSIH（3）-VAR（3）模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果，通過(guò)比較三種不同狀態(tài)下模型的截距項(xiàng)和標(biāo)準(zhǔn)差可以發(fā)現(xiàn)，狀態(tài)1表示的是股市處于低迷期、股價(jià)波動(dòng)較大、股市流動(dòng)性最小且宏微觀金融杠桿水平均較低的狀態(tài)。狀態(tài)3表示的是股市處于膨脹期、股價(jià)波動(dòng)也較大、股市流動(dòng)性最好且宏微觀金融杠桿水平最高的狀態(tài)。而狀態(tài)2則表示處于狀態(tài)1和狀態(tài)3之間的狀態(tài)，即股市處于平穩(wěn)期、股價(jià)波動(dòng)較小、流動(dòng)性較好，且宏微觀金融杠桿較高的狀態(tài)。另外，值得注意的是，在SL方程中，MFL的滯后二期和MFOL的滯后一期對(duì)SL的影響尤為顯著，說(shuō)明宏微觀金融杠桿的調(diào)整對(duì)股市流動(dòng)性波動(dòng)具有一定的引導(dǎo)和領(lǐng)先作用。

表4 MSIH（3）-VAR（3）模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

圖4給出了MSIH（3）-VAR（3）模型的狀態(tài)轉(zhuǎn)換概率圖，結(jié)果表明，市場(chǎng)流動(dòng)性具有較明顯的狀態(tài)效應(yīng)，在所有151個(gè)時(shí)點(diǎn)中（2006年2月—2018年8月）大致可劃分為三種狀態(tài)區(qū)間。表5給出了各種狀態(tài)的時(shí)間區(qū)間分布?？傮w上看，除了在年初年末的6個(gè)時(shí)點(diǎn)上股市流動(dòng)性處于狀態(tài)3，其他時(shí)間上系統(tǒng)基本都處于狀態(tài)1與狀態(tài)2相互轉(zhuǎn)換的過(guò)程。從股市流動(dòng)性的走勢(shì)看，在樣本期內(nèi)，2007—2008年和2015年兩個(gè)股市大起大落的重要時(shí)點(diǎn)，系統(tǒng)都從狀態(tài)2向狀態(tài)1進(jìn)行了轉(zhuǎn)換，這也符合股市流動(dòng)性由強(qiáng)變?nèi)醯氖聦?shí)。而且，加杠桿以及去杠桿的時(shí)間點(diǎn)，也與國(guó)家杠桿調(diào)整政策的實(shí)施節(jié)點(diǎn)大致吻合。

圖4 MSIH（3）-VAR（3）模型的狀態(tài)轉(zhuǎn)換概率圖

表5 三種狀態(tài)的時(shí)間區(qū)間分布

表6給出了不同狀態(tài)之間的轉(zhuǎn)換概率及狀態(tài)特性。首先，從轉(zhuǎn)換概率可知，系統(tǒng)維持在狀態(tài)1、狀態(tài)2和狀態(tài)3的概率分別為0.7815、0.8305和0.1261，且在不同狀態(tài)之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換的概率也有所差別，表明系統(tǒng)在不同狀態(tài)之間轉(zhuǎn)換存在明顯的非對(duì)稱性，且系統(tǒng)維持在狀態(tài)1或狀態(tài)2內(nèi)的穩(wěn)定性較高，而維持在狀態(tài)3內(nèi)的穩(wěn)定性較低。其次，從狀態(tài)特性可知，系統(tǒng)39.58%的時(shí)間處于狀態(tài)1，54.45%的時(shí)間處于狀態(tài)2，5.97%的時(shí)間處于狀態(tài)3。因此，系統(tǒng)在樣本期內(nèi)處于狀態(tài)2的持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)，而處于狀態(tài)3的持續(xù)時(shí)間最短。所以，金融杠桿過(guò)低時(shí)股市流動(dòng)性會(huì)緊縮不足，此時(shí)適度提高金融杠桿，流動(dòng)性增強(qiáng)并合理充裕，而金融杠桿的過(guò)度提高會(huì)驅(qū)動(dòng)股市流動(dòng)性狀態(tài)由充裕轉(zhuǎn)為過(guò)剩，導(dǎo)致股價(jià)暴漲且波動(dòng)增大，會(huì)造成股市流動(dòng)性瞬間緊縮枯竭。

表6 狀態(tài)轉(zhuǎn)換概率和狀態(tài)特性

（四）不同狀態(tài)下金融杠桿對(duì)股市流動(dòng)性的脈沖響應(yīng)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)可以進(jìn)一步分析系統(tǒng)中單個(gè)內(nèi)生變量受到一單位標(biāo)準(zhǔn)差沖擊時(shí)，對(duì)系統(tǒng)中其他內(nèi)生變量的動(dòng)態(tài)影響。筆者采用正交化脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)分析宏、微觀金融杠桿沖擊對(duì)股市流動(dòng)性狀態(tài)的影響及其差異。

