美聯(lián)儲(chǔ)大放水，中國跟不跟

管濤

2020年3月15日，美聯(lián)儲(chǔ)第二次緊急降息至零并啟動(dòng)7000億美元的量化寬松（QE），23日宣布對購買的國債和住房貸款抵押證券（MBS）不設(shè)上限，標(biāo)志著美聯(lián)儲(chǔ)“零利率+無限QE”的“王炸”組合形成。與之相比，中國央行被認(rèn)為無論降準(zhǔn)還是降息都顯得較為保守。那么，美聯(lián)儲(chǔ)火力全開，中國央行要不要跟呢？

美聯(lián)儲(chǔ)大招頻出乃是不得已而為之

從2020年2月27日至4月8日短短六周內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表1.92萬億美元，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)升至6.13萬億美元，相當(dāng)于2019年美國名義GDP的28.6%。無論從絕對額還是相對值來看，都超過了2008年金融危機(jī)后的峰值（2015年10月14日美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)達(dá)4.55萬億美元，相當(dāng)于2014年末美國名義GDP的25.9%）。然而，美聯(lián)儲(chǔ)走到今天，也是苦樂自知。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；胪径鴱U的后遺癥

2008年金融危機(jī)時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)采取了“零利率+QE”組合的非常規(guī)貨幣政策。2013年中，伯南克離任之前釋放了QE退出的信號。耶倫2014年初接任后開始減少并停止資產(chǎn)購買、五次加息、持續(xù)縮表，以推進(jìn)貨幣政策正?；?。鮑威爾2018年初繼任后連續(xù)四次加息并縮表，但2019年為應(yīng)對貿(mào)易局勢緊張的沖擊，三次倉促降息并重啟擴(kuò)表，中斷了貨幣政策正?；M(jìn)程。到2019年底，聯(lián)邦基金利率不到2%，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)與名義GDP之比仍將近20%，遠(yuǎn)高于2008年危機(jī)前6%～7%的水平，較前期高點(diǎn)僅降了約6個(gè)百分點(diǎn)。

以往每次降息周期，政策利率都是從百分之五六往下調(diào)，而2020年兩次閃降就已至零。在3月15日推出零利率并重啟QE后，鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上明確排除了負(fù)利率的政策選項(xiàng)，那么資產(chǎn)負(fù)債表操作就成了美聯(lián)儲(chǔ)的不二選擇。當(dāng)美股四次熔斷、發(fā)生股災(zāi)后，美聯(lián)儲(chǔ)必須果斷采取行動(dòng)，證明其工具箱里確實(shí)還有“彈藥”，才有可能阻止股災(zāi)演變成“信心危機(jī)—信用緊縮”的流動(dòng)性螺旋。因?yàn)閺?008年金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)看，一旦出現(xiàn)全面的流動(dòng)性危機(jī)，發(fā)生機(jī)構(gòu)被擠兌乃至倒閉，則救助成本將會(huì)顯著上升。

與美國疫情應(yīng)對政策出臺(tái)的次序和搭配有關(guān)

2008年金融危機(jī)中，美聯(lián)儲(chǔ)大舉購買有毒資產(chǎn)，支持了經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定，促成了美股長牛和戰(zhàn)后最長時(shí)間的經(jīng)濟(jì)景氣。但這次疫情蔓延是新冠病毒所致，對此美聯(lián)儲(chǔ)無能為力。同時(shí)，貨幣政策雖然能夠刺激需求，卻解決不了供應(yīng)鏈的問題。

直到2020年3月11日晚美國總統(tǒng)特朗普電視講話，發(fā)布旅歐禁令之前，美國政府對于疫情擴(kuò)散風(fēng)險(xiǎn)總是遮遮掩掩、輕描淡寫。這令3月3日美聯(lián)儲(chǔ)的閃電降息按下了“恐慌鍵”，當(dāng)天美股不漲反跌。3月9日，與油市崩盤疊加，觸發(fā)了年內(nèi)美股第一次熔斷;12日，因旅歐禁令又觸發(fā)了第二次熔斷。13日，美國政府宣布進(jìn)入國家緊急狀態(tài)，才正式全面進(jìn)入了抗“疫”模式，當(dāng)日美股不跌反漲。

