上市公司股份回購的法律規(guī)制

譚盛

摘 要：股份回購是公司依照法律規(guī)定從公司股東手中買回自己股份的行為，因具有優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、實(shí)施激勵(lì)計(jì)劃、防止敵意收購等重要功能被各國廣泛運(yùn)用，各國對股份回購的限制也日益放寬。但股份回購存在其本身固有的缺陷，如股份回購容易被存在惡意的公司內(nèi)部人員濫用，滋生內(nèi)幕交易、利益輸送等不利于中小股東利益的弊端。因此，在對待公司實(shí)施股份回購時(shí)應(yīng)當(dāng)處于更為謹(jǐn)慎的態(tài)度。本文基于中小股東保護(hù)的視角來審視股份回購行為與現(xiàn)行法律原則的沖突，并基于這些沖突和缺陷借鑒域外監(jiān)管工具進(jìn)行比較法分析，試圖彌補(bǔ)現(xiàn)行股份回購制度存在的漏洞。

關(guān)鍵詞：上市公司;股份回購

一、股份回購概述

股份回購是指上市公司出于特定目的利用自有資金或其他融資工具籌集資金，通過一定方式購回公司發(fā)行在外的股份并將其注銷或作為庫存股保留的行為。

目前，股份回購主要機(jī)制包括：公開市場回購計(jì)劃、自我招標(biāo)、場外買盤及基于衍生工具的股票回購機(jī)制。而在我國立法中對股份回購的規(guī)定，主要體現(xiàn)在2018年10月通過的《公司法》修正案中，這一修訂的核心是建立了庫存股制度，賦予了上市公司選擇權(quán)，同時(shí)增加了股份回購情形、適度簡化了股份回購程序，從立法層面對股份回購制度加以規(guī)范。此次修訂在總結(jié)我國以往實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)、借鑒國外有益做法的基礎(chǔ)上，為提升上市公司質(zhì)量、促進(jìn)公司建立長效激勵(lì)機(jī)制、穩(wěn)定資本市場預(yù)期等，提供了有力的法律支撐。

二、股份回購的功能與弊端

（一）功能

1、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，平衡負(fù)債與權(quán)益資本

股份回購有利于優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)負(fù)債與權(quán)益資本的平衡?；刭徎貋淼墓煞菘杀灰暈榧蓹?quán)激勵(lì)、安定操作等多種功能一體的證券市場融資工具。對公司來說，允許公司股份回購票無疑是給融資提供了一種新選擇。當(dāng)負(fù)債融資成本低于股本融資成本時(shí)，股份回購可以通過財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，降低加權(quán)平均資本成本，提升公司內(nèi)在價(jià)值。此外，因回購的股份是已發(fā)行的股票，其再次出售并不視為新股發(fā)行，相對于配股和增發(fā)新股而言，承銷商和中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用低得多。在市場情況允許的情況下，公司分批小量地以十足的市價(jià)出售股份回購，可能會(huì)以較低的成本獲得更多的資金。因而，公司可以通過調(diào)節(jié)回購股份數(shù)量，找到最佳資負(fù)平衡點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

2、實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，提高員工忠誠度

根據(jù)激勵(lì)原理，將員工與公司經(jīng)營管理目標(biāo)結(jié)合，可以最大化調(diào)動(dòng)員工的積極性。公司進(jìn)行回購股份的動(dòng)因之一是利用激勵(lì)機(jī)制將股份獎(jiǎng)勵(lì)給員工，員工及管理層持股計(jì)劃有利于提高員工忠誠度和積極性，增強(qiáng)企業(yè)凝聚力。股份回購的實(shí)施使得員工持有公司股份，促使員工與公司利益趨同，委托代理成本降低。通常，股份回購的成本較低，購入股份回購不會(huì)給企業(yè)帶來巨大的現(xiàn)金流出壓力，且因股份回購是企業(yè)持有的自身股份，企業(yè)可以有目的有計(jì)劃地購入股份回購，操作起來更為靈活。

3、抵御敵意收購，保障公司控制權(quán)

敵意收購，是指一家公司以高于交易所股票的交易價(jià)格，向股東收購目標(biāo)公司的股票。敵意收購會(huì)搶奪公司的控制權(quán)，很多公司為了防止敵意收購會(huì)采取股份回購的手段。股份回購使得現(xiàn)有股東股份表決權(quán)份額加大，加大了收購方控制公司的難度，進(jìn)而抵御敵意收購，保障公司控制權(quán)。股份回購的實(shí)施實(shí)際上可減少公司股東的數(shù)量，簡化股東結(jié)構(gòu)，更高效的凝聚共識(shí)。從供求關(guān)系看，股份回購行為一旦實(shí)施，勢必會(huì)使流通股數(shù)減少，而需求量因回購行為而增加，從而造成公司供求關(guān)系緊張，剩余股票平均收益率和股價(jià)上升，收購成本及難度增加，抵御敵意收購，保障公司控制權(quán)。

