EVA在房地產(chǎn)上市公司的應(yīng)用
——以WK房地產(chǎn)公司為例

陳婧超，李穎芳

(呂梁學(xué)院 經(jīng)濟(jì)管理系，山西 離石 033001)

為了促使中央企業(yè)注重資本使用效率，國(guó)資委2010年開始推行經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系.2009年12月28日，國(guó)資委頒布《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法》并于2010年1月1日開始正式實(shí)施，該辦法正式在全國(guó)推行EVA考核，用經(jīng)濟(jì)增加值取代凈資產(chǎn)收益率，作為考核央企負(fù)責(zé)人的基本指標(biāo)，且其權(quán)重高達(dá)40%.莫磊、粟夢(mèng)薇實(shí)證檢驗(yàn)了EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)[1].成文東、苑西恒的研究表明EVA對(duì)企業(yè)預(yù)算管理、績(jī)效評(píng)價(jià)有積極的促進(jìn)作用[2-3].張海霞、康玲等分別研究了房地產(chǎn)企業(yè)的EVA績(jī)效評(píng)價(jià)[4-21].本文立足EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系，以WK房地產(chǎn)公司為例，擬構(gòu)建一套適合的EVA評(píng)價(jià)體系，希望對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)有所借鑒.

1 經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)概述

1.1 經(jīng)濟(jì)增加值的概念

經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)是由美國(guó)思騰思特管理咨詢公司開發(fā)并推廣的一種價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)，指的是從稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中扣除包括股權(quán)和債務(wù)的全部投入資本成本后的所得.其將股權(quán)資本成本考慮在內(nèi)，這是與傳統(tǒng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系最主要的區(qū)別.在EVA評(píng)價(jià)體系下，投入的資本都是有成本的，不論債務(wù)資本還是股權(quán)資本，只有企業(yè)的盈利高于其資本成本(包括股權(quán)資本成本和債務(wù)資本成本)時(shí)才會(huì)為股東真正創(chuàng)造價(jià)值.其計(jì)算公式如下所示：

EVA=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-調(diào)整后資本總額×加權(quán)平均資本成本

依據(jù)上述公式計(jì)算的經(jīng)濟(jì)增加值比較簡(jiǎn)單，但是由于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和全部投入資本的計(jì)算是按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算的，歪曲了公司的真實(shí)業(yè)績(jī)，所以，在計(jì)算EVA時(shí)，有164項(xiàng)之多的調(diào)整項(xiàng)目，以保證計(jì)算結(jié)果的真實(shí)可靠.EVA指標(biāo)計(jì)算出后，不同企業(yè)會(huì)出現(xiàn)不同的正負(fù)值情況，具體含義參見表1.

表1 EVA計(jì)算結(jié)果含義對(duì)照表

1.2 EVA的意義

從一定意義上講，EVA克服了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)體系的缺陷，其評(píng)價(jià)結(jié)果更能夠體現(xiàn)“股東財(cái)富最大化”的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，其積極意義在于：

1.EVA直接與股東財(cái)富的創(chuàng)造相聯(lián)系

以EVA作為業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)最能體現(xiàn)股東財(cái)富最大化的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，對(duì)于股東來(lái)說(shuō)，EVA越大越好.相反，投資報(bào)酬率、每股盈余等指標(biāo)有時(shí)會(huì)使得股東財(cái)富看似盈利實(shí)則虧損，因?yàn)檫@些指標(biāo)沒(méi)有將股權(quán)資本成本予以合理估計(jì)并在成本中扣除，給報(bào)表使用人造成無(wú)論盈利多少都會(huì)增加股東財(cái)富的幻覺(jué).

2.EVA不僅僅是一種業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)，更是一種全面的財(cái)務(wù)管理和薪酬激勵(lì)體制的框架

EVA將資本預(yù)算、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)和激勵(lì)報(bào)酬進(jìn)行了有機(jī)結(jié)合.在過(guò)去，人們習(xí)慣用內(nèi)部報(bào)酬率或者凈現(xiàn)值評(píng)價(jià)資本預(yù)算，用凈資產(chǎn)收益率或每股收益評(píng)價(jià)公司業(yè)績(jī)，再用另外一些權(quán)益指標(biāo)作為激勵(lì)薪酬發(fā)放的依據(jù)，導(dǎo)致管理人員在決策時(shí)，要考慮很多互不聯(lián)系甚至相互矛盾的指標(biāo)，最終導(dǎo)致決策失敗.引入EVA后，其經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)與激勵(lì)報(bào)酬都以EVA為依據(jù)或評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，使管理活動(dòng)變得簡(jiǎn)單、和諧與統(tǒng)一.EVA真正將管理者的利益和股東利益統(tǒng)一起來(lái)，使得管理者像股東那樣思維和行動(dòng).