然而，“一波未平一波又起”。貨幣政策只能緩解企業(yè)資金鏈壓力，卻不能解決企業(yè)現(xiàn)金流問題，后者主要應(yīng)該是財(cái)政的轉(zhuǎn)移支付功能。而財(cái)政計(jì)劃需經(jīng)過繁瑣的、不確定的立法程序，在國會(huì)多次被擱淺。時(shí)間不等人，美聯(lián)儲(chǔ)不得不沖鋒在前、單兵突進(jìn)。2020年3月15日，美聯(lián)儲(chǔ)第二次閃電降息至零并重啟QE，進(jìn)一步加重了市場恐慌;次日（16日）和18日，觸發(fā)了美股年內(nèi)第三次、第四次熔斷;23日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布了無限QE的措施，但當(dāng)天美股依然下跌。

隨著2萬億美元財(cái)政刺激計(jì)劃順利過會(huì)，公共衛(wèi)生政策防控為主、財(cái)政貨幣政策對沖為輔的一攬子疫情應(yīng)對措施全部到位，才緩解了市場恐慌和信用緊縮。自3月24日以來，美元指數(shù)、泰德利差（即3個(gè)月美元Libor與3個(gè)月美債收益率之差）和市場恐慌指數(shù)VIX等高位回落，美股大幅反彈，美債和黃金價(jià)格也止跌回升，無差別拋售一切可變現(xiàn)資產(chǎn)，逃向美元現(xiàn)金流動(dòng)性的市場亂象才暫告平息。

綜上，由于應(yīng)對措施次序本末倒置以及缺乏財(cái)政政策配合，資本市場對美聯(lián)儲(chǔ)并不買賬，迫使美聯(lián)儲(chǔ)一條血路殺到頭，以免股災(zāi)滑向金融危機(jī)。美聯(lián)儲(chǔ)這種破釜沉舟的打法只適合速?zèng)Q戰(zhàn)，而一旦陷入持久戰(zhàn)，則每次政策效果不彰，都會(huì)損害其市場聲譽(yù)，增加其救市成本。

中國央行所處環(huán)境在某些方面要優(yōu)于美聯(lián)儲(chǔ)

中國央行是少數(shù)貨幣政策處于正常狀態(tài)的主要央行

一是中國的政策性利率依然為正值，且離零利率較遠(yuǎn)。如截至2020年4月20日，一年期MLF利率為2.95%，一年期LPR為3.85%。

二是中國法定存款準(zhǔn)備金率還有下調(diào)空間。中國銀行業(yè)目前的法定存準(zhǔn)率平均為9.4%，在國際上仍處于較高水平，也高于本世紀(jì)初中國遭遇資本大量流入、外匯儲(chǔ)備持續(xù)增加之前6%的水平。同時(shí)，通過定向降準(zhǔn)引導(dǎo)銀行給民企和中小微企業(yè)放款，還進(jìn)一步拓展了存準(zhǔn)率工具的運(yùn)用空間。

三是中國央行總資產(chǎn)與名義GDP的比例，較高點(diǎn)已回落近30個(gè)百分點(diǎn)，低于上輪資本流入啟動(dòng)之前的水平。下一步，按照“穩(wěn)預(yù)期、擴(kuò)總量、分類抓、重展期、創(chuàng)工具、抓落實(shí)”的工作思路，還可以進(jìn)一步加強(qiáng)貨幣政策工具特別是結(jié)構(gòu)性工具創(chuàng)新，加大逆周期調(diào)節(jié)力度。

中國疫情爆發(fā)之初，曾有人建議，刺激政策要出手早、出拳猛。然而，這次大流行百年一遇，全球都缺乏現(xiàn)成經(jīng)驗(yàn)。至少，起初我們并不清楚拐點(diǎn)在哪里。如果那么干了，很可能在疫情第一波沖擊時(shí)，央行就已把“子彈”打光。那么，碰到現(xiàn)在海外疫情蔓延釀成的第二波，甚至還可能會(huì)有第三波、第四波沖擊，陷入彈盡糧絕質(zhì)疑中的央行將會(huì)被置于險(xiǎn)境。這很難說會(huì)比現(xiàn)在的情況更好。