（二）弊端

1、股份回購損害債權(quán)人權(quán)益

股份回購的債權(quán)人是基于公司資產(chǎn)的狀況判斷公司信譽(yù)而決定交易與否的，公司資本減少會(huì)導(dǎo)致對債權(quán)人的支付能力相對降低，債權(quán)人承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。且通常情況下，公司以高于實(shí)際價(jià)值回購，使公司財(cái)產(chǎn)流失更嚴(yán)重;若公司財(cái)務(wù)惡化、股價(jià)下跌則會(huì)遭受二重?fù)p失。從權(quán)益角度看，股份回購減少流通在外的股份，弱化了公司的支付能力，影響公司信用。如果公司可以任意以資本或者資本公積回購本公司的股份，則與返還股東出資效果相同，造成股東優(yōu)先債權(quán)人分配的結(jié)果，加之股份回購會(huì)造成公司流動(dòng)資金的固化，降低資產(chǎn)的流動(dòng)性。此外，從回購后的股份角度看，股份回購日后是否再次出售、以何種價(jià)格出售均未可知，增加了債權(quán)人受償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)，顯然不利于債權(quán)人利益保護(hù)。

2、股份回購削弱對中小股東權(quán)益的保護(hù)

公司需要中小股東源源不斷的資金流入，來壯大自身資產(chǎn)水平、提高公司經(jīng)營能力和風(fēng)險(xiǎn)抵抗水平。相對于中小股東，控股股東及公司能更便捷地獲取公司的內(nèi)部信息，而這些信息又對證券市場估價(jià)起著至關(guān)重要的作用。倘若公司內(nèi)部知情者存在牟利或轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的惡意，可能散布與公司信息相反的虛假信息，極易損害中小股東權(quán)益。上市公司實(shí)施股份回購的決定必然會(huì)影響公司股價(jià)，給中小股東傳遞出公司股價(jià)低于公司內(nèi)在價(jià)值的信息，會(huì)促使中小股東對該公司股票的購買，股價(jià)上升。而公司的內(nèi)部人士往往存在希望借助股份回購的積極信號(hào)牟利的傾向，利用傳播虛假信息、同步減持等多種方式濫用內(nèi)部信息，引發(fā)內(nèi)幕交易、操縱市場等損害中小股東權(quán)益及證券市場正常運(yùn)行秩序的行為。

三、中小股東視角下的股份回購監(jiān)管機(jī)制

（一）內(nèi)幕交易的解決

公司高級管理者較證券市場的投資者可以獲取更多地判斷公司前景和股價(jià)估值的信息。公司有義務(wù)全面及時(shí)地披露所有價(jià)格敏感信息，即使是管理層認(rèn)為作用輕微的信息，這些信息本身可能并不重要，但隨著事態(tài)發(fā)展作用會(huì)顯著。當(dāng)公司參與公開市場股份回購時(shí)，公司經(jīng)營管理者或內(nèi)部人員可能濫用這些信息，如利用股份回購相關(guān)信息進(jìn)行個(gè)人交易，造成股價(jià)上行的壓力。因此，要盡量減少公司管理層濫用職位獲取信息優(yōu)勢進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)操作的行為，而解決該問題的關(guān)鍵在于公司和內(nèi)部人士進(jìn)行充分全面的信息披露。

就股份回購問題信息披露而言，雖然目前我國對股份回購信息披露方面略有規(guī)定，且交易所股份回購實(shí)施細(xì)則的規(guī)定，是從時(shí)點(diǎn)披露向過程披露要求演變推進(jìn)，符合解決內(nèi)幕交易信息披露規(guī)制的思路。但與域外國家或地區(qū)在解決內(nèi)幕交易監(jiān)管工具相比，我國在股份回購信息披露方面的規(guī)定則顯得略微不足，首先是回購報(bào)告時(shí)間間隔過長，如在實(shí)施股份回購時(shí)間上回購比例達(dá)到1%時(shí)，要求在事實(shí)發(fā)生三天交易日內(nèi)披露，而域外大部分都規(guī)定每日報(bào)道或立即報(bào)道制度;其次是在未按要求進(jìn)行披露的制裁措施上缺乏規(guī)定;再次，我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)并不要求實(shí)施股份回購的企業(yè)充分披露對公司財(cái)務(wù)狀況的潛在影響的信息，不利于證券市場投資者的合理預(yù)期。故而應(yīng)強(qiáng)化發(fā)行人信息披露義務(wù)、細(xì)化信息披露要求及制裁措施，以保障證券市場平穩(wěn)運(yùn)行，最大限度保護(hù)中小股東權(quán)益。

筆者認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化發(fā)行人信息披露義務(wù)及要求。股份回購作為與投資者密切聯(lián)系的重大事項(xiàng)，持續(xù)的信息披露將給投資者帶來更多指導(dǎo)其交易的信息，有利于其作決策。域外信息披露規(guī)則是較為完備的，既包括公司和內(nèi)部人員的信息披露，又包括披露時(shí)間和披露內(nèi)容，此外，若公司回購股票卻未能在回購前進(jìn)行披露，則將受到監(jiān)管機(jī)關(guān)內(nèi)幕交易或上市披露義務(wù)的制裁。