2 房地產(chǎn)上市公司運(yùn)用EVA指標(biāo)體系進(jìn)行業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的必要性

房地產(chǎn)業(yè)屬于基礎(chǔ)建設(shè)行業(yè)，很容易受到宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響，且其發(fā)展也表現(xiàn)出強(qiáng)力的周期性，再加上流通性較差，普遍面臨較大的風(fēng)險(xiǎn).

在這樣的行業(yè)背景下，一套合理的價(jià)值評(píng)價(jià)體系就顯得尤為重要.EVA克服了傳統(tǒng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系的弊端，將權(quán)益資本成本考慮在內(nèi)，能夠合理評(píng)價(jià)股東財(cái)富是否得到保值增值.EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系對(duì)于有形資產(chǎn)占比較大的行業(yè)更為有效，房地產(chǎn)業(yè)正好屬于此類行業(yè)，故房地產(chǎn)公司運(yùn)用EVA指標(biāo)體系能夠很好地評(píng)價(jià)其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī).

3 構(gòu)建房地產(chǎn)公司EVA指標(biāo)體系

房地產(chǎn)公司具有投資規(guī)模大、建設(shè)周期長(zhǎng)、受宏觀經(jīng)濟(jì)影響大的特點(diǎn).本文根據(jù)其特點(diǎn)，并結(jié)合WK房地產(chǎn)公司的具體情況，以EVA指標(biāo)體系為依據(jù)，構(gòu)建出一套適合WK房地產(chǎn)公司的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系.

EVA=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-資本成本=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-調(diào)整后資本總額×加權(quán)平均資本成本

上述公式是計(jì)算EVA的基本公式，但要更加準(zhǔn)確地計(jì)算出EVA值，需要對(duì)部分項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整，調(diào)整項(xiàng)目多達(dá)164項(xiàng)之多，繁多的調(diào)整項(xiàng)目雖然會(huì)提高研究結(jié)論的穩(wěn)健性，但是大大增加了計(jì)算工作量及降低了研究的時(shí)效性.依據(jù)重要性原則，一般公司會(huì)選擇5到10項(xiàng)的調(diào)整項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整，就可達(dá)到研究所要求的精確程度.

3.1 稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的計(jì)算.

稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+財(cái)務(wù)費(fèi)用+當(dāng)年計(jì)提的減值準(zhǔn)備+少數(shù)股東損益+遞延稅項(xiàng)貸方余額增加-EVA稅收調(diào)整項(xiàng)

EVA稅收調(diào)整項(xiàng)=所得稅費(fèi)用+(財(cái)務(wù)費(fèi)用+當(dāng)年計(jì)提的減值準(zhǔn)備-營(yíng)業(yè)外收入+營(yíng)業(yè)外支出)×25%

3.2 調(diào)整后資本總額的計(jì)算.

資本總額=債務(wù)資本總額+權(quán)益資本總額-在建工程

其中：債務(wù)資本總額=長(zhǎng)期借款+短期借款+應(yīng)付債券+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債

權(quán)益資本總額=普通股東權(quán)益+少數(shù)股東權(quán)益

3.3 加權(quán)平均資本成本的計(jì)算

加權(quán)平均資本成本=稅后平均債務(wù)資本成本率*債務(wù)資本/(債務(wù)資本+權(quán)益資本)+平均權(quán)益資本成本率*權(quán)益資本/(債務(wù)資本+權(quán)益資本)

房地產(chǎn)公司建設(shè)周期長(zhǎng)、資金周轉(zhuǎn)慢，從買地、建房到銷售回款，往往要經(jīng)歷3-5年的時(shí)間，房地產(chǎn)公司從銀行取得的借款也多為中長(zhǎng)期借款，故本文選用銀行中長(zhǎng)期貸款利率作為債務(wù)資本成本率.

目前較為廣泛應(yīng)用的權(quán)益資本成本率的計(jì)算方法主要有資本資產(chǎn)定價(jià)法(CAPM)、多因子模型法、股利折現(xiàn)法、股利增長(zhǎng)模型法等.在這些方法中，應(yīng)用最為廣泛的是資本資產(chǎn)定價(jià)法和多因子模型法，本文選用資本資產(chǎn)定價(jià)法來(lái)確定權(quán)益資本成本率.