中國央行沒有流動(dòng)性救市之虞

美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)射“超級火箭炮”的一個(gè)現(xiàn)實(shí)考慮是阻止股災(zāi)演變成流動(dòng)性危機(jī)。但自疫情爆發(fā)以來，中國金融市場沒有出現(xiàn)這種情形。

貨幣市場利率下行。2020年2月3日起，中國央行就進(jìn)入了疫情應(yīng)對狀態(tài)，綜合運(yùn)用數(shù)量和價(jià)格工具引導(dǎo)市場利率下行。2月3日至4月17日，中國境內(nèi)的DR007日均為1.882%，較年初至1月23日回落了57個(gè)基點(diǎn)。當(dāng)受疫情擴(kuò)散影響，股市震蕩加劇時(shí)，沒有導(dǎo)致國內(nèi)流動(dòng)性緊張。2月20日至3月23日，美股遭遇了七連跌、四熔斷，發(fā)生股災(zāi)，但2月21日至3月24日中國日均泰德利差（即3個(gè)月Shibor與3個(gè)月國債收益率差，衡量市場流動(dòng)性和信用松緊程度的常用市場指標(biāo)）59個(gè)基點(diǎn)，低于2020年2月20日日均89個(gè)基點(diǎn)的水平。

股票市場交投活躍。盡管受海外股災(zāi)的影響，2月21日至3月24日中國股市也出現(xiàn)了一定幅度的調(diào)整，但同期滬深兩市日均成交額1.01萬億元，高于年初至2月20日的日均7844億元。同期，上證綜指跌幅3%以上的交易日僅占到17.4%，遠(yuǎn)低于道指該項(xiàng)占比47.8%的水平。而且，即便國內(nèi)股市出現(xiàn)較大幅度的波動(dòng)，卻未像2015年股市異動(dòng)時(shí)期那樣出現(xiàn)大面積跌停和股市流動(dòng)性枯竭。

外匯市場運(yùn)行平穩(wěn)。自1月底爆發(fā)疫情以來，人民幣兌美元匯率震蕩加劇，圍繞7比1上下波動(dòng)。盡管如此，一季度反映境內(nèi)主要外匯供求關(guān)系的銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯順差合計(jì)482億美元，遠(yuǎn)超2019年同期的順差166億美元。3月10日（美股第一次熔斷次日）以來，美元指數(shù)飆升，非美貨幣兌美元大幅貶值，帶動(dòng)人民幣匯率由升轉(zhuǎn)跌，重新跌破7，但市場預(yù)期基本穩(wěn)定。3月10日至4月17日，境外一年期無本金交割遠(yuǎn)期（NDF）隱含的人民幣匯率貶值預(yù)期平均為0.58%，略高于2019年10月11日至2020年1月20日日均0.38%的水平。

中國金融市場之所以表現(xiàn)出一定的韌性，主要原因有三：一是中國1月底就出臺(tái)了嚴(yán)格的社交隔離措施，這對經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行影響最大，但也是阻斷疫情傳播最有效的措施。后面再出的財(cái)政貨幣政策，都是經(jīng)濟(jì)對沖措施，是給市場“糖”吃。二是抗“疫”之初適逢春節(jié)長假，中國得以用較低成本實(shí)現(xiàn)了居家隔離和停工停產(chǎn)，同時(shí)也給了金融市場較長時(shí)間的冷靜期。故股市以2月3日復(fù)市首日一次性大跌，基本完成了對疫情第一波沖擊的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。三是全國上下一盤棋，從中央層面統(tǒng)籌規(guī)劃疫情防控、民生保障和復(fù)工復(fù)產(chǎn)，各項(xiàng)政策整體配套推出，各級政府和各個(gè)部門工作協(xié)調(diào)配合，形成了政策合力。這又給國內(nèi)金融穩(wěn)定進(jìn)一步提供了基本面、流動(dòng)性和信心的支持。

中國央行已領(lǐng)跑全球疫情應(yīng)對

長期以來，市場將美聯(lián)儲(chǔ)操作視為中國央行政策調(diào)整的風(fēng)向標(biāo)，但這次美聯(lián)儲(chǔ)恐怕是落伍了。