1.微觀金融杠桿沖擊對(duì)股市流動(dòng)性的狀態(tài)影響

圖5反映了系統(tǒng)受到一單位標(biāo)準(zhǔn)差的微觀金融杠桿正向沖擊時(shí)的脈沖響應(yīng)圖。可以發(fā)現(xiàn)，在狀態(tài)1（股市低迷期）下，股市流動(dòng)性立即下降并瞬間達(dá)到最小值，隨后反彈并由負(fù)轉(zhuǎn)正，在第3期達(dá)到最大值，隨后又迅速下降，之后一直在正負(fù)響應(yīng)之間徘徊直至穩(wěn)定。在狀態(tài)2（股市平穩(wěn)期）下，股市流動(dòng)性的脈沖響應(yīng)變動(dòng)類似狀態(tài)1。在狀態(tài)3（股市膨脹期）下，股市流動(dòng)性立即上升，隨后又迅速下降到最小值，之后又反彈上升達(dá)到最大值，隨后又下降并在正負(fù)響應(yīng)之間徘徊直到穩(wěn)定。因此，提高微觀金融杠桿，向股票市場(chǎng)注入流動(dòng)性，在三種狀態(tài)下當(dāng)期均會(huì)降低股市流動(dòng)性，但滯后期內(nèi)增強(qiáng)股市流動(dòng)性的效果開始顯現(xiàn)。而且，在不同狀態(tài)下，微觀金融杠桿對(duì)股市流動(dòng)性的影響不同，在股市平穩(wěn)狀態(tài)下市場(chǎng)流動(dòng)性當(dāng)期下降最明顯，且長(zhǎng)期看增強(qiáng)效果較弱，而在股市低迷期市場(chǎng)流動(dòng)性當(dāng)期下降幅度較小，且長(zhǎng)期增強(qiáng)流動(dòng)性的效果較強(qiáng)。但在股市膨脹期下市場(chǎng)流動(dòng)性當(dāng)期會(huì)增強(qiáng)，滯后期內(nèi)先減弱再增強(qiáng)，且相較其他時(shí)期幅度更大。從脈沖響應(yīng)的累積效果看，在三種狀態(tài)下股市流動(dòng)性對(duì)于微觀金融杠桿正向沖擊的累積脈沖響應(yīng)均為負(fù)，即在三種狀態(tài)下提高微觀金融杠桿產(chǎn)生的累積沖擊最終均會(huì)減弱股市流動(dòng)性。

圖5 微觀金融杠桿沖擊股市流動(dòng)性的脈沖響應(yīng)

2.宏觀金融杠桿沖擊對(duì)股市流動(dòng)性的狀態(tài)影響

圖6反映了系統(tǒng)受到一單位標(biāo)準(zhǔn)差的宏觀金融杠桿正向沖擊時(shí)的脈沖響應(yīng)圖?？梢园l(fā)現(xiàn)，在狀態(tài)1（股市低迷期）下，股市流動(dòng)性立即下降并在當(dāng)期達(dá)到最小值，隨后上升由負(fù)轉(zhuǎn)正，并在第2期達(dá)到最大值后迅速下降出現(xiàn)一次較大的負(fù)響應(yīng)，之后股市流動(dòng)性主要在正負(fù)響應(yīng)之間徘徊，逐漸達(dá)到穩(wěn)定。在狀態(tài)2（股市平穩(wěn)期）下，股市流動(dòng)性當(dāng)期上升到最大值，隨后迅速下降又反彈上升，并開始增減波動(dòng)在正負(fù)響應(yīng)之間徘徊，直至穩(wěn)定。在狀態(tài)3（股市膨脹期）下，股市流動(dòng)性立即下降并當(dāng)期達(dá)到最小值，隨后反彈上升，并在第2期達(dá)到最大值后開始下降，之后在正負(fù)響應(yīng)之間徘徊且逐漸穩(wěn)定。因此，宏觀金融杠桿增加會(huì)導(dǎo)致股市流動(dòng)性減弱或增強(qiáng)，在不同狀態(tài)下影響不同，且增強(qiáng)效果可能存在滯后性。股市平穩(wěn)期的市場(chǎng)流動(dòng)性增強(qiáng)表現(xiàn)得最明顯，其次是股市低迷期，而股市膨脹期最不明顯。從脈沖響應(yīng)的累積效果來(lái)看，在狀態(tài)1和狀態(tài)2下股市流動(dòng)性對(duì)于宏觀金融杠桿正向沖擊的累積脈沖響應(yīng)均為正，而在狀態(tài)3下則為負(fù)。換言之，當(dāng)股市處于低迷期和平穩(wěn)期時(shí)，宏觀金融杠桿的提高最終導(dǎo)致股市流動(dòng)性增強(qiáng)，而在股市膨脹期時(shí)，宏觀金融杠桿的提高最終會(huì)使得股市流動(dòng)性收縮。

