分析師修正行為、現(xiàn)金流預(yù)測(cè)與投資者反應(yīng)

湯湘希 陳彩云 許汝俊

【摘 要】 以2008—2018年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為樣本，研究了分析師發(fā)布盈余預(yù)測(cè)修正的市場(chǎng)反應(yīng)，并進(jìn)一步探索了現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：當(dāng)在盈余公告窗口中發(fā)布分析師正向盈余預(yù)測(cè)修正時(shí)，投資者反應(yīng)更積極，盈余反應(yīng)系數(shù)更大;反之，當(dāng)分析師發(fā)布反向盈余預(yù)測(cè)修正時(shí)，投資者反應(yīng)更消極，盈余反應(yīng)系數(shù)更小;分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息顯著影響了盈余預(yù)測(cè)修正的市場(chǎng)反應(yīng)，表明現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息與盈余預(yù)測(cè)修正信息對(duì)投資者而言具有一定程度的替代作用。文章為盈余公告信息與分析師預(yù)測(cè)修正之間的相互作用提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，也進(jìn)一步彌補(bǔ)和豐富了現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于分析師信息解釋與信息挖掘內(nèi)容及其行為特征方面的研究。

【關(guān)鍵詞】 盈余預(yù)測(cè)修正; 現(xiàn)金流預(yù)測(cè); 盈余反應(yīng)系數(shù); 市場(chǎng)反應(yīng)

一、引言

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展和逐步完善，證券分析師行業(yè)作為金融領(lǐng)域的分支越來(lái)越受到學(xué)界及實(shí)務(wù)界的關(guān)注。從投資者的角度來(lái)看，對(duì)私有信息的挖掘功能和對(duì)公共信息的解釋功能是分析師的兩大重要價(jià)值體現(xiàn)[1]。盈余公告作為公共信息，披露后必會(huì)受到分析師的重點(diǎn)關(guān)注，分析師會(huì)試圖從中提取相關(guān)信息，對(duì)其下一年的盈余預(yù)測(cè)進(jìn)行修正，以便使其預(yù)測(cè)更為準(zhǔn)確。現(xiàn)有研究表明，盈余公告期間所產(chǎn)生的附加信息有助于投資者更好地了解盈余公告信息內(nèi)容，從而影響投資者對(duì)盈余公告的反應(yīng)。但目前鮮有研究提供盈余公告窗口中發(fā)布分析師預(yù)測(cè)修正如何影響市場(chǎng)對(duì)未預(yù)期盈余反應(yīng)的實(shí)證證據(jù)。首先，有關(guān)分析師預(yù)測(cè)修正的文獻(xiàn)主要通過(guò)檢驗(yàn)分析師預(yù)測(cè)修正的定價(jià)影響來(lái)研究分析師挖掘新信息的能力，較少有文獻(xiàn)關(guān)注未預(yù)期盈余的市場(chǎng)反應(yīng)。其次，有關(guān)分析師發(fā)布更加及時(shí)的預(yù)測(cè)信息作用方面的實(shí)證研究較少，且以往較少有研究考慮分析師預(yù)測(cè)修正與盈余公告中信息的互動(dòng)效應(yīng)來(lái)進(jìn)行探索。最后，分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的研究尚處于起步階段，作為分析師預(yù)測(cè)行為的一種具有信息含量的特征，關(guān)于其對(duì)分析師預(yù)測(cè)修正的調(diào)節(jié)作用和對(duì)未預(yù)期盈余的影響研究鮮有涉及。

鑒于分析師盈余預(yù)測(cè)修正和現(xiàn)金流預(yù)測(cè)具有增量信息，將有助于市場(chǎng)參與者更好地了解未預(yù)期盈余對(duì)企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)的影響，本文嘗試檢驗(yàn)兩個(gè)問(wèn)題：第一，檢驗(yàn)分析師在盈余公告期間發(fā)布盈余預(yù)測(cè)修正的市場(chǎng)反應(yīng);第二，檢驗(yàn)分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)對(duì)盈余預(yù)測(cè)修正的調(diào)節(jié)作用及其所產(chǎn)生的市場(chǎng)反應(yīng)。本文研究為分析師盈余預(yù)測(cè)修正及現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的市場(chǎng)反應(yīng)提供一定證據(jù)，既關(guān)注了分析師的信息解釋能力，又關(guān)注了分析師的信息挖掘能力。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

1.分析師盈余預(yù)測(cè)修正

國(guó)內(nèi)外關(guān)于分析師盈余預(yù)測(cè)修正方面的文獻(xiàn)大致可以劃分為兩類：其一是從盈余預(yù)測(cè)修正的準(zhǔn)確性角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)盈余預(yù)測(cè)修正的準(zhǔn)確性受到信息披露環(huán)境及質(zhì)量、分析師跟蹤數(shù)量及其個(gè)人特征、管理層預(yù)測(cè)等方面的影響;其二是從盈余預(yù)測(cè)修正與市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的角度，對(duì)其經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了深入研究，以此判斷分析師的價(jià)值來(lái)源是解釋公共信息能力或是產(chǎn)生新的私有信息的能力，抑或兩者兼而有之。第二方面是本文的研究重點(diǎn)。