（二）操縱市場的解決

股票市場的價(jià)格由多種因素決定，某一時(shí)刻的價(jià)格取決于該時(shí)點(diǎn)上股票的供求。投資者對股票的買賣決策取決于投資者對股票的未來預(yù)期，在不能獲取內(nèi)幕信息情況下，投資者可能根據(jù)其他各種因素（如成交量、股價(jià)走勢等）進(jìn)行推測，從而改變自己的投資決策。存在某些不法分子通過有意制造和影響這些因素，誘使投資者做出錯(cuò)誤投資決策，從中獲利。公司進(jìn)行股份回購意味著公司要自己持有本公司的股份，而公司這個(gè)擬制主體，作為內(nèi)部信息最大的知情者，很可能會(huì)濫用信息優(yōu)勢，進(jìn)而操縱市場。

域外國家解決操縱市場的監(jiān)管工具主要有安全港規(guī)則及封閉期的規(guī)定。安全港規(guī)則對股份回購正常取得與市場操縱行為進(jìn)行了界限劃分，創(chuàng)建了股份回購取得的“白色地帶”，旨在最大限度地減少發(fā)行人回購的市場影響。安全港規(guī)則許可的回購行為需要滿足以下條件：通過單一經(jīng)紀(jì)商的交易方式、不在開市或休市內(nèi)回購、價(jià)格不超過交易時(shí)最高的獨(dú)立競價(jià)等。不符合規(guī)則的回購行為視為違法。另一項(xiàng)主要監(jiān)管工具是封閉期規(guī)定。即使相關(guān)法律規(guī)定了公司及內(nèi)部人員信息披露的義務(wù)，但及時(shí)披露信息存在交易時(shí)間差，為最大化杜絕內(nèi)部人員和公司進(jìn)行交易，監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定了公司和內(nèi)部人員不得交易自己證券的封閉期。在發(fā)行人年度業(yè)績初步公告或發(fā)行人中期報(bào)告公布前個(gè)月期間，發(fā)行人不得回購。通過實(shí)施封閉期，限制公司或內(nèi)部交易者進(jìn)行交易的行為，最大化保障中小投資者的權(quán)益。

目前，我國《公司法》對股份回購僅在142條以及九民紀(jì)要第5點(diǎn)中予以提及，僅規(guī)定了股份回購的回購事項(xiàng)、資金來源及“對賭協(xié)議”投資方回購股權(quán)問題，并未針對股份回購具體操作執(zhí)行時(shí)予以細(xì)化規(guī)定?，F(xiàn)階段，關(guān)于股份回購的執(zhí)行方式主要由滬深交易所股份回購實(shí)施細(xì)則予以規(guī)定，主要針對回購時(shí)間、數(shù)量、價(jià)格、交易方式方面。實(shí)施細(xì)則第16、19、20條各自規(guī)定了合理的回購價(jià)格區(qū)間，公司每日回購數(shù)額限制以及相應(yīng)回購申報(bào)限制?？梢哉f，實(shí)施細(xì)則對股份回購的執(zhí)行方式基本上仿照了美國的“安全港”規(guī)則作為防范操縱市場的監(jiān)管工具，該設(shè)置較為合理。

在我國已經(jīng)借鑒了“安全港”規(guī)則的情況下，筆者認(rèn)為，引入內(nèi)部人員交易窗口期，限制公司關(guān)系企業(yè)或其他關(guān)聯(lián)人員在股份回購期間減持的規(guī)定同樣是值得借鑒的，可以有效避免股份回購被內(nèi)部人員濫用減持等輸送利益的行為。我國股份回購市場尚不成熟，滬深交易所僅在維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需情況下，規(guī)定內(nèi)部人員封閉期并不合理，需要在股份回購允許的所有事由情形都引入該監(jiān)管工具。

四、結(jié)語

股份回購天然具有間接內(nèi)幕交易與操縱市場的某些特質(zhì)，因此應(yīng)當(dāng)確立其特殊的規(guī)制原則，即一方面保證回購的良好進(jìn)行，另一方面又嚴(yán)格禁止違規(guī)操作。對于股份回購中內(nèi)幕交易與操縱市場的規(guī)制，可一方面以金融監(jiān)管法為主導(dǎo)，確立“安全港”規(guī)則，對港內(nèi)與港外兩種情形分別規(guī)制;另一方面由公司法予以適當(dāng)細(xì)化和補(bǔ)充，對于突破“安全港”但不便統(tǒng)一強(qiáng)制性規(guī)制的行為，可指引性地授權(quán)由公司股東大會(huì)依實(shí)際情況采取相應(yīng)措施，豁免相應(yīng)指控。

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