權(quán)益資本成本率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+β(上市公司股票加權(quán)平均收益率-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率)=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率選擇銀行一年期定期存款利率2%，結(jié)合諸多學(xué)者觀點(diǎn)及房地產(chǎn)市場(chǎng)近些年的整體情況，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)選擇6%.

4 WK房地產(chǎn)上市公司EVA相關(guān)指標(biāo)計(jì)算

WK房地產(chǎn)公司1988年進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，并于1991年在深交所上市，經(jīng)過(guò)30年的發(fā)展，成為了中國(guó)最大的專業(yè)住宅開發(fā)的企業(yè).其EVA相關(guān)指標(biāo)計(jì)算結(jié)果見表2、表3、表4、表5，所有數(shù)據(jù)均來(lái)自于Wind資訊.

表2 WK房地產(chǎn)公司2014-2018年EVA稅收調(diào)整計(jì)算表 單位：元

表3 WK房地產(chǎn)公司2014-2018年稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)計(jì)算表 單位：元

表4 WK房地產(chǎn)公司2014-2018年資本總額計(jì)算表 單位：元

表5 WK房地產(chǎn)公司2014-2018年EVA計(jì)算表 單位：元

5 WK房地產(chǎn)公司EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)分析

5.1 WK房地產(chǎn)公司持續(xù)為股東創(chuàng)造了價(jià)值

WK房地產(chǎn)公司在2014年至2018年間，EVA值均為正數(shù)，且EVA值除2016年有所降低外，每年均有所增長(zhǎng).值得關(guān)注的是，2015年，WK房地產(chǎn)公司EVA為171億元，較上年增長(zhǎng)73億元之多，增幅高達(dá)75%，2018年EVA高達(dá)318億元，較上年增長(zhǎng)122億元，增幅62%.

EVA值能夠反映公司為股東創(chuàng)造的價(jià)值.EVA值為正數(shù)說(shuō)明公司為股東創(chuàng)造了價(jià)值，使得股東財(cái)富得以增值.從表4可以看出，WK房地產(chǎn)公司的權(quán)益資本和債務(wù)資本都在不斷增長(zhǎng)，且EVA也保持不斷增長(zhǎng)，說(shuō)明該房地產(chǎn)公司處于發(fā)展時(shí)期.眾所周知，房地產(chǎn)市場(chǎng)受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響非常大，2015年國(guó)家出臺(tái)了一系列對(duì)房產(chǎn)市場(chǎng)利好的“房地產(chǎn)市場(chǎng)新政”，例如，轉(zhuǎn)讓兩年以上住房免征營(yíng)業(yè)稅、二套房首付比例降低至四成、福建出臺(tái)的“閩7條”等政策都刺激了房地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)蘇，使得WK房地產(chǎn)公司當(dāng)年的EVA值大幅增加，2016年至2017年，國(guó)家對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀調(diào)控，穩(wěn)定市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，這使得WK房地產(chǎn)公司這幾年EVA增速相對(duì)較小.

5.2 EVA指標(biāo)體系與傳統(tǒng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系存在一定的趨同性

在對(duì)房地產(chǎn)上市公司進(jìn)行業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)時(shí)，EVA、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的變化趨勢(shì)基本一致，說(shuō)明傳統(tǒng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)和EVA指標(biāo)體系存在一定的趨同性.

從表3可以看出，WK房地產(chǎn)公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)每年均有所增長(zhǎng)，其中，2018年增長(zhǎng)166億元，增幅最大，達(dá)到32.8%.稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)保持大致相同的變化趨勢(shì)，2018年增長(zhǎng)194億元，增幅為42.3%.這與WK房地產(chǎn)公司的EVA 值的變化趨勢(shì)極為相似.

營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和EVA三者趨同的原因主要在于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)是計(jì)算稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的基數(shù)，而稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)又是計(jì)算EVA的重要項(xiàng)目之一.三者雖有一定的趨同性，但是EVA評(píng)價(jià)體系絕不可被替代，它對(duì)股權(quán)資本成本的計(jì)算是傳統(tǒng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系所無(wú)法體現(xiàn)的.