圖6 宏觀金融杠桿沖擊股市流動(dòng)性的脈沖響應(yīng)

（五）金融杠桿驅(qū)動(dòng)股市流動(dòng)性狀態(tài)轉(zhuǎn)換的誘因分析

表7 股市流動(dòng)性狀態(tài)轉(zhuǎn)換的時(shí)點(diǎn)及其誘因

由圖4和表5可知，股市流動(dòng)性處于狀態(tài)3的時(shí)間區(qū)間主要集中于2008—2016年的年末或年初，這說(shuō)明市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)狀態(tài)3主要是由股票市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)政策的“年末效應(yīng)”導(dǎo)致的。表7給出了導(dǎo)致股市流動(dòng)性在這兩種狀態(tài)之間轉(zhuǎn)換的可能原因，不難發(fā)現(xiàn)，受到金融市場(chǎng)的突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件或金融去杠桿政策的沖擊時(shí)，會(huì)引起我國(guó)宏微觀金融杠桿下降，二者的疊加作用會(huì)驅(qū)動(dòng)我國(guó)股市流動(dòng)性由強(qiáng)向弱轉(zhuǎn)換，而受到宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面向好或適度寬松貨幣政策的沖擊時(shí)，則會(huì)導(dǎo)致我國(guó)宏微觀金融杠桿上升，二者的疊加效應(yīng)驅(qū)動(dòng)我國(guó)股市流動(dòng)性由弱向強(qiáng)轉(zhuǎn)換。但是，受到過(guò)度寬松的貨幣政策和信貸政策沖擊時(shí)，宏微觀金融杠桿會(huì)過(guò)度提高從而引發(fā)股市非理性繁榮，造成流動(dòng)性過(guò)剩等情形，容易造成風(fēng)險(xiǎn)積聚。

六、結(jié)論與政策建議

文章從理論上解釋了金融杠桿影響股市流動(dòng)性狀態(tài)的內(nèi)在機(jī)理，并結(jié)合MS-VAR模型檢驗(yàn)了金融杠桿影響股市流動(dòng)性的狀態(tài)轉(zhuǎn)換效應(yīng)。主要結(jié)論包括：第一，理論上金融杠桿可以通過(guò)宏觀層面的貨幣供給和微觀層面的金融機(jī)構(gòu)杠桿交易行為來(lái)影響股市流動(dòng)性水平及其狀態(tài)；第二，在不同狀態(tài)下，宏觀金融杠桿和微觀金融杠桿對(duì)股市流動(dòng)性影響的持續(xù)期和程度存在顯著差異；第三，金融市場(chǎng)的突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件或金融去杠桿政策的沖擊會(huì)引起我國(guó)宏微觀金融杠桿下降，二者的疊加作用會(huì)驅(qū)動(dòng)我國(guó)股市流動(dòng)性由強(qiáng)變?nèi)?，而宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面向好或適度寬松貨幣政策的沖擊則會(huì)導(dǎo)致我國(guó)宏微觀金融杠桿上升，二者的疊加效應(yīng)驅(qū)動(dòng)我國(guó)股市流動(dòng)性由弱變強(qiáng)。

根據(jù)上述結(jié)論提出如下對(duì)策建議：第一，股市低迷時(shí)期，可采用擴(kuò)張的貨幣政策，降低保證金比率，鼓勵(lì)金融產(chǎn)品創(chuàng)新，適當(dāng)放松金融監(jiān)管，避免對(duì)股票市場(chǎng)的過(guò)度緊縮；第二，股市平穩(wěn)時(shí)期，宏觀金融杠桿的波動(dòng)對(duì)股市流動(dòng)性影響較大，應(yīng)謹(jǐn)慎調(diào)整貨幣政策，防止流動(dòng)性向過(guò)?；蚓o縮轉(zhuǎn)換，但可以適當(dāng)加大金融部門杠桿刺激股市發(fā)展；第三，股市膨脹時(shí)期，金融部門杠桿水平變化會(huì)引起股市流動(dòng)性產(chǎn)生波動(dòng)幅度較大的不規(guī)律變動(dòng)，為防止股市流動(dòng)性迅速萎縮甚至枯竭，引發(fā)市場(chǎng)恐慌情緒，應(yīng)當(dāng)從宏觀角度入手，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，減少入市資金，循序漸進(jìn)控制股市過(guò)熱發(fā)展；第四，還應(yīng)將更多的影響因素（如宏觀貨幣金融杠桿、金融機(jī)構(gòu)杠桿率等）納入到政府調(diào)控股市流動(dòng)性的政策框架中來(lái)，建立完善的保護(hù)機(jī)制以避免市場(chǎng)流動(dòng)性大幅波動(dòng)，警惕流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在股市中的積聚，加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的多維度監(jiān)控，為我國(guó)股市長(zhǎng)期穩(wěn)定健康發(fā)展奠定基礎(chǔ)。