大量研究檢驗(yàn)了盈余預(yù)測(cè)修正相對(duì)于公司信息披露的時(shí)間點(diǎn)效應(yīng)，但并未得出一致的觀點(diǎn)。不少學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，盈余預(yù)測(cè)修正的股票價(jià)格反應(yīng)在盈余公告之前的時(shí)期內(nèi)更強(qiáng)，而在盈余公告之后則較為微弱，表明分析師預(yù)測(cè)和股票推薦的價(jià)值來(lái)源于分析師的信息挖掘能力而非解釋能力[2]。一部分學(xué)者則通過(guò)引入分析師盈余預(yù)測(cè)修正的時(shí)間點(diǎn)，將這一研究領(lǐng)域進(jìn)行了延伸與擴(kuò)展。研究結(jié)論顯示，盈余預(yù)測(cè)修正的時(shí)間點(diǎn)效應(yīng)與盈余公告信息含量的調(diào)整速度正相關(guān)，大多數(shù)盈余預(yù)測(cè)修正發(fā)生在盈余公告期間，此時(shí)產(chǎn)生的股價(jià)反應(yīng)更大[3]。類似的，分析師薦股修正的時(shí)間也大都發(fā)生在收盤(pán)和盈余公告之后，且收盤(pán)后和盈余公告后發(fā)布的薦股修正產(chǎn)生的股價(jià)反應(yīng)更大[4-5]。進(jìn)一步的，學(xué)者將分析師盈余預(yù)測(cè)修正與管理層預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)修正相結(jié)合考察分析師盈余預(yù)測(cè)修正的信息含量。分析師盈余預(yù)測(cè)修正、投資評(píng)級(jí)修正與管理層預(yù)測(cè)均具有投資價(jià)值，起到了傳達(dá)補(bǔ)充信息的作用[6-7]。

與上述文獻(xiàn)相反的觀點(diǎn)是，分析師并沒(méi)有產(chǎn)生有價(jià)值的新信息，盈余預(yù)測(cè)修正只是企業(yè)公開(kāi)信息披露的簡(jiǎn)單重復(fù)[8-9]。Altinkilic et al.[9]分析了日內(nèi)股票收益，并在企業(yè)信息披露期間的40分鐘內(nèi)發(fā)現(xiàn)了顯著的股票回報(bào)，而在信息披露之前發(fā)布的盈余預(yù)測(cè)修正則沒(méi)有發(fā)現(xiàn)顯著的股票回報(bào)，因此認(rèn)為分析師預(yù)測(cè)并非投資者信息來(lái)源的常規(guī)渠道。

2.分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)

關(guān)于現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的研究目前比較少，還處于初步探索階段，這個(gè)新興領(lǐng)域有待于進(jìn)一步研究。現(xiàn)有關(guān)于分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的文獻(xiàn)主要從現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的動(dòng)因、經(jīng)濟(jì)后果、準(zhǔn)確性等方面進(jìn)行了研究。

在預(yù)測(cè)動(dòng)因方面，早期學(xué)者從“需求假設(shè)”的角度出發(fā)，認(rèn)為越來(lái)越多的分析師提供現(xiàn)金流預(yù)測(cè)，是為了滿足投資者日益增長(zhǎng)的對(duì)盈余質(zhì)量關(guān)注的需求。分析師更傾向于對(duì)應(yīng)計(jì)利潤(rùn)較高、盈余波動(dòng)性較大、資本密集度較高以及財(cái)務(wù)狀況較差的企業(yè)發(fā)布現(xiàn)金流預(yù)測(cè)，投資者保護(hù)較弱、盈利水平較低的國(guó)家更有可能發(fā)布分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)[10]。Givoly et al.[11]則對(duì)“需求假說(shuō)”提出了質(zhì)疑，認(rèn)為現(xiàn)金流預(yù)測(cè)只是盈余預(yù)測(cè)的簡(jiǎn)單延續(xù)，所包含的信息量有限，與股票回報(bào)僅有較為微弱的相關(guān)性。在經(jīng)濟(jì)后果方面，分析師進(jìn)行現(xiàn)金流預(yù)測(cè)時(shí)綜合考慮了其他應(yīng)計(jì)預(yù)測(cè)，并非是對(duì)流動(dòng)資金和應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的簡(jiǎn)單折舊調(diào)整，投資者會(huì)按照分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的方向調(diào)整股票價(jià)格[12]。在預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性方面，現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性與現(xiàn)金流預(yù)測(cè)頻率、預(yù)測(cè)經(jīng)驗(yàn)、跟蹤企業(yè)數(shù)量、預(yù)測(cè)范圍以及分析師以往的預(yù)測(cè)表現(xiàn)等聯(lián)系緊密[13]?，F(xiàn)金流預(yù)測(cè)可以提升盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，分析師同時(shí)發(fā)布盈余預(yù)測(cè)與現(xiàn)金流預(yù)測(cè)會(huì)比僅發(fā)布盈余預(yù)測(cè)時(shí)更準(zhǔn)確[14-15]。