兩國貨幣政策的節(jié)奏不同

由于疫情在中國爆發(fā)較早，故中國央行從2月3日起（春節(jié)假期之后）就進(jìn)入了抗“疫”狀態(tài)。而美聯(lián)儲(chǔ)直到因疫情海外加速擴(kuò)散，才在美股2月底七連跌之后，于3月初開始進(jìn)入疫情應(yīng)對狀態(tài)。

3月15日（周日），美聯(lián)儲(chǔ)宣布二次緊急降息到零，國內(nèi)市場預(yù)期中國央行次日將跟隨降息。但當(dāng)天，中國央行MLF操作的政策利率沒有下調(diào)（20日LPR利率也沒有下調(diào)），這似乎令市場略感失望。其實(shí)，3月13日，中國央行已先于美聯(lián)儲(chǔ)宣布了金融普惠定向降準(zhǔn)措施，于16日正式實(shí)施。16日，DR007應(yīng)聲跌破2%，到24日最低跌至1.14%。在現(xiàn)有政策有效果的情況下，沒必要進(jìn)一步加碼的政策邏輯有其合理性。

兩國所處的疫情發(fā)展階段不同

目前，中國本土疫情傳播已基本阻斷，進(jìn)入經(jīng)濟(jì)社會(huì)活動(dòng)恢復(fù)正軌的階段。而美國疫情擴(kuò)散正處于高峰期，還在實(shí)行較為嚴(yán)格的社交隔離政策，限制人員流動(dòng)和企業(yè)開工。

現(xiàn)階段，美聯(lián)儲(chǔ)主要是要避免市場流動(dòng)性危機(jī)，維持企業(yè)和家庭資金鏈不斷。而這是2月份中國央行所做的工作。當(dāng)時(shí)，中國央行出臺(tái)了30條金融支持政策措施，保持市場流動(dòng)性合理充裕，支持金融市場如期正常開市，確保金融服務(wù)不間斷。

當(dāng)前，中國央行主要是疏通貨幣政策傳導(dǎo)，引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，降低企業(yè)融資成本，支持全產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，幫助企業(yè)渡過難關(guān)。人民幣匯率破7之后，市場化程度提高、彈性增加，給了貨幣政策更大空間，也給了中國央行更多底氣。

兩國貨幣政策的傳導(dǎo)效率不同

從量上看，一季度中國央行通過降準(zhǔn)、再貸款這些工具釋放長期流動(dòng)性2萬億元，新增人民幣貸款7.1萬億元，是1比3.5的乘數(shù)效應(yīng);從價(jià)上看，3月份國內(nèi)一般貸款利率比2019年的高點(diǎn)下降了0.6個(gè)百分點(diǎn)，2020年以來下降了0.26個(gè)百分點(diǎn)，明顯超過了MLF中標(biāo)利率和LPR的降幅。

相比之下，從量上看，一季度美聯(lián)儲(chǔ)投放了1.6萬億美元流動(dòng)性，貸款增長5000億美元，大概是3.3比1;從價(jià)上看，美聯(lián)儲(chǔ)2020年以來降息1.5個(gè)百分點(diǎn)，代表融資成本的非金融企業(yè)票據(jù)利率比2019年末只下降了0.17個(gè)百分點(diǎn)，降幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于降息的幅度。顯然，從銀行信貸的角度看，中國的貨幣政策傳導(dǎo)效率要高于美國，有“四兩撥千斤”之效。

兩國央行都在致力于解決融資難融資貴問題

零利率之后，美聯(lián)儲(chǔ)于4月9日公布的2.3萬億美元貸款計(jì)劃中包括：向?yàn)樾∑髽I(yè)提供薪資保障計(jì)劃貸款支持的金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性;通過主街（Main Street）貸款便利措施提供至多6000億美元的貸款，確保信貸流向中小企業(yè);擴(kuò)大一級和二級市場企業(yè)信貸工具以及定期資產(chǎn)抵押證券貸款工具的規(guī)模和范圍，支持多達(dá)8500億美元的信貸。

這與前期中國央行通過用好3000億元專項(xiàng)再貸款、5000億元再貸款再貼現(xiàn)專用額度和3500億元政策性銀行專項(xiàng)信貸額度，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對抗“疫”保供、復(fù)工復(fù)產(chǎn)、脫貧攻堅(jiān)、春耕備耕、畜禽養(yǎng)殖、外貿(mào)行業(yè)等的信貸支持，可謂異曲同工。