5.3 WK房地產(chǎn)公司各年EVA值顯著低于稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，且EVA值2016年負(fù)增長(zhǎng)

EVA值顯著低于公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)是對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)進(jìn)行調(diào)整后計(jì)算而得，而EVA要在稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的基礎(chǔ)上扣除資本成本，這就使得EVA值顯著低于稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn).通過(guò)表5可以看出，WK房地產(chǎn)公司各年稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)均有所增長(zhǎng)，但是EVA在2016年卻首次負(fù)增長(zhǎng)，這主要是由于資本總額的增長(zhǎng)達(dá)到了745億元之多，導(dǎo)致EVA較2015年有所降低.通過(guò)表4可知，WK房地產(chǎn)公司2016年股權(quán)資本總額增長(zhǎng)253億，債務(wù)資本總額增長(zhǎng)493億元.其中銀行借款和發(fā)行債券的增幅高達(dá)473億元之多，說(shuō)明WK房地產(chǎn)公司在2016年大規(guī)模舉債，導(dǎo)致資本成本大幅度提高，財(cái)務(wù)費(fèi)用高達(dá)15.9億元，最終導(dǎo)致EVA在五年中唯一的一次負(fù)增長(zhǎng).

5.4 WK房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)合理

平均資本成本率是計(jì)算EVA的重要指標(biāo)之一，而資本結(jié)構(gòu)對(duì)資本成本率的影響非常顯著.WK房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)較為合理，且基本保持穩(wěn)定，債務(wù)資本比例保持在36%-51%之間，權(quán)益資本比例保持在48%-63%之間，加權(quán)平均資本成本率處于6.97%-7.26%之間.

6 研究啟示

6.1 房地產(chǎn)企業(yè)乃至有形資產(chǎn)占較大比重的行業(yè)應(yīng)當(dāng)運(yùn)用EVA作為業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)

EVA作為一種新型的價(jià)值分析工具和業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)，能夠全面衡量一個(gè)企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中是否真正盈利或創(chuàng)造價(jià)值.傳統(tǒng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系僅僅考慮債務(wù)資本成本而忽略股權(quán)資本成本，這就使得有些企業(yè)看似盈利但實(shí)則虧損.EVA評(píng)價(jià)體系將股權(quán)資本成本也考慮在內(nèi)，能夠更加客觀、真實(shí)地反應(yīng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效果.同時(shí)，EVA也將股東利益和管理者利益結(jié)合起來(lái)，能夠有效解決委托代理問(wèn)題，這也是我國(guó)提出將EVA作為考核央企負(fù)責(zé)人指標(biāo)的原因.房地產(chǎn)企業(yè)投資規(guī)模大，建設(shè)周期長(zhǎng)，運(yùn)用EVA指標(biāo)體系進(jìn)行業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)可以有效解決委托代理問(wèn)題，避免短期行為出現(xiàn).因此，房地產(chǎn)行業(yè)乃至有形資產(chǎn)占較大比重的行業(yè)應(yīng)當(dāng)運(yùn)用EVA指標(biāo)體系對(duì)其業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)價(jià).

6.2 在計(jì)算EVA值時(shí)，要根據(jù)不同的行業(yè)背景和企業(yè)情況，合理設(shè)置調(diào)整項(xiàng)目

為了準(zhǔn)確計(jì)算EVA值，國(guó)家規(guī)定了164項(xiàng)調(diào)整項(xiàng)目，運(yùn)用的調(diào)整項(xiàng)目越多，EVA值就越精確，但是計(jì)算成本就越高.所以，調(diào)整項(xiàng)目并不是越多越好，有些調(diào)整項(xiàng)目對(duì)企業(yè)的影響并不大，這類項(xiàng)目完全可以剔除，企業(yè)要依據(jù)自身情況，合理選擇調(diào)整項(xiàng)目，構(gòu)建適合企業(yè)的EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)模型.

6.3 EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系屬于絕對(duì)數(shù)指標(biāo)，對(duì)于規(guī)模不同的企業(yè)缺乏可比性

由EVA的計(jì)算公式可以看出，EVA值計(jì)算的是絕對(duì)數(shù)，對(duì)于規(guī)模不同的企業(yè)而言，由于投入資本不同，EVA值不具有可比性.所以，在業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)時(shí)，可以引入EVA權(quán)益資本比率，計(jì)算企業(yè)為股東每一元權(quán)益資本所創(chuàng)造的EVA，以便于不同規(guī)模企業(yè)間的橫向比較.