已有文獻(xiàn)對(duì)于分析師盈余預(yù)測(cè)修正及現(xiàn)金流預(yù)測(cè)進(jìn)行了較為充分的探討，但現(xiàn)有研究仍存在以下兩點(diǎn)局限：第一，現(xiàn)有文獻(xiàn)較少關(guān)注分析師預(yù)測(cè)修正對(duì)未預(yù)期盈余的市場(chǎng)反應(yīng)，也鮮有研究探討分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)對(duì)盈余預(yù)測(cè)修正的調(diào)節(jié)作用;第二，現(xiàn)有研究大多只探討盈余預(yù)測(cè)修正或現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的一種，并未同時(shí)考慮兩類信息的相關(guān)作用機(jī)理，也未將盈余預(yù)測(cè)修正和現(xiàn)金流預(yù)測(cè)放在統(tǒng)一框架中考察兩者對(duì)股價(jià)反應(yīng)的影響。本文基于現(xiàn)金流預(yù)測(cè)這一重要視角，探討了分析師盈余預(yù)測(cè)修正的市場(chǎng)反應(yīng)。

（二）假設(shè)提出

分析師的市場(chǎng)活動(dòng)價(jià)值主要有兩個(gè)來(lái)源：分析師解釋公共信息的能力及其產(chǎn)生私有信息的能力。作為外部評(píng)估者，分析師為信息使用者提供了企業(yè)預(yù)期業(yè)績(jī)和公司治理實(shí)踐信息，其盈余預(yù)測(cè)和現(xiàn)金流預(yù)測(cè)均能有效地間接證實(shí)企業(yè)高管的經(jīng)營(yíng)能力，并作為企業(yè)戰(zhàn)略評(píng)估的方式[10]，有助于降低企業(yè)與利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱。分析師主要依靠?jī)深愋畔⑦M(jìn)行盈余預(yù)測(cè)修正，一類是在兩次盈余預(yù)測(cè)期間所有投資者已經(jīng)獲得的信息，另一類是分析師自身所特有的信息，包括分析師對(duì)已知信息加工處理后所得的增量信息和通過(guò)調(diào)研等信息搜集活動(dòng)獲取的額外信息[2]。在經(jīng)典的有效市場(chǎng)中，分析師能夠根據(jù)各類公共信息及其所跟蹤公司的經(jīng)營(yíng)信息迅速做出反應(yīng)，且其發(fā)布的盈余預(yù)測(cè)應(yīng)是正確無(wú)偏的。因此在有效市場(chǎng)中，股價(jià)已反映了所有投資者從市場(chǎng)中獲得的信息，分析師是否產(chǎn)生了增量信息仍有待于考察。而在現(xiàn)實(shí)不完美的市場(chǎng)中，分析師能力及獲取的信息各不相同，其發(fā)布的盈余預(yù)測(cè)不可避免會(huì)存在一定程度的偏差，當(dāng)有新信息證實(shí)這個(gè)偏差存在時(shí)，分析師會(huì)對(duì)新信息做出反應(yīng)，并據(jù)此發(fā)布盈余預(yù)測(cè)修正。若分析師在解讀盈余公告信息時(shí)加入了其搜集的私有信息，在盈余公告期間發(fā)布盈余預(yù)測(cè)修正會(huì)反映出其私有事件期的信息，股價(jià)也會(huì)隨之波動(dòng)。市場(chǎng)參與者可以綜合盈余預(yù)測(cè)修正信息和盈余公告信息評(píng)估企業(yè)價(jià)值。本文參考Lobo et al.[6]的做法，將盈余預(yù)測(cè)修正按照與未預(yù)期盈余的方向是否一致分為正向盈余預(yù)測(cè)修正和反向盈余預(yù)測(cè)修正，當(dāng)盈余預(yù)測(cè)修正與未預(yù)期盈余方向一致時(shí)為正向盈余預(yù)測(cè)修正，反之為反向盈余預(yù)測(cè)修正。

綜上分析，本文預(yù)期分析師在盈余公告期間發(fā)布盈余預(yù)測(cè)修正，一方面是分析師解讀了盈余公告的信息內(nèi)容，另一方面是分析結(jié)合了自身的信息挖掘功能，將其通過(guò)調(diào)研等活動(dòng)所搜集的私有信息與盈余公告信息相結(jié)合，產(chǎn)生增量信息，因此分析師發(fā)布盈余預(yù)測(cè)修正會(huì)產(chǎn)生強(qiáng)烈的股價(jià)反應(yīng)，且正向盈余預(yù)測(cè)修正和反向盈余預(yù)測(cè)修正所產(chǎn)生的股價(jià)反應(yīng)存在顯著差異。由此，本文提出假設(shè)1和假設(shè)2。