中國央行要進(jìn)一步處理好穩(wěn)增長、防風(fēng)險(xiǎn)和控通脹的關(guān)系

引導(dǎo)資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而非在金融體系空轉(zhuǎn)，滋生資產(chǎn)泡沫

中國央行在引導(dǎo)資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面具有制度優(yōu)勢。中國金融市場以間接融資為主，間接融資的優(yōu)勢在于集中決策，有利于逆周期調(diào)節(jié)政策的傳導(dǎo)，不利之處在于風(fēng)險(xiǎn)過于集中。在美國3月底通過的2.2萬億美元的財(cái)政刺激計(jì)劃中，有3500億美元是讓銀行向小企業(yè)提供貸款，用于支付工資和福利。這立即遭到了美國銀行業(yè)的普遍反對。一季度，中國M2和社融增長超預(yù)期，與近期國內(nèi)股市波瀾不驚形成鮮明對比。相反，美股在大水漫灌之下大幅反彈，迅速結(jié)束了技術(shù)性熊市，但銀行信貸卻增長緩慢。下一步，中國央行將通過推進(jìn)利率市場化改革，綜合運(yùn)用總量和結(jié)構(gòu)性工具，引導(dǎo)銀行向企業(yè)讓利，并加大小微和民企的信貸支持力度。

既要避免信用緊縮加速經(jīng)濟(jì)下行，又要避免信用寬松造成普遍的通脹預(yù)期

此項(xiàng)工作的核心在于保持M2和社融增速與名義GDP大體匹配。截至2020年3月底，我國M2同比增長10.1%，增速較2019年底高了1.4個(gè)百分點(diǎn)，為2017年4月以來新高;社會(huì)融資規(guī)模存量增長11.5%，增速較2019年底高了0.8個(gè)百分點(diǎn)，為2018年9月以來新高。這體現(xiàn)了逆周期調(diào)節(jié)的政策思路。但鑒于中國面臨結(jié)構(gòu)性通脹壓力，因此，既不讓市場出現(xiàn)“錢荒”，也不讓錢“變毛”，穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度，關(guān)鍵是要拿捏好度。這是門藝術(shù)。

既要保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，又要避免杠桿率過快上升

應(yīng)對疫情沖擊，全球主要經(jīng)濟(jì)體包括中國在內(nèi)，宏觀杠桿率毫無疑問都會(huì)上升，但中美國別風(fēng)險(xiǎn)是不同的。美國可以利用美元作為世界中心貨幣的霸權(quán)地位，通過杠桿挪移——私人部門杠桿公共化、公共部門杠桿國際化，對外轉(zhuǎn)嫁危機(jī)。歐元區(qū)與之比較，也是相形見絀。因此，中國央行既要加大逆周期調(diào)節(jié)，妥善應(yīng)對疫情沖擊的經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)，避免疫情沖擊演變成長期影響、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，又要避免宏觀杠桿率上升過快，導(dǎo)致國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和企業(yè)融資成本的中長期上升。

總之，與孤注一擲的美聯(lián)儲(chǔ)相比，中國央行顯得更加冷靜克制，既保持了政策定力，又留有了政策余地。二者各有千秋。疫情爆發(fā)以來，國際貨幣基金組織多次表態(tài)支持中國政府在應(yīng)對疫情方面采取的財(cái)政、貨幣和金融措施，并對中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)展現(xiàn)出的韌性充滿信心。

最后，謹(jǐn)以2019年底易綱行長在《求是》雜志發(fā)表的觀點(diǎn)作為本文的收尾。他在文中指出：“未來幾年，還能夠繼續(xù)保持正常貨幣政策的主要經(jīng)濟(jì)體，將成為全球經(jīng)濟(jì)的亮點(diǎn)和市場所羨慕的地方……即使世界主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策向零利率方向趨近，我們也應(yīng)堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)、精準(zhǔn)發(fā)力，不搞競爭性的零利率或量化寬松政策，始終堅(jiān)守好貨幣政策維護(hù)幣值穩(wěn)定和保護(hù)最廣大人民群眾福祉的初心使命?！?/p>

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）