H1：盈余公告期間分析師發(fā)布正向盈余預(yù)測(cè)修正時(shí)，會(huì)加強(qiáng)對(duì)未預(yù)期盈余的市場(chǎng)反應(yīng)，盈余反應(yīng)系數(shù)更大。

H2：盈余公告期間分析師發(fā)布反向盈余預(yù)測(cè)修正時(shí)，會(huì)減弱對(duì)未預(yù)期盈余的市場(chǎng)反應(yīng)，盈余反應(yīng)系數(shù)更小。

分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)能為利益相關(guān)者提供有價(jià)值的信息，有助于為利益相關(guān)者提供決策參考依據(jù)[16]，能對(duì)投資者、企業(yè)聲譽(yù)以及資本獲取產(chǎn)生重大影響[17]。已有研究指出，分析師提供的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)不僅僅是機(jī)械地操縱盈余得出，而是建立在預(yù)測(cè)營(yíng)運(yùn)資本和遞延稅等項(xiàng)目之上的復(fù)雜程序[18]。發(fā)布現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的分析師對(duì)企業(yè)盈余結(jié)構(gòu)有更深入的了解，能夠提高盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，有效緩解資本市場(chǎng)對(duì)會(huì)計(jì)信息的錯(cuò)誤定價(jià)現(xiàn)象。盈余和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流依據(jù)的是不同計(jì)量基礎(chǔ)，盈余的計(jì)量基礎(chǔ)是權(quán)責(zé)發(fā)生制，而經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的計(jì)量基礎(chǔ)是收付實(shí)現(xiàn)制。在兩種不同的計(jì)量基礎(chǔ)上，二者之間存在著相應(yīng)的勾稽關(guān)系，即盈余在數(shù)值上等于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流與應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的加總。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流又與應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的變化相互關(guān)聯(lián)，如與存貨、固定資產(chǎn)折舊和應(yīng)收賬款等科目的增減息息相關(guān)。當(dāng)分析師發(fā)布現(xiàn)金流預(yù)測(cè)時(shí)，需要對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表、損益表和現(xiàn)金流量表進(jìn)行透徹分析，正確理解各個(gè)科目所包含的信息，充分解讀盈余和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流之間的邏輯關(guān)系。在發(fā)布現(xiàn)金流預(yù)測(cè)時(shí)，分析師既關(guān)注了總的盈余信息，也關(guān)注了將盈余進(jìn)行分解的各個(gè)組成部分，有助于更好地理解公司的盈余形成過(guò)程。

鑒于現(xiàn)金流預(yù)測(cè)比盈余預(yù)測(cè)更為煩瑣和復(fù)雜，分析師進(jìn)行現(xiàn)金流預(yù)測(cè)時(shí)所需要搜集的信息應(yīng)多于盈余預(yù)測(cè)所需的信息，因而現(xiàn)金流預(yù)測(cè)所包含的信息量會(huì)比盈余預(yù)測(cè)包含的信息量更大，現(xiàn)金流預(yù)測(cè)相比盈余預(yù)測(cè)而言能更大程度地減少企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱。投資者在進(jìn)行決策時(shí)，不應(yīng)只關(guān)注總的盈余信息，應(yīng)既關(guān)注經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量信息又關(guān)注應(yīng)計(jì)盈余信息，否則容易加劇應(yīng)計(jì)異象[19]。由此本文預(yù)期分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)包含了增量信息，會(huì)引起投資者強(qiáng)烈的股價(jià)反應(yīng)。由于并非所有公司都存在現(xiàn)金流預(yù)測(cè)，因而當(dāng)分析師在盈余公告期間發(fā)布盈余預(yù)測(cè)修正時(shí)，存在分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的公司與不存在現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的公司其市場(chǎng)反應(yīng)會(huì)存在明顯差異。由此提出假設(shè)3。

H3：當(dāng)分析師盈余預(yù)測(cè)修正和現(xiàn)金流預(yù)測(cè)行為同時(shí)存在時(shí)，分析師發(fā)布現(xiàn)金流預(yù)測(cè)會(huì)影響盈余預(yù)測(cè)修正對(duì)未預(yù)期盈余的市場(chǎng)反應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2008—2018年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，考察分析師盈余預(yù)測(cè)修正的市場(chǎng)反應(yīng)，并檢驗(yàn)分現(xiàn)金流預(yù)測(cè)對(duì)盈余預(yù)測(cè)修正的調(diào)節(jié)作用。本文對(duì)樣本進(jìn)行了如下篩選及處理：（1）由于金融行業(yè)的特殊性，剔除了金融類行業(yè)的樣本;（2）剔除了樣本期間發(fā)生ST的樣本;（3）剔除了數(shù)據(jù)缺失的樣本。本文分析師盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，其余數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，其中，所有連續(xù)變量都在1%和99%分位進(jìn)行了Winsorise處理，以減少極端值對(duì)估計(jì)結(jié)果的影響。

（二）變量定義與模型設(shè)計(jì)

1.盈余預(yù)測(cè)修正。參考前人研究，采用未預(yù)期盈余（Uear）來(lái)衡量盈余公告的信息含量，計(jì)算方式為本年度實(shí)際每股收益減去盈余公告前發(fā)布的最近一次分析師盈余預(yù)測(cè)值，按照年末股票價(jià)格進(jìn)行調(diào)整。對(duì)于盈余預(yù)測(cè)修正（AFR），借鑒Lobo（2017）的計(jì)量方式，采用盈余公告期間發(fā)布的次年盈余預(yù)測(cè)均值與盈余公告日前最近一次發(fā)布的次年盈余預(yù)測(cè)均值之差來(lái)度量。當(dāng)未預(yù)期盈余為正（負(fù)），盈余預(yù)測(cè)修正向上（向下）時(shí)，將盈余預(yù)測(cè)修正變量標(biāo)記為正向盈余預(yù)測(cè)修正（forAFR）。反之，當(dāng)未預(yù)期盈余為正（負(fù)），分析師預(yù)測(cè)修正向下（向上）時(shí)，則標(biāo)記為反向盈余預(yù)測(cè)修正（revAFR）。使用累計(jì)異常股票收益率對(duì)未預(yù)期盈余進(jìn)行回歸，構(gòu)建模型1：

采用盈余公告前一天至后兩天共計(jì)4天時(shí)間窗口的股票累計(jì)超額收益率（CAR-1，2）來(lái)捕捉投資者對(duì)盈余公告期間分析師發(fā)布盈余預(yù)測(cè)修正的市場(chǎng)反應(yīng)。其中累計(jì)超額收益率采用市場(chǎng)模型進(jìn)行估計(jì)，市場(chǎng)回報(bào)率采用CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中綜合A股和創(chuàng)業(yè)板的考慮現(xiàn)金紅利再投資的日市場(chǎng)回報(bào)率（流通市值加權(quán)平均法）進(jìn)行計(jì)算，盈余公告當(dāng)天設(shè)為t=0，選擇事件日之前的t=-130到t=-10作為估計(jì)窗口。在模型1中，未預(yù)期盈余（Uear）的系數(shù)表示盈余公告期間不存在盈余預(yù)測(cè)修正時(shí)的盈余反應(yīng)系數(shù)，交乘項(xiàng)Uear×forAFR和Uear×revAFR的系數(shù)分別反映正向盈余預(yù)測(cè)修正和反向盈余預(yù)測(cè)修正對(duì)未預(yù)期盈余的增量反應(yīng)。

2.現(xiàn)金流預(yù)測(cè)。反映分析師每股現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的虛擬變量（ffcfps），當(dāng)分析師發(fā)布了現(xiàn)金流預(yù)測(cè)時(shí)取1，反之取0。本文同樣采用盈余公告前后累計(jì)4天的時(shí)間窗口來(lái)研究分析師發(fā)布現(xiàn)金流預(yù)測(cè)對(duì)未預(yù)期盈余的市場(chǎng)反應(yīng)及其對(duì)分析師預(yù)測(cè)修正所產(chǎn)生市場(chǎng)反應(yīng)的調(diào)節(jié)作用，建立模型2：模型2主要考察分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)和盈余預(yù)測(cè)修正同時(shí)存在時(shí)，兩者共同對(duì)未預(yù)期盈余的市場(chǎng)反應(yīng)。其中，交乘項(xiàng)Uear×ffcfps的系數(shù)反映了現(xiàn)金流預(yù)測(cè)對(duì)未預(yù)期盈余的增量市場(chǎng)反應(yīng)。交乘項(xiàng)Uear×forAFR×ffcfps和Uear×revAFR×ffcfps的系數(shù)分別表示現(xiàn)金流預(yù)測(cè)對(duì)正向盈余預(yù)測(cè)修正和反向盈余預(yù)測(cè)修正的增量市場(chǎng)反應(yīng)。若現(xiàn)金流預(yù)測(cè)為投資者提供了增量信息，其修正方向應(yīng)對(duì)盈余預(yù)測(cè)修正的市場(chǎng)反應(yīng)產(chǎn)生影響，因此本文預(yù)期乘積項(xiàng)Uear×forAFR×ffcfps和Uear×revAFR×ffcfps的系數(shù)符號(hào)應(yīng)是相反的。

參照已有研究，本文選取公司盈余（Loss）、研發(fā)支出（RD）、分析師跟進(jìn)人數(shù)（Number）、公司規(guī)模（Size）、市賬比（MB）、未預(yù)期盈余極端值（ExUear）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Salegrow）、杠桿率（Lev）、分析師盈余預(yù)測(cè)一致性（Consistent）、股票回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差（Sdret）、成交量（Volume）作為控制變量。所有變量的定義如表1所示。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了2008—2018年分析師在盈余公告后發(fā)布盈余預(yù)測(cè)修正頻率的分布狀況。在本文所選取的樣本中，盈余公告后不存在分析師預(yù)測(cè)修正的樣本平均為75.73%，盈余公告后存在分析師正向預(yù)測(cè)修正的樣本平均為11.20%，盈余公告后存在反向盈余預(yù)測(cè)修正的樣本平均為13.07%，正向盈余預(yù)測(cè)修正樣本和反向盈余預(yù)測(cè)修正樣本數(shù)量基本相同。根據(jù)表2的描述性結(jié)果可以得出，我國(guó)盈余公告期間僅存在較少的分析師發(fā)布盈余預(yù)測(cè)修正，表明我國(guó)僅有一部分分析師能對(duì)盈余公告信息做出及時(shí)反應(yīng)，這與我國(guó)資本市場(chǎng)目前尚不及發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)成熟是一致的。

表3是本文所選變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析。在本文所選取的樣本中，企業(yè)盈余公告前一天至后兩天的時(shí)間窗口內(nèi)分析師盈余預(yù)測(cè)修正所引起的市場(chǎng)反應(yīng)（CAR-1，2）均值為-0.0015;正向盈余預(yù)測(cè)修正（forAFR）的均值為0.1344，反向盈余預(yù)測(cè)修正（revAFR）的均值為0.1151，表明有13.44%的分析師盈余預(yù)測(cè)修正與盈余公告中未預(yù)期盈余的方向是一致的，有11.51%的盈余預(yù)測(cè)修正與盈余公告中未預(yù)期盈余的方向不一致。此外，5.45%的公司盈余為虧損狀態(tài)，跟進(jìn)公司的分析師人數(shù)平均為5人左右，市價(jià)與賬面價(jià)值比率（MB）均值為3.9902。

（二）多元回歸分析

表4報(bào)告了盈余預(yù)測(cè)修正對(duì)未預(yù)期盈余的市場(chǎng)反應(yīng)結(jié)果。Uear的系數(shù)反映了企業(yè)不存在盈余預(yù)測(cè)修正時(shí)的盈余反應(yīng)系數(shù)，交乘項(xiàng)forAFR×Uear和revAFR×Uear的系數(shù)分別反映存在正向盈余預(yù)測(cè)修正和反向盈余預(yù)測(cè)修正時(shí)盈余反應(yīng)系數(shù)的增量效果。列（1）中包含了盈余公告期間同時(shí)存在正向盈余預(yù)測(cè)修正和反向盈余預(yù)測(cè)修正兩種類型。其中Uear的系數(shù)顯著為正，表明不存在盈余預(yù)測(cè)修正時(shí)，未預(yù)期盈余越大，所產(chǎn)生的市場(chǎng)反應(yīng)越大。forAFR×Uear的系數(shù)顯著為正，表明盈余公告期間發(fā)布正向盈余預(yù)測(cè)修正對(duì)未預(yù)期盈余的市場(chǎng)反應(yīng)具有加強(qiáng)作用，此時(shí)盈余反應(yīng)系數(shù)更大。而revAFR×Uear的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明盈余公告期間存在反向盈余預(yù)測(cè)修正對(duì)未預(yù)期盈余的市場(chǎng)反應(yīng)具有減弱作用，此時(shí)盈余反應(yīng)系數(shù)更小。列（2）和列（3）分別報(bào)告了僅存在正向盈余預(yù)測(cè)修正和反向盈余預(yù)測(cè)修正的檢驗(yàn)結(jié)果，其結(jié)果與列（1）中的結(jié)果是一致的，H1和H2得證。

表5列示了分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)對(duì)盈余預(yù)測(cè)修正市場(chǎng)反應(yīng)的調(diào)節(jié)作用。在列（1）和列（2）中，交乘項(xiàng)forAFR×Uear和revAFR×Uear的系數(shù)依舊分別顯著為正和顯著為負(fù)，說(shuō)明正向盈余預(yù)測(cè)修正會(huì)加強(qiáng)未預(yù)期盈余的市場(chǎng)反應(yīng)，而反向盈余預(yù)測(cè)修正會(huì)減緩未預(yù)期盈余的市場(chǎng)反應(yīng)，與H1和H2的推論是一致的。表5的結(jié)果還顯示，交乘項(xiàng)forAFR×Uear×ffcfps在所有模型中均顯著為負(fù)，表明分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)行為會(huì)顯著降低投資者對(duì)正向盈余預(yù)測(cè)修正的正向效應(yīng)。交乘項(xiàng)revAFR×Uear×ffcfps在所有模型中均顯著為正，表明分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)行為會(huì)顯著減緩反向盈余預(yù)測(cè)修正的負(fù)向效應(yīng)。因此，分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)對(duì)盈余預(yù)測(cè)修正具有調(diào)節(jié)作用，且存在分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的公司與不存在現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的公司其市場(chǎng)反應(yīng)也存在差異，H3得證。該結(jié)果表明，分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)包含了增量信息，投資者會(huì)同時(shí)利用盈余預(yù)測(cè)修正信息和現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息作為決策參考。

（三）進(jìn)一步分析

1.分析師盈余預(yù)測(cè)一致性分組

本文將分析師盈余預(yù)測(cè)一致性（Consistent）按照中位數(shù)劃分為高一致性和低一致性。表6列示了分析師盈余預(yù)測(cè)高一致性組與低一致性組市場(chǎng)反應(yīng)的差異。交乘項(xiàng)forAFR×Uear、revAFR×Uear以及ffcfps×Uear的系數(shù)在盈余預(yù)測(cè)高一致性組與低一致性組中均存在顯著差異，表明分析師盈余預(yù)測(cè)一致性高低對(duì)未預(yù)期盈余的市場(chǎng)反應(yīng)具有重要影響。此外，交乘項(xiàng)forAFR×Uear×ffcfps和revAFR×Uear×ffcfps的系數(shù)在高一致性組與低一致性組中的差異顯著異于0，說(shuō)明現(xiàn)金流預(yù)測(cè)對(duì)正向盈余預(yù)測(cè)修正市場(chǎng)反應(yīng)的降低與對(duì)反向盈余預(yù)測(cè)修正市場(chǎng)反應(yīng)的減緩作用在高一致性組與低一致性組中存在顯著差異，分析師盈余預(yù)測(cè)高一致性更大地降低了現(xiàn)金流預(yù)測(cè)對(duì)正向盈余預(yù)測(cè)修正的正向效應(yīng)，同時(shí)更大地減緩了現(xiàn)金流預(yù)測(cè)對(duì)反向盈余預(yù)測(cè)修正的負(fù)向效應(yīng)。該結(jié)果表明，分析師預(yù)測(cè)一致性較高時(shí)，對(duì)股票定價(jià)的影響更大，投資者對(duì)盈余預(yù)測(cè)修正與現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息會(huì)做出更強(qiáng)烈的反應(yīng)。

2.現(xiàn)金流預(yù)測(cè)方向分組

為檢驗(yàn)分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)方向所產(chǎn)生的市場(chǎng)反應(yīng)差異，在模型中加入fcfpsi指標(biāo)變量，當(dāng)分析師發(fā)布現(xiàn)金流預(yù)測(cè)且預(yù)測(cè)方向?yàn)檎龝r(shí)取值為1，否則為0。

表7列示了現(xiàn)金流預(yù)測(cè)方向不同時(shí)市場(chǎng)反應(yīng)的差異。在控制其他因素后，現(xiàn)金流預(yù)測(cè)與未預(yù)期盈余的交乘項(xiàng)fcfpsi×Uear系數(shù)顯著為正，說(shuō)明現(xiàn)金流預(yù)測(cè)方向?yàn)檎龝r(shí)，會(huì)加強(qiáng)對(duì)未預(yù)期盈余的市場(chǎng)反應(yīng)，盈余反應(yīng)系數(shù)更大。表明分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的確為投資者提供了增量信息，其并非只是盈余預(yù)測(cè)的簡(jiǎn)單延續(xù)。此外，列（2）中正向盈余預(yù)測(cè)修正與未預(yù)期盈余的交乘項(xiàng)forAFR×Uear系數(shù)顯著為正，反向盈余預(yù)測(cè)修正與未預(yù)期盈余的交乘項(xiàng)revAFR×Uear系數(shù)為負(fù)，表明當(dāng)盈余公告期間伴隨分析師正向盈余預(yù)測(cè)修正時(shí)會(huì)加強(qiáng)市場(chǎng)反應(yīng)，而伴隨反向盈余預(yù)測(cè)修正時(shí)會(huì)減弱市場(chǎng)反應(yīng)，與前述結(jié)論是一致的。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述結(jié)果的可靠性，本文進(jìn)行了如下的穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

首先，由于分析師預(yù)測(cè)一致性高低所引起的投資者反應(yīng)存在較大差異，因而在進(jìn)行分析師盈余預(yù)測(cè)修正的穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)，剔除了分析師預(yù)測(cè)一致性變量（Consistent）之后，發(fā)現(xiàn)forAFR×Uear和revAFR×Uear的系數(shù)分別顯著為正和為負(fù)，表明分析師正向預(yù)測(cè)修正有助于加強(qiáng)未預(yù)期盈余市場(chǎng)反應(yīng)以及分析師反向預(yù)測(cè)修正有助于減弱未預(yù)期盈余市場(chǎng)反應(yīng)的結(jié)論依舊成立。

其次，盈余持續(xù)性可以在一定程度上反映企業(yè)的盈余質(zhì)量，盈余質(zhì)量會(huì)影響投資者對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)修正和現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的反應(yīng)，因而將盈余持續(xù)性變量（Persis）以及盈余持續(xù)性與未預(yù)期盈余的交乘項(xiàng)（Persis×Uear）加入模型進(jìn)行重新考量，所得結(jié)論與之前的結(jié)論一致。其中盈余持續(xù)性以第t+1年的盈余對(duì)第t年盈余的回歸系數(shù)來(lái)衡量。

最后，在模型中加入分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)方向的指標(biāo)變量并選擇發(fā)布了現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的樣本進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)forAFR×Uear和revAFR×Uear的系數(shù)依舊顯著為正和顯著為負(fù)，與前文結(jié)果一致。同時(shí)fcfpsi×Uear的系數(shù)在兩個(gè)模型中均為正，表明分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)值為正時(shí)有助于加強(qiáng)未預(yù)期盈余的市場(chǎng)反應(yīng)，本文的結(jié)論并未發(fā)生改變。

五、結(jié)論及建議

本文以2008—2018年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，研究了分析師發(fā)布盈余預(yù)測(cè)修正的市場(chǎng)反應(yīng)，并進(jìn)一步探索了現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的調(diào)節(jié)作用，為盈余公告信息與分析師預(yù)測(cè)修正之間的相互作用及其市場(chǎng)反應(yīng)提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，也進(jìn)一步彌補(bǔ)和豐富了現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于分析師信息解釋與信息挖掘內(nèi)容及其行為特征方面的研究。實(shí)證結(jié)果表明：（1）當(dāng)在盈余公告窗口中發(fā)布分析師正向盈余預(yù)測(cè)修正時(shí)，投資者反應(yīng)更積極，盈余反應(yīng)系數(shù)更大;反之，當(dāng)發(fā)布反向盈余預(yù)測(cè)修正時(shí)，投資者反應(yīng)更消極，盈余反應(yīng)系數(shù)更小;（2）當(dāng)盈余預(yù)測(cè)修正和現(xiàn)金流預(yù)測(cè)行為同時(shí)存在時(shí)，現(xiàn)金流預(yù)測(cè)會(huì)顯著影響盈余預(yù)測(cè)修正對(duì)未預(yù)期盈余的市場(chǎng)反應(yīng)，即會(huì)顯著降低投資者對(duì)正向盈余預(yù)測(cè)修正的正向效應(yīng)以及顯著減緩反向盈余預(yù)測(cè)修正的負(fù)向效應(yīng);（3）分析師的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)行為對(duì)正向盈余預(yù)測(cè)修正市場(chǎng)反應(yīng)的降低作用以及對(duì)反向盈余預(yù)測(cè)修正市場(chǎng)反應(yīng)的減緩作用會(huì)受到分析師盈余預(yù)測(cè)一致性的影響，相比盈余預(yù)測(cè)低一致性而言，高一致性更大地降低了現(xiàn)金流預(yù)測(cè)對(duì)正向盈余預(yù)測(cè)修正的正向效應(yīng)，同時(shí)減緩了現(xiàn)金流預(yù)測(cè)對(duì)反向盈余預(yù)測(cè)修正的負(fù)向效應(yīng)。

以上結(jié)果表明，投資者會(huì)將分析師盈余預(yù)測(cè)修正和現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息與盈余公告信息綜合起來(lái)作為評(píng)估公司未來(lái)業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)，意味著盈余預(yù)測(cè)修正和現(xiàn)金流預(yù)測(cè)均為投資者提供了額外信息，表明分析師在解讀盈余公告信息時(shí)會(huì)加入其搜集的私有信息進(jìn)行綜合考量，反映出分析師同時(shí)具備信息解釋功能和信息挖掘功能。鑒于此，本文提出如下建議：（1）投資者進(jìn)行投資決策時(shí)須理性對(duì)待分析師在盈余公告日后的盈余預(yù)測(cè)修正行為，避免由于信息干擾造成的過(guò)度市場(chǎng)反應(yīng)對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)修正產(chǎn)生誤解;（2）基于分析師現(xiàn)金流預(yù)測(cè)具有較大的信息含量及其是相較于盈余更為合理的分析對(duì)象，投資者須充分關(guān)注存在現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的分析師行為，而不僅僅只對(duì)盈余預(yù)測(cè)修正進(jìn)行分析;（3）投資者在關(guān)注反向盈余預(yù)測(cè)修正的分析師行為時(shí)，須充分考慮相關(guān)公司現(xiàn)金流預(yù)測(cè)信息對(duì)盈余預(yù)測(cè)修正信息的補(bǔ)充，有助于投資者更好地理解未預(yù)期盈余的信息及分析師相關(guān)預(yù)測(cè)行為，從而做出更有效的投資決